孙文龙 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。一季度核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，当前由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的手段，战争烈度有所下降，局势呈现出“打打停停、边打边谈”的长期化特征。地缘政治风险溢价持续存在，投资者面临一个“持续紧张、间歇性升级”的新常态。短期来看，市场的波动率或将阶梯性下降，但中长期影响还可能进一步显现，主要体现在三个更深层次的“传导链条”上：一是全球供应链与产业格局的“加速重构”，这意味着全球将进入一轮“重复建设”和“库存重建”的资本开支周期和库存周期中，这将对大宗商品、航运、资本品产生持续多年的需求拉动；二是全球通胀与利率的“中枢上移”，这可能导致“流动性转向”的预期，全球风险资产对其的反应可能并不充分；三是此次危机再次暴露了依赖美元体系购买关键物资（如石油）的风险，这场始于能源贸易的“去美元化”进程，虽然缓慢且曲折，但方向已然明确，中长期来看各国央行分散储备、增持黄金的趋势将强化。对中国而言，短期受到的冲击可控，长期相对受益。短期来看，中国能源结构上有煤炭“压舱石”与新能源“增长极”的双重缓冲，同时，全产业链优势带来的“成本消化”与“进口替代”能力。此外，中国还具有庞大的战略储备与受通胀约束更小的货币政策空间，整体来看，中国虽然也会受到一定的冲击，但幅度较为可控。从长期来看，冲突将加速全球产业与资本格局的重构，中国有望在制造业竞争力、能源安全建设、人民币国际化及地缘影响力等多个维度获得长期结构性受益。本基金在2025年4季度把过往“核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报”的四维度框架迭代为更简洁清晰的“竞争格局、成长空间、隐含回报”三维度体系，用“竞争格局”替代“核心竞争力”，剔除“周期位置”。主要考量如下，研究公司基本面变化的所有落脚点，最终都可归为对“竞争格局”与“成长空间”的认知更新，而这两大变量自然会传导至通过隐含回报衡量的估值水平的判断。“周期位置”实则已内置于对行业成长阶段、竞争格局演变的研判中，无需单独列项。上述新框架的核心原则是，将“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡。毕竟，同时满足“竞争格局好、成长空间大、估值低”的标的是可遇不可求的大机会。日常持仓则更聚焦两类更常见的机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的普通成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，一季度增持了与储能相关的电池和碳酸锂标的，并增加了国内消费相关的持仓。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响，而国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，二季度需要更关注冲突对全球宏观经济、产业格局的实质性重塑，以及中国在其中面临的挑战与机遇。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高、地缘政治风险持续存在的环境下，应该更注重长期优势结构的均衡配置，适当加入低相关的优势板块以适度对冲尾部风险。从行业层面，看好AI、储能、半导体、消费、大健康等方向。本基金采取“竞争格局+成长空间+隐含回报”的选股框架，着力挖掘持续创造价值的优秀公司，组合构建上行业配置相对均衡，个股选择以“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡，注重回撤控制，追求中长期超越同类平均水平的超额回报，力争实现更优的风险收益比。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。一季度的核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，当前由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的手段，战争烈度有所下降，局势呈现出“打打停停、边打边谈”的长期化特征。地缘政治风险溢价持续存在，投资者可能会面临一个“持续紧张、间歇性升级”的新常态。短期来看，市场的波动率或将阶梯性下降，但中长期影响还可能进一步显现，主要体现在三个更深层次的“传导链条”上：一是全球供应链与产业格局的“加速重构”，这意味着全球将进入一轮“重复建设”和“库存重建”的资本开支周期和库存周期中，这将对大宗商品、航运、资本品产生持续多年的需求拉动；二是全球通胀与利率的“中枢上移”，这可能导致“流动性转向”的预期，全球风险资产对其的反应可能并不充分；三是此次危机再次暴露了依赖美元体系购买关键物资（如石油）的风险，这场始于能源贸易的“去美元化”进程，虽然缓慢且曲折，但方向已然明确，中长期来看各国央行分散储备、增持黄金的趋势将强化。对中国而言，短期受到的冲击可控，长期相对受益。短期来看，中国能源结构上有煤炭“压舱石”与新能源“增长极”的双重缓冲，同时，全产业链优势带来的“成本消化”与“进口替代”能力。此外，中国还具有庞大的战略储备与受通胀约束更小的货币政策空间，整体来看，中国虽然也会受到一定的冲击，但幅度较为可控。从长期来看，冲突将加速全球产业与资本格局的重构，中国有望在制造业竞争力、能源安全建设、人民币国际化及地缘影响力等多个维度获得长期结构性受益。本基金在2025年4季度把过往“核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报”的四维度框架迭代为更简洁清晰的“竞争格局、成长空间、隐含回报”三维度体系，用“竞争格局”替代“核心竞争力”，剔除“周期位置”。主要考量如下，研究公司基本面变化的所有落脚点，最终都可归为对“竞争格局”与“成长空间”的认知更新，而这两大变量自然会传导至通过隐含回报衡量的估值水平的判断。“周期位置”实则已内置于对行业成长阶段、竞争格局演变的研判中，无需单独列项。上述新框架的核心原则是，将“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡。毕竟，同时满足“竞争格局好、成长空间大、估值低”的标的是可遇不可求的大机会。日常持仓则更聚焦两类更常见的机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的普通成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，一季度止盈了部分与北美电力基建相关的标的，增持了与储能相关的电池和碳酸锂标的，并增加了国内消费相关的持仓，对组合的风险收益比做了再平衡。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响，而国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，二季度需要更关注冲突对全球宏观经济、产业格局的实质性重塑，以及中国在其中面临的挑战与机遇。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高、地缘政治风险持续存在的环境下，应该更注重长期优势结构的均衡配置，适当加入低相关的优势板块以适度对冲尾部风险。从行业层面，看好AI、储能、半导体、消费、大健康等方向。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2026年一季度，地缘冲突不断演变和加剧，对全球制造业供应链和产能带来了巨大挑战；AI技术浪潮继续向前推进，对许多行业产生的影响仍在持续展开。报告期内，A股市场先涨后跌，其中沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.6%，科创50指数下跌6.5%。煤炭、石化、公用事业、化工、建材和电力设备等行业表现较好，而非银金融、计算机等板块则表现落后。一季度两市总成交额约为143万亿元，创历史新高。世界局势已很复杂，市场包含了各种预期及各类属性的资金，走势也变得复杂。从产业趋势的角度，地缘冲突的加剧使得各个国家和地区将更加注重能源、资源及供应链来源的安全性和多样化。在此过程中，中国新能源、能源及制造业行业的优势与韧性将继续彰显其持续的竞争力和发展空间。从企业价值的角度出发，国内许多企业在走向全球化的过程中，经历了供应链的剧烈变动、关税的挑战以及各种突发情况的应对，很多资源和制造业企业展现出了超强的行业竞争力和全球竞争力。一季度我们持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融等行业，从安全边际的角度，少量增加了汽车、家电、公用事业等行业的优质公司的配置。我们希望能实事求是，与时俱进，不断寻找到更具风险收益比的资产，动态调整和平衡组合，以希望组合在中长期能获得比较好的夏普比率。

