李威 - 基金投资策略和运作

本报告期内，A股市场在复杂的外部环境下呈现“先扬后抑”的走势。年初在政策利好与经济复苏预期的推动下，市场震荡上行，但3月受美伊军事冲突影响，市场明显回调。报告期内上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，科创50、北证50跌幅均超6%。行业层面，受中东地缘局势的影响，能源相关板块表现强势，石油石化、煤炭行业涨幅居前；而消费、金融板块整体表现低迷，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅较大。本报告期内市场最大的变量是美伊军事冲突的爆发。这一地缘冲突事件使得霍尔木兹海峡航运通行严重受阻，布伦特原油价格快速突破100美元/桶，加剧了全球能源供应的担忧和通胀预期，并导致市场风险偏好快速下降。此次美伊冲突的中长期影响可能更大。其一，全球能源价格中枢上移，若海峡封锁持续，原油价格预计还将上涨，推升全球通胀水平，即使海峡逐步恢复通航，许多国家也会加大能源储备，油价很难回到冲突前的水平。其二，全球供应链与能源格局面临重构，此次危机凸显了能源安全的重要性，将加速各国从追求供应链效率转向保障供应链安全，并推动能源体系向新能源化、多元化方向演进。其三，如果美国仓促撤军，无法保障霍尔木兹海峡的正常通行，对未来地缘格局和石油美元体系都会有深远影响，弱化美元、加大央行购金力度可能成为许多国家的选择，黄金的地位可能进一步提升。本基金投资的目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。我们很难对美伊军事冲突的走势做出清晰判断，而这对市场短期风格又有较大影响，当前市场仍有较大的不确定性。我们本期适当优化了组合结构，兑现了部分AIDC电力设备持仓，基于油价中枢上行的判断适度加大了资源类、化工类资产的配置。虽然外部冲击会带来市场波动，但这些短期扰动不改变中国优质权益资产长期向好的趋势，产业升级与科技创新仍是中期主线。一方面，中国稳定的基本面、完备的产业链和强大的综合国力，是市场韧性的重要基石；另一方面，在国内低利率的背景下许多中国优质权益资产仍处于低估状态，中长期看具备较好的投资价值。我们会继续在坚持基本面投资的基础上不断学习，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的优质公司进行投资。

2026年一季度，国内宏观经济稳步筑牢复苏根基，呈现企稳向好、结构优化的积极态势。对外贸易依托全球制造业景气回暖与出口订单韧性释放，实现亮眼增长，外向动能持续补强；内需市场正稳步积蓄回升势能，居民消费与信贷活力处于良性修复通道，实体融资依托企业活力提升与政策精准赋能实现稳健支撑，内生增长动力持续夯实。物价水平温和回暖上行，前期价格承压态势持续缓解，通胀环境稳步向好，为实体经济营造稳健友好的价格氛围。政策端保持精准发力、积极有为的导向，经济发展与财政部署科学稳妥，超长期特别国债精准落地，全力护航重大战略落地与产业设备升级，持续放大财政稳增长效能。多地优化楼市支持政策，稳步激活地产市场合理需求。海外扰动虽阶段性存在，但国内政策储备充足、经济底盘稳固，外部波动带来的影响可控，权益资产长期配置价值进一步凸显。权益市场方面，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。回顾2026年一季度，考虑整体较为复杂的宏观经济背景，基于安全边际原则，组合坚守高确定性价值主线，以 “高现金流、高分红、低估值” 为核心，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金、铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，电力设备、机械、汽车、轻工等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、互联网、家电、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。展望后市，我们对权益市场始终保持乐观积极，优质资产的长期价值正不断凸显。尽管短期仍可能伴随波动，但产业升级、资源价值提升与内需复苏的大方向清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。我们将坚定把握结构性机遇，以长期视角精选核心资产，与优秀企业共同成长，力争在时代发展红利中为投资者创造持续稳健的超额回报。

