李威 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国资本市场呈现极强的结构性特征，和AI相关的硬件资产，特别是电子、通信板块涨幅巨大，而与AI相关度低的资产则总体呈现震荡阴跌的态势。组合在二季度的盈利来源主要是光通信、半导体、PCB等资产，亏损来源主要是消费、资源品等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2026年第二季度，全球地缘政治形势复杂，但中国经济受到出口强劲增长和科技产业快速发展的支撑，仍然维持了较强的韧性。二季度以来，中东局势逐步缓和，原油价格高位回落，但仍然存在反复风险。中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。另一方面，全球AI产业发展如火如荼，中国在AI产业发展上具有诸多优势，例如完整的上下游供应链、充足稳定的电力供应、强大的软件工程化能力等，因此我们认为未来随着AI产业的进一步发展，中国经济高质量发展的动能将更加持续。二季度，权益市场整体呈现震荡中上行的特征。4月以来，随着美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好回升，加之中国经济的韧性较强，股市呈现出指数震荡上行、结构性机会显著的特征。我们认为，中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是AI带动的科技产业高速发展，一批优质公司具备全球竞争力和显著的投资价值；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如AI硬科技、半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备等。这些行业与国家实力息息相关，需要大量的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，AI产业的核心供应链逐步实现自主可控，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

本报告期内，A股市场结构分化较为明显，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，与科技成长相关度更高的创业板指上涨36.35%、深证成指上涨20.24%。市场风格由前期的相对均衡逐步向硬科技集中，其核心驱动因素在于全球人工智能产业趋势的持续兑现。行业层面，报告期内电子、通信、建筑材料等与AI产业较为密切的行业涨幅居前；而石油石化、农林牧渔、钢铁等传统周期与内需板块跌幅居前。本报告期内，海内外AI产业的发展进一步加速，成为市场最重要的产业主线。大模型编程能力大幅提升，AI从代码补全工具走向项目级自主智能体，从对话问答迈入AI Agent时代。智能体工作流的使Token调用量显著攀升，带动了全球AI资本开支进入超级周期。在此背景下，我们重点看好海外AI算力产业链，适当配置了部分AI涨价环节和国产算力个股。随着AI资本开支的绝对体量越来越大，对许多相关产业的拉动也明显增加，产业瓶颈从GPU向存储、被动元器件、PCB上游材料等方向扩散，这些环节中需求强劲、供给刚性的个别环节具备较大的涨价空间和利润爆发潜力。另一方面，智能体时代的到来和国产大模型的进步使国内科技大厂加大AI相关的资本开支，许多国产算力产业链的公司迎来快速增长的机会。如国产半导体设备、半导体材料、芯片制造等环节，既受益于全球AI产业趋势带来的需求红利，又受益于供应链自主可控带来的份额提升。未来我们将继续坚守产品契约与投资目标，坚持通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控的前提下追求中长期超额回报。我们会淡化对市场短期博弈的关注，坚持自下而上的基本面选股，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的行业龙头进行投资布局，努力为持有人创造中长期良好的回报。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端设备、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。物价层面PPI转正上行，受国际油价地缘扰动带来输入性通胀压力，CPI温和小幅回升，货币政策兼顾稳增长与防通胀，以结构性工具为主，总量宽松力度克制。尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。权益市场方面，2026年二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。回顾2026年二季度，宏观经济环境整体复杂多变。基于审慎风控与安全边际原则，本组合始终坚守价值投资主线，围绕“高现金流、中低估值”核心特质，重点布局三大投资主线。其一，上游资源板块价值重估。当前实物资源消耗增速持续高于经济整体增速，上游资源稀缺性与配置价值持续凸显。组合重点配置黄金、铜、石油、煤炭等细分领域优质龙头企业，把握资源供需格局改善带来的投资机遇。其二，高端制造出海成长方向。国内制造业逐步摆脱内卷格局，凭借突出的质价比优势持续提升全球市场份额。依托完善的产业链配套体系与工程师红利，电力设备、造船、汽车、通信设备、半导体设备等行业延续高增长态势，盈利质量持续优化，成为组合核心增长支柱。其三，传统行业格局优化红利。银行、家电、化工等传统细分行业历经持续供给侧出清，行业竞争格局趋于良性有序。头部企业凭借规模、技术、成本多重核心优势，持续巩固行业定价权，市场集中度稳步提升，行业整体抗风险能力与盈利稳定性显著增强。展望后市，我们对权益市场长期走势保持乐观。当前优质资产的核心价值持续凸显，市场短期波动不改中长期上行趋势，产业升级、资源价值重塑、内需稳步复苏的核心逻辑清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。

本报告期内A股市场表现较好，期间上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。本报告期国内宏观运行呈现总量温和走弱、结构二元分化的运行特征，延续“外强内弱、供强需弱”格局，内需修复动能边际衰减，新旧产业景气度持续背离。海外层面地缘扰动推升能源价格，全球通胀预期反复，主要经济体货币政策宽松叙事阶段性逆转，外部流动性约束抬升国内资产定价外部约束。政策端维持稳中求进调控基调，货币保持总量适度宽松、定向滴灌实体，但宽货币向宽信用传导存在阻滞；财政靠前发力的边际效用递减，实物工作量落地节奏偏缓，逆周期调节以结构性工具为主，未出台大规模总量刺激政策。产业维度，高端制造、AI相关产业链依托全球资本开支扩张维持高景气，出口链条韧性突出；地产链条、传统消费、重化工业仍处于底部调整区间，内需修复缺乏持续支撑力，经济结构性失衡特征凸显。对应A股市场走出典型结构性行情，宽基指数整体重心小幅上移，科创类成长指数持续突破区间，大盘价值指数持续承压，行业收益分化达到历史极值。市场流动性维持高位，全市场交投活跃度抬升，但资金呈现极致抱团特征，机构持仓高度向算力、半导体、通信等硬科技板块集中，金融、地产、大众消费、传统周期板块持续遭遇资金流出，市场呈现“指数回暖、多数个股走弱”的割裂交易特征。行情驱动由产业景气预期主导，全球AI基建扩张带来中长期盈利兑现预期，成为成长板块估值持续抬升的核心支撑；传统板块受制于内需偏弱、盈利修复不及预期，估值持续处于低位震荡。二季度后半段，板块交易拥挤度上行、机构半年期业绩兑现引发阶段性获利了结，市场波动率显著放大，高位成长板块出现阶段性回调，市场博弈从纯粹景气追逐逐步向业绩验证切换。整体来看，二季度宏观基本面与资本市场形成深度映射：经济新旧动能切换的结构性矛盾，直接催生市场极致分化行情；外部流动性不确定性、内需修复乏力构成市场整体约束，而新质生产力相关产业长周期景气，支撑结构性行情主线延续，市场整体处于存量博弈、结构再定价的阶段。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是会继续围绕AI相关产业而开展，但产业链分层估值分化加剧。算力基础设施因全球资本开支刚性、国产替代提速，光互联、存储、液冷、国产算力芯片等硬件环节订单能见度稳定，龙头持续获得机构底仓配置溢价。下游应用板块估值中枢系统性抬升，形成硬件、模型、应用轮动的结构性机会。但市场交易拥挤度阶段性抬升，半年业绩验证窗口波动率上行，资金转向筛选具备技术壁垒、稳定现金流的龙头标的。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给与电新行业估值修复的逻辑。

