陈晨 - 基金投资策略和运作

二季度，受国际环境变化和国内结构调整压力等影响，国内部分经济指标出现增速减缓，但经济运行总体平稳，动能向新、结构向优的特征明显。前五个月货物进出口总额同比高速增长，规上工业增加值同比增长较高，就业稳定，CPI同比温和上涨，人民币汇率稳中有升。　　政策方面，更加积极有位的宏观政策持续发力，国内货币政策保持适度宽松，资金价格明显下降。与其他主要经济体相比，我国政策空间充足，调控手段灵活，有利于经济平稳健康发展。　　市场方面，流动性充裕，风险偏好上升。投资机会可能主要集中于科技相关产业链，红利和周期等板块持续调整。长期国债收益率区间震荡，收益率曲线更加陡峭。　　本报告期内，本产品下调权益类资产比例，更加注重组合结构，集中行业和个股配置，力争提升风险调整后收益。股票投资方面，以低估值、高股息为主，致力积极寻找可能存在基本面弹性的方向。

二季度，债券市场整体呈现震荡下行态势。4月初，受一季度经济数据超预期影响，市场对经济复苏信心增强，收益率小幅上行，但在银行配置资产减少的情况下，净息差下降速度降缓，负债成本下降的支持下，标准的债券成为了配置的重要资产，收益率继续下降。5月，央行货币政策委员会召开第二季度例会，强调保持流动性合理充裕，市场情绪有所缓和，收益率震荡下行。6月，制造业PMI重返扩张区间，经济数据持续向好，央行回笼流动性，资金面边际收敛，债市回归震荡。今年以来政府债券供给偏慢，信贷偏弱，机构配置资金较充裕，票息资产缺乏，信用债整体表现强于利率债，信用利差持续压缩。　　权益市场在二季度整体呈现震荡上行态势。4月初受一季度经济数据超预期影响，市场对经济复苏信心增强，权益市场震荡走强。5月央行货币政策委员会召开第二季度例会，强调保持流动性合理充裕，提振市场信心，北向资金持续净流入推动市场回升。6月制造业PMI重返扩张区间，经济数据持续向好，但受中美贸易谈判进展放缓、部分行业监管政策调整预期增强等因素影响，市场风险偏好有所收敛，权益市场进入震荡调整阶段。同时，外围市场波动加剧，国际地缘政治不确定性上升，对国内权益市场形成一定扰动。整体来看，权益市场在二季度整体表现相对稳健，部分热点板块持续躁动，市场情绪有所修复。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲力争减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上努力追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。报告期内权益仓位以红利、科技及周期作为主要的配置方向，整体以均衡配置为主。　　在二季度，本产品根据市场变化灵活调整组合配置。债券方面，随着资金的波动，债券市场进入区间震荡，产品根据申赎情况，对组合进行了部分调仓。权益方面，在市场震荡上行过程中，产品适时调整权益仓位，致力把握市场机会，在热点板块中寻找配置机会。

二季度，债券市场整体呈现震荡下行态势。4月初，受一季度经济数据超预期影响，市场对经济复苏信心增强，收益率小幅上行，但在银行配置资产减少的情况下，净息差下降速度降缓，负债成本下降的支持下，标准的债券成为了配置的重要资产，收益率继续下降。5月，央行货币政策委员会召开第二季度例会，强调保持流动性合理充裕，市场情绪有所缓和，收益率震荡下行。6月，制造业PMI重返扩张区间，经济数据持续向好，央行回笼流动性，资金面边际收敛，债市回归震荡。今年政府债券供给偏慢，信贷偏弱，机构配置资金较充裕，票息资产缺乏，信用债整体表现强于利率债，信用利差持续压缩。　　本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；致力通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用高流动性品种的特有品性，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以力争获取相对于静态配置更高的组合收益率。　　在二季度，随着资金的波动，债券市场也进入了区间震荡，信用债的交易相对清淡，调整力度有限，产品根据申赎情况，对组合进行了部分调仓，在震荡中净值稳步上升。