2026年第一季度，全球局势动荡加剧，中国经济显示出较强韧性。3月美伊冲突后，全球原油价格大幅上涨，对于全球实体经济、资本市场均产生了较大冲击。部分区域如日韩、东南亚、欧洲等对中东油气资源依赖度较高，人民生产生活均受到较大影响，甚至部分国家宣布进入国家紧急状态。而中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。一季度，权益市场整体呈现宽幅震荡的特征。1-2月，市场整体稳中有涨，热点轮动较快，但3月以来，由于美伊冲突对于全球的风险偏好影响较大，A股跟随外盘同样有明显调整，但由于中国经济和股市的韧性较强，整体跌幅小于海外。我们认为虽然短期市场有波动，但中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是在全球局势的动荡之下，中国完善的上下游供应链、稳定的供应能力非常稀缺；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

本报告期内A股市场经历小幅震荡，期间上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。本报告期，全球经济在一季度继续面临增长放缓的压力。主要发达经济体的增长势头有所减弱，美国经济在前期高利率政策的滞后影响下，消费与投资活动趋于谨慎，劳动力市场虽保持基本稳定，但通胀压力因能源价格波动而反复，货币政策立场维持偏紧状态。欧洲经济复苏步伐不一，部分国家受制于财政空间有限与结构性改革滞后，内需扩张乏力，整体增长缺乏强劲支撑。与此同时，新兴市场和发展中经济体成为全球增长的主要贡献者，其中亚洲地区表现尤为突出。受益于区域供应链的深化整合以及数字经济的快速发展，部分亚洲经济体出口导向型产业保持活跃，国内消费市场也逐步回暖。然而，全球地缘政治紧张局势持续发酵，对能源、粮食等关键大宗商品市场构成扰动，输入性通胀压力成为许多国家面临的共同挑战。此外，全球金融条件在主要央行审慎立场下依然偏紧，跨境资本流动的波动性增加，对部分外债负担较重的经济体形成潜在风险。国内生产端在内外需求共同拉动下保持较快恢复，工业生产活动稳步扩张。需求侧呈现出积极变化，固定资产投资在基础设施建设的带动下企稳回升，有效对冲了其他领域投资的疲软。消费市场延续修复态势，服务消费和智能绿色商品消费成为重要亮点，居民消费意愿在就业和收入预期改善的支撑下有所增强。对外贸易方面，中国出口展现出较强韧性，对新兴市场和“一带一路”沿线国家的贸易往来持续深化，有效弥补了部分传统市场需求的不足。进口也随国内生产活动的恢复而同步增长，贸易结构进一步优化。值得注意的是，尽管宏观数据表现稳健，但经济运行中仍存在一些结构性挑战。同时，全球地缘政治争端带来全球大宗商品价格上行的输入性通胀压力，对中下游企业利润空间形成一定挤压。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是会围绕AI相关产业而开展，AI产业最大的变化是商业化的变现开始加速，从代码生成到泛化人工智能，原有对于AI商业逻辑无法闭环的担忧在逐渐消退，而中国作为追赶者与竞争者，大规模的资本开支将是必要且必须的，在这一过程中，不论是参与全球供应链的光模块、或是国产芯片厂、设备厂等，或能从这一大趋势中获取回报，因此在电子、通信行业中我们加大了AI相关的配置。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给与电新行业估值修复的逻辑。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的盈利来源主要是AI电力、新能源等资产，亏损来源主要是航空、AI算力、保险等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。新能源，中东地缘形势的变化让全球都看到了化石能源供应链的脆弱性，对化石能源依赖度高的地区转型新能源的决心会更坚定，速度会更快。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年是全球经济在分化中寻求再平衡的关键一年。宏观主线围绕“美国降息周期落地”、“中国新旧动能转换深化”以及“地缘政治格局重塑”三大核心展开，全球市场在波动中完成了从预期博弈到现实验证的切换。国际方面，2025年标志着美联储货币政策的实质性转向。