2026年一季度，国内宏观经济稳步筑牢复苏根基，呈现企稳向好、结构优化的积极态势。对外贸易依托全球制造业景气回暖与出口订单韧性释放，实现亮眼增长，外向动能持续补强；内需市场正稳步积蓄回升势能，居民消费与信贷活力处于良性修复通道，实体融资依托企业活力提升与政策精准赋能实现稳健支撑，内生增长动力持续夯实。物价水平温和回暖上行，前期价格承压态势持续缓解，通胀环境稳步向好，为实体经济营造稳健友好的价格氛围。政策端保持精准发力、积极有为的导向，经济发展与财政部署科学稳妥，超长期特别国债精准落地，全力护航重大战略落地与产业设备升级，持续放大财政稳增长效能。多地优化楼市支持政策，稳步激活地产市场合理需求。海外扰动虽阶段性存在，但国内政策储备充足、经济底盘稳固，外部波动带来的影响可控，权益资产长期配置价值进一步凸显。权益市场方面，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。回顾2026年一季度，考虑整体较为复杂的宏观经济背景，基于安全边际原则，组合坚守高确定性价值主线，以 “高现金流、高分红、低估值” 为核心，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金、铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，电力设备、机械、汽车、轻工等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、互联网、家电、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。展望后市，我们对权益市场始终保持乐观积极，优质资产的长期价值正不断凸显。尽管短期仍可能伴随波动，但产业升级、资源价值提升与内需复苏的大方向清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。我们将坚定把握结构性机遇，以长期视角精选核心资产，与优秀企业共同成长，力争在时代发展红利中为投资者创造持续稳健的超额回报。

本报告期内，A股市场在复杂的外部环境下呈现“先扬后抑”的走势。年初在政策利好与经济复苏预期的推动下，市场震荡上行，但3月受美伊军事冲突影响，市场明显回调。报告期内上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，科创50、北证50跌幅均超6%。行业层面，受中东地缘局势的影响，能源相关板块表现强势，石油石化、煤炭行业涨幅居前；而消费、金融板块整体表现低迷，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅较大。本报告期内市场最大的变量是美伊军事冲突的爆发。这一地缘冲突事件使得霍尔木兹海峡航运通行严重受阻，布伦特原油价格快速突破100美元/桶，加剧了全球能源供应的担忧和通胀预期，并导致市场风险偏好快速下降。此次美伊冲突的中长期影响可能更大。其一，全球能源价格中枢上移，若海峡封锁持续，原油价格预计还将上涨，推升全球通胀水平，即使海峡逐步恢复通航，许多国家也会加大能源储备，油价很难回到冲突前的水平。其二，全球供应链与能源格局面临重构，此次危机凸显了能源安全的重要性，将加速各国从追求供应链效率转向保障供应链安全，并推动能源体系向新能源化、多元化方向演进。其三，如果美国仓促撤军，无法保障霍尔木兹海峡的正常通行，对未来地缘格局和石油美元体系都会有深远影响，弱化美元、加大央行购金力度可能成为许多国家的选择，黄金的地位可能进一步提升。本基金投资的目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。我们很难对美伊军事冲突的走势做出清晰判断，而这对市场短期风格又有较大影响，当前市场仍有较大的不确定性。我们本期适当优化了组合结构，兑现了部分AIDC电力设备持仓，基于油价中枢上行的判断适度加大了资源类、化工类资产的配置。虽然外部冲击会带来市场波动，但这些短期扰动不改变中国优质权益资产长期向好的趋势，产业升级与科技创新仍是中期主线。一方面，中国稳定的基本面、完备的产业链和强大的综合国力，是市场韧性的重要基石；另一方面，在国内低利率的背景下许多中国优质权益资产仍处于低估状态，中长期看具备较好的投资价值。我们会继续在坚持基本面投资的基础上不断学习，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的优质公司进行投资。

