祁洁萍 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。报告期内组合继续信用债精选和资产配置的力度，底仓债券主要选择中高等级中短久期的城投资产，进一步获得票息收益。同时根据大类资产市场表现、对宏观周期的感知和对货币政策的理解择机把握了利率债和信用债的阶段性机会，在久期策略、杠杆策略和票息策略上相对兼顾、总体均衡。本基金将继续保持对大类资产市场和宏观周期进行跟踪，对货币政策和基金面情况紧密分析，做好产品的流动性、久期和信用风险的多方位风险管理。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对宏观经济的理解把握权益市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，力争获取权益市场上涨带来的收益。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

2025年四季度，债市区间震荡。10月，较三季度债市情绪有所修复，期间主要受降息降准预期及央行重启买债影响，债市收益率普遍下行。11月，央行买债不及预期，债市情绪转弱。叠加基金赎回新费率预期扰动、股债跷跷板风险偏好抬升等，债市分化，中长债收益率普遍上行，短债震荡。12月，债市处于基本面偏弱及机构行为谨慎共存的格局中。一方面，资金宽松利好短债，短债收益率下行；但一方面，市场对长债供给担忧提升，中长债维持震荡。展望后市，债市仍将受长债供给预期、权益市场表现及政策预期扰动。若央行对供给压力的对冲明确，或降息降准预期抬升，则会迎来一定修复。权益市场方面，4季度沪深300、科创50、恒生科技分别下跌0.23%、下跌10.1%、下跌14.69%。我们认为，这只是牛市上涨途中较为健康的回调，毕竟从2024年9月24日以来，A股也已上涨不少。展望明年，我们可以看到国内科技力量的进一步提升，而随着反内卷的深入，经济也有望逐步触底回升。而横向比较，A股更是全球值得相对重配的市场。本基金在权益上，目前在国产算力、AI应用、军工上关注略多，同时也自下而上发掘一些其它方向的个股。我们愿意花时间去等待国产算力和AI应用的爆发；看好军工订单的逐步好转，同时叠加商业航天的催化。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

宏观方面，四季度经济动能放缓，内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资和消费数据有所走低，信贷需求表现偏弱，经济核心支撑来自于出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导因素，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回基金情绪进一步走高，叠加年末银行指标压力，债市利率震荡上行。 操作方面，报告期内本基金以持有策略和曲线策略为主，辅以久期策略参与利率债波段交易，总体取得了稳健收益。

随着三季度末债券赎回潮降温后，十月份债券市场迎来了一波强劲反弹，组合在这个过程中首选参与了由于季度末流动性不足造成的利差拉大的城投品种，组合久期控制在三年以内，获取了一波比较好的资本利得，城投利差被压缩后，选择银行的五年二级资本债品种适当进攻，一方面是因为二债和城投比起来还具备一定的估值优势，另外一方面二债的流动性较好，适合作为波段操作的标的。临近年底债基的赎回又有所放大，我们减持了部分二债仓位，适当拉长组合久期。展望26年一季度，资产配置转换和超长利率债券的供给压力依然是债券市场面临的主要问题，我们将重点考虑风险偏好和债券一级市场的发行节奏，对组合进行调整。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 报告期内，产品维持了中性久期和杠杆，努力提高组合静态收益。总体取得了稳健收益。