邓彬彬 - 基金投资策略和运作

2026年一季度爆发的美伊战争冲突，导致全球能源、化工供应链出现短期混乱，持续推高油价和全球能源成本，并进一步推高全球通胀预期，美联储的降息预期被推迟，美债收益率上升，美元指数走强。国内经济整体平稳，出口仍表现出较高的韧性，汽车家电等可选消费去年基数较高，受补贴政策变动影响出现下滑，但上游资源品及中游制造业利润出现改善。房地产行业也看到了政策继续呵护，地产销售也呈现出一定的企稳改善迹象。但美伊冲突对全球中长期能源成本中枢变化以及对全球经济基本面的影响值得关注。 2026年一季度股票市场的上涨被美伊战争冲突打断，能源价格高企增加了对全球经济滞胀衰退的担忧，绝对收益类资金兑现收益进一步增加了市场调整。以煤炭石油石化为代表的能源行业涨幅领先，储能、电网设备等因能源需求旺盛表现较强；而受损于股票市场调整的非银跌幅领先，家电、汽车等可选消费也表现较弱。本基金坚持基金合同的要求，投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。本季度组合逢高降低了有色、公用事业配置，增加了能源及煤头化工配置，并小幅增持了前期回调较多的消费医药行业的个股。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，市场冲高回落，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。权益操作方面，1月减仓了有色板块，组合中铜金电解铝相关仓位下降，清仓了钾肥公司。尽管金属价格大幅波动带动了股价大幅波动，但是铜金龙头在铜价9000、金价4000的设定下，年化利润仍有望达到600亿，2027年有望接近700亿，估值还算合理；电解铝公司估值也只有中高个位数PE水平，在印尼大规模投产电解铝之前，问题不大，印尼当地的基础设施和电厂建设都需要较长时间。这两个板块不好的地方在于商品价格离边际成本太过遥远，目前处在资本周期的极度景气位置，需要小心。油气及化工相关公司，组合在伊朗战争后趁着相关标的上涨进行了大幅减持。其中，在煤制烯烃龙头油价对应100美元、估值12倍时进行了大比例减持；A股油气公司已透支未来预期和高油价，予以清仓。但港股的油气龙头在油价80美元的情景下PE估值仅为中高个位数，仍处于低估区间，因此没有操作。加仓方向为CXO龙头、消费公司、地产公司、职业教育公司、互联网平台公司。互联网公司受到AI叙事影响，股价下跌较多，但我们判断其基本面并不会受到AI产业发展的冲击，反而有望从中受益。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，受美伊冲突影响，全球资本市场波动较大，超出投资者预期。1-2月份，市场继续围绕2025年的主要驱动因素AI、全球宏观叙事运行；3月份，伊朗冲突改变了既有的宏观叙事，导致全球资本市场波动加大，普遍下跌。A股市场方面，1季度HALO交易盛行，广谱能源（油气、煤炭、新能源、电力等）和传统产业（化工、建材等）表现较好，对流动性依赖性较强的科技股仅海外算力表现较好。操作方面，本产品定位是配置中国制造相关领域的优质公司，包括但不限于：新能源、智能驾驶、工程机械、科技等，范围覆盖新兴制造领域和顺周期的优质传统制造业等。产品采用哑铃型配置，哑铃的一头是传统制造业的高质量发展，哑铃的另一头是新兴制造业、未来制造业的创新发展，目的是努力抓取世界和中国制造业的资本回报。报告期内，本产品对哑铃型配置进行了再均衡，目前持仓主要包括AI相关、出海相关和能源相关三部分，实现了对AI科技革命、全球再工业化和能源安全的敞口暴露，组合内部对冲效果和稳定性有所提升。展望未来，在传统制造业升级、能源安全带来的新能源产业加速渗透、科技革命推动的高端制造业迭代、西方国家的再工业化、南方国家的工业化进程等多个领域，中国制造业作为全球唯一的系统方案提供商，优势将继续强化。后续，我们将继续立足产业趋势，努力寻找超额阿尔法。