邓彬彬 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

在经历上季度的大幅上涨之后，4季度股票市场表现分化，波动加大，赚钱效应有所消退。市场热点依然是科技、制造业、有色金属以及出口相关板块，顺周期板块表现偏弱，反映了经济偏弱的现实。持续表现突出的行业包括有色金属、通信和机械；此外保险、国防军工、石油石化、基础化工、餐饮旅游、轻工等板块也表现较好；表现落后的有房地产、医药、白酒、计算机、传媒、汽车等行业。操作方面，本基金本报告期内仓位基本保持稳定。增持的个股比较集中在电子、机械、农业、有色、化工等板块，减持的个股集中在电子、计算机、食品饮料、化工、有色等板块。相同行业的不同个股有买入有卖出，是自下而上的个股选择结果，主要是基于个股基本面和估值的投资决策。我们认为，股票市场在经过2025年估值拉升之后，2026年业绩兑现显得尤为重要；同时，在经济基本面显著改善之前，各类主题投资依然会保持活跃。基于基本面和基于主题的两类交易是今年的两条主线。在1季度的业绩真空期，市场流动性充裕，活跃度高，结构性机会比较突出，是非常好的投资窗口期。本基金在投资策略上着重于业绩确定性高，同时长期空间依然比较大的个股，这也是今年有效控制投资风险的重要手段。从板块来看，有色金属板块业绩兑现，强预期强现实，我们依然看好高股息+金属价格看涨期权的铝板块的投资机会。化工属于强预期弱现实，价格上涨尚未兑现，需要具体品种具体分析，优先选择供给格局好的子板块。电气设备包括储能板块受益于海外需求拉动+产能扩张放缓，也是我们重视的投资方向。保险、半导体和电池，这三个板块连续两年跑赢市场，景气趋势延续，也是我们重点挖掘个股机会的领域。我们会持续关注2025年表现最差的消费板块的投资机会，其中白酒已经连续5年负收益，创历史纪录。其他消费品包括非白酒、调味品、酒店餐饮、乳品饮料、美容美护、食品加工等都是收益率垫底且连续3年以上跑输市场。如果经济企稳，消费者信心回升，这些板块可能有非常好的收益空间；而且一旦反转，持续性也会比较强。策略上需要持续观察消费数据再择机加大配置。

2025年4季度，我国供强需弱，内需与外需分化，在当前供需格局下要推动物价合理回升仍需政策加力。2025年1-11月全国固定资产投资累计同比增长-2.6%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价持续下行。消费表现整体疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，处于年内最低水平，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口量保持稳定，价格下行，结构优化，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。下游消费品、中间品与设备出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场等领域。投资者对“十五五”规划及相关配套政策出台的期待升温。国内科技与产业融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚力开展关键核心技术协同攻关。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”落实落地。财政政策方面，4季度“国补”保持既定规模，一般公共预算、叠加专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算的财政支出强度有所回落。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，恒生指数下跌4.56%。万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格上大盘股占优，全市场来看，通信、有色、军工等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内组合仓位变化不大。结构上稍做调整，以互联网、消费电子和半导体作为底层配置的基础上，增配了AI应用相关的传媒与计算机板块，适度增配“反内卷”供给改善逻辑相关的有色和化工，以及受益于航天、半导体、机器人等下游景气度提升的新材料板块。展望2026年，伴随着海外降息周期的开启，国内积极的货币和财政政策值得期待，其中需要重点关注提振服务消费的相关政策动向。