2026年第一季度，全球局势动荡加剧，中国经济显示出较强韧性。3月美伊冲突后，全球原油价格大幅上涨，对于全球实体经济、资本市场均产生了较大冲击。部分区域如日韩、东南亚、欧洲等对中东油气资源依赖度较高，人民生产生活均受到较大影响，甚至部分国家宣布进入国家紧急状态。而中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。一季度，权益市场整体呈现宽幅震荡的特征。1-2月，市场整体稳中有涨，热点轮动较快，但3月以来，由于美伊冲突对于全球的风险偏好影响较大，A股跟随外盘同样有明显调整，但由于中国经济和股市的韧性较强，整体跌幅小于海外。我们认为虽然短期市场有波动，但中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是在全球局势的动荡之下，中国完善的上下游供应链、稳定的供应能力非常稀缺；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的盈利来源主要是AI电力、新能源等资产，亏损来源主要是航空、AI算力、保险等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。新能源，中东地缘形势的变化让全球都看到了化石能源供应链的脆弱性，对化石能源依赖度高的地区转型新能源的决心会更坚定，速度会更快。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

本报告期内A股市场经历小幅震荡，期间上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。本报告期，全球经济在一季度继续面临增长放缓的压力。主要发达经济体的增长势头有所减弱，美国经济在前期高利率政策的滞后影响下，消费与投资活动趋于谨慎，劳动力市场虽保持基本稳定，但通胀压力因能源价格波动而反复，货币政策立场维持偏紧状态。欧洲经济复苏步伐不一，部分国家受制于财政空间有限与结构性改革滞后，内需扩张乏力，整体增长缺乏强劲支撑。与此同时，新兴市场和发展中经济体成为全球增长的主要贡献者，其中亚洲地区表现尤为突出。受益于区域供应链的深化整合以及数字经济的快速发展，部分亚洲经济体出口导向型产业保持活跃，国内消费市场也逐步回暖。然而，全球地缘政治紧张局势持续发酵，对能源、粮食等关键大宗商品市场构成扰动，输入性通胀压力成为许多国家面临的共同挑战。此外，全球金融条件在主要央行审慎立场下依然偏紧，跨境资本流动的波动性增加，对部分外债负担较重的经济体形成潜在风险。国内生产端在内外需求共同拉动下保持较快恢复，工业生产活动稳步扩张。需求侧呈现出积极变化，固定资产投资在基础设施建设的带动下企稳回升，有效对冲了其他领域投资的疲软。消费市场延续修复态势，服务消费和智能绿色商品消费成为重要亮点，居民消费意愿在就业和收入预期改善的支撑下有所增强。对外贸易方面，中国出口展现出较强韧性，对新兴市场和“一带一路”沿线国家的贸易往来持续深化，有效弥补了部分传统市场需求的不足。进口也随国内生产活动的恢复而同步增长，贸易结构进一步优化。值得注意的是，尽管宏观数据表现稳健，但经济运行中仍存在一些结构性挑战。同时，全球地缘政治争端带来全球大宗商品价格上行的输入性通胀压力，对中下游企业利润空间形成一定挤压。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是会围绕AI相关产业而开展，AI产业最大的变化是商业化的变现开始加速，从代码生成到泛化人工智能，原有对于AI商业逻辑无法闭环的担忧在逐渐消退，而中国作为追赶者与竞争者，大规模的资本开支将是必要且必须的，在这一过程中，不论是参与全球供应链的光模块、或是国产芯片厂、设备厂等，或能从这一大趋势中获取回报，因此在电子、通信行业中我们加大了AI相关的配置。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给与电新行业估值修复的逻辑。

2025年是全球经济在分化中寻求再平衡的关键一年。宏观主线围绕“美国降息周期落地”、“中国新旧动能转换深化”以及“地缘政治格局重塑”三大核心展开，全球市场在波动中完成了从预期博弈到现实验证的切换。国际方面，2025年标志着美联储货币政策的实质性转向。经过两年的高利率压制，美国通胀终于在年中稳固回落至2%目标区间，美联储开启了预防式降息周期。这一转向虽然缓解了全球流动性压力，但也暴露了美国经济“软着陆”背后劳动力市场温和降温的隐忧，消费动能从服务业向商品端缓慢切换。与此同时，欧洲经济在能源结构优化后呈现弱复苏态势，但受制于财政碎片化，复苏力度显著弱于美国。新兴市场则呈现剧烈分化，印度与东南亚凭借产业链承接优势维持高增长，而部分拉美及非洲国家仍受困于美元债务余波。