王予柯 - 基金投资策略和运作

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合保持非银和科技成长的哑铃型配置。

2025年四季度，沪深300微跌0.23%，其中军工、有色金属、石化板块涨幅居前。从经济基本面看，10月至12月PMI指数低位运行。由于2024年国补基数高，四季度内需消费同比增速有一定压力。出口表现强韧性，全年贸易顺差破万亿美元大关，成为经济增长的重要压舱石，其中一带一路成为重要增长点。建立全国统一大市场和反内卷长效机制，制造业产能过剩问题逐步解决。价格指数方面，国内PPI和CPI仍处于较低水平，有望在2026年出现拐点。货币与财政政策方面，美国9月、10月、12月连续三次降息，预期2026年仍是降息和扩表周期，全球流动性宽松有利于资本市场上行，国内货币政策和财政政策仍留有余地，保持稳定偏松的状态。A股总体估值处于合理水平，但结构分化较大。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造等风格板块相对均衡的配置。在百年未有大变局下，黄金和有色资源品成为全球硬通货。科技板块中，AI成为全球经济增长的重要引擎，并有望在机器人、智能驾驶等应用方向落地。高ROE、现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，积极参与波段机会以增厚收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，积极参与波段机会，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市收益率先下后上，曲线明显走陡。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等风险因子的变化，在抽样复制的基础上，积极优化持仓结构，灵活调整组合杠杆和久期分布，增强组合收益。展望2026年一季度，债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期的实现、权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。组合将继续跟踪经济基本面、财政政策和货币政策，增强操作的灵活性，同时密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、积极跟踪指数，力争为持有人获得稳定的风格回报。

2025年四季度，国内经济结构及运行形态未发生变化，预计实际GDP表现继续好于名义GDP。权益市场方面，季初市场整体进入震荡，临近年底则围绕AI硬件、芯片、有色等热点板块进一步交易，而低波红利等板块有一定的回撤。债券市场方面，债市收益率小幅上行，超长端等品种波动较大。报告期内，债券方面，本基金仍主要配置利率债品种，久期较前期变化不大；权益方面，组合维持了杠铃策略，防守端配置公用事业，进攻端配置互联网、石化等顺周期行业。由于市场风险偏好高企，防守端配置的低波红利股对组合收益有一定拖累，但从中期绝对回报角度已经具备吸引力。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合重点关注指数成分券、所占比例和指数久期等关键因子的变化，对抽样方法进行持续优化，并基于我们经济基本面、市场风险偏好和货币政策的评估，调整组合持仓券种、比例、期限分布和杠杆水平。

2025年四季度，债券市场长端收益率先下后上，曲线明显走陡，信用债表现较好。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡，信用利差收窄；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。在债券ETF规模大幅扩容和绝对收益账户建仓的背景下，中短久期、中高等级信用债表现较好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在季初，组合及时提高了久期和杠杆水平，较好地捕捉到收益率下行带来的资本利得机会；12月以来，组合降低了久期和杠杆水平，降低了超长债仓位，减少了债市调整对组合的影响。展望2026年一季度，债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期的实现、权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。震荡市信用债票息价值突出，但负债稳定性或边际弱化，逢高关注中短久期品种的配置机会，中长端品种利差中枢波动不确定较强，需逢高参与。组合将持续跟踪基本面修复、债券供给、机构配置需求等信号以及微观经济数据表征以灵活应对，同时注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构，严控风险，争取抓住市场机会，为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈现先下行后震荡态势，收益率曲线变陡。10月到11月初，债市收益率转而下行，主要因为国庆假期后经济数据稍弱、央行买卖国债释放出宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线显著变陡，且债市对利好消息反应“迟钝”，主要是债基负债端压力大，长久期利率债遭遇一定抛压。12月上旬之后，债市收益率震荡且稍有下行，主要是资金面宽松，货币宽松预期增强，但接近年底之时，债市压力重现。总体而言，四季度债市表现比三季度有所改善，但超长期限利率债面临压力，利率曲线明显陡峭。报告期内，组合紧密跟踪指数久期，优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，在控制跟踪误差和波动率的前提下，获得了一定的超额收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主导因素依旧是政策、机构行为等。政策层面，中央经济工作会议明确了稳中求进的工作总方针，市场对一季度稳增长政策提前发力的预期较高，要关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等情况。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标是否能放松，从而释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，关注债基负债端的变化。总体来说，2026年一季度债市多空相互交织，影响因素较为繁杂，但投资的赔率可能会有所改善。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈现先下行后震荡态势，收益率曲线变陡。10月到11月初，债市收益率转而下行，主要因为国庆假期后经济数据稍弱、央行买卖国债释放出宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线显著变陡，且债市对利好消息反应“迟钝”，主要是债基负债端压力大，长久期利率债遭遇一定抛压。12月上旬之后，债市收益率震荡且稍有下行，主要是资金面宽松，货币宽松预期增强，但接近年底之时，债市压力重现。总体而言，四季度债市表现比三季度有所改善，但超长期限利率债面临压力，利率曲线明显陡峭。报告期内，组合紧密跟踪指数久期，优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，控制跟踪误差和波动率。展望2026年一季度，预计债券市场的主导因素依旧是政策、机构行为等。政策层面，中央经济工作会议明确了稳中求进的工作总方针，市场对一季度稳增长政策提前发力的预期较高，要关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等情况。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标是否能放松，从而释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，关注债基负债端的变化。总体来说，2026年一季度债市多空相互交织，影响因素较为繁杂，但投资的赔率可能会有所改善。