二季度经济基本面呈现弱复苏态势，结构性隐忧显现，“外热内冷”“K型分化”的特征较为突出。受国际大宗商品价格走高、外需持续向好以及AI算力等新动能拉动，通胀预期有所好转，但PPI与CPI剪刀差走阔愈发明显，内需不足的问题仍有待改善。统计局数据显示，5月CPI同比增速为1.2%，PPI增速达3.9%，而社零5月单月同比增速降至-0.6%。4月政治局会议对一季度经济表现定调积极，同时明确指出“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心由此前的“设计”转向“执行”。货币政策维持“适度宽松”基调，强调流动性充裕，重申“削峰填谷”操作思路，降准降息时点相应延后。财政政策延续积极取向，但增量总量政策相对克制。6月陆家嘴论坛上，央行对现行利率管理框架作出调整，缩窄利率走廊区间，并推出隔夜逆回购操作品种，进一步优化政策调控工具。　　二季度债市整体呈现震荡走强格局，利率中枢逐月下移。受基本面修复偏弱、债券供需变化、资金面预期波动等因素共同驱动，债券收益率整体同步下行。尤其是4月中旬以后，中东地缘风险缓解叠加资金面宽松支撑，机构集中拉长久期，债券收益率全面下行；此后在经济数据不及预期及流动性回笼的影响下，债市进入震荡调整，但总体需求并未明显转向。信用债走势与利率债基本一致，整体震荡下行，各等级信用利差略有收窄，但出现结构分化：中长期限信用利差继续收窄，短端则因资金面扰动而略有走阔。二季度资金面表现明显分化：4月超预期宽松，银行体系流动性极为充裕；5月起央行加快中长端资金回笼力度，资金面有所收敛；6月银行融出资金量大幅缩减，回购利率稳步抬升，临近月末央行加大资金投放后，资金面逐步回归平稳。　　报告期内，本基金首次进入开放期，随后顺利转入第二个封闭期。期间，管理人有效做好组合的流动性管理，制定新封闭期的投资策略，并启动组合持仓的重新配置。致力通过严格的信用评估与分散化持仓，在有效控制风险的前提下，努力挖掘与投资策略相匹配的市场机会，持续完善组合结构，力争为持有人实现与风险水平相匹配的回报。

二季度经济基本面K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的格局仍在延续。从结构上看：供给端，工业生产有所回升，出口增速强劲、油价见顶回落带动工业生产强度改善。需求端，社零增速回落，国补滑坡后商品消费尤其是耐用品消费疲软。投资端，虽然高技术制造业投资保持韧性，但在传统行业拖累下整体制造业投资增速转负。　　债市方面，二季度市场流动性整体维持宽松，资金利率中枢有所下移、波动显著收敛，债券收益率整体震荡下行。4月初，受特别国债供给预期扰动，长债收益率阶段性走高，随后资金面显著宽松，央行低量逆回购操作，但非银流动性充裕、资金价格维持低位，叠加基本面修复偏弱，机构配置需求推动债券收益率显著下行。5月央行持续回笼市场上淤积的流动性，资金面边际收敛，中短端先行调整，月底MLF超额续作略超预期，长端收益率再度下行。6月份，资金利率中枢逐步向政策利率回归，买断式逆回购从净回笼到等额续作，而后央行宣布推出隔夜逆回购工具并在月底落地，资金价格波动区间收窄，债市多空博弈加剧，收益率先上后下。　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，适时参与长债波段交易，力争获取资本利得收益。同时结合负债端和市场走势灵活调整组合杠杆水平，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温，带动长短端同时下行，根据Wind数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，但6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标”，隔夜逆回购品种既是对当前逆回购品种的有效补充，也有助于降低市场融资成本，后续跨月跨季时点资金利率的波动性可能会下降，表明了央行对货币政策延续宽松呵护的态度，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　二季度信贷走弱，进一步加剧债市资产荒，银行加大了债券投资配置。二季度各等级信用利差普遍收窄，具体来看，随着资金利率回归政策利率附近，1年期高等级信用债性价比较低，表现为盘整并且利差小幅上行，而相对长久期的信用利差则在资产荒背景下继续收窄。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　一季度信用债表现强势，尤其是中短信用债。震荡行情中，流动性充沛，杠杆套息策略相对更有效，长端走势较纠结，市场参与者拥挤在短端。根据wind数据，3月末1年期、3年期AAA中短票收益率较2025年底均下行14bp。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

