胡娜 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合配置型仓位以高等级信用债和银行二级资本债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

本报告期内，从已公布的4~5月数据看，宏观经济总量呈现外需强于内需的特征。外需方面，在AI、高端制造及相关产业链出口带动下，以美元计价的出口金额同比维持较高增速，4月、5月分别录得约14%和19.4%。内需方面，受油价冲击、财政支出节奏边际放缓等因素共同影响，固定资产投资和消费动能有所走弱。固定资产投资累计同比由1~4月的-1.6%进一步回落至1~5月的-4.1%；社会消费品零售总额当月同比由4月的0.2%回落至5月的-0.6%。通胀方面，CPI温和回升，4月、5月同比均录得1.2%；PPI受能源价格、上游原材料价格及相关传导影响，同比涨幅扩大，4月、5月分别录得2.8%和3.9%。本报告期内，债券收益率整体呈下行格局。以报告期首末值比较，10年国债收益率下行8.4BP，10年国开债收益率下行16.8BP，30年国债收益率下行11.6BP，1年AAA级同业存单收益率下行4.5BP，3年AAA级中短期票据收益率下行13.7BP。整体看，虽然PPI阶段性上行对债市形成一定扰动，但市场定价更关注内需走弱、投资和消费回落以及后续政策宽松预期，收益率曲线整体下移与基本面边际放缓的格局基本一致。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合操作上，组合增加了久期，并在利率债和高等级信用债上进行了交易。

报告期内，外部环境不确定性进一步抬升。2月底伊朗战争爆发并贯穿整个二季度，能源价格中枢高位运行，全球通胀路径被重塑。美联储继任主席首秀释放偏鹰信号，全球货币政策从“分化”走向“集体审慎”。报告期内，我国经济起步有力，主要指标好于预期，但经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固。制造业PMI连续两个月处于扩张区间，生产端总体稳定，但新订单指数有所回落，国外需求放缓相对突出。新动能引领作用持续显现，出口增速较一季度明显提升。投资端基建对冲地产格局未变，建筑业偏弱；消费温和，受国际油价上行推动，工业品价格压力显性化。整体看，供给强需求弱矛盾仍存。报告期内，政策延续“稳中求进”工作总基调，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4月政治局会议强调“用好用足宏观政策”“做好宏观政策取向一致性评估”，财政端推动特别国债发行、专项债前置及重大工程开工。货币政策方面，4-5月流动性持续充裕，市场利率运行在逆回购利率下方，6月上中旬，央行缩量逆回购叠加官媒信号敲打，资金面阶段性收敛；中下旬陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作相继落地，资金预期从“价贵”切换至“价稳可期”。报告期内，权益市场“先扬后抑、区间震荡”，结构性特征明显，AI算力与能源安全为主线。债券市场表现优异，利率债整体呈现“牛平延续—宽幅震荡—政策驱动再突破”的三阶段走势。季度初流动性极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，期限利差显著收窄。随后市场多空交织，波动率放大，经济数据不及预期推动长端下行，但资金收敛、供给担忧与止盈盘反复扰动，6月首周长端突破关键点位后央行缩量逆回购叠加官媒敲打，债市连续回调。陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作先后落地，长端收益率再度下探至年内低位附近，季末PMI超预期引发回调。信用债方面，全季信用利差在资金面及政策信号扰动下呈“先压缩后走阔”的走势，二永表现优。报告期内，本基金进入新运作期，搭建高等级信用债为主体的投资组合，力争获取稳定收益，同时积极现金管理，提升资金使用效率。

本报告期内，从已公布的4~5月数据看，宏观经济总量呈现外需强于内需的特征。外需方面，在AI、高端制造及相关产业链出口带动下，以美元计价的出口金额同比维持较高增速，4月、5月分别录得约14%和19.4%。内需方面，受油价冲击、财政支出节奏边际放缓等因素共同影响，固定资产投资和消费动能有所走弱。固定资产投资累计同比由1~4月的-1.6%进一步回落至1~5月的-4.1%；社会消费品零售总额当月同比由4月的0.2%回落至5月的-0.6%。通胀方面，CPI温和回升，4月、5月同比均录得1.2%；PPI受能源价格、上游原材料价格及相关传导影响，同比涨幅扩大，4月、5月分别录得2.8%和3.9%。本报告期内，债券收益率整体呈下行格局。以报告期首末值比较，10年国债收益率下行8.4BP，10年国开债收益率下行16.8BP，30年国债收益率下行11.6BP，1年AAA级同业存单收益率下行4.5BP，3年AAA级中短期票据收益率下行13.7BP。整体看，虽然PPI阶段性上行对债市形成一定扰动，但市场定价更关注内需走弱、投资和消费回落以及后续政策宽松预期，收益率曲线整体下移与基本面边际放缓的格局基本一致。本报告期内，本基金以信用债、利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期和杠杆。