2026年一季度，地缘冲突不断演变和加剧，对全球制造业供应链和产能带来了巨大挑战；AI技术浪潮继续向前推进，对许多行业产生的影响仍在持续展开。报告期内，A股市场先涨后跌，其中沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.6%，科创50指数下跌6.5%。煤炭、石化、公用事业、化工、建材和电力设备等行业表现较好，而非银金融、计算机等板块则表现落后。一季度两市总成交额约为143万亿元，创历史新高。世界局势已很复杂，市场包含了各种预期及各类属性的资金，走势也变得复杂。从产业趋势的角度，地缘冲突的加剧使得各个国家和地区将更加注重能源、资源及供应链来源的安全性和多样化。在此过程中，中国新能源、能源及制造业行业的优势与韧性将继续彰显其持续的竞争力和发展空间。从企业价值的角度出发，国内许多企业在走向全球化的过程中，经历了供应链的剧烈变动、关税的挑战以及各种突发情况的应对，很多资源和制造业企业展现出了超强的行业竞争力和全球竞争力。一季度我们持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融等行业，从安全边际的角度，少量增加了汽车、家电、公用事业等行业的优质公司的配置。我们希望能实事求是，与时俱进，不断寻找到更具风险收益比的资产，动态调整和平衡组合，以希望组合在中长期能获得比较好的夏普比率。