经过两年的高利率压制，美国通胀终于在年中稳固回落至2%目标区间，美联储开启了预防式降息周期。这一转向虽然缓解了全球流动性压力，但也暴露了美国经济“软着陆”背后劳动力市场温和降温的隐忧，消费动能从服务业向商品端缓慢切换。与此同时，欧洲经济在能源结构优化后呈现弱复苏态势，但受制于财政碎片化，复苏力度显著弱于美国。新兴市场则呈现剧烈分化，印度与东南亚凭借产业链承接优势维持高增长，而部分拉美及非洲国家仍受困于美元债务余波。地缘政治上，局部冲突虽未全面升级，但供应链“友岸外包”趋势固化，导致全球贸易成本中枢上移，大宗商品价格在供需错配与避险情绪交织下宽幅震荡，黄金与铜成为全年表现最亮眼的资产。国内方面，2025年是中国经济“破立并举”的攻坚之年。全年GDP增速保持在5%左右的合理区间，但增长结构发生了历史性变化。房地产作为传统引擎的作用进一步淡化，行业在经历深度出清后，风险敞口显著收敛。取而代之的是“新质生产力”的全面发力，以人工智能、低空经济、生物制造及绿色能源为代表的新动能对经济增长的贡献率首次超过50%。政策层面，财政政策更加积极有效，特别国债常态化发行重点支持科技创新与民生短板；货币政策坚持灵活适度，通过结构性工具精准滴灌实体经济，推动社会融资成本稳步下行。资本市场反映了这一宏观图景的变迁。A股市场在经历了年初的磨底后，随着企业盈利拐点的确认和长期资金的入市，走出了一轮以科技成长和价值重估为核心的修复行情。人民币汇率在美元走弱与国内经济基本面改善的双重支撑下，保持了双向波动中的总体稳定。

报告期内，中国宏观经济在“十四五”圆满收官与“十五五”全面启幕的关键衔接阶段，展现出稳健复苏的良好态势，2025全年经济运行总体延续“温和复苏、质效提升”的发展格局。尽管受内外多重因素影响，经济增速呈现“前高后低”的阶段性特征，四季度动能较上半年有所放缓，但经济基本面长期向好的趋势没有改变。从经济结构来看，供给侧改革持续深化，新质生产力与高技术制造业成为拉动经济增长的核心引擎，展现出强劲发展韧性。高技术制造业增加值同比增速显著高于工业平均水平，有效提升了产业体系整体效能，为经济增长注入了持久动力。需求侧方面，尽管消费与投资增速尚未完全恢复至疫情前水平，房地产投资仍面临一定下行压力，但消费升级趋势持续显现，服务消费、绿色消费等新兴消费领域活力迸发；基础设施投资与制造业投资稳步推进，对经济增长的支撑作用不断增强。出口方面，在全球贸易格局深度调整的背景下，我国出口虽较前期高位有所回落，但凭借产业体系完备、产品竞争力强等优势，出口规模仍保持在历史较高水平，外贸韧性持续凸显。宏观经济政策层面，始终坚持“积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，以结构调整为核心”的调控基调，精准发力、协同施策，为经济平稳运行提供了有力支撑。财政政策聚焦“两重两新”（重大工程、重点项目、新型基础设施、新型城镇化）等民生与消费领域，加大财政资金投入力度，优化支出结构，既有效发挥了稳增长的托底作用，又强化了调结构的导向功能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。货币政策则更加注重精准导向，弱化总量宽松的传统思路，转而通过结构性货币政策工具、重启国债买卖操作等创新方式，着力 “做优增量、盘活存量”，不仅提升了货币政策的传导效率，引导金融资源更多流向实体经济薄弱环节和重点领域，也有效维护了资本市场的稳定运行，为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境。2025 年四季度，中国权益市场呈震荡分化格局，沪指涨2.22%，10 月曾破4000点创十年新高，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化。证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，组合在波动中谨慎抉择，寻求确定性机会。组合围绕“高现金流、高分红、低估值”的“两高一低”核心标准，叠加行业向上、壁垒坚实、治理优秀的三重筛选标准，重点布局了以下三方面。一是供给端可控的上游资源：资源品因供给刚性、需求稳定（如新能源/AI带动工业金属需求），具备长期价值，如铜、黄金、电解铝、油气等。组合优选资源禀赋突出、成本优势显著、估值安全的龙头标的。二是出口链上的制造业出海企业：中国制造凭借性价比与全球布局优势，海外份额持续提升，出口板块估值低（市盈率多10-15倍）、盈利韧性强，易迎来估值与业绩双击。三是出清周期后的传统行业龙头：行业洗牌后低效产能退出，龙头企业竞争格局优化、盈利稳定性增强，却常被市场低估，具备价值重估潜力。展望未来，全球与国内流动性环境同步向好，A股外部约束减弱，内部维持流动性合理充裕。上市公司盈利增速有望提升，叠加 出口、人工智能 、反内卷等产业趋势加速兑现，结构性亮点增多。内外资增配共振，居民权益资产配置空间广阔，A股有望稳中向好。