2026年二季度，全球经济在地缘冲突与贸易摩擦的双重阴影下延续复杂演变。二季度伊始，美国关税政策的不确定性继续扰动全球市场预期，叠加中东地区地缘政治风险显著升级，全球能源市场波动加剧，国际油价与金价宽幅震荡，避险情绪持续升温。美联储方面，6月议息会议连续第四次维持基准利率不变，并在最新经济预测中上调通胀预期、下调增长预期，对后续政策路径的判断分歧加大。欧洲经济修复相对温和，制造业与服务业表现分化；日本经济在工资、物价、汇率和货币政策正常化之间继续寻找平衡。与此同时，中东等地区地缘政治风险反复，能源价格和避险资产波动加大，进一步抬升全球宏观环境的不确定性。总体来看，外部环境的复杂性、严峻性与不确定性进一步加剧，全球经济发展面临的下行压力与供应链重构挑战交织，国内经济运行面临的外部扰动有所增多。国内方面，面对外部冲击加大的复杂局面，坚持实施更加积极有为的宏观政策，有效应对外部环境变化，经济运行总体平稳，展现出较强的韧性与活力。货币政策进一步增强前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕，宏观政策更加精准有效。经济运行方面，生产端保持一定韧性，新动能行业延续扩张态势；需求端仍在修复过程中，消费市场总体平稳，服务消费和部分升级类消费继续释放潜力，扩大内需政策持续发挥积极作用。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。出口在外部环境扰动下仍展现较强韧性，机电产品、新能源及部分高端制造领域保持一定竞争优势。债券市场方面，二季度资金面整体维持合理充裕，市场围绕基本面修复节奏、货币政策取向和外部利率环境变化展开交易，收益率总体低位震荡，信用债配置需求保持平稳，高等级信用资产仍具有较好的配置价值。1年AAA信用债收益率由1.60%附近下行至1.50%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

报告期内，外部环境不确定性进一步抬升。2月底伊朗战争爆发并贯穿整个二季度，能源价格中枢高位运行，全球通胀路径被重塑。美联储继任主席首秀释放偏鹰信号，全球货币政策从“分化”走向“集体审慎”。报告期内，我国经济起步有力，主要指标好于预期，但经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固。制造业PMI连续两个月处于扩张区间，生产端总体稳定，但新订单指数有所回落，国外需求放缓相对突出。新动能引领作用持续显现，出口增速较一季度明显提升。投资端基建对冲地产格局未变，建筑业偏弱；消费温和，受国际油价上行推动，工业品价格压力显性化。整体看，供给强需求弱矛盾仍存。报告期内，政策延续“稳中求进”工作总基调，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4月政治局会议强调“用好用足宏观政策”“做好宏观政策取向一致性评估”，财政端推动特别国债发行、专项债前置及重大工程开工。货币政策方面，4-5月流动性持续充裕，市场利率运行在逆回购利率下方，6月上中旬，央行缩量逆回购叠加官媒信号敲打，资金面阶段性收敛；中下旬陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作相继落地，资金预期从“价贵”切换至“价稳可期”。报告期内，权益市场“先扬后抑、区间震荡”，结构性特征明显，AI算力与能源安全为主线。债券市场表现优异，利率债整体呈现“牛平延续—宽幅震荡—政策驱动再突破”的三阶段走势。季度初流动性极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，期限利差显著收窄。随后市场多空交织，波动率放大，经济数据不及预期推动长端下行，但资金收敛、供给担忧与止盈盘反复扰动，6月首周长端突破关键点位后央行缩量逆回购叠加官媒敲打，债市连续回调。陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作先后落地，长端收益率再度下探至年内低位附近，季末PMI超预期引发回调。信用债方面，全季信用利差在资金面及政策信号扰动下呈“先压缩后走阔”的走势，二永表现优。报告期内本基金坚持以中短久期、中高等级信用债为底仓构建投资组合，积极参与利率债交易机会，小幅拉长组合信用久期，丰富类属持仓，增持二级资本债。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合逐步降低了杠杆，期限结构由子弹型转为以哑铃型为主。配置型仓位以券商公司债、商业银行金融债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位2季度主要参与了20年国开和20年国债的投资机会。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，本基金在维持城投债为主要配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