未来一年，组合大方向上会围绕“十五五”规划的未来六大产业进行广泛布局，包括量子、生物技术、核聚变、脑机、具身智能及6G通信领域。同时，本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和投资机会的敏锐捕捉力。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。4季度，本产按照产品契约，配置中国制造相关领域的优质公司，包括但不限于：新能源、智能驾驶、工程机械、科技等，范围覆盖新兴制造领域和顺周期的优质传统制造业等。我们的产品定位：哑铃型的制造业配置，哑铃的一头是传统制造业的高质量发展，哑铃的另一头是新兴制造业、未来制造业的创新发展，目的是努力抓取世界和中国制造业的资本回报。操作层面，伴随着3季度财报、中美关贸谈判进展、国内重要会议（四中全会）召开等，我们评估认为：4季度中旬市场将进入旧的预期兑现、新的预期尚未形成阶段，表现较为平淡；12月中旬的重要会议将有助于形成市场新的预期和方向。基于上述考虑，我们在10月下旬把组合调整到较为均衡的方向，并为2026年开始布局，具体而言，兑现了部分科技股收益，增仓到相对低位、价值相对突出、2026年预计将有所改善的传统制造领域，如工程机械、化工、有色等，标的选择上，主要是反内卷相关的行业龙头、周期位置较好的传统龙头；新兴制造领域方面，则增仓固态电池、人形机器人、AI产业链设备制造等。4季度操作存在一定不足，主要是未能兑现光伏反内卷的收益。展望未来，中国制造业覆盖范围广、产业纵深度高，在过去10年已经从传统制造领域发展到科技前沿领域，已经在很多领域从模仿者发展成竞争者和引领者。毫无疑问，制造业是中国当之无愧的立国之基与核心资产，我们非常看好中国制造业的前景。我们认为，驱动2025年市场行情的两大因素——AI与全球宏观叙事——将继续发挥作用。AI科技革命带来的生产力、生产关系的改善将向纵深发展，其对千行百业的改造，将驱动制造业加速迭代和发展。目前，AI基础设施建设已带动相关设备支出的增加；未来，这场技术革命还将助推更多硬科技的加速，制造业正被提上日程。从全球宏观叙事视角来看，逆全球化下世界将继续在震荡中寻找新的平衡。各国重整供应链的诉求越来越多，驱动全球新一轮基础设施和制造业资本开支周期开启；同时，中国企业正从出口产品转向出海发展。综上所述，无论是AI带来的机遇，还是宏观带来的波折与风险，都将给中国制造业带来升级、发展的机遇。后续本产品将强化在大制造领域的哑铃型配置，拥抱传统制造业的高质量发展和未来制造业的创新发展。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。4季度，本产品继续维持之前的风格定位——价值成长，即：继续坚持均衡配置、投资价值创造公司，并优化配置方案，聚焦稳健增长、景气成长两类资产；同时会适度根据市场风险偏好进行风格轮动。操作方面，伴随着3季度财报、中美关贸谈判进展、国内重要会议（四中全会）的召开等，我们评估认为：4季度中旬市场将进入旧的预期兑现、新的预期尚未形成阶段，表现较为平淡；12月中旬的重要会议将有助于形成市场新的预期和方向。基于上述考虑，我们在10月下旬把组合调整到较为均衡的方向，并开始为2026年布局，具体而言，兑现了部分科技股收益，增仓到相对低位、价值相对突出、2026年预计将有所改善的传统领域，主要是反内卷相关的行业龙头、消费服务业、非银、有色等领域；科技方面，则根据产业趋势变化，适度降低了海外算力链配置，增加了国产算力链。展望未来，我们认为，驱动2025年市场行情的两大因素——AI与全球宏观叙事——将继续发挥作用。AI科技革命带来的生产力、生产关系的改善将向纵深发展，AI产业链中，不只是上游的美国算力基础设施，国产AI的发展、下游的AI应用、AI对制造业的创新加持等都会慢慢清晰，AI依然是各类行业中需求最确定、最强劲的领域，值得期待。全球宏观叙事视角，总需求不足的矛盾依然突出，逆全球化下世界将继续在震荡中寻找新的平衡，在这一过程中，各国将优势资源（上游资源、产业资源、产能资源、金融资源、科技资源……）武器化的行为将更加明显，带来持续的优质资源价值重估，这不是基于需求的拉动，是基于供应链安全和资源价值整体利益最大化的推动。2026年1季度来看，春季行情预计将不会缺席，方向取决于政策的发力点，可能是科技，也可能是消费，也可能是传统的龙头。在流动性宽松的大环境下，科技更容易爆发，后半程可能是消费和传统产业龙头。后续本产品在坚持基本投资框架的基础上，将增加灵活性，尊重市场和尊重企业价值，围绕“景气度+价值创造”两类资产配置。

