卢扬 - 基金投资策略和运作

3季度，随着流动性改善、顺周期政策预期强化和科技产业趋势的到来，市场呈现单边上行的成长风格行情。沪指上涨12.7%，深证成指上涨29.3%，科创50和创业板指强势上涨49%、50％，内地资源指数同期也上涨32.8%，表现亮眼，但资源内部各子板块表现较为分化：贵金属方面，降息预期强化、市场对美元信心减弱、地缘政治不确定性加剧和央行购金推动黄金价格3季度大幅上涨16.8%，申万贵金属板块上涨29.6%；工业金属方面，受供给扰动和降息周期下潜在的需求复苏预期，LME铜、铝季度内分别上涨4.3%和3.5%，申万工业金属板大涨41.5%；国际油价方面，受OPEC+增产预期影响，WTI原油报价基本持平2季度，申万石油石化板块季内微涨1.8%。展望后续，我们仍然看好资源品，在经济的不同阶段，板块内部都有受益的品种供投资，例如美国制造业回流、中国新质生产力改革利好工业金属需求，碳酸锂在电动化进程中表现了极强的需求弹性；在衰退风险增加、全球各国冲突危机加剧的情形下，各国对黄金的需求又显著增加。综上，我们希望在不同的经济周期中，通过有侧重的配置某些细分板块，为份额持有人提供更好的投资回报。方向上，除了维持上述看好板块的配置，我们亦将以周期的视角看待一些底部品种，如阶段性产能过剩的能源金属，其需求维持中高速增长，但资本开支高位回落，供需失衡的剪刀差正在收敛，拥有低成本资源优势的公司将在后续的上行周期中显著受益；我们还看好钨、锑等稀有金属，受益于AI、航空航天、国防军工等细分领域需求的快速增长，叠加资源分布的不均匀性，在逆全球化过程中这些品种具备很强的价格弹性，投资价值日益凸显。

25H1以来，我们看到Gemini、GPT等模型的Token呈现快速增长，AI商业模型闭环初步形成，人工智能进步之快令人欣喜。以光模块、PCB板块为代表的北美算力产业链在三季度涨幅可观。本基金在三季度做了一些结构调整，综合考虑未来中期维度的性价比，适当调整了一些前期涨幅较大的标的，增配了半导体设备、晶圆厂等板块的标的。2023-2025年期间，AI基建的受益者主要是GPU、HBM、光模块、PCB等产业，但到了25Q3，我们看到NAND产业的供需格局也因为AI推理的需求增长而打破平衡点，未来DRAM和NAND产业或有望迎来机遇，更多的半导体细分领域因为AI而受益。总体来看，我们将继续坚守在自身能力圈，主要关注方向为受益于 AI 产业趋势的核心公司。

3季度市场风险偏好大幅回升，A股呈现“量价齐升、成长领涨、科技+周期双主线”的显著特征，在通讯、电子、有色、电力设备等高景气行业中报业绩加速释放的加持下，各主要指数都放量创了10年以来的新高，上证综指、沪深300分别大涨12.7%、17.9%，成长股主导的创业板综合指数更是强劲上涨30%，中信30个一级行业中景气上行的通信、电子以及有色金属领涨，防御型的银行、交运、电力等表现落后。3季度以来，我们对组合在成长方向进行了更加深入的布局，将组合进一步聚焦在中报业绩增速超预期的TMT、资源、储能、机械等方向，我们相信随着人工智能时代的加速来临，科技作为第一生产力将给全球经济的方方面面带来更加深远的影响，对资源、储能、电力等为代表的基础设施提出了更高的要求，为这些行业打开了更加广阔的成长空间。后续我们将沿着AI+的方向，不断寻找那些能够真正受益AI带来增量市场空间的行业龙头。展望4季度以及后续的走势，经过3季度以来的大幅上涨，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经回升到10年维度的中位数+1倍标准差附近。站在指数10年新高的位置，我们在投资标的选择方面，将更加偏重于自下而上的选股以及估值的安全边际，聚焦行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的中报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

