孙文龙 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球科技股明显反弹。国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。权益市场方面，A股普遍上行，但结构分化，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。国内宏观方面，2026年第二季度经济和市场呈现“K型”分化的格局，一方面由外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管在二手房销售有所企稳的背景下，居民中长期贷款连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续分化。海外宏观方面，在经历了数月的高强度对抗与海峡封锁后，双方在6月15日达成临时协议，同意重新开放霍尔木兹海峡并开启为期60天的正式谈判。这一“停火框架”标志着地缘风险的最大不确定性暂时缓和，直接推动了油价从高位回落至70美元区间，全球能源供给压力有所缓解，风险偏好改善。不过，在市场享受地缘缓和红利的同时，美联储在沃什的主导下展现出强硬的政策新基调。6月17-18日的议息会议上，沃什完成就任首秀，核心信息包括：大幅精简声明，并删除所有前瞻性指引；本人放弃提交点阵图；明确将政策重心锚定于抗通胀；并宣布成立五个专项工作组，全面重构美联储沟通、资产负债表及数据评估机制，市场对其解读偏鹰派，定价年内加息预期，认为其将试图通过强硬姿态，修复市场对美联储独立性与其压制通胀决心的信任，并重建美元的信用。本基金的投资目标是追求风险调整后的超额回报，即上涨阶段力争跟上市场、下跌阶段力争控制回撤。本基金坚持从竞争格局、成长空间、估值三维度选股，日常持仓主要聚焦两类机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，二季度市场极致的“一九行情”阶段性给基金操作带来较大挑战，本基金也试图通过适度调整行业配置去适配市场主线风格，但总体科技持仓配置力度仍显不够，相信下半年市场风格会更为均衡。二季度前十大减持了互联网和客车，增持了大健康方向个股，阶段性持有过光通信个股。展望未来，上市公司盈利周期仍处于企稳改善阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开。科技板块（AI算力、半导体）中期主线未改，但短期波动有所加剧，需密切关注全球流动性环境的变化以及资金趋势可能出现的逆转，做好组合再平衡，目前相对看好国产算力、大健康、高端制造等方向。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球科技股明显反弹。国债收益率普遍下行，2年期国债利率下行2BP到1.25%，10年期国债利率下行8BP到1.73%，中证综合债指数上涨1.20%。权益市场方面，A股普遍上行，但结构分化，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。国内宏观方面，2026年第二季度经济和市场呈现“K型”分化的格局，一方面由外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续分化。海外宏观方面，在经历了数月的高强度对抗与海峡封锁后，双方在6月15日达成临时协议，同意重新开放霍尔木兹海峡并开启为期60天的正式谈判。这一“停火框架”标志着地缘风险的最大不确定性暂时缓和，直接推动了油价从高位回落至70美元区间，全球能源供给压力有所缓解，风险偏好改善。不过，在市场享受地缘缓和红利的同时，美联储在沃什的主导下展现出强硬的政策新基调。6月17-18日的议息会议上，沃什完成就任首秀，核心信息包括：大幅精简声明，并删除所有前瞻性指引；本人放弃提交点阵图；明确将政策重心锚定于抗通胀；并宣布成立五个专项工作组，全面重构美联储沟通、资产负债表及数据评估机制，市场对其解读偏鹰派，定价年内加息预期，认为其将试图通过强硬姿态，修复市场对美联储独立性与其压制通胀决心的信任，并重建美元的信用。本基金坚持从竞争格局、成长空间、估值三维度选股，日常持仓主要聚焦两类机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，二季度市场极致的“一九行情”阶段性给基金操作带来较大挑战，本基金也试图通过适度调整行业配置去适配市场主线风格，但总体科技持仓配置力度不够导致净值表现相对偏弱，相信下半年市场风格会更为均衡。二季度本基金主要减持了互联网和客车，增持了大健康方向个股，阶段性持有过光通信个股。展望未来，上市公司盈利周期仍处于企稳改善阶段，预计市场重心将继续围绕基本面和产业趋势展开。科技板块（AI算力、半导体）中期主线未改，但短期波动有所加剧，需密切关注全球流动性环境的变化以及资金趋势可能出现的逆转，做好组合再平衡，目前相对看好国产算力、大健康、高端制造等方向。