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。欧洲遭受新一轮能源危机，美国通胀仍是制约联储降息的主要因素，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。1季度国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。操作方面，本基金本报告期内仓位变化不大，结构上稍作调整，以电子半导体、医药生物作为底仓配置的基础上，增配了储能相关电力设备和能源金属，兑现了部分涨幅较大的互联网和传媒品种。站在2季度初的时间节点上，我们对后续市场的表现并不悲观，一方面美伊冲突边际恶化的概率在降低，市场风险偏好会逐步提升，前期因为汇兑大宗成本上升的部分行业个股可能得到修复。另一方面，我们认为国内支持内需消费的政策值得期待，尤其是针对服务业。本产品组将维持适当的个股分散度，保持对科技创新领域内新方向和机会捕捉的敏锐度。未来1-2个季度，本组合继续围绕以下几个方向深耕布局：1）AI带来的新需求、新技术的拉动以及传统半导体产业周期的复苏；2）由数据中心和储能带来的催生产品升级和场景扩张的新能源行业机会；3）创新药领域内更为前沿方向的布局；4）新兴消费的景气度方向挖掘，传统消费的复苏，包括服务消费、大众食饮；5）已树立品牌认知和渠道优势的出海品牌或具备成本优势的代工龙头。

2026年全球股市波动明显放大，在百年未有之大变局下，全球政治经济社会矛盾累积，地缘政治冲突加剧，给今年股票市场带来巨大不确定性。中国股票市场在1季度前两个月延续牛市氛围，在春节后遭受美伊战争带来的流动性冲击，不过，在新兴市场普遍大幅下跌的情况下，A股市场表现相对抗跌。1季度表现最好的行业是以煤炭和石油石化为代表的能源板块，传统产业中的电力、建材、电力设备、化工也表现不错，科技板块仅通信板块表现尚可；表现落后的行业主要有非银、消费板块、计算机、军工等。操作方面，本基金本报告期内对前期涨幅较大、估值较为充分反映未来成长空间的个股做了减持，整体仓位有所降低，减配了科技板块，维持周期板块、新能源及电力设备超配，对医药和金融板块做了内部调整。美伊战争走向无疑是决定当前全球经济趋势的核心因素。从市场反馈来看，投资者对美伊战争预期偏乐观，而实际上战争前景依然具有很大不确定性，尾部风险很大，而且不同的战争前景对全球经济和市场流动性影响差异巨大。投资策略上，需要密切关注战争演进进程并针对不同战争前景做好相应策略预案。策略上，保持相对保守的仓位和组合配置，静观其变并做好应对准备。尽管短期面临较大不确定性，中国在纷乱的地缘政治格局下表现出社会稳定、经济有韧性的良好态势，在全球能源危机中，中国的能源结构优势和制造业优势进一步凸显，人民币资产稳健表现正是对这一态势的反馈。抛开短期战争因素，中期策略上我们依然维持年报中的观点，看好科技和再通胀两条主线。我们仍看好科技大趋势的继续，关注AI应用和国内科技自主可控的投资机会，挖掘合适的个股机会和入场时机。周期板块能否逐步走出通缩则是中国经济企稳回升的关键因素，我们看到上游商品涨价已经从有色蔓延到石油及化工品，战争因素使得油价及化工品上升过快引发对需求的担忧，当前需要关注成本传导的价格上涨能否最终优化供给结构并改善供需格局，竞争格局好的中游行业有望率先走出通缩改善盈利，其中有色、化工等行业是重点领域。此外，我们也看好新能源和电力设备板块的投资机会，包括电池、储能、风电、电网设备等板块的个股机会。无论是化石能源的供给危机还是AI发展引发的电力供给瓶颈，都给这个板块带来需求增量，而具备全球竞争优势的中国企业有望充分受益。总体而言，2026年将是波动较大的一年，市场风格变化和板块轮动较多，我们依然对市场保持乐观心态，希望从产业发展趋势中挖掘更多个股投资机会，在市场波动中捕捉入场时机，为基金持有人创造良好投资收益。