2月底美伊战争的爆发，彻底扰乱了全球经济运行的节奏。由于霍尔木兹海峡运输的封锁，以能源为主的供应链出现紊乱，经济增长预期下调，通胀压力显著提升，进而加剧了全球金融体系的动荡。美伊战争最核心的冲击表现为原油价格的变动。供应恐慌叠加风险溢价，到一季度末，布伦特原油已经站上了100美元/桶，较去年的油价中枢显著提高；天然气、尿素、农产品价格也同步上涨。黄金起初还受益于战争所带来的避险需求，但后续因滞胀风险带动的强美元呈现出冲高回落的趋势。目前来看，战争对中国经济的影响相对有限且基本可控。美伊战争爆发之前，中国经济增长已经出现了改善的迹象，除了商品贸易持续高增之外，一线城市房地产市场也显现出企稳回升的迹象。后续能源冲击直接推升了输入型通胀，带动化工、物流、出行领域的成本上升，霍尔木兹海峡受阻也导致石油化工及下游产业链被迫降低负荷，价格大幅波动扰乱了企业日常经营活动，库存水平持续下降。在原油全球短缺的背景下，由于中国能源结构中煤炭占比超过50%，因此相对而言，具备全产业链竞争优势的中国制造业更具韧性，有望在脆弱性比拼中获得更多的竞争优势。面对突发外部冲击带来的不确定性，本基金系统性降低了持仓水平。由于美国和伊朗本身都属于原油净出口国家，局部的高油价并不会对两者经济产生直接的系统性冲击，反而会导致摩擦的时间拉长，快速结束的难度加大，对风险资产的压力是持续存在的。因此，本基金在一季度系统性降低了持仓水平，减少了上游材料领域的配置，增加了新旧能源相关的资产。从结果上看，股票市场在一季度呈现出前高后低的情况，能源行业和科技领域相对受益。中期而言，市场会通过拉长时间来消化能源价格上涨的压力，中国制造业的优势将会凸显，这也会成为本基金中期关注的核心方向。考虑到美伊战争会缓和但难以结束，未来油价中枢水平会系统性抬升。参考俄乌战争的经验，对于原油依赖度较高的国家而言，能源转型的紧迫感和力度将加大，中国资本开支高的重工业、新能源行业有望再度重估。外部冲击带来的市场调整是难得的投资机遇，接下来，本基金会继续沿着产业的中期运行逻辑，基于制造业寻找和布局机会。我们将继续挖掘产业的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，并结合对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

2026年一季度，A股和H股市场呈现震荡调整态势。沪深300指数一季度下跌3.89%，恒生指数一季度下跌3.29%，恒生科技指数一季度下跌15.70%。按照中信一级行业分类，一季度涨幅靠前的行业主要是煤炭、石油石化、电力及公用事业，而跌幅靠前的行业则包括非银金融、消费者服务、计算机。涨幅靠前的行业主要为传统偏防御属性的资产，受中东局势影响较大；而跌幅靠前的行业主要因为其基本面短期内承压。本基金在一季度延续了此前的投资策略，主要寻找中国经济高质量发展转型期的投资机会，并结合自上而下和自下而上的方法对组合进行持续优化。组合在一季度的持仓主要分布在AI科技、新能源、部分必选消费等方向。其中，在AI科技领域，我们主要看好受益于AI产业高速发展的算力基础设施链，包括光通讯产业和国产半导体产业；在新能源方向，我们主要看好受益于供需错配的锂电产业和渗透率快速提升的储能产业；优质消费公司一直是组合重点覆盖和配置的方向，我们看好饮料龙头公司“长坡厚雪”的长期投资价值。一季度，组合重点配置的国产算力、内需消费、港股互联网等方向。目前，我们已经对组合进行了积极的优化和调整。展望未来，我们将继续保持良好的投资心态和谨慎勤勉的工作态度，不断完善投资体系，争取为投资者创造中长期的高质量投资回报。

一季度，美伊冲突带来的高油价成为短期焦点，投资者开始担忧战争进程拉长导致油价高企，最终引发衰退。结构上，能源和资源相关行业表现相对较好，内需相关的商贸零售、券商、计算机表现落后。风格方面，同2025年相比开始变得相对均衡，不再是防御和科技两端结构。一季度，本产品仓位有所下降，结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。