本基金采取“竞争格局+成长空间+隐含回报”的选股框架，着力挖掘持续创造价值的优秀公司，组合构建上行业配置相对均衡，个股选择以“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡，注重回撤控制，追求中长期超越同类平均水平的超额回报，力争实现更优的风险收益比。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2026年2季度，A、H股市呈现“结构分化”特征，沪深300指数涨幅11.9%，恒生指数和恒生科技指数略有下跌，而同期代表新兴产业的创业板指数和科创50指数则取得较大涨幅。以中信一级行业来看，2季度涨幅靠前的行业主要是电子和通信，跌幅靠前的行业主要是消费者服务和农林牧渔。资本市场结构分化的特征也是全球及中国经济阶段性特征的反映，当前全球范围内AI产业蓬勃发展，AI产业的企业盈利持续超预期，而传统产业的企业盈利则相对温和或部分承压。本基金在二季度延续此前的投资策略，即主要寻找经济高质量发展转型阶段的结构性产业投资机会，寻找符合价值成长特征的优质公司并尽可能长期持有，通过持续跟踪个股对组合进行优化。本基金在二季度主要加仓了AI相关的资产，并减仓了新能源、电力和消费。我们倾向于认为，随着大模型不断商业化，AI相关产业的景气可能持续较长时间，中国及海外AI产业都可能实现超预期的业绩增长，我们当前依然关注AI相关产业，包括国产算力、光通信、存储和半导体等。

二季度A股市场指数整体震荡上行，但分化明显，科创50上涨64%，创业板指上涨36%，沪深300上涨11.9%，上证指数上涨3%，上证50小幅下跌。31个申万一级行业中有6个行业上涨，科技相关板块一枝独秀，电子涨幅86%、通信涨幅73%，而白酒、医药、非银金融、地产等传统板块普遍承压。全市场个股涨幅中位数为-14%。我们二季度持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融、机械等行业。电子行业的强势上涨，为组合贡献了一部分收益；有色、化工、新能源等周期品受制于传统行业复苏疲弱，表现相对平淡；金融板块中银行相对稳健，非银表现相对较弱。整体来看，相对均衡配置在极端分化行情下明显涨幅落后于科技，但也通过多行业布局分散了部分风险。

二季度A股市场指数整体震荡上行，但分化明显，科创50上涨64%，创业板指上涨36%，沪深300上涨11.9%，上证指数上涨3%，上证50小幅下跌。31个申万一级行业中有6个行业上涨，科技相关板块一枝独秀，电子涨幅86%、通信涨幅73%，而白酒、医药、非银金融、地产等传统板块普遍承压。全市场个股涨幅中位数为-14%。我们二季度持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融、机械等行业。电子行业的强势上涨，为组合贡献了一部分收益；有色、化工、新能源等周期品受制于传统行业复苏疲弱，表现相对平淡；金融板块中银行相对稳健，非银表现相对较弱。整体来看，相对均衡配置在极端分化行情下明显涨幅落后于科技，但也通过多行业布局分散了部分风险。

科技当前是全球经济和股票市场关注的焦点，这有着一定的历史必然性。当前，全球范围内各大经济体之间的摩擦和冲突明显增多，主要是自然利率下行压力下经济增长面临瓶颈，逆全球化愈演愈烈。在此背景下，以人工智能（AI）为首的新一轮科技革命成为各主要经济体为数不多的核心抓手，寄希望于技术进步来提高全要素生产率，抬升经济增长中枢，重塑经济增长动力。逻辑上，人工智能的发展对整体经济的贡献偏积极，市场也在积极定价。从短期来看，人工智能及其产业的快速发展显著拉动了相关产业资本开支的提升，在细分的制造环节甚至造成了产能紧张和供给错配。当然，负面效果也的确存在。一方面，人工智能的强劲需求带动各类原材料和中间品价格大幅攀升，明显出现了对传统产业和需求的挤出，譬如消费电子、家电、汽车等。另一方面，结构性失业开始出现，算力基础设施的爆发在电力、电气、机械、通信、电子、建筑等行业内带来就业机会，人工智能也同时开始对初级服务性工作岗位进行替代，譬如金融、计算机等。从长期来看，虽然能见度不够高，但是结合历史上三次科技革命的经验，科技进步带来的机会大概率会大于破坏。二季度以来，国内人工智能产业链呈现跨越式的增长，制造业产业链景气显著上升。全球算力产业链的深度融合。随着算力性能的提升、难度的增加、规模的增大，国内制造业凭借资源优势、规模制造能力、供应链优势、工程师红利反而深度参与到全球人工智能的产业链中去，在光通信、PCB、存储及其上游产业链中提高全球市场份额。国内算力追赶提速。国产大模型拉近与海外大模型的差距，人工智能应用开始在国内广泛推广，国内投资者对科技新变化的体感明显提升。国内大型互联网企业也顺势加入全球算力的投入，结果是算力芯片和存储需求再度爆发，国内外晶圆厂资本开支迭创新高。海外和国内对人工智能的观感开始出现积极共振。