黄海峰 - 基金投资策略和运作

2025年债券市场收益率整体出现上行。具体来看，2025年一季度初受资金面影响短端上行，持续偏紧资金下市场修正“适度宽松”预期，长端加速回调，后货币政策态度边际转暖，利率震荡下行。二季度债券市场在贸易战带动下震荡走牛，其中季度初即创季度内高点。三季度随着风偏的回升，收益率曲线上行且期限利差扩大。四季度整体呈现一波三折，季度初贸易战关税生变，市场等迎来一波回暖后，因配置盘的指标受限和利率供给原因，引发一波调整，年底机构行为也有所影响。全年来看，1年和10年国开上行35bp和42bp。1年国债和10年国债分别上行25和17bp，30年国债上行36bp。信用债中低等级表现相对更好，1年内的AA+和AA品种略有下行，3-5年仅小幅上行10bp以内。AAA中票1年上行4bp，5年上行14bp。二永曲线呈现陡峭化上行，5年上行40bp左右，1年上行10bp以内。曲线和品种的分化主要来自几个方面，一是货币政策自从二季度以来整体维持宽松，短端相对平稳。二是风险偏好和超长供给的担忧主要影响长端和超长端。三是机构行为包括销售费用新规等导致交易性的品种利差阶段性有所扩大。2025年宏观经济指标良好，全年增速维持5%。宏观流动性相对充裕，甚至出现股市的估值提升，但微观方面仍存在困难，规模以上企业的应收账款规模较高，流动性紧张。化债减少了地方政府的利息支出，帮助地方畅通资金链条，不过在地产尚未复苏情况下，土地出让收入仍然拖累整体财政收入。2025年出口增速5.5%，投资增速-3.8%，社零增速3.7%，贸易顺差同比增加20.44%。GDP平减指数持续11个季度为负数，2025年全年-1%，CPI在零附近波动，PPI连续38个月为负数，反映了国内需求相对供给的明显失衡，经济供强需弱的特征较为突出，物价保持低位运行。微观主体融资行为趋于审慎，人民币贷款同比增速回落。本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，二季度挖掘利差交易，三季度降低整体组合仓位和久期，有效控制了回撤，四季度灵活波段操作，在信用债领域精耕细作。

从宏观基本面来看，经济处于新旧动能转换深化阶段，中国经济在高质量发展轨道上稳步推进。2025年，货币政策延续适度宽松基调，政策重心从总量宽松向结构优化演进，财政政策积极发力，居民部门资产负债表温和修复，股债“跷跷板”效应显著，债券市场多空交织，信用利差低位收窄。具体来看，一季度，债市延续2024年末的下行趋势，10年期国债收益率于2月触及1.59%的阶段性低点，但随后央行中止买债、资金面转入紧平衡，叠加A股科技板块走强分流资金，债市出现快速调整，10年期国债收益率至3月中旬反弹至1.9%，单季上行31BP。二季度，中美关税摩擦升级引发避险情绪，4月10年期国债收益率单日下行近8BP，全月累计下行20BP至1.61%；5月央行实施“双降”政策，但在市场过度透支预期后长债收益率出现反弹，整体呈震荡走势。三季度，“反内卷”主题下再通胀预期升温，叠加股市稳步上涨引发债市资金分流，叠加政策扰动下债市持续调整，10年期国债收益率震荡上行约18BP至1.80%，期间利率债1.70%-1.90%区间反复波动，波动幅度显著加大。四季度，10月央行重启暂停9个月的公开市场国债买卖操作，带动长端收益率中枢下移，但后续买债规模不及预期，叠加资金面季节性波动，债市维持区间震荡；12月中央经济工作会议强化宽松预期，央行通过公开市场操作稳定流动性，年末10年期国债收益率回落至1.85%附近。全年来看，10年期国债收益率累计上行25BP，债券市场整体呈现“低利率、高波动性”的震荡特征。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，整体采取防守反击策略，同时对市场变化及时作出应对和灵活交易，在控制净值波动的前提下捕捉阶段性交易机会。