进入2025年下半年，市场表现优异。在宏观政策发力、国际环境边际改善的双重支撑下，经济运行较好，各项数据表现亮眼，为市场较好运行提供了向好的环境。目前来看全年完成GDP5%的增长目标概率较大，显著超出年初市场的判断和预期。一方面在以旧换新补补贴的消费政策拉动下，上半年社零同比增长5%，较一季度进一步加快；关税政策落地，且实际情况好于年初的预期，为出口提供了较好土壤，出口数据均维持高位，我国的出口全球市占率预计也有望维持在比2024年（14.5%）略高的水平；投资数据相对逊色，但也没有显著拖累，低位稳定运行。　　三季度以来市场行情较为火热，上证指数也从年中的3400上涨到了截至9月底的接近3900。我们前期认为三季度市场大概率会有良好表现，且风险偏好可能会明显提升，因此减配了上半年表现较好、且估值已然不便宜的新消费板块，加配了高景气度、业绩超预期的科技板块，尤其是AI算力相关的标的，整体业绩表现较好。　　展望四季度，我们认为经济短期可能承压，但并非失速，而是底部探明后的略有压力。消费政策透支、出口存在提前备货情况，两大经济增长引擎四季度有可能边际放缓。但我们并没有太过担心，因为国内投资政策随时有可能出台，美国的持续降息也给我们留出了适当降息的空间。因此，市场可能整体表现会比较平稳，但也存在些许亮点。　　展望明年，我们依然相信中国经济边际企稳走强，结构转型初现成效，新经济、新消费有望成为经济稳步向好的动力。我们认为目前市场仍处于牛市上半场，经济底部初步探明，边际走强，结构优化，明年有望看到PPI的转正。我们继续沿着景气投资的框架，寻找在目前时点、目前经济体内，空间较大、增速较快、同时估值相对合理的板块的标的进行投资。我们继续看好AI算力类，同时挖掘AI应用标的，AI或将是未来几年内值得持续跟踪、挖掘、学习的板块，同时关注黄金、化肥、制冷剂等供给受限的资源类标的；另外，储能类板块近期也有基本面的变化，国内外需求共振向上，这些标的估值合理、资质优秀。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

3季度市场风险偏好大幅回升，A股呈现“量价齐升、成长领涨、科技+周期双主线”的显著特征，在通讯、电子、有色、电力设备等高景气行业中报业绩加速释放的加持下，各主要指数都放量创了10年以来的新高，上证综指、沪深300分别大涨12.7%、17.9%，成长股主导的创业板综合指数更是强劲上涨30%，中信30个一级行业中景气上行的通信、电子以及有色金属领涨，防御型的银行、交运、电力等表现落后。3季度以来，我们的组合变化不大，维持了前期对以银行、高速公路、石油化工等行业为代表的低估值、高股息资产的较高配置。尽管在3季度风险偏好大幅提升的背景下，我们坚持的低波方向股价表现欠佳，但是随着近期股价的持续调整，相关公司的股息率又回升到5%甚至更高的水平，使得中长期的投资价值凸显。展望4季度以及后续的走势，经过3季度以来的大幅上涨，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经回升到10年维度的中位数+1倍标准差附近。站在指数10年新高的位置，我们在投资标的选择方面，将更加偏重于自下而上的选股以及估值的安全边际，聚焦行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的中报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