美伊冲突反复带来的不确定性并未影响全球主要经济体对人工智能的战略倾斜。股票市场上，科技领域在二季度超额收益明显，新能源行业也阶段性受益于能源价格上涨。外部扰动带来布局机遇，本基金在科技、新能源和供给受限的化工品行业积极作为，寻找投资机遇。美伊冲突带来的市场调整是难得的投资机遇，本基金在二季度显著增加了科技领域的投资，除了算力和半导体代工设备材料领域之外，增加对于PCB及上游产业链的布局，延续了对于化工中长丝和制冷剂领域的投资，把握美伊冲突下新能源的结构性机会。接下来，霍尔木兹海峡的逐步放开会带来制造业产业链的库存重构，能源价格的回落也会缓和美联储的加息预期，金属和化工品有望出现结构性投资机会。科技行业的高景气毋庸置疑，在当下的阶段，紧密跟踪人工智能下游新应用和上游竞争格局的变化对于科技股投资尤为重要。后续，本基金会继续沿着中国经济转型的中期逻辑，基于产业变迁来挖掘和布局。我们将继续挖掘产业新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

二季度，市场极致分化，投资者集中追捧AI硬件相关标的，非AI硬件相关行业板块则面临资金流出压力。二季度，本产品主要变化有两个：一是权益的仓位下降；二是个股数量减少，个股集中度提升。原因在于前面提到的市场极致分化，年初以来，全部A股仅约三分之一股票有正收益，全部A股涨幅中位数约-14%，投资结构比仓位重要。另外，我们减持了部分股价超过内在价值过多的股票，也减持了部分景气持续偏弱且短期看不到改善的个股。展望后市，我们继续保持乐观。当前市场结构下，除AI硬件之外的有投资价值的公司越来越多，而“资产荒”日益严重。我们认为同之前相比，可选标的在增加，且标的股票价格可能会变得更加便宜，这是我们乐于见到的情况，我们留有足够的时间和仓位买入优质公司。

报告期内A股风格分化，科技成长风格大幅优于其他方向。年初，“跨年行情”延续，商业航天、AI大模型、国产算力等科技主题持续活跃；二季度市场进一步向AI算力、国产半导体、自主可控、PCB/覆铜板及上游材料涨价等方向集中，科技产业成为贯穿上半年的核心主线，而红利、高股息及部分金融消费资产明显跑输。本报告期内，我们延续一季报中反内卷、红利股息、出海及科技创新四个维度投资机会发掘，结合市场结构变化，对组合关注重点动态调整：一方面，加配了AI产业链、国产半导体等景气方向；另一方面，顺周期低位资产在价格底部、供给出清及反内卷政策驱动下仍具备较高性价比，对个股持仓进行了一定聚焦，并加仓了短期超跌的上游资源板块。中长期看，化工、有色等顺周期方向可能是反内卷约束下供需关系重塑、价格体系修复和龙头ROE回升的系统性机会，并非短期的价格波动，我们重点关注。我们认为A股会走向“科技主线+反内卷周期+出海制造+红利股息”的再均衡。虽然上半年科技成长已大幅领先，但隐含预期已非常乐观且交易拥挤，后面需观察公司业绩、订单兑现和估值消化。

这是一个好时代，人工智能等科技发展迅速，人类生活和生产效率得到更快提升。但是俄乌、美伊等战争频发，股市也是冰火两重天。韩国股指一飞冲天，香港恒生指数负增长；人工智能相关板块热火朝天，部分行业股票二季度持续下跌。2026年上半年，A股中信一级行业中，电子和通信以涨幅85%和75%录得冠亚军；综合金融和消费者服务跌幅分别为30%和32%，位列倒数。面对此，作为投资人应该持续学习和提升素养。大自然是一位优秀老师，通过维持多样性、拥抱随机性，实现了生态稳定、有效抵御各种黑天鹅。股票投资也应该以多元选股为思路，保持组合多样性是降低风险的有效措施。本基金秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期稳健的超额回报”。行业配置方面，维持之前的适度分散、重点聚焦的思路。在医药、科技等板块，做了重点布局。鉴于部分行业涨幅快速，股价跑到了基本面前面，我们适度进行了再平衡。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。一季度核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，当前由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的手段，战争烈度有所下降，局势呈现出“打打停停、边打边谈”的长期化特征。地缘政治风险溢价持续存在，投资者面临一个“持续紧张、间歇性升级”的新常态。短期来看，市场的波动率或将阶梯性下降，但中长期影响还可能进一步显现，主要体现在三个更深层次的“传导链条”上：一是全球供应链与产业格局的“加速重构”，这意味着全球将进入一轮“重复建设”和“库存重建”的资本开支周期和库存周期中，这将对大宗商品、航运、资本品产生持续多年的需求拉动；二是全球通胀与利率的“中枢上移”，这可能导致“流动性转向”的预期，全球风险资产对其的反应可能并不充分；三是此次危机再次暴露了依赖美元体系购买关键物资（如石油）的风险，这场始于能源贸易的“去美元化”进程，虽然缓慢且曲折，但方向已然明确，中长期来看各国央行分散储备、增持黄金的趋势将强化。