一季度债市呈现波动态势，长短端走势分化明显，曲线陡峭化运行。短端受资金面宽松主导震荡下行，长端受权益波动、地缘冲突等影响区间震荡，超长端则大幅上行。一月初，权益市场延续强势，市场风险偏好高，压制债市情绪，且有债基遭遇赎回等传言，债市承压，10Y国债收益率快速上行。此后，证监会和汇金公司出台权益“降温”措施，以及特朗普提名沃什担任下一任美联储主席，美元再度走强，权益市场由上涨转入震荡，对债市的压制减轻。加之，年初“存款搬家”效应不明显，机构资金较充足，债市调整后机构配置意愿较强，推动债市持续修复。春节后，债市止盈引发短暂调整。2月末，债市受避险情绪推动快速下行突破。霍尔木兹海峡封闭，油气运输受到阻碍，引发通胀预期，债市从避险转而交易通胀，1-2月份经济数据显示基本面及价格均呈现改善，10Y国债收益率回到1.83%附近震荡（数据来源，wind），超长债收益率大幅上行。资金面持续宽松，资金聚焦短端，1Y国债收益率走势相对独立，1月中下旬快速下行，此后缓慢小幅回摆，3月债市调整期间继续下行，收益率曲线走陡。信用债在缺乏票息资产的环境下表现较强，1月债市承压时收益率小幅上行，此后随着债市修复而下行，春节后短暂调整，继而收益率继续下行。利差多数呈收窄态势，长端收窄幅度明显大于短端，低评级收窄幅度大于高评级。　　本基金在报告期内根据国际形势变化、国内政策倾向、经济数据走势，以及机构行为来分析利率曲线变动。在此基础上灵活调整组合久期，并通过信用挖掘、品种选择来致力提升组合静态收益。实际操作中，以票息打底，辅以一定的杠杆和波段操作，在市场回调过程中逆向配置，力求获得与风险匹配的投资收益。

年初至今，外部风险特别是地缘政治冲突外溢风险上升，但在更加积极有为的宏观政策推动下，国内需求改善，出口强劲，新动能加快成长，共同拉动国民经济实现良好开局。物价和就业总体稳定，CPI同比较去年四季度回升，失业率同比持平。　　政策方面，地缘事件延缓美联储降息节奏，国内货币政策保持适度宽松，资金价格明显下降，收益率曲线呈陡峭化，财政政策继续保持对投资和消费的托底。　　市场方面，流动性较充裕，但风险偏好下降，能源和资源品板块领涨，科技板块先扬后抑，港股和红利风格持续调整。 长期国债收益率区间震荡，人民币对美元汇率升值。　　本报告期内，本产品略下调权益类资产比例，综合考虑回撤和赔率，致力把握结构性机会，集中行业和个股配置，力争提升风险调整后收益。股票投资方面，以低估值风格为主，积极寻找可能存在价值重估的方向，综合考虑个股的盈利能力、分红比例和流动性。

2026年一季度，在货币财政的协调配合下，叠加机构配置盘需求偏强，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债券市场整体表现好于预期，其中短端强于长端，据wind数据，1Y期国债收益率由1.34%下行12bp至1.22%，10Y期国债收益率由1.85%下行3bp至1.82%，收益率曲线走陡。具体来看：年初，受权益市场表现强劲和长债供给担忧的影响，机构情绪谨慎，收益率上行、债市走弱。随后，权益市场有所调整，央行结构性降息落地并通过买断式逆回购、MLF等各项工具积极投放流动性，市场资金面保持宽松且资金价格整体下行；在需求方面，“存款搬家”效应并不显著，银行、保险等机构的负债端反而有超预期的增长，年初“开门红”背景下配置盘稳步入场，收益率稳步下行。春节后，海外关税政策扰动，上海推出“沪7条”放松地产限购政策，同时两会临近、政策博弈增多。3月以来，美以伊战争爆发，全球市场波动加剧，油价上涨引发通胀担忧，长债走弱；而在短端方面，央行呵护力度不减，银行负债依然充裕，存单发行需求不强，同时活期同业存款自律升级，银行降成本利好存单和短端品种，曲线陡峭化。3月中下旬，中东冲突加剧，权益市场回调加大，避险资金面回流支撑债市表现，情绪有所修复，短端收益率继续下行，而长债则对“滞涨”的担忧逐渐钝化，收益率小幅下行，长短端利差走扩。　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

