王予柯 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内主要经济活动数据较二季度有所放缓，但出口放缓幅度好于预期，金融部门由于股市上涨对经济有一定拉动。房地产行业仍处于底部盘整，预计实际GDP表现继续好于名义GDP。三季度，国内股票市场加速上行，AI链、全球定价的资源品等板块表现亮眼。债市在股市上涨等因素影响下收益率震荡上行。报告期内，本基金在债券配置上仍以利率品种为主，在9月开始小幅提升组合久期。在股票配置上，组合维持了杠铃策略，防守端配置公用事业，进攻端配置有色金属及石化等顺周期行业，在9月份对部分上涨幅度较快的行业进行了止盈，调换为更有性价比的标的。

2025年三季度，债市收益率整体上行，中长端品种尤其明显，收益曲线大幅走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市收益率陡峭化上行，赔率改善明显。报告期内，组合重点关注指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，持续优化抽样方法，并根据我们经济基本面、市场风险偏好和货币政策的判断，优化组合持仓券种、比例、期限分布和杠杆水平。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，控制跟踪误差。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年第三季度，债券收益率曲线呈熊陡走势，信用利差显著走阔。7月份，伴随黑色系期货价格反弹，市场对反内卷政策的预期升温，推动债券市场收益率由震荡转为上行。8月初至9月中旬，权益市场持续走强，股债“跷跷板”效应显现，债市收益率整体上行。进入9月中旬后，随着美联储降息政策落地，同时国内资金面保持宽松，中短端债券收益率逐步企稳，但中长期信用债及超长期利率债表现仍相对疲弱，收益率走势分化加剧。报告期内，组合密切关注市场风险偏好的变化，结合收益率曲线形态变化的新特征，动态调整组合持仓结构。展望第四季度，国内出口展现出较强韧性，市场情绪受贸易摩擦的影响趋缓。债券市场的关注点预计将集中在国内政策动向与资金风险偏好的变化。一方面，反内卷政策的推进力度与覆盖范围将对价格预期产生重要影响；另一方面，当前房地产投资与销售数据尚未见底企稳，国内货币政策是否会进一步宽松以引导利率中枢下行，将是市场关注焦点。此外，如果权益市场表现持续向好，预计资金风险偏好仍将继续抬升，股债“跷跷板”效应下债券收益率下行的空间将相对有限。总体来看，债券收益率在经过三季度的调整后，配置价值有所提升，但收益率重回趋势性下行通道仍需货币政策与风险偏好出现明显转变。在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年三季度，债券收益率全面上行，收益率曲线明显变陡，信用利差有所走阔。随着反内卷政策的出台，市场对未来通胀回升的预期有所升温。市场风险偏好维持在高位，权益情绪走强。三季度长债供给较大，供给冲击对债市形成一定扰动。在多重因素的影响下，债券情绪走弱，债券收益率整体上行。资金面持续宽松，资金价格维持在较低水平，短端表现整体好于长端，收益率曲线变陡。非银负债端有一定不稳定的迹象，信用债卖盘增加，信用利差有所走阔。全季来看，债市行情明显走弱。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与波段机会以增厚收益。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面、资金面、债券市场供求关系以及风险偏好的变化等。当前风险偏好持续处于高位，债市增量资金整体偏弱，债市依然面临一定的压力。四季度债券供给预计环比降低，潜在供给冲击对债市的扰动或将降低。当前债市静态收益率水平较二季度明显上升，债券的票息价值提升。宽松的货币政策基调下，债市整体大幅调整的风险不高。未来组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给、风险偏好等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，灵活参与波段机会，力争为投资人带来理想的回报。