对中国而言，短期受到的冲击可控，长期相对受益。短期来看，中国能源结构上有煤炭“压舱石”与新能源“增长极”的双重缓冲，同时，全产业链优势带来的“成本消化”与“进口替代”能力。此外，中国还具有庞大的战略储备与受通胀约束更小的货币政策空间，整体来看，中国虽然也会受到一定的冲击，但幅度较为可控。从长期来看，冲突将加速全球产业与资本格局的重构，中国有望在制造业竞争力、能源安全建设、人民币国际化及地缘影响力等多个维度获得长期结构性受益。本基金在2025年4季度把过往“核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报”的四维度框架迭代为更简洁清晰的“竞争格局、成长空间、隐含回报”三维度体系，用“竞争格局”替代“核心竞争力”，剔除“周期位置”。主要考量如下，研究公司基本面变化的所有落脚点，最终都可归为对“竞争格局”与“成长空间”的认知更新，而这两大变量自然会传导至通过隐含回报衡量的估值水平的判断。“周期位置”实则已内置于对行业成长阶段、竞争格局演变的研判中，无需单独列项。上述新框架的核心原则是，将“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡。毕竟，同时满足“竞争格局好、成长空间大、估值低”的标的是可遇不可求的大机会。日常持仓则更聚焦两类更常见的机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的普通成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，一季度增持了与储能相关的电池和碳酸锂标的，并增加了国内消费相关的持仓。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响，而国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，二季度需要更关注冲突对全球宏观经济、产业格局的实质性重塑，以及中国在其中面临的挑战与机遇。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高、地缘政治风险持续存在的环境下，应该更注重长期优势结构的均衡配置，适当加入低相关的优势板块以适度对冲尾部风险。从行业层面，看好AI、储能、半导体、消费、大健康等方向。本基金采取“竞争格局+成长空间+隐含回报”的选股框架，着力挖掘持续创造价值的优秀公司，组合构建上行业配置相对均衡，个股选择以“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡，注重回撤控制，追求中长期超越同类平均水平的超额回报，力争实现更优的风险收益比。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动。国债收益率偏震荡，曲线陡峭化，2年期国债利率下行8BP到1.27%，10年期国债利率下行3BP到1.82%，中证综合债指数上涨0.82%。权益市场方面，主要宽基指数涨跌互现，上证指数下跌1.93%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证1000上涨0.32%，恒生指数下跌3.29%。风格上，中信周期风格指数上涨2.32%，中信成长风格指数下跌0.39%，中信消费风格指数下跌3.03%，中信金融风格指数下跌8.68%，中信稳定风格指数上涨4.05%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，分别上涨17.56%、12.16%、8.00%；综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大，分别下跌15.77%、14.82%、12.84%。一季度的核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，当前由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的手段，战争烈度有所下降，局势呈现出“打打停停、边打边谈”的长期化特征。地缘政治风险溢价持续存在，投资者可能会面临一个“持续紧张、间歇性升级”的新常态。短期来看，市场的波动率或将阶梯性下降，但中长期影响还可能进一步显现，主要体现在三个更深层次的“传导链条”上：一是全球供应链与产业格局的“加速重构”，这意味着全球将进入一轮“重复建设”和“库存重建”的资本开支周期和库存周期中，这将对大宗商品、航运、资本品产生持续多年的需求拉动；二是全球通胀与利率的“中枢上移”，这可能导致“流动性转向”的预期，全球风险资产对其的反应可能并不充分；三是此次危机再次暴露了依赖美元体系购买关键物资（如石油）的风险，这场始于能源贸易的“去美元化”进程，虽然缓慢且曲折，但方向已然明确，中长期来看各国央行分散储备、增持黄金的趋势将强化。