报告期内，外部环境不确定性进一步抬升。2月底伊朗战争爆发并贯穿整个二季度，能源价格中枢高位运行，全球通胀路径被重塑。美联储继任主席首秀释放偏鹰信号，全球货币政策从“分化”走向“集体审慎”。报告期内，我国经济起步有力，主要指标好于预期，但经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固。制造业PMI连续两个月处于扩张区间，生产端总体稳定，但新订单指数有所回落，国外需求放缓相对突出。新动能引领作用持续显现，出口增速较一季度明显提升。投资端基建对冲地产格局未变，建筑业偏弱；消费温和，受国际油价上行推动，工业品价格压力显性化。整体看，供给强需求弱矛盾仍存。报告期内，政策延续“稳中求进”工作总基调，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4月政治局会议强调“用好用足宏观政策”“做好宏观政策取向一致性评估”，财政端推动特别国债发行、专项债前置及重大工程开工。货币政策方面，4-5月流动性持续充裕，市场利率运行在逆回购利率下方，6月上中旬，央行缩量逆回购叠加官媒信号敲打，资金面阶段性收敛；中下旬陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作相继落地，资金预期从“价贵”切换至“价稳可期”。报告期内，权益市场“先扬后抑、区间震荡”，结构性特征明显，AI算力与能源安全为主线。债券市场表现优异，利率债整体呈现“牛平延续—宽幅震荡—政策驱动再突破”的三阶段走势。季度初流动性极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，期限利差显著收窄。随后市场多空交织，波动率放大，经济数据不及预期推动长端下行，但资金收敛、供给担忧与止盈盘反复扰动，6月首周长端突破关键点位后央行缩量逆回购叠加官媒敲打，债市连续回调。陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作先后落地，长端收益率再度下探至年内低位附近，季末PMI超预期引发回调。信用债方面，全季信用利差在资金面及政策信号扰动下呈“先压缩后走阔”的走势，二永表现优。报告期内本基金继续构建以利率债、金融债、高等级信用债为主的投资组合，类属上维持高等级信用债占比，动态久期管理，通过类属资产置换提升组合静态，维持中性杠杆。

二季度经济基本面呈现边际放缓态势，1-5月工业增加值累计同比增速回落至5.4%，较一季度末的6.1%出现下降，固定资产累计投资增速由正转负，社会零售消费同比增速从一季度的2.4%进一步降至1.4%，而出口增速同比依然保持高位，反映出外需表现整体强于内需。分结构来看，当前经济结构的K型分化较为明显，高新技术制造业产出增长明显快于传统制造领域。宏观政策方面，受专项债发行进度相对缓慢影响，二季度财政发力相对克制，支出增速出现放缓，货币政策则继续维持宽松基调，资金利率中枢进一步下降。债券市场方面，受资金宽松推动，二季度债券收益率整体呈现下行态势，1年期同业存单利率最低逼近1.4%关口，10年期国债收益率下行约10bp，信用利差延续收窄态势。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。

2026年二季度中东地缘政治摩擦反复拉锯，全球市场大幅震荡。外部方面，美伊军事冲突和停火谈判此起彼伏，国际油价和贵金属等宽幅波动，权益市场板块之间极致分化。美联储新任主席沃什上台后暂且维持基准利率不变，但其货币政策治理理念有显著不同。内部方面，面对外部扰动明显加大的情况下，宏观政策更加积极有为，更加精准有效。我国经济运行总体平稳，展现出极强韧性和抗风险能力。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。本报告期内银行间市场流动性合理充裕，债券市场收益率整体保持低位震荡，信用债配置需求保持平稳，高等级信用资产仍具有较好的配置价值。本基金根据对宏观政策的跟踪和市场情况的分析，结合组合风格定位，维持组合的久期，适度提高杠杆水平。