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，受美伊冲突影响，全球资本市场波动较大，超出投资者预期。1-2月份，市场继续围绕2025年的主要驱动因素AI、全球宏观叙事运行；3月份，伊朗冲突改变了既有的宏观叙事，导致全球资本市场波动加大，普遍下跌。A股市场方面，1季度HALO交易盛行，广谱能源（油气、煤炭、新能源、电力等）和传统产业（化工、建材等）表现较好，对流动性依赖性较强的科技股仅海外算力表现较好。操作方面，本产品继续维持之前的风格定位——价值成长，即：继续坚持均衡配置、投资价值创造公司，并优化配置方案，聚焦稳健增长、景气成长两类资产，同时会适度根据市场风险偏好进行风格轮动。本基金增仓了能源、化工、国产算力和消费等方向，降低了贵金属、非银金融等配置。展望未来，我们认为，美伊冲突的影响将存在较长时间，并持续改变全球宏观环境。具体表现为：1）美伊冲突不仅破坏了部分油气基础设施，也使得中东地缘变得复杂，将全球能源安全提上日程，将中长期抬升原油价格中枢，推升全球通胀，给经济增长带来压力；2）全球通胀抬升，将影响主要经济体货币政策边际收紧；3）美伊冲突的前景，或进一步削弱美国全球影响力，进而影响美元、美债的中长期信用。上述环境改变，对于中国而言，中长期未必是坏事，有助于缓解中国发展环境压力，中长期利好中国新能源产业、利好中国优质制造业重估。同时，AI发展方兴未艾，中美AI发展空间较大，AI基础设施依然是未来相对独立的景气领域。基于上述判断，我们认为下阶段应该在不确定的环境中寻找确定性，提升胜率，聚焦两个方面：一是当前基本面或逻辑最强的领域，包括但不限于油气能源、新能源中上游、海外算力中上游等；二是未来基本面或逻辑最强的领域，包括但不限于新能源、核心资产、消费服务、国产算力等。2季度，本产品在坚持基本投资框架的基础上，将继续配置“景气度+价值创造”两类资产，在产业趋势和价值创造中精选行业和公司。

一季度A股主要指数呈现分化格局，价值风格显著强于成长风格。年初，“跨年行情”延续，商业航天、AI大模型等科技主题领涨，上证指数创下十年新高。二月市场转向周期涨价风格，地缘政治紧张带动石油、贵金属价格飙升。三月，随着美以伊冲突爆发，避险情绪占主导，资金大规模流向红利资产（电力、煤炭、石油），小盘股出现资金净流出。截至一季度末，上证指数下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，表现较好的是红利指数，上涨6.7%；同时，中信一级行业之间的表现也分化巨大，能源相关的煤炭（+17.6%）、石化（+12.2%）行业涨幅领先，综合金融（-15.8%）、非银金融（-14.8%）表现大幅落后。本报告期内，我们延续上年年报中反内卷、红利股息、出海及科技创新四个维度的投资机会发掘，重点聚焦化工顺周期方向。核心逻辑在于周期触底与反内卷政策带动的格局优化，化工板块已从过去几年的总量扩张转向结构化复苏的新阶段。供给端，化工行业在建工程增速自2025年起首次转负，一季度显示扩产阶段基本收尾，反内卷与“十五五”能耗、环保约束性要求加快了低效产能的出清。盈利端，考虑到多数化工品价格处于历史30%分位数以下，一旦供需好转，具备极强的盈利修复弹性，拥有成本优势的一体化龙头公司，其ROE有望从历史极值反弹。预计反内卷是国内未来产业发展的新常态，其本质是从过去过度竞争、以价换量、盲目资本开支的低效发展，转向行业自律、供需重塑、盈利回升的高质量竞争。我们将重点关注相关方向。