2025年三季度，海外市场逐渐开始定价美国财政货币双宽松。在“大而美”法案即将推出，而财政减支很难推进的大背景下，敦促美联储降息以降低利息支出是白宫短期财政平衡的最优选择。三季度市场频频见证了特朗普向联储官员施压，黄金为代表的贵金属价格持续推升，在一定程度上反映了市场开始对美联储的独立性有所质疑。关税的延后影响还需要检验，美国的就业市场受到了一定干扰。后期美国经济是定义“滞”还是“胀”，对联储降息的斜率和大类资产的走势非常重要。从国内市场来看，国内相关算力产业链再度爆发，市场的交易活跃度仍在提升。国内债市受到“反内卷”政策影响，市场对经济长期通缩的假设开始动摇，债券长端收益率小幅抬升，收益率曲线逐渐陡峭化。组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓做了波段操作，从季度初的中高仓位减仓至中性仓位。组合持仓局部调整，保持了黄金股、电力设备、航空等板块的配置，增加了工程机械、海风设备等持仓，降低了电子半导体等相关产业链持仓。三季度美国与其他国家关税谈判进展相对顺利，中美也在持续接洽过程中。对美国来讲，关税带来的通胀可能只是被延后，对中国来说，后期出口可能仍有压力，但应该比市场二季度预期的好很多。受益于美国的财政货币双宽松，全球风险资产在三季度重拾风险偏好提升（Risk-on）的情绪。九月份联储进入了新一轮降息周期，美国实际利率再次下行，会带来中期美元走软。历史上美元贬值的大周期里，新兴市场国家风险资产和国际定价的大宗商品受益更多。我们仍然关注海外资金回流港股和A股资金的流向，近期从EPFR的观测来看，外资主被动基金都有回流中国资产的迹象。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，地产在触底过程中，这个大的环境决定了风险资产“下有底，上可期”。后期出口增速可能有所下滑，但已经在预期之中，并且仍可能有结构性亮点。其中资本品出口仍受益于本轮欧美去库结束、以及亚非拉等新兴市场国家工业化的过程。三季度初中央财经委会议提出的“反内卷”需要提高重视，虽然本次供给侧改革的力度和幅度可能都不及2015年，但不可忽视政策的决心和耐心。只要部分领域实现“反内卷”，那么当下中游企业持续通缩的环境就有改善的可能。我们认为通缩是当下大类资产最主要的定价因素。如果反内卷在部分领域逐渐有效果，那么我们可能看到在一段时间后通缩情况逐渐改善。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。但是短期部分板块过度拥挤，大盘可能有一定的盘整需求。债券长端仍在定义中期通缩，如果反内卷能局部见效，那么长端收益仍有上行压力，我们仍然保持偏防守的态度。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，彼时信用债相对坚挺，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，月末信用债抛压加重，信用利差进一步走阔，基金重仓的超长国债调整幅度也较大，期限利差也进一步走阔。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在季初，组合及时提高了久期和杠杆水平，较好地捕捉到收益率下行和品种利差压缩带来的资本利得机会；7月中下旬以来，组合降低了久期和杠杆水平，降低了超长品种的仓位，减少了债市调整对组合的影响。

2025年三季度，沪深300上涨17.90%，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前。从经济基本面看，7月至9月仍保持在底部震荡。内需消费方面，居民消费意愿仍然不高，补贴政策退坡后，短期内相关消费明显减弱。地产销售方面，房地产销量和价格仍在下行，核心城市房价的下行更为明显，但整体上地产对经济的影响较以往减弱。出口方面，“关税战”之后企业的出口需求下降，但下滑幅度缓和。部分制造业产能过剩问题仍需等待供给侧改革和市场化出清。价格指数方面，国内PPI和CPI仍处于较低水平，关注后续改善情况。货币与财政政策方面，国内货币政策和财政政策仍有空间，短期流动性已足够充裕，有利于稳住整体资本市场预期。A股总体估值处于合理区间，长期看符合均值回归的趋势，保持适当积极乐观。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造等风格板块相对均衡的配置。在高ROE、现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。在百年未有之大变局下，黄金和军工板块具备抗风险能力。传统周期板块中，美元走弱的背景下看好全球定价的资源品，如黄金、铜等。科技板块中，关注AI应用落地和机器人等新方向的产业进展。关注“反内卷”政策下有望底部反转的行业。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，控制跟踪误差。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。权益市场方面，创业板指及科创板指连续上攻，市场风险偏好处于高位。部分行业估值持续拉升但基本面并未有超预期变化，同时权益的持续上涨并未带来地产的企稳，需要关注相关风险。报告期内，纯债方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合增配了国产算力标的和部分处于底部的锂电光伏标的。

2025年三季度，债市收益率震荡上行，期限利差走阔，政金债和国债利差也持续走阔，曲线呈现熊陡形态。7月中上旬，“反内卷”预期演绎带动权益市场情绪较好，利率债收益率小幅上行，下旬债市赎回压力逐渐显现，股债跷板影响下债市调整，期限利差开始走阔；8月股市表现愈加强势，债市赎回压力放大，信用利差大幅走阔；9月，权益科技板块继续强势，同时公募基金相关新规对行业做了进一步规范，市场担忧短期资金会加速离场，基金重仓的超长国债调整幅也较大，期限利差进一步走阔，国开债表现也明显弱于国债，品种利差也进一步走阔。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，灵活调整组合杠杆和久期分布，增强组合收益。

2025年三季度，债市收益率整体上行，中长端品种尤其明显，收益曲线大幅走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市收益率陡峭化上行，赔率改善明显。报告期内，组合主要持有了短久期高等级品种和长期限利率债。基于对经济基本面、市场风险偏好和货币政策的预判，结合组合负债端的变动，对券种结构、组合杠杆和久期分布进行了动态优化。