回顾2025年全年，我国经济走势体现出韧性，实现全年经济目标。从走势上看，上半年好于下半年，一至四季度GDP增速逐步走低。从结构上看，外强内弱的特征明显。强劲的出口产业链有效拉动了经济增长，但消费和投资增速逐步滑落，一方面是由于经济新旧动能转换，地产等传统经济行业从量价两方面持续拖累；另一方面，以旧换新政策效果出现了边际递减。通胀方面，全年物价水平低位运行，CPI与上年持平，工业品价格下降2.6%。但我们也观察到物价边际水平回升的积极信号，工业品价格呈现修复态势，四季度环比连续3个月上涨。政策方面，财政政策前置发力，货币政策全年维持支持性的立场，综合运用降低存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。  债券市场运行方面，2025年债券市场全年震荡偏弱，结束了四年单边下行的牛市。十年期国债在1.6%-1.9%的狭窄区间反复震荡。从节奏上看，一季度，受资金面持续收紧和科技宏大叙事、基本面略有回暖的影响，收益率震荡向上，短端领先于长端调整。二季度，受资金利率逐步修复、贸易摩擦加剧、央行适时降准降息的影响，市场情绪明显修复，收益率快速下行后转为震荡。三季度，“反内卷”成为市场主线，通胀预期升温，权益市场上涨提升风险偏好，市场逐步认识到债券资产的弱夏普比，引发了收益率上行，赎回新规征求意见稿的发布进一步加深调整。四季度，市场受到机构行为的扰动，弱势震荡。全年来看，信用债表现优于利率债，尤其是短端和票息品种表现相对更优，等级利差压缩并维持相对低位。  2025年全年，组合在运作中根据市场情况和负债情况灵活调整组合久期、杠杆水平和持仓结构。在信用债的投资中，持仓集中在中高等级，优选流动性较好且收益率占优的个券，以获取相对稳定的票息收益，并积极挖掘不同类属资产比价中的超额收益。在下半年降低了组合交易性资产的比重，以控制组合的波动性；在兼顾胜率和赔率的情况下，机动操作为组合增厚收益。

2025年，宏观经济总量平稳、结构分化，外需表现偏强，内需仍面临压力。基本面方面，国内经济处于转型阶段，投资和消费有所放缓，尽管全球地缘环境日益复杂，不过中国出口仍持续表现韧性。债券市场方面，全年收益率走势震荡上行，具体来看，一季度银行间市场流动性收紧，市场对适度宽松预期有所变化，带动债市调整；4月初贸易摩擦冲击下，债市收益率下行，叠加资金面有所缓解，二季度信用利差逐步压缩；三季度，“反内卷”政策带动通胀预期升温，股市表现强势，风险偏好对债市形成压制，加上市场交易结构相对脆弱、基金新规等政策存在不确定性，收益率震荡上行，交易盘相对集中的品种利差有所走阔；四季度债市震荡修复，资金面平稳偏宽松带动短端相对平稳，而长端超长端仍面临供需矛盾和风险偏好、机构行为的扰动，长端收益率表现震荡。全年来看，债券收益率震荡上行，10年国债上行17.2bp至1.85%附近，30年国债上行35.5bp至2.27%，30年-10年期限利差走阔，1年国开、5年国开和10年国开分别上行35bp、35bp和27bp。从指数上看，2025年中债总财富指数上涨0.1%，信用表现好于利率，中债国债总财富指数收益为-0.32%，中债信用债总财富指数上涨1.88%，中债短融总财富指数上涨1.92%。在组合操作上，本基金根据基本面、政策和市场走势变化，做好灵活应对与管理，同时动态评估曲线的相对价值，积极选取相对价值更优的券种和期限。

2025年债券牛市结束，各期限各品种利率债、信用债收益率普遍上行，利率债上行幅度大于信用债，信用利差压缩；长端上行幅度大于短端，曲线熊陡。经济基本面方面，2025年中国经济在多重压力下实现5%的实际GDP增长，殊为不易。支撑因素主要包括：服务业强劲复苏，对国民经济增长的贡献率为61.4%；出口韧性超预期，净出口拉动GDP增长1.6个百分点，对冲内需不足；新质生产力加速发展，AI科技、新能源、新材料、商业航天等战略性新兴产业成为新增长引擎。经济的拖累因素包括：房地产持续深度调整、消费疲软等。总体看，2025年经济呈现“供强需弱、外需强于内需”的格局。货币政策方面，2025年5月央行降准降息，流动性全年保持适度宽松。2025年，债券市场的主线逻辑并不明确，风险偏好的变化以及机构行为影响着债市的运行。节奏上：1季度资金偏紧，银行负债压力凸显，债市回调；2季度关税战预期反复，央行降准降息，收益率快速下行后低位震荡；3季度权益市场连续上涨，风险偏好显著提升主导了债市的回调；4季度公募基金销售新规预期反复扰动，机构行为的变化使债市收益率再度震荡上行。投资策略及运作方面，组合采取商业银行金融债+利率债配置交易策略，总体保持着中性偏高的仓位和久期。