本报告期内，A股市场整体呈现震荡走势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅居前；而医药、房地产、美容护理等行业表现相对落后。报告期内，组合增配了能够配套海外AI数据中心的电力设备公司，因为我们认为AI行业的快速发展会使电力供应的重要性日益凸显。过去两年，高性能算力芯片的供应经常影响全球AI的发展，我们预计2026年起，AI发展的瓶颈将从芯片环节逐渐扩散，其中“电力短缺”可能成为制约行业发展的因素之一。海外许多国家本就面临电力设施老化、供电紧张的问题，在AI数据中心快速增长和再工业化的推动下会加剧电力紧张，中国一些龙头公司有望凭借供应链优势和技术优势参与其中，受益于海外电力设施建设需求。除此之外，我们仍重点关注中国“工程师红利”正在释放的行业。我国的人才资源总量、科技人力资源、研发人员总量均位居全球首位，充沛且优质的人才储备支撑国内企业在诸多领域实现技术的快速迭代与突破，相关产业在全球都具有较为明显的性价比优势。近年来，我国在高端制造、人工智能、创新药等行业已取得长足进步，其中一些具有国际视野、壁垒较高的龙头公司值得我们长期关注和投资。尽管我国经济仍面临一些问题和挑战，但这些大多属于发展和转型过程中出现的问题，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，依然存在许多结构性机会，尤其是“工程师红利”带来的投资机会。本基金的投资目标是通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控前提下追求中长期超额回报。未来我们会在坚守基本面投资的基础上不断学习新技术和新的商业模式，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的行业龙头进行投资布局。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自新能源、计算机等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了新能源、消费品板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

本报告期内，A股市场稳步上行，上证指数上涨12.7%，沪深300指数上涨17.9%，中证1000指数上涨19.2%。行业层面，通信、电子、电力设备等科技成长行业领涨；而银行、交通运输、石油石化等防御类板块表现相对落后。我们认为，工程师红利是我国由人口红利驱动经济增长转向高质量发展的关键动力之一，当前正在加速释放。目前我国人才资源总量、科技人力资源、研发人员总量均居全球首位（数据来源：国家统计局）；且众多产业的发展阶段高度受益于我国大量的工程技术人员储备，如创新药、人工智能、自主可控等许多领域，本报告期内本基金也加大了这些领域的配置。创新药行业是我国工程师红利的典型载体，每年大量相关学科毕业生及具有海外背景的研发人才回国，叠加国内庞大的患者群体、较快的临床入组速度和近年来政策的持续支持，工程师红利得以转化为极高的创新药研发效率。我国在ADC、双抗、三抗等领域已具备一定优势，有望引领全球医药创新，预计更多亮眼的临床数据与BD出海案例将持续涌现。人工智能领域是中国具备显著工程师优势的赛道。在算力基础设施领域，我国正依托制造业优势进行产业链配套；未来全球大模型技术成熟并进入行业应用阶段后，我国海量的数据资源将是AI发展的重要基础，庞大工程师队伍更将推动人工智能在千行百业快速落地。自主可控是我国科技发展的必由之路，尤其在复杂的国际环境下，底层技术的突破是科技行业持续发展的基石。在政策支持与技术变革的驱动下，国产化替代正加速推进：半导体设备、先进材料、科学仪器等诸多“卡脖子”领域，一旦实现产业化从0到1的突破，不仅能快速替代国外企业的中国市场份额，还有望凭借成本优势出海抢占全球市场。总体而言，尽管我国经济仍面临复杂的发展环境，但我国基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本条件和趋势未变，依然存在大量的结构性机会，尤其是“工程师红利”带来的潜在机会。本基金投资的目标是通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控前提下追求中长期超额回报。未来，我们将继续通过深入的产业链研究，挖掘具有较大成长空间的行业龙头进行投资。

