伍智勇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电里，我们看好扩产周期更长，资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等原材料的扩产周期都在2-3年，出现供需不平衡后，持续时间会长。而扩产周期越长，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。故我们认为这一轮新能源产业链，长资本开支的周期品仍然会有好的表现。另外太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向，太空光伏未来的空间巨大，但短期还没有到大规模推广的时间节点。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

经历三季度的大涨后，四季度沪深300、创业板指数总体震荡，通信、军工、有色、石化化工、非银等行业表现相对较好。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，二季报也表示随着关税政策短期冲击最剧烈的时刻逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体有较大概率将出现普遍的宽财政、宽货币的局面，我们对国内的经济和股市将继续保持相对乐观。我们的整体配置思路是继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级的资源品机会，持续挖掘AI相关的通信和电子行业的机会。展望未来，我们对2026年的国内经济和市场继续保持乐观。预计随着制造业的持续升级和反内卷的持续推进，国内经济将继续保持稳中有进。综合比较各行业的风险收益比，四季度我们对组合行业进行适度调整，适度降低电子和通信行业权重，继续重点配置有色等资源行业，稳步增配电力设备、化工和非银行业。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内维持了前期配置，主要配置了港股互联网、低位的消费品、房地产等领域。在季度末增加了部分新兴产业配置，如固态电池。展望未来，我们认为，驱动2025年市场行情的两大因素——AI与全球宏观叙事——将继续发挥作用。AI科技革命带来的生产力、生产关系的改善将向纵深发展，AI产业链中，不只是上游的美国算力基础设施，下游的AI应用、AI对制造业的创新加持等都会慢慢清晰，AI依然是各类行业中需求最确定、最强劲的领域，值得期待。全球宏观叙事视角，总需求不足的矛盾依然突出，逆全球化下世界将继续震荡中寻找新的平衡，在这一过程中，各国将优势资源（上游资源、产业资源、产能资源、金融资源、科技资源……）武器化的行为将更加明显，带来持续的优质资源价值重估，这不是基于需求的拉动，是基于供应链安全和资源价值整体利益最大化的推动。2026年1季度来看，春季行情预计将不会缺席，方向取决于政策的发力点，可能是科技，也可能是消费，也可能是传统的龙头。在流动性宽松的大环境下，科技更容易爆发，后半程可能是消费和传统产业龙头。后续，根据监管层关于公募基金高质量发展的精神，本产品将回归产品特征，主要投资与成长性相关度较高的领域。从产业趋势发展视角来看，伴随着AI的蓬勃发展，全球科技摁下了加速键，未来已来。本产品将聚焦未来产业，把握科技进步带来的产业趋势，不断寻找投资机会，具体投资方向包括但不限于新材料、未来能源、“十五五”规划的未来产业等新质生产力方向。

2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需及规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的预期升温。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%。万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，全市场来看，通信、有色、军工等板块表现领先。操作方面，2025年内最后一周接任本基金后，组合仓位变化不大，但持仓结构进行了大幅度调整。具体来看，在以互联网及内需方向作为底层配置的基础上，增配了电子板块中自主可控相关的硬科技标的，增配了与AI应用相关的传媒与计算机板块，适度增配具备“反内卷”供给改善逻辑的有色和化工，景气度修复的锂电和固态方向，增配创新药领域更具前沿的技术赛道，大幅减仓了景气度下行的白酒和地产。展望2026年，伴随着海外降息周期的开启，国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注提振服务消费的相关政策动向。未来一年，组合大方向上会围绕“十五五”规划的未来六大产业展开广泛布局，具体涵盖量子、生物技术、核聚变、脑机、具身智能及6G通信领域。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和投资机会的敏锐捕捉力。

