陈晨 - 基金投资策略和运作

四季度债市震荡偏弱。10月受中美关税政策博弈以及基金新规预期的影响，债市呈窄幅震荡行情，10月底央行宣布重启国债买卖带动收益率下探，信用债配置情绪明显修复，信用利差明显压缩。基金新规预期反复带来赎回担忧，持续扰动市场，11月底地缘政治摩擦缓和，地产相关展期信息冲击债市情绪。四季度权益资产表现相对较好，风险偏好抬头，股债跷跷板下，债市情绪持续受到压制，超长债面临供给压力领跌，收益率曲线走陡。根据wind数据，截止2025年12月31日，10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.86%和2.29%附近。　　11月、12月央行买债规模不及预期，虽然资金利率持续保持低位，但市场对货币政策宽松的预期减弱。非银的资金成本基本在1.5%附近，难以跟随匿名价格下行，短信用债相比其他品种表现较好，但继续向下的空间也受到限制。四季度整体来看，利率债、信用债收益率走势分化，短端表现整体相对优于中长端。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略力争为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

四季度，四中全会、政治局会议、中央经济工作会议相继召开，“十五五”规划建议落地，政策基调延续稳中求进，中美贸易摩擦升级又降温，债券市场以震荡为主，仅在表示将恢复国债买卖后有短暂小幅下行，此后受央行买债力度不及预期、地产风险事件、基金新规等影响，收益率震荡上行，打破年末抢跑预期，超长领跌，曲线明显走陡。　　10月随着业绩披露完成，转债对业绩的担忧结束，估值延续高位震荡。11月初中美会晤后，权益市场风偏有所修复，驱动转债市场小幅上行，月中受日本涉台错误言论影响，外围扰动上升，对多数板块形成压制。12月临近年底，部分热点板块持续躁动，转债市场逐步抬升追平年内高点，百元溢价率再度来到较高位置。　　权益市场在经历近两个季度的持续上涨，市场累积较大涨幅，8月底市场已呈现短期情绪过热，10月在美联储降息、四中全会预期下，市场震荡走强，11月美联储再次降息预期走低，日本错误言论引致外围扰动上升，市场回调。12月政治局会议、中央经济工作会议召开，提振市场信心，年末结汇，人民币快速升值，北向资金持续净流入推动市场回升，上证指数创十一连阳。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。报告期内权益仓位以红利、科技及周期作为主要的配置方向，整体以均衡配置为主。

2025年第四季度，国内经济在政策支持下保持平稳恢复态势，但同比增速较前三季度有所放缓。出口继续展现出较强韧性，高技术产品的竞争优势进一步凸显；然而内需复苏力度不及预期，经济呈现“K型分化”特征。固定资产投资增速继续放缓，房地产投资仍是主要拖累项；为此，政府启用5000亿元政策性金融工具，以支持重点项目、稳定经济运行。四季度通胀水平温和回升，但需求端整体仍偏弱。　　宏观政策延续“稳中求进”总基调，注重财政与货币政策的协调配合。除运用逆回购、MLF和买断式逆回购等常规工具投放流动性外，央行于10月恢复国债买卖操作，旨在引导收益率曲线、提供中长期流动性，配合政府债券发行，稳定债券市场预期。汇率方面，美联储于10月底启动降息后，美元指数经历一个月震荡后走弱，12月人民币对美元升值步伐有所加快。　　债券市场整体呈震荡格局，收益率先下后上，超长期限债券波动显著加剧。市场运行主要由政策预期与基本面博弈主导：尽管市场对降准降息有所期待，但央行更侧重于结构性工具，导致预期落空与市场波动加大；央行重启国债买卖操作一度提振市场情绪，公募基金销售费用新规亦对情绪面产生频繁扰动。经济数据信号不一、政策方向不甚明朗，多空力量持续拉锯，限制了利率的上下行空间。资金面保持平稳偏松态势，央行通过多种货币政策工具实施精准调控，维护流动性合理充裕，资金利率维持低位，银行间回购利率较三季度继续小幅下行。　　在报告期内，本基金延续杠杆运作策略。投资团队持续跟踪宏观经济数据、货币政策信号及市场资金供需状况，并基于对上述因素的研判，动态调整并优化融资结构。在具体操作中，基金灵活运用包括隔夜、7天、14天等不同期限的回购工具进行融资，旨在平衡融资成本与资金稳定性：一方面，通过努力捕捉资金利率的短期波动机会，适时增加短期回购占比以降低综合成本；另一方面，也视市场情况配置部分中长期限回购，以锁定负债成本，降低综合融资利率。全过程始终将流动性风险管理作为核心要务，通过建立并严格执行额度监控、压力测试等机制，致力于降低融资成本的同时，致力切实保障组合流动性的安全与稳定。