对中国而言，短期受到的冲击可控，长期相对受益。短期来看，中国能源结构上有煤炭“压舱石”与新能源“增长极”的双重缓冲，同时，全产业链优势带来的“成本消化”与“进口替代”能力。此外，中国还具有庞大的战略储备与受通胀约束更小的货币政策空间，整体来看，中国虽然也会受到一定的冲击，但幅度较为可控。从长期来看，冲突将加速全球产业与资本格局的重构，中国有望在制造业竞争力、能源安全建设、人民币国际化及地缘影响力等多个维度获得长期结构性受益。本基金在2025年4季度把过往“核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报”的四维度框架迭代为更简洁清晰的“竞争格局、成长空间、隐含回报”三维度体系，用“竞争格局”替代“核心竞争力”，剔除“周期位置”。主要考量如下，研究公司基本面变化的所有落脚点，最终都可归为对“竞争格局”与“成长空间”的认知更新，而这两大变量自然会传导至通过隐含回报衡量的估值水平的判断。“周期位置”实则已内置于对行业成长阶段、竞争格局演变的研判中，无需单独列项。上述新框架的核心原则是，将“竞争格局良好或持续优化”作为必要前提，在“成长空间”与“估值”之间寻求平衡。毕竟，同时满足“竞争格局好、成长空间大、估值低”的标的是可遇不可求的大机会。日常持仓则更聚焦两类更常见的机会：一是“竞争格局好、成长空间大、估值合理”的普通成长股，二是“竞争格局好、成长空间小、估值低”的红利股。从运作回顾看，一季度止盈了部分与北美电力基建相关的标的，增持了与储能相关的电池和碳酸锂标的，并增加了国内消费相关的持仓，对组合的风险收益比做了再平衡。展望二季度，美以伊冲突已从“急性冲击”阶段进入“慢性影响”阶段，市场已部分吸收短期冲击，但冲突的持续化可能通过油价中枢抬升、全球通胀粘性增强、货币政策路径复杂化等途径产生更长期的影响，而国内企业盈利基本面整体仍处于温和修复的进程中，二季度需要更关注冲突对全球宏观经济、产业格局的实质性重塑，以及中国在其中面临的挑战与机遇。从资产配置和投资策略角度而言，在波动率提高、地缘政治风险持续存在的环境下，应该更注重长期优势结构的均衡配置，适当加入低相关的优势板块以适度对冲尾部风险。从行业层面，看好AI、储能、半导体、消费、大健康等方向。本基金将继续秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有长期竞争力的投资回报。

2月底美伊战争的爆发，彻底扰乱了全球经济运行的节奏。由于霍尔木兹海峡运输的封锁，以能源为主的供应链出现紊乱，经济增长预期下调，通胀压力显著提升，进而加剧了全球金融体系的动荡。美伊战争最核心的冲击表现为原油价格的变动。供应恐慌叠加风险溢价，到一季度末，布伦特原油已经站上了100美元/桶，较去年的油价中枢显著提高；天然气、尿素、农产品价格也同步上涨。黄金起初还受益于战争所带来的避险需求，但后续因滞胀风险带动的强美元呈现出冲高回落的趋势。目前来看，战争对中国经济的影响相对有限且基本可控。美伊战争爆发之前，中国经济增长已经出现了改善的迹象，除了商品贸易持续高增之外，一线城市房地产市场也显现出企稳回升的迹象。后续能源冲击直接推升了输入型通胀，带动化工、物流、出行领域的成本上升，霍尔木兹海峡受阻也导致石油化工及下游产业链被迫降低负荷，价格大幅波动扰乱了企业日常经营活动，库存水平持续下降。在原油全球短缺的背景下，由于中国能源结构中煤炭占比超过50%，因此相对而言，具备全产业链竞争优势的中国制造业更具韧性，有望在脆弱性比拼中获得更多的竞争优势。面对突发外部冲击带来的不确定性，本基金系统性降低了持仓水平。由于美国和伊朗本身都属于原油净出口国家，局部的高油价并不会对两者经济产生直接的系统性冲击，反而会导致摩擦的时间拉长，快速结束的难度加大，对风险资产的压力是持续存在的。因此，本基金在一季度系统性降低了持仓水平，减少了上游材料领域的配置，增加了新旧能源相关的资产。从结果上看，股票市场在一季度呈现出前高后低的情况，能源行业和科技领域相对受益。中期而言，市场会通过拉长时间来消化能源价格上涨的压力，中国制造业的优势将会凸显，这也会成为本基金中期关注的核心方向。考虑到美伊战争会缓和但难以结束，未来油价中枢水平会系统性抬升。参考俄乌战争的经验，对于原油依赖度较高的国家而言，能源转型的紧迫感和力度将加大，中国资本开支高的重工业、新能源行业有望再度重估。外部冲击带来的市场调整是难得的投资机遇，接下来，本基金会继续沿着产业的中期运行逻辑，基于制造业寻找和布局机会。我们将继续挖掘产业的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，并结合对产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。