报告期内，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，在我们的二季报也表示，随着关税政策短期冲击最剧烈的阶段逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体大概率进入普遍宽财政、宽货币的格局，我们对国内经济和股市将继续保持相对乐观态度。整体配置思路方面，我们继续将具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级带来的资源品机会，并寻找AI带来的通信和电子行业机会。三季度，我们重点配置有色、电子、通信等行业，适度增加电力设备和化工行业的配置，降低金融行业的配置。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年三季度，经济延续正常修复，AI与机器人等新兴产业方向日益清晰，二者共振推动众多上市公司经营与预期同步向上。无论业绩兑现还是产业趋势，我们对未来均保持乐观。外部环境看，北美科技产业正处高速扩张期，带动相关产业同步增长，进而拉动整个经济的增速。科技行业体量已大，持续有新的项目出现，甚至对于电力的总需求都产生了积极影响。国内视角下，供给周期早已结束，产能过剩问题明显缓解，三季度起多个行业开始预期供需反转。新质生产力推动部分行业创新，新的投资与需求增长点正在酝酿，内需未来有望更为正面。我们认为中国产业的核心矛盾在于创新与升级。全球总量增长空间有限，加之中国产能占全球比重已高，传统经济或库存周期波动难以产生较大的机会。未来，科技行业将成为经济增长的主引擎，我们重点关注其能否带来新的终端产品和市场空间，并进一步为周期品种创造投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。关注新的下游诞生能否对设备产生一些大的机会。新能源方面，产能扩张周期影响接近尾声，去库存周期已经结束，后续逐步可以预期库存周期上行。目前实际尚未发生，但我们预计未来两年发生的可能性已经不低，资本市场可能会提前演绎。终端产品方面，电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张。以汽车为代表的AI应用的升级也在持续进步，能够创造产品溢价，且进行下一轮智能创新的汽车公司将具备投资价值。总体来说，我们关注AIDC、固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025-2026年是加速阶段，预计国产化会使得上升趋势更为陡峭。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源的制约。由于AI的高算力密度使整体能耗不断增加，导致单位体积高密度和低损耗供电成为焦点。能源问题一方面是总的能源效率，另一方面是更高能源密度下稳定供电的问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段，未来高压输电也将逐步进入推广周期。AI未来的发展，电气系统有可能成为重要的方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们会在当中积极寻找投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司行情。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。3季度，国内经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战，总体看内需仍然偏弱，出口增速边际上也有走缓趋势。2025年3季度，A股市场震荡上行，资金呈加速流入态势，融资余额超过2.4万亿，创历史新高。风格上，市场显著偏好科技，内需和红利板块走势偏弱。历史上看，如此强劲而割裂的单季度科技风格在A股市场并不常见，单从统计规律来看，在随后的一个季度市场进入震荡调整、风格切换的概率较大。当前，国内外形势仍然较为复杂，内需偏弱的大环境仍然持续，贸易争端的风险有反复的可能，经济基本面并不支持股市过快上涨，慢牛长牛也是符合监管层导向的健康走势。操作方面，本基金本报告期内总体风格基本稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整了组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的一些优质公司。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，极大地提振了资本市场的风险偏好。2025年上半年，中国资本市场在震荡中走强，港股走势强于A股。考虑到国内GDP平减指数仍在同比下降，企业盈利恢复仍然较慢，无论是A股还是港股的上涨，估值扩张贡献了更大的涨幅，而非盈利增长。区别在于：A股市场各类题材股比较活跃，市场基于长期故事给予了估值扩张，体现为中小市值股票较为强势，权重股表现一般。港股因为前几年估值极度低估，市场基于估值修复给予了估值扩张，体现为大市值股票较为强势，这也是港股权重指数要强于A股的原因。操作方面，本基金本报告期内投资组合以商业模式优秀的核心资产作为底仓配置，减持了涨幅较大的非银，加仓了商业模式不断优化、估值仍然偏低的火电，对于A股市场的题材股参与较少。

2025年上半年，中证800指数总体震荡小幅上涨，结构性分化明显，军工、有色、传媒、机械、医药、化工等行业表现相对较好，建筑、交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭等行业表现落后。一季度，流动性宽松以及国内科技进展超预期使得市场风险偏好提高，市场上行。二季度，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场预期和基本面数据受关税等政策扰动比较大，左右摇摆，市场总体震荡。总体上，在流动性宽裕和中国经济相对韧性的支撑下，市场震荡上行。我们年初对2025年A股权益市场是相对乐观，认为机会大于风险。一方面，与目前相对较低的国债利率相比，沪深300的股息率与10年期国债收益率相比具备明显优势。且很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等很多行业是有配置价值的。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。一季度，我们重点配置了汽车、家电、通信、有色、电子、金融等行业，二季度我们适度增加了金融、电子行业的配置，适度降低了汽车和零部件行业的配置。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，极大地提振了资本市场的风险偏好。2025年上半年，中国资本市场在震荡中走强，港股走势强于A股。考虑到国内GDP平减指数仍在同比下降，企业盈利恢复仍然较慢，无论是A股还是港股的上涨，估值扩张贡献了更大的涨幅，而非盈利增长。区别在于：A股市场各类题材股比较活跃，市场基于长期故事给予了估值扩张，体现为中小市值股票较为强势，权重股表现一般。港股因为前几年估值极度低估，市场基于估值修复给予了估值扩张，体现为大市值股票较为强势，这也是港股权重指数要强于A股的原因。操作方面，本基金本报告期内投资组合以商业模式优秀的核心资产作为底仓配置，减持了涨幅较大的非银，加仓了商业模式不断优化、估值仍然偏低的火电，对于A股市场的题材股参与较少。

报告期内，我们主要投资的方向是创新和升级。由于全球总量空间增长有限，同时中国产能占全球比重已经很高，因此普通经济周期的库存周期波动，不容易再带来大级别的机会。需要看各个新兴产业，是否能带来新的终端产品和市场空间。产品创新带来超额盈利，同时其快速放量可能进一步带来周期品种的投资机会。具体行业来看，设备制造业方面。由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。但设备如果出现大一些的机会，需要关注新的下游诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。新能源应用方面，去库存周期已经结束，但库存周期上行尚未发生。反内卷会对于商品价格有一些影响，但是本质上产能和库存周期是遵循其自身规律的，未来仍然是处于一个逐步和相对平衡的抬升周期。电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张；汽车的升级也在持续进步，中国的汽车公司，其中能够创造产品溢价，同时进行下一轮具身智能创新的公司将具备投资价值。总体来说，我们关注固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025年是加速阶段，同时国产化会使得上升趋势更为陡峭。国内的AI之前处于算力卡短缺的状态，由于晶圆产能不足和进口限制，使得模型发布和相关扶持政策出台暂缓。该情况在三季度会有改善，四季度可能有明显的上行。二季度，我们已经看到海外AI需求的增长，随着应用的推广，流量快速上升，正在进入再次提速的周期，国内后续有望复制海外，进入应用周期。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源问题的制约。能源问题一方面是总的供能问题，另一方面是大型数据中心的能耗问题、电气系统问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。国内数据中心的碳排放量这几年也高速增长，国家出台了《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》，要求到2025年，全国新建大型、超大型数据中心电能利用效率（PUE）降到1.3以下。我们投资了温控（风冷水冷等）、电源公司（高效UPS电源、HVDC高压直流输电等）和电气系统，可降低数据中心的PUE值，从而减少碳排放和能耗，节能环保。AI未来的发展，其电气系统有可能成为重要矛盾和发展方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2024年，已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司的行情。