2025年债市呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，10年期国债收益率基本落在1.6%–1.9%之间。一季度，在收益率处于低位、资金面边际收紧、权益走强的共振下，债市在春节后开启调整，3月中旬10年期国债收益率触及1.90%左右的阶段高点。二季度，中美关税反复，货币政策宽松落地，10年国债收益率下行至约1.65%。三季度，“反内卷”政策引发市场对通胀预期的关注，叠加权益风险偏好回升，债市呈现明显的收益率曲线陡峭化特征，长端和超长端承受了相对较多的调整压力。四季度，央行重启国债买卖，债市收益率高位震荡。总体看，2025年的债市呈小幅调整态势，组合通过久期调整减小风险暴露，在操作中更加注重波段交易，同时更重视票息和杠杆的收益。

回顾2025年，中国债券市场在复杂的内外部环境中展现出鲜明的结构性特征，全年呈现"牛短熊长"的震荡格局。10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间波动，市场告别了此前的单边下行行情，正式步入高波动形态的震荡市场。全年市场行情可划分为三个阶段：（1）1-3月中旬，债市核心矛盾在资金面和风险偏好。央行防风险、稳汇率基调下流动性边际收敛，叠加DeepSeek推动叠加特朗普政策下中西宏观叙事有所变化，权益市场从风偏角度对债市形成压制，故而债市在年初惯性下行后即迎来调整，10Y国债活跃券最高至1.90%。（2）3月下旬至7月上旬，伴随风险偏好压力缓解和央行态度转为温和，债市有所修复。进入二季度，中美贸易摩擦冲击市场，外部环境更趋复杂严峻，货币政策在多重目标间动态均衡，央行对流动性呵护态度相对明确，债券市场也迎来收益率快速下行。而后在10年国债收益率触及关键压力位后市场再次步入震荡，虽然大环境方向上对债市仍有支撑，但向下突破前低仍需等待进一步催化，期间具备利差保护的品种、曲线凸点品种表现更优。（3）7月中旬以后，反内卷政策提档加速抬升通胀预期，股市走强带来风险偏好显著提升，债市收益率再度出现明显调整，虽然10月份在关税扰动和央行重启买债下市场有所修复，但11月尤其是下旬以后，市场缺乏新的催化推动赔率空间打开，并再度表现出对利好相对钝化、对利空相对敏感的状态。尽管经济基本面、资金面和债券供给相对利好债市，但市场所期待的年末行情亦迟迟未开启，费率新规相关传言扰动叠加公募基金负债端持续收缩引发市场进一步担忧，超长债成为本轮领跌品种；同时，短端由于资金面受到央行呵护，整体相对平稳并小幅下行，曲线陡峭化特征明显。全年看，债券市场呈现“低收益、高波动”的特征，品类分化显著，中短期限品种相对稳健，而长期限品种持续承压，超长债表现尤为疲软。组合策略上，以商金加利率品种为主，更加重视相对价值挖掘，关注品种利差压缩机会和骑乘价值，并试图通过灵活久期操作增厚组合业绩。

回顾2025年全年，我国经济走势体现出韧性，实现全年经济目标。从走势上看，上半年好于下半年，一至四季度GDP增速逐步走低。从结构上看，外强内弱的特征明显。强劲的出口产业链有效拉动了经济增长，但消费和投资增速逐步滑落，一方面是由于经济新旧动能转换，地产等传统经济行业从量价两方面持续拖累；另一方面，以旧换新政策效果出现了边际递减。通胀方面，全年物价水平低位运行，CPI与上年持平，工业品价格下降2.6%。但我们也观察到物价边际水平回升的积极信号，工业品价格呈现修复态势，四季度环比连续3个月上涨。政策方面，财政政策前置发力，货币政策全年维持支持性的立场，综合运用降低存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。  债券市场运行方面，2025年债券市场全年震荡偏弱，结束了四年单边下行的牛市。十年期国债在1.6%-1.9%的狭窄区间反复震荡。从节奏上看，一季度，受资金面持续收紧和科技宏大叙事、基本面略有回暖的影响，收益率震荡向上，短端领先于长端调整。二季度，受资金利率逐步修复、贸易摩擦加剧、央行适时降准降息的影响，市场情绪明显修复，收益率快速下行后转为震荡。三季度，“反内卷”成为市场主线，通胀预期升温，权益市场上涨提升风险偏好，市场逐步认识到债券资产的弱夏普比，引发了收益率上行，赎回新规征求意见稿的发布进一步加深调整。四季度，市场受到机构行为的扰动，弱势震荡。全年来看，信用债表现优于利率债，尤其是短端和票息品种表现相对更优，等级利差压缩并维持相对低位。  2025年全年，组合在运作中根据市场情况和负债情况灵活调整组合久期、杠杆水平和持仓结构。在信用债的投资中，持仓集中在中高等级，优选流动性较好且收益率占优的个券，以获取相对稳定的票息收益，并积极挖掘不同类属资产比价中的超额收益。在下半年降低了组合交易性资产的比重，以控制组合的波动性；在兼顾胜率和赔率的情况下，机动操作为组合增厚收益。