一季度债市主要受央行操作、股债跷跷板和海外因素影响，呈现波动态势。长短端走势分化明显，曲线陡峭化运行。今年春季躁动前置，自12月中下旬至1月中上旬，A股走出16连阳，债市在供给冲击和股债跷跷板下快速上行，10Y国债收益率冲破1.9%，资金面偏松，1Y国债仅小幅上行。随后市场同步出台措施给权益“降温”，央行结构性降息，“存款搬家”程度弱于预期，机构配置力量偏强，债市开始修复。此后“沃什事件”导致美元指数反弹，权益市场急跌，债券进一步修复，春节前下行至1.80%以下。春节后资金利率边际抬升，债市收益率短暂上行，权益逻辑出现一些变化，科技板块受美股AI资本开支未来盈利兑现和AI加速替代的担忧，进入震荡态势，两会预期开始表现。2月28日，美伊突发军事冲突，市场的节奏被打乱，债市在避险情绪推动下大幅下行，10Y国债收益率来到1.78%以下，见到一季度低点。而权益在两会及美伊冲突可能缓和的预期下，展现出一定的韧性，表现明显强于日韩和欧洲股市。随着两会结束，政策基本符合预期，而美伊冲突却变得焦灼，成为影响权益和债券走势的主线之一。冲突中，伊朗封锁霍尔木兹海峡，推动国际油价飙升，引发通胀预期，债券收益率上行，10Y国债收益率回到1.83%，而30Y国债呈现加速上行态势，上行幅度约15BP。一季度资金整体稳定偏松，短端保持强势，1Y国债收益率下行超11BP，利率曲线走陡。信用债在缺乏票息资产的环境下表现较强，1月债市承压时收益率小幅上行，此后随着债市修复而下行，春节后短暂调整，继而收益率继续下行。利差多数呈收窄态势，长端收窄幅度明显大于短端，低评级收窄幅度大于高评级。（以上数据来源：Wind）　　报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过资产品种的灵活调整致力优化组合的风险收益结构。一季度权益市场行情演绎比较极致，节奏特征突出，市场逻辑变化也较明显，我们根据市场情况及时调整股、债比例及具体持仓标的，努力保持持仓的分散性和产品的高流动性；操作中债券以票息为主+适当波段，股票持仓以行业景气度高、公司质地好的标的为主，适当轮动。

2026年一季度，中国经济实现稳健开局，主要指标普遍回升，呈现“量增质升”的良好态势。生产端持续改善，制造业PMI重返荣枯线以上，消费稳步复苏，固定资产投资增速由降转增，出口也展现出较强韧性。物价方面，CPI与PPI同比增速温和回升，通胀整体表现平稳。宏观政策延续“适度宽松”基调，强化逆周期调节，操作灵活精准。央行综合运用OMO、MLF和买断式逆回购等工具，灵活调控流动性：1-2月，为配合信贷“开门红”及春节资金需求，实现大额净投放；3月则根据资金面变化，通过买断式逆回购实现净回笼，同时以MLF小幅加量续作进行对冲，整体维持了流动性的合理充裕。一季度金融总量保持较快增长，信贷结构持续优化，人民币汇率升值趋势缓和，转入区间震荡。　　债券市场方面，一季度整体呈震荡格局，走势受“股债跷跷板”、经济数据、通胀预期及地缘冲突等多重因素影响，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征。年初，权益市场走强叠加债券供给冲击，推动债券收益率短期快速上行；随后，央行结构性降息工具落地、权益市场情绪降温，债市持续修复至2月底。进入3月，地缘冲突加剧推升通胀担忧，加之1-2月经济数据好于预期，长端利率震荡回升。由于资金面整体保持宽松，短端利率震荡下行，致使收益率曲线趋于陡峭。一季度银行体系流动性整体合理充裕，资金利率运行平稳，波动幅度较往年同期明显收窄。在资金面宽松的助推下，信用债收益率与利率债同步震荡下行，其中中低等级、中长期限品种下行幅度更为显著，各期限、各评级信用利差普遍收窄，信用风险总体可控。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。投资团队持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，并基于对上述因素的研判，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性：一方面，致力通过捕捉资金利率的短期波动机会，适时增加短期回购占比以降低综合成本；另一方面，也视市场情况配置部分中长期限回购，以锁定负债成本，降低综合融资利率。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，通过建立并严格执行额度监控、压力测试等机制，致力于降低融资成本的同时，切实保障组合流动性的安全与稳定。随着开放期临近，持仓债券陆续到期，组合杠杆率明显降低。