2025年四季度，国内经济结构及运行形态未发生变化，预计实际GDP表现继续好于名义GDP。权益市场方面，季初市场整体进入震荡，临近年底则围绕AI硬件、芯片、有色等热点板块进一步交易，而低波红利等板块有一定的回撤。债券市场方面，债市收益率小幅上行，超长端等品种波动较大。报告期内，债券方面，本基金仍主要配置利率债品种，久期较前期变化不大；权益方面，组合维持了杠铃策略，防守端配置公用事业，进攻端配置石化等顺周期行业。由于市场风险偏好高企，防守端配置的低波红利股对组合收益有一定拖累，但从中期绝对回报角度已经具备吸引力。

2025年四季度，海外开始对AI泡沫和美联储有可能不及预期的降息反复定价。2025年以来美国相对宽松的货币政策和基于AI的宏大叙事是领涨美股甚至全球股市最主要的因素。10月份以来美股部分科技企业对AI投资的现金流出现瓶颈、不断寻求股权投资甚至债权投资后，市场开始重新思考美股科技企业的估值问题。我们认为，英伟达、OpenAI、甲骨文等大型科技公司的确存在闭环投资的问题，而在真正的爆款应用出来之前，几大科技厂商被Capex绑定不断增加基础设施投资也是一个无可奈何的选择。我们并不知道真正的AI落地是以怎样的速度和规模呈现，但从投资来讲，我们的确需要警惕，如果美联储和白宫没有持续的货币和财政宽松支持，那么部分科技企业的市值可能存在较大的高估风险。我们对此表示关注，但基于美联储尚在降息周期中，以及白宫为了中期选举对宽财政宽货币的诉求目前并没有证伪，我们倾向于认为权益资产短期风险尚可控。从国内市场来看，四季度权益市场受到外围影响也出现一定程度盘整。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力。港股受到海外流动性阶段性收紧调整较为明显，A股在关键点位之下反复盘整，市场试图在TMT之外的方向寻找更多板块的突破，但尚未形成特别有效的合力。四季度组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓从季度初的中性仓位逐渐加仓至中性偏积极。组合持仓局部调整，保持了黄金等有色金属板块、工程机械、电力设备等板块的配置，增加了航空、化工等可能受益于反内卷政策板块的相关产业链持仓。四季度中美在稀土问题上又一次小型交锋，伴随两国元首会晤，中美在关键问题上取得了一定共识，釜山会议后基本确定了一段时间内双方的相对克制。我们倾向于更为积极地解读这次两国元首碰面的结果。在未来相当的一段时间内，两个大国可能都聚焦于解决内部事务，才能在未来新一轮可能的交锋中占得先机。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，内需为代表的基本面在磨底过程中，“反内卷”可能带动部分行业ROE的提升，这些子行业和板块上的边际变化都可能是未来一个季度风险资产的突破点。中期来看，中国的部分出口企业在两次贸易战后能保持优势的位置，逐渐发展了全球的产能和销售布局，这些在子领域处于头部位置的公司，可能是中国未来的“核心资产”，我们保持中期的关注和跟踪。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。2026年板块的机会可能更加分散，需要注意估值和产业趋势的相对位置，在合理的估值下定价。2025年四季度债券市场收益率曲线进一步增陡，市场在消化前期对通缩过度悲观的预期。在当下的位置，财政政策可能比货币政策对经济的边际贡献更大，如果反内卷和内需的底部企稳能使得PPI更快回升，那么长端收益仍有上行压力，我们短期对债券仍然保持偏防守的态度。