2025年，中国资本市场在政策支持、产业转型与全球资本再平衡的共同作用下，稳健性提升。进入2026年，经济基本面的巩固与企业盈利能力的改善，将成为市场从估值修复迈向基本面驱动的新支撑，投资者在捕捉AI、高端制造等景气方向结构性机会的同时，也应适当关注传统内需方向可能的基本面反转机会。因此本基金主要围绕以下四个方向，布局结构性机会：1）反内卷带来供给侧优化。十年前的供给侧改革在削减过剩产能方面取得了良好效果，此后 PPI 反弹、企业盈利能力回升，全国PPI从2015年低点的-5.9%回升至2017 年2月的7.8%，名义GDP增长从2015年4季度的6.6%回升至2017年1季度的11.8%。本轮反内卷更强调行业自律，以自下而上为主，强调法治化与市场化措施，而且需求拖累更大，预计效果没法立竿见影，但也给从供给端走出通缩提供了一种思路。诸如化工原料/造纸/药房等行业通过协会自律、反内卷、产能整合等方式，优化供给实现供需再平衡。2）红利股息。从股息率角度来看，经过过去3年极致演绎，传统高股息的银行、煤炭、运营商等行业的股价持续高位，股息率已经回落到4.5%以下水平，像家电、高端酒、纺服等内需相关行业不少公司基本面虽然处于历史底部，短期可能也难有起色，但是股息率已经超过传统高股息资产，只是市场担心消费基本面还没触底，当前盈利水平不稳定，但考虑到股息保护，股价可能已处于磨底阶段。3）积极出海，寻找增量需求。海外经验启示，当国内有效需求不足时，积极出海的企业有希望达到新的高度。根据中信研究，过去3年以ROE的视角来看，境外业务收入占比提升超过20%的公司，其ROE（TTM）从2023年低点7.2%修复至2025Q1的8.7%，提升1.5个百分点；境外业务收入比重超过60%的公司，同期ROE（TTM）从8.0%提升至9.1%，提升1.1个百分点；对比之下，内需主导的公司ROE（TTM）从8.6%下滑至7.6%，下滑1个百分点。海外市场不仅提供了增量收入来源，更有效对冲了国内需求疲软与行业内卷带来的利润挤压。4）拥抱科技创新。过去以人工智能、半导体、光模块等为代表的硬科技赛道表现突出，AI产业上升为国家战略，虽然科技的起点是算力、大模型等基建，但是要想产业链能真正实现自我循环，最终一定会在应用上有实质性的生产力拉动，产生经济效益，与消费相关的游戏/传统+AI应用等方向同样值得长期跟踪。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。2025年4季度，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。市场依旧活跃，每天成交量都在历史高位，科技、有色、锂电、商业航天、机器人等板块均有所表现。港股表现稍弱，恒生科技指数的成分股中，电商、汽车占比较高，这些表现都比较弱。股票操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

2025年4季度，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。市场依旧活跃，每天成交量都在历史高位，科技、有色、锂电、商业航天、机器人等板块均有所表现。港股表现稍弱，恒生科技指数的成分股中，电商、汽车占比较高，这些表现都比较弱。操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。操作方面，本基金本报告期内按照基金契约进行运作，均衡配置到中国先进制造相关领域的优质公司，包括但不限于：新能源、智能驾驶、科技等新兴制造领域和顺周期的优质传统制造业等。具体操作上，评估认为基于美国关税交易的全球政治经济环境阶段性缓和，3季度市场风险偏好将有所提升，在此基础上，本基金根据行业景气度增加了AI产业链（电子、通信等）、军工、人形机器人等相关领域配置，适度降低了传统产业和光伏产业培植。展望4季度，市场可能面临更复杂的环境——国内是重要会议召开，国际是美联储降息和中美贸易谈判进度等，确定性下降，存在风险偏好下降的可能。组合层面，我们将根据上述变化，进行调整：一方面增加传统制造业中确定性、优质蓝筹公司的培植，为明年布局；另一方面，增加环境变化带来的机会配置，如反内卷、政策发力方向等。新兴制造领域方面，AI浪潮方兴未艾，我们将择机优化配置到新增变化和景气度更确定的相关领域。