2026年1季度，市场冲高回落，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。权益操作方面，1月减仓了有色板块，组合中铜金电解铝相关仓位下降，清仓了钾肥公司。尽管金属价格大幅波动带动了股价大幅波动，但是铜金龙头在铜价9000、金价4000的设定下，年化利润仍有望达到600亿，2027年有望接近700亿，估值还算合理；电解铝公司估值也只有中高个位数PE水平，在印尼大规模投产电解铝之前，问题不大，印尼当地的基础设施和电厂建设都需要较长时间。这两个板块不好的地方在于商品价格离边际成本太过遥远，目前处在资本周期的极度景气位置，需要小心。油气及化工相关公司，组合在伊朗战争后趁着相关标的上涨进行了大幅减持。其中，在煤制烯烃龙头油价对应100美元、估值12倍时进行了大比例减持；A股油气公司已透支未来预期和高油价，予以清仓。但港股的油气龙头在油价80美元的情景下PE估值仅为中高个位数，仍处于低估区间，因此没有操作。加仓方向为CXO龙头、消费公司、地产公司、职业教育公司、互联网平台公司。互联网公司受到AI叙事影响，股价下跌较多，但我们判断其基本面并不会受到AI产业发展的冲击，反而有望从中受益。

2025年中国股票市场表现出色，市场风格上成长跑赢价值，小市值风格优于大市值风格。市场行情呈现极致化特征：以AI算力为代表的科技板块、以有色金属为代表的上游资源品板块涨幅巨大，并向化工板块传导；消费、金融地产等传统经济相关行业表现不佳，与科技、有色等板块形成明显反差。操作方面，本基金本报告期内维持较高股票仓位，组合对科技及周期板块保持超配并优化内部结构；同时自下而上调整金融、消费、创新药等板块结构，整体配置更加均衡。其中，电子、有色、电力设备、传媒、机械、计算机、医药生物等板块对全年收益率贡献较大，农林牧渔、银行、家电等板块对收益形成一定拖累。在极致分化行情中，组合对有色板块把握较好，但对AI算力板块的配置相对不足。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，沪深300指数上涨17.66%，中证800指数上涨20.89%，恒生指数上涨27.77%。全年市场走势呈现明显波动：2月受DeepSeek相关催化走出科技行情，4月因关税冲突大幅下挫，随后迎来V型反弹。整体市场成交活跃，机器人、AI、储能及有色板块表现亮眼，内需消费及红利板块表现乏善可陈。股票操作方面，年初我们借助DeepSeek带来的科技叙事清仓了大幅上涨的电信运营商，加仓了有色、创新药板块。4月市场受贸易摩擦大幅调整期间，我们进行了部分换仓，减仓了出口相关标的，加仓了音乐平台及钾肥公司。考虑到电力行业整体投资较多，特别是绿电领域，叠加政策变化可能导致未来绿电项目投资回报率下降，我们清仓了绿电公司，转而加仓电解铝公司。4月外卖行业竞争加剧后，我们根据网格策略逐步加仓外卖龙头，但事后回顾，该操作有点操之过急。5-6月，我们降低部分烟蒂股仓位，清仓电商龙头，换仓到矿服公司及油气装备公司。8-9月，我们继续加仓外卖龙头与油气公司，并兑现部分商管公司。10-11月，我们加仓了家电龙头、工具公司及轮胎公司，减持了农药公司及部分白酒公司。12月，油气装备公司大幅上涨，我们换仓到音乐平台公司和快递公司。2025年我阅读了《我从达尔文那里学到的投资知识》，书中将投资错误分成两类：一是做了不该做的投资，二是错过了机会。一般来说，降低第一类错误出现的概率，通常会使第二类错误的风险增加。自然界的动物一般是避免第一类错误以降低生存风险，同时学会容忍第二类错误或主动放弃潜在收益。比如猎豹会放弃很多捕食机会，瞪羚会放弃很多去河边喝水的机会。对应到投资中，同样对应两种投资策略：第一种是广撒网，以免错失盈利良机并承担部分投资失败后的结果，第二种是高度审慎，避免不当投资，哪怕错过一些优质投资机会。从投资表现来看，在市场环境较好的短期阶段，第一种投资策略会取得较好的结果，特别是对新兴事物保持乐观态度并积极布局的方式，在互联网泡沫时期、2015年A股牛市以及2020-2021年新能源行情中均得到验证。但是我们观察到，绝大部分长期复合收益优秀者均采用第二种投资方式，他们对持仓标的非常挑剔，且始终坚信买股票就是买公司的理念。投资其实不在于错过了多少机会，而在于自己看懂时，能够重仓持有。回顾我们错过的AI投资机会，并不是偷懒或者故步自封，核心原因在于可投资标的范围中，缺乏符合我们投资框架的公司。