2025年，受风险偏好抬升叠加收益率年初处于较低水平的影响，全年债券收益率震荡上行。一季度，权益市场风险偏好提升，债市曲线熊平。货币政策节奏超出市场预期，资金面边际有所收紧，短端资金利率带动收益率曲线整体上行。二季度，关税影响下，债市情绪有所回暖，收益率下行后开启震荡行情，随后央行降准降息落地，资金面整体保持平稳，信用利差压缩。三季度，债券收益率震荡上行，权益市场风险偏好有所提升，对债券市场形成了扰动。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行，央行重启国债买卖后，利率中枢有所下移。

2025年债券牛市结束，各期限各品种利率债、信用债收益率普遍上行，利率债上行幅度大于信用债，信用利差压缩；长端上行幅度大于短端，曲线熊陡。经济基本面方面，2025年中国经济在多重压力下实现5%的实际GDP增长，殊为不易。支撑因素主要包括：服务业强劲复苏，对国民经济增长的贡献率为61.4%；出口韧性超预期，净出口拉动GDP增长1.6个百分点，对冲内需不足；新质生产力加速发展，AI科技、新能源、新材料、商业航天等战略性新兴产业成为新增长引擎。经济的拖累因素包括：房地产持续深度调整、消费疲软等。总体看，2025年经济呈现“供强需弱、外需强于内需”的格局。货币政策方面，2025年5月央行降准降息，流动性全年保持适度宽松。2025年，债券市场的主线逻辑并不明确，风险偏好的变化以及机构行为影响着债市的运行。节奏上：1季度资金偏紧，银行负债压力凸显，债市回调；2季度关税战预期反复，央行降准降息，收益率快速下行后低位震荡；3季度权益市场连续上涨，风险偏好显著提升主导了债市的回调；4季度公募基金销售新规预期反复扰动，机构行为的变化使债市收益率再度震荡上行。投资策略及运作方面，由于组合规模缩小，出于流动性安全的考虑，组合采取利率债配置+交易策略，总体保持着适度的杠杆和灵活的久期，合理平衡收益风险。

2025年，宏观经济保持平稳态势，经济基本面稳健运行，全年实际GDP同比实现5%的增长。从节奏上看，呈现前高后低特点，第一至四季度同比增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从结构上看，呈现分化格局，分项上外需较为强劲，出口表现保持较高增速，投资和消费有所转弱。价格方面，CPI与上年持平，PPI同比下降2.6%。2025年，中国实施了适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策，二者协同发力，旨在稳增长、扩内需、促转型，支持经济高质量发展。  债市方面，全年呈现震荡偏弱特征。一季度，债券走势以货币政策和风险偏好的变化为主线。年初收益率透支下行后，央行对市场利率风险的关注度不断提升，资金面边际收紧，同时科技主线抬升市场风险偏好，债券短端大幅上行，呈现熊平状态，十年国债收益率最低从1.6%到逼近1.9%的水平。二季度，受关税事件的影响，市场风险偏好下降，各期限利率债收益率快速下行后开启震荡行情。央行对于流动性的态度缓和，五月颁布一揽子货币政策，调降存款准备金率0.50%，并下调公开市场7天逆回购操作利率10bp，六月央行提前公告买断式逆回购，并在官网开设各项工具操作情况栏目，流动性整体较为充裕。三季度，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。资金面宽松的情形下短端利率表现较为稳定，而整治“内卷式”竞争、权益市场升温、恢复国债和金融债等利息收入增值税、中美关税缓和期再延长，曲线长端利率上行。四季度，收益率呈现先下后上的走势。在国债买卖数量低于预期、赎回新规传言反复发酵、部分基本面高频数据向好、对2026年长期限政府债券供给担忧等因素的综合影响下，债市不断调整，长端收益率震荡向上，短端仍稳，曲线继续走陡。全年来看，中长端收益率上行，超长端上行幅度更大，而在宽松流动性呵护下，短端表现稳健。总体看，2025年债市呈现短端好于长端、票息好于利率的特点。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理、积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。

2025年，海外局势复杂多变，我国积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。2025年，全年债券收益率震荡向上。一季度，年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策带来宏观预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。年底中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了信用债配置行情。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。