一季度A股主要指数呈现分化格局，价值风格显著强于成长风格。年初，“跨年行情”延续，商业航天、AI大模型等科技主题领涨，上证指数创下十年新高。二月市场转向周期涨价风格，地缘政治紧张带动石油、贵金属价格飙升。三月，随着美以伊冲突爆发，避险情绪占主导，资金大规模流向红利资产（电力、煤炭、石油），小盘股出现资金净流出。截至一季度末，上证指数下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，表现较好的是红利指数，上涨6.7%；同时，中信一级行业之间的表现也分化巨大，能源相关的煤炭（+17.6%）、石化（+12.2%）行业涨幅领先，综合金融（-15.8%）、非银金融（-14.8%）表现大幅落后。本报告期内，我们延续上年年报中反内卷、红利股息、出海及科技创新四个维度的投资机会发掘，重点聚焦化工顺周期方向。核心逻辑在于周期触底与反内卷政策带动的格局优化，化工板块已从过去几年的总量扩张转向结构化复苏的新阶段。供给端，化工行业在建工程增速自2025年起首次转负，一季度显示扩产阶段基本收尾，反内卷与“十五五”能耗、环保约束性要求加快了低效产能的出清。盈利端，考虑到多数化工品价格处于历史30%分位数以下，一旦供需好转，具备极强的盈利修复弹性，拥有成本优势的一体化龙头公司，其ROE有望从历史极值反弹。预计反内卷是国内未来产业发展的新常态，其本质是从过去过度竞争、以价换量、盲目资本开支的低效发展，转向行业自律、供需重塑、盈利回升的高质量竞争。我们将重点关注相关方向。

我们秉持“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以追求降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。由于地缘政治变化，一季度中信一级行业涨幅前三的行业分别是：煤炭、石油石化、电力及公用事业。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点布局的思路。鉴于2025年科技板块的巨大涨幅，我们适度进行了行业再平衡，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。

中国经济新旧动能转换成效显著，2025年宏观经济呈现整体平稳、结构优化的特征，在缓和房地产下行压力的同时，依托高技术产业与高端装备领域重塑中长期经济增长引擎。面对全球地缘政治格局演变及人工智能（AI）技术革新浪潮，通过打造新质生产力、提升制造业核心竞争力，无论中国经济还是资本市场，均呈现出不同于过往的新气象。2025年是政策逐步发力叠加投资者风险偏好逐步提升的一年。无论是货币政策还是财政政策，结构性工具纷纷向制造业和新质产业倾斜、推动设备更新，鼓励高技术产业发展。从证券市场的结构性表现来看，核心的投资机遇依然集中在科技领域，并且逐步从科技产业向其他相关产业渗透。行业的高景气从上游AI算力产业链（光模块、PCB），逐步过渡到数据中心和电力电网系统，进而边际拉动供给已经偏紧的铜铝等有色金属，乃至跟人工智能相关的大模型、芯片设计、多模态、智能驾驶、机器人、商业航天和太空光伏等产业。风险偏好的提升是系统性的，同时也是结构性。低利率环境下，除了高风险偏好的投资者加大股票市场的投资，相对风险偏好偏低的机构投资者（保险、理财等）由于债券收益率的低水平，也在同步提高权益比例，主要集中“类债资产”，如银行、公用事业，以及由于供需格局变化和“反内卷”倡议的有色、化工等。全年来看，资本市场的良好表现核心来源于中国制造业企业核心竞争力的提升，这也是中国经济增长新旧动能转换的切实成效，中美贸易摩擦的反复和过程更是进一步强化了投资者的信心。在过去的一年，市场的核心超额主要来自于制造和科技领域，新技术、新产业层出不穷。相对于景气周期和竞争格局变化，行业潜在空间和技术边际催化对股票的影响更大。相对而言，受房地产行业和房价的影响，整体消费依然处于筑底的阶段。本基金在过去一年，顺应政策导向和产业变迁的大趋势，系统增加了科技、新消费、有色等相关领域的配置，争取在新的经济周期和产业环境中获取收益。

2025年，权益市场虽有波折，但总体重心上移，赚钱效应不错。风格方面则较为分化，科技和有色等少数几个行业超额显著，其余行业表现平淡。报告期内，本产品仓位比重变化较低，行业结构方面维持，总体上依旧延续之前的投资框架。

我们规避风格过于集中的风险，适度分散行业。秉持着“独立思考，概率思维，逆向勇气，前瞻眼光”的投资理念，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期超越基准的回报。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点布局的思路。鉴于2025年科技板块的巨大涨幅，我们适度进行了行业再平衡，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。