我们的投资框架要求标的有足够壁垒、处在行业卡脖子环节，且具有足够的资本回报。国内晶圆制造龙头虽被称为国内“卡脖子”环节，但这种“卡脖子”优势却未转化为高资本回报，纵观其历史净资产收益率，我们没有看见其技术优势带来的高资本回报，反而呈现出持续消耗资本的特征。若标的缺乏足够壁垒，我们也能接受低估值标的，这类公司拥有净现金，通过分红或者回购来回馈股东，即使质地一般、增速有限，只要估值足够低，仍会纳入组合，这类股票我们称之为烟蒂股，但估值高企的AI相关标的显然不属于此类。对于AI领域的“卖铲子”标的，我们对其增长可持续性表示怀疑，即使2027年实现高增长，2028、2029年的业绩表现仍难以预料；若叠加缺乏核心壁垒的特点，给予其2027年10倍以上估值是有失偏颇的。电商龙头我们曾经在2024年刚纳入港股通时买入，其云计算业务一度成为资金追捧的核心逻辑，我们可以看到云计算是目前海外AI业务兑现收入和业绩的重要方式，微软、谷歌、亚马逊的云业务均保持高增长和高利润率，但国内云业务却盈利微薄，我们对其大规模资本开支带来的资本回报表示怀疑，加之外卖大战导致的盈利下滑，我们在5-6月对其完成清仓。从组合配置来看，我们重要的持仓包括海上油气公司、互联网公司、白酒龙头、家电龙头、煤化工龙头、铜金龙头、轮胎公司、工具公司及创新药公司。在2025年，我们将持仓股票数量从30多只缩减，进一步聚焦。我们所选择的公司，一般具有良好的商业模式，或者具有足够的成本优势，并且所对应的估值处在合理范围——这里的估值不是静态估值，而是未来3年的动态估值。对于商业模式一般的公司，如果估值合适，我们也会择机买入，但此类标的仅作为阶段性持仓。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益。1季度：利率策略方面，3月份大幅减持政金债，置换为相对性价比更高的信用债；通过一级市场投标参与地方债博弈，并在二级市场及时止盈兑现。信用策略方面，组合根据相对价值灵活交易，季度内信用债占比逐步抬升，尤其是3月后，重点通过一二级市场交易明显提升了信用债的仓位，加仓品种以确定性更高的中短期限为主，同时保持组合的流动性。2季度：利率策略方面，在中美关税博弈前增仓10年期国债和有利差保护的超长地方债，拉长组合久期；5月中上旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债，在5月底债市收益率上行阶段，增配15年期地方债；6月，随着地方债和国债的利差持续压缩，逐步将10年期和15年期地方债置换成流动性更好的10年期国债，并积极参与一级市场投标以增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，买入有一定利差和相对价值的信用债券，比如中长期高等级信用债，并逐步止盈性价比下降的信用债，优化组合结构，适当提升信用仓位久期，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，止盈了短期涨幅较大的银行转债，增仓了次新转债，主要配置偏债类和平衡型转债，这类转债受益于利率趋势下行带来的债底提升和转债整体估值的抬升。3季度：利率策略方面，7月初止盈15年期地方债并置换成流动性更好的10年期国债，逐步增配有利差保护且性价比更高的超长端地方债；9月初资金面如期转松，趁机止盈30年期国债，9月中下旬将10年期国债置换成利差保护更足的10年期和15年期地方债。信用策略方面，基于信用债性价比偏低的判断，组合逐步适度降低信用债仓位，并根据市场相对价值变化灵活交易，参与一级市场投标，优化组合结构，同时保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以锂电、汽车、TMT和生猪行业为主。4季度：利率策略方面主要通过一级市场投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。