四季度，国民经济稳中有进，更加积极有为的宏观政策持续显效，货物进出口增长加快，就业物价总体稳定，高质量发展扎实推进。但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业面临困难。　　政策方面，美联储进一步降息，国内货币政策保持适度宽松，资金价格略有回升，收益率曲线明显陡峭化。财政政策继续促进内需和支持科技创新，但政策边际效能减弱，财政压力增加。　　市场方面，流动性充裕，风险偏好回升，以科技为代表的成长股快速上涨，并拉动相关资源品和周期板块，港股和红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率升值。整体看，A股估值水平得到修复，未来或需要业绩配合。　　本报告期内，本产品保持较高权益类资产比例，综合考虑回撤和赔率，致力把握结构性机会，集中行业和个股配置，力争提升风险调整后收益。股票投资方面，以低估值风格为主，积极寻找可能存在价值重估的方向，综合考虑个股的盈利能力、分红比例和流动性。

四季度四中全会、政治局会议、中央经济工作会议相继召开，“十五五”规划建议落地，政策基调延续稳中求进，中美贸易摩擦升级又降温，债券市场以震荡为主，仅在潘行长表示将恢复国债买卖后有短暂小幅下行，此后受央行买债力度不及预期、地产风险事件、基金新规担忧等影响，收益率震荡上行，打破年末抢跑预期，超长领跌，曲线明显走陡。　　本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。　　在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；致力通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用高流动性品种的特有品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以力争获取相对于静态配置更高的组合收益率。 在四季度，虽然利率债波动较大，但信用债的交易相对清单，调整力度有限，产品根据申赎情况，对组合进行了部分调仓，减少了部分短久期且收益率较低的仓位，努力保持整个组合较高的静态收益率，产品虽然在11月下旬有所波动，但在震荡中呈现净值稳步上升的趋势。

2025年四季度，在三季度末极致的空头情绪释放后，债券市场在四季度总体呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。10月末，央行重启国债买卖，显著推动长债收益率中枢下移，10年国债活跃券最低下至1.73%，30年国债活跃券最低至2.14%下方，短债同样大幅下行，曲线走陡。进入11月，债市在缺乏政策和数据驱动的情况下，再次陷入了窄幅震荡的态势，市场在充分博弈央行买债规模后，静待基金销售新规落地和重要会议定调。12月初，中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”，债市情绪一度好转，表现为收益率快速下行，但是市场做多信心并不稳固，止盈情绪下债市再次迎来猛烈回调，回吐多数涨幅。临近年末，配置力量较往年偏弱，叠加对来年超长债供需及风险偏好提升的担忧，且月末公布的PMI升至扩张区间，债市多次急跌，10年国债上行至1.86%之上，30年国债逼近2.3%。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%(wind数据)。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，一度存在恐慌情绪，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　本基金在报告期内对组合的配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合静态收益，力求获得与风险匹配的投资收益。　　在实际操作中，考察各债券品种的收益率曲线结构，主要考虑各品种曲线的静态收益率和骑乘效应以及未来可能上行的合理幅度，利用债券长久期的高收益率及陡峭的骑乘收益来对冲收益率曲线可能上行的负面影响；致力通过深入研究及调研，提升高收益个券的挖掘能力，努力提高组合的静态配置收益率；同时利用高流动性品种的特有品性，采用布朗桥原理对曲线变化进行拟合，在收益率偏离合理均衡位置时进行统计套利，以力争获取相对于静态配置更高的组合收益率。 在三季度，根据申赎情况，对组合进行了部分调仓，减少了整体的仓位，兑现部分原来浮盈标的，同时随着信用债的调整，期限利差已到了历史较高水平，加仓了部分票息行对较厚的标的，四季度作为传统债券下行概率相对较高的季度，配合年末的抢跑行情，有望能获取部分的资本利得。

三季度债市整体逆风，持续调整，尤其是长债超长债，根据万得数据，十年国债从1.64%低点，持续上行至1.86%附近。7月“反内卷”逻辑主导交易情绪，权益及商品市场大涨，根据万得数据，十年期国债活跃券大概上行10bp左右至1.74%。8月权益市场表现较好，压制债市情绪，股债跷跷板下，债市继续调整。9月“公募基金费率新规征求意见稿”带来赎回担忧，市场再次调整，但本次新规的影响是长远的结构性的，短期其影响可能无法完全定价，债市继续调整，部分债券品种再现配置价值，十年国债在上行至接近1.90%位置时遇到强阻力，同时美联储如期降息25bp，四季度国内或存在降准降息的可能性，9月债券整体小幅上行，横盘调整。　　三季度央行对流动性依旧保持呵护态度，公开市场投放积极且精细，三季度流动性继续保持平稳宽松。短端收益率相对较平稳，三季度债市利差走阔。具体来看，3y内的票息品种在本轮调整中表现相对较平缓，这或是由于流动性宽松、信用债市场长期存在的票息资产荒和信用债ETF扩容等因素共同导致的结果。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略力争为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