2025 年三季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，在复杂的内外环境下展现出较强韧性。尽管增速较前期呈现边际放缓特征，但增长质量与结构优化的趋势愈发鲜明。从经济结构来看，工业与服务业协同发力，持续担当经济增长的 “双引擎”—— 工业领域中，高技术制造业增加值保持较快增长，新能源装备、高端电子元器件等细分领域产能利用率维持高位；服务业内部结构持续升级，生产性服务业与数字经济深度融合，以人工智能、生物制造、高端制造为代表的新兴产业增速显著高于整体经济水平，成为拉动增长的新亮点。投资端受房地产投资降幅扩大的拖累，整体增速仍处于低位，但结构优化态势持续显现。基建投资凭借交通、能源、水利等重大项目的密集落地，成为稳定投资大盘的核心支撑，其中新基建领域投资同比增速超 20%，有效对冲了传统投资的下行压力。消费端保持平稳恢复态势，消费升级与新动能培育的特征尤为突出。服务消费占比持续提升，文旅、健康、教育等体验式消费需求快速释放，绿色智能家电、新能源汽车等产品销量同比增幅显著。同时，直播电商、即时零售等新型消费模式加速渗透，进一步激活了消费市场活力。前期出台的消费券、购车补贴等政策效应持续释放，有效提振了居民消费信心。出口端在全球需求放缓、美国加征关税等外部扰动下，依然展现出较强韧性。企业通过提前布局、优化订单结构实现 “抢出口”，通过高附加值产品出口逆势增长。另一方面，对东盟、拉美等非美地区出口保持两位数增速，出口市场多元化战略成效显著，有效分散了单一市场波动风险。政策层面，财政与货币协同发力，精准施策稳增长、优结构。财政政策在延续 “反内卷” 导向、避免低效重复投资的同时，进一步加大民生与产业支持力度，通过消费贷贴息降低居民消费成本，以育儿补贴缓解家庭生育负担，依托设备更新再贷款推动制造业技术改造，在稳定经济运行的同时加速经济结构优化。货币政策保持流动性合理充裕，通过定向降准、再贷款等结构性工具，精准引导金融资源流向小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域，为财政政策落地提供有力支撑，形成 “财政发力、货币护航” 的政策合力。市场方面，2025 年三季度中国权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长 67%。创业板指和科创 50 指数表现抢眼，大涨超 45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内 “储能” 政策的支持需求呈现加速增长趋势。科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。有色金属产品供不应求，铜、铝、稀土、黄金、小金属等供需矛盾尤为突出。一方面有色金属行业供给端增长有限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心，电力设备和新能源等行业发展的拉动而快速增长。回顾2025年三季度，组合基于兼顾安全边际和业绩增长的平衡，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。本基金重点布局机械、汽车、轻工、家电等行业。 中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2025年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合三季度重点布局了互联网、化工、电池、储能、钢铁等行业的龙头公司。尽管今年以来权益市场涨幅较大，但目前A股和港股的整体估值仍处在合理偏低水平。而且我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心，我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。