地缘政治上，局部冲突虽未全面升级，但供应链“友岸外包”趋势固化，导致全球贸易成本中枢上移，大宗商品价格在供需错配与避险情绪交织下宽幅震荡，黄金与铜成为全年表现最亮眼的资产。国内方面，2025年是中国经济“破立并举”的攻坚之年。全年GDP增速保持在5%左右的合理区间，但增长结构发生了历史性变化。房地产作为传统引擎的作用进一步淡化，行业在经历深度出清后，风险敞口显著收敛。取而代之的是“新质生产力”的全面发力，以人工智能、低空经济、生物制造及绿色能源为代表的新动能对经济增长的贡献率首次超过50%。政策层面，财政政策更加积极有效，特别国债常态化发行重点支持科技创新与民生短板；货币政策坚持灵活适度，通过结构性工具精准滴灌实体经济，推动社会融资成本稳步下行。资本市场反映了这一宏观图景的变迁。A股市场在经历了年初的磨底后，随着企业盈利拐点的确认和长期资金的入市，走出了一轮以科技成长和价值重估为核心的修复行情。人民币汇率在美元走弱与国内经济基本面改善的双重支撑下，保持了双向波动中的总体稳定。

报告期内，中国宏观经济在“十四五”圆满收官与“十五五”全面启幕的关键衔接阶段，展现出稳健复苏的良好态势，2025全年经济运行总体延续“温和复苏、质效提升”的发展格局。尽管受内外多重因素影响，经济增速呈现“前高后低”的阶段性特征，四季度动能较上半年有所放缓，但经济基本面长期向好的趋势没有改变。从经济结构来看，供给侧改革持续深化，新质生产力与高技术制造业成为拉动经济增长的核心引擎，展现出强劲发展韧性。高技术制造业增加值同比增速显著高于工业平均水平，有效提升了产业体系整体效能，为经济增长注入了持久动力。需求侧方面，尽管消费与投资增速尚未完全恢复至疫情前水平，房地产投资仍面临一定下行压力，但消费升级趋势持续显现，服务消费、绿色消费等新兴消费领域活力迸发；基础设施投资与制造业投资稳步推进，对经济增长的支撑作用不断增强。出口方面，在全球贸易格局深度调整的背景下，我国出口虽较前期高位有所回落，但凭借产业体系完备、产品竞争力强等优势，出口规模仍保持在历史较高水平，外贸韧性持续凸显。宏观经济政策层面，始终坚持“积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，以结构调整为核心”的调控基调，精准发力、协同施策，为经济平稳运行提供了有力支撑。财政政策聚焦“两重两新”（重大工程、重点项目、新型基础设施、新型城镇化）等民生与消费领域，加大财政资金投入力度，优化支出结构，既有效发挥了稳增长的托底作用，又强化了调结构的导向功能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。货币政策则更加注重精准导向，弱化总量宽松的传统思路，转而通过结构性货币政策工具、重启国债买卖操作等创新方式，着力 “做优增量、盘活存量”，不仅提升了货币政策的传导效率，引导金融资源更多流向实体经济薄弱环节和重点领域，也有效维护了资本市场的稳定运行，为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境。2025 年四季度，中国权益市场呈震荡分化格局，沪指涨2.22%，10 月曾破4000点创十年新高，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化。证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，组合在波动中谨慎抉择，寻求确定性机会。组合围绕“高现金流、高分红、低估值”的“两高一低”核心标准，叠加行业向上、壁垒坚实、治理优秀的三重筛选标准，重点布局了以下三方面。一是供给端可控的上游资源：资源品因供给刚性、需求稳定（如新能源/AI带动工业金属需求），具备长期价值，如铜、黄金、电解铝、油气等。组合优选资源禀赋突出、成本优势显著、估值安全的龙头标的。二是出口链上的制造业出海企业：中国制造凭借性价比与全球布局优势，海外份额持续提升，出口板块估值低（市盈率多10-15倍）、盈利韧性强，易迎来估值与业绩双击。三是出清周期后的传统行业龙头：行业洗牌后低效产能退出，龙头企业竞争格局优化、盈利稳定性增强，却常被市场低估，具备价值重估潜力。展望未来，全球与国内流动性环境同步向好，A股外部约束减弱，内部维持流动性合理充裕。上市公司盈利增速有望提升，叠加 出口、人工智能 、反内卷等产业趋势加速兑现，结构性亮点增多。内外资增配共振，居民权益资产配置空间广阔，A股有望稳中向好。