三季度，经济运行平稳，高质量发展不断推进，但国内市场供强需弱，外部不确定因素增加。政策方面，美联储启动降息，国内货币政策适度宽松，以我为主，资金价格略有回升，收益率曲线快速陡峭化。财政政策对冲内需下行的必要性提升，但财政收入继续负增长，赤字压力加大。市场方面，风险偏好回升，拉动以科技为代表的成长股快速上涨，港股在外资增量资金推动下跟随上涨，红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率震荡。整体看，投资者风险偏好回升，A股估值水平得到修复。　　展望下一阶段，外部不确定性增加，但国内稳增长和反内卷政策有望对市场形成正面推动，需要关注企业盈利变化，尤其是产品价格或者盈利进入上升趋势、供给受到约束且具有成本优势的公司和板块。　　本报告期内，本产品逐步提高权益类资产比例，集中行业和个股配置，综合考虑回撤和赔率，主要借助风格和行业的轮动灵活调整组合，力争优化风险收益结构。股票投资方面，以低估值风格为主，积极寻找可能存在价值重估的方向，综合考虑个股的盈利能力、分红比例和流动性。

三季度经济表现平稳，增长动能较上半年有所转弱，下行压力略有加大。内需方面，“以旧换新”等刺激消费政策边际效应减弱，居民消费信心有待进一步提升，支持政策从商品消费转向服务型消费，更加适应居民消费结构变化趋势；出口方面，对美出口承压，但对其他国家地区增长强劲，展现出较强韧性。投资方面，基建投资继续保持支撑作用，但制造业投资同比增速放缓，房地产投资仍然是主要拖累项。三季度财政政策在化债和“落实落细”存量政策指导下，更加积极而具有章法，货币政策协同发力，保持总量宽松和资金精准投放，同时继续优化货币政策工具，调整14天逆回购招标方式。　　三季度市场风险偏好提升，权益市场强势上涨，出现一定程度的资金搬家现象，资金面出现反复波动。此外，政府债供给明显增加，期间恢复对新发国债等利息收入征收增值税，叠加稳增长措施陆续推出，机构负债端稳定性下降，导致策略偏向防御，都对债市情绪造成负面影响。债券市场出现调整，债券收益率震荡走高，债券收益率曲线陡峭化上行。信用债表现有所分化，投资者买短卖长，流动性较好的“二永债”在市场调整时呈现“放大器”效果，收益率上行幅度较大。三季度资金面在央行精准调控下保持合理充裕，在MLF、OMO和买断式逆回购等全方位流动性投放支持下，银行体系流动性充裕，资金利率处于相对较低位置运行。　　本基金在报告期内保持杠杆运作，根据市场变化以及对资金面的判断，合理安排融资结构，选择短期或中长期限等不同回购期限，努力控制融资成本，致力防范流动性风险。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规征求意见稿”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　三季度权益市场表现强劲。7月初中美关系呈现缓和信号，国内推动治理“内卷”，顺周期及科技均走强，雅下项目正式开工等进一步助推行情上行。创新药板块在大额订单和业绩上修的带动下持续上涨。7月末8月初中央政治局会议未部署明显增量政策，美国对14个国家的进口关税生效导致风险偏好下降，市场短暂回调。此后国产算力替代逻辑持续演绎，半导体产业链走强，行情扩散至自主可控产业链，国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见，进一步强化AI算力主线，8月下旬美联储态度转鸽，市场继续加速上行，沪指从7月初的3450点一路上行至3850点(wind数据)，创业板指数领涨。8月的大涨引发监管层主动降温，9月沪指在3800~3900之间震荡，多次接近3900点。科技成长板块则在产业端和政策端利好叠加下，储能、光伏、固态电池、算力轮番走强，带动指数继续上行，创业板、科创板指数三季度涨幅均在50%左右。　　三季度，可转债市场跟随权益市场节奏，7月份波动上涨，8月加速上涨，临近月末迎来较大幅度调整，此后维持区间震荡。中证转债指数从7月1日的445.78点上涨至9月30日的485.49点(wind数据)，季度涨幅为9.43%，期间高点为8月25日的495.10点(wind数据)。市场整体交投活跃，日均成交额稳定在约900亿元，8月份更创下今年以来的新高。从价格和估值角度看，全市场的平均转债价格由7月初的125元左右攀升至季末的149.79元，中位数价格也从132元微增至133.51元(wind数据)。同时，平均转股溢价率在9月底达到39.88%，较7月初的26.9%显著上升，市场对风险资产的偏好有所增强。转债市场结构性分化明显，高价转债（130元以上）占比高达24.07%，而低于100元的转债仅剩1只。科技主线（如AI、机器人、半导体）相关的转债表现亮眼，相比之下，银行和纺织服饰等传统行业的转债表现相对平淡，季度涨幅不足3%。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。

2025年三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲及监管政策变化等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。季初债市利空因素逐渐增多，雅下水电项目开工、反内卷情绪推动股市及商品市场大涨、下半月资金面意外收紧、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好，通缩逻辑有所动摇，债市情绪受到持续性压制。8月，股债行情两极分化，伴随着权益市场的强势上涨，债市跌势显著。债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，“看股做债”逻辑延续。10年国债升破1.79%，30年国债重回2.0%上方，期间即使股市短暂走弱，债券市场也未有明显反弹。进入9月，债券跌幅进一步加深，前期利空因素持续扰动，叠加基金赎回费新规征求意见稿影响市场情绪。长债跌幅大于短债，接连击穿关键点位，10年国债跌破1.83%，30年国债基本回到去年924点位。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。