进入2025年下半年，市场表现优异。在宏观政策发力、国际环境边际改善的双重支撑下，经济运行较好，各项数据表现亮眼，为市场较好运行提供了向好的环境。目前来看全年完成GDP5%的增长目标概率较大，显著超出年初市场的判断和预期。一方面在以旧换新补补贴的消费政策拉动下，上半年社零同比增长5%，较一季度进一步加快；关税政策落地，且实际情况好于年初的预期，为出口提供了较好土壤，出口数据均维持高位，我国的出口全球市占率预计也有望维持在比2024年（14.5%）略高的水平；投资数据相对逊色，但也没有显著拖累，低位稳定运行。　　三季度以来市场行情较为火热，上证指数也从年中的3400上涨到了截至9月底的接近3900。我们前期认为三季度市场大概率会有良好表现，且风险偏好可能会明显提升，因此减配了上半年表现较好、且估值已然不便宜的新消费板块，加配了高景气度、业绩超预期的科技板块，尤其是AI算力相关的标的，整体业绩表现较好。　　展望四季度，我们认为经济短期可能承压，但并非失速，而是底部探明后的略有压力。消费政策透支、出口存在提前备货情况，两大经济增长引擎四季度有可能边际放缓。但我们并没有太过担心，因为国内投资政策随时有可能出台，美国的持续降息也给我们留出了适当降息的空间。因此，市场可能整体表现会比较平稳，但也存在些许亮点。　　展望明年，我们依然相信中国经济边际企稳走强，结构转型初现成效，新经济、新消费有望成为经济稳步向好的动力。我们认为目前市场仍处于牛市上半场，经济底部初步探明，边际走强，结构优化，明年有望看到PPI的转正。我们继续沿着景气投资的框架，寻找在目前时点、目前经济体内，空间较大、增速较快、同时估值相对合理的板块的标的进行投资。我们继续看好AI算力类，同时挖掘AI应用标的，AI或将是未来几年内值得持续跟踪、挖掘、学习的板块，同时关注黄金、化肥、制冷剂等供给受限的资源类标的；另外，储能类板块近期也有基本面的变化，国内外需求共振向上，这些标的估值合理、资质优秀。

报告期内，医药板块在所有板块中涨幅位列前1/2。在这样的背景下，我们以长期回报为初心，坚持以合理价格买入优质公司，择优配置契合产业趋势、业绩增速和估值较为匹配的企业，并兑现了部分估值到位品种。三季度我们保持了对创新药、部分高值耗材、医疗服务（科学服务上游和CXO）等子板块的配置。7月份以来，医药板块在创新药、医疗服务（CXO和科学服务上游）和器械的带动下，走出了一段行情。创新药主要是因为国内快速增长、海外授权催化多，医疗服务主要是因为创新药产业链基本面触底反转，订单/利润修复趋势明确，器械主要是因为部分耗材公司业绩反转、出海超预期，以及脑机接口催化等。

2025 年三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨 29.25%，沪深 300 上涨17.9%。7月市场温和上涨，“促良性竞争”&“雅下水电站”和科技共舞。8月市场加速，前期较为强势的景气赛道除了算力之外均表现相对平淡。9月市场震荡，储能、有色、科技自主可控相对强势。本基金三季度上涨31.06%，跑赢指数和业绩基准，本基金聚焦在泛周期板块寻找机会，三季度本基金在金银、小金属、化工、交运、非银、新材料等领域贡献了主要的超额收益。四季度，积极关注周期领域的跨年度级别的机会。

2025年三季度， A股市场表现强劲，主要指数均呈现显著上涨，市场风格偏向科技成长，科技权重股成为指数上行的核心动力。期间上证指数累计上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。板块方面，半导体、AI算力成为市场热点，受益于价格回升与政策预期的周期行业也表现不俗。操作上，我们聚焦TMT，主要持仓集中于半导体设备、存储模组、光模块、游戏和半导体芯片以及机器人。我们认为AI算力正在向更加纵深的方向演绎，瓶颈从相对单一的GPU供给开始向更多方向蔓延，例如存储颗粒等。另一方面，海外算力一枝独秀的局面被国产算力芯片的崛起所打破，国内先进制程的良率提升、半导体设备的国产替代增加、存储颗粒制程的不断攀升，这些因素都为国内算力的释放贡献基础和前提。关注本轮半导体周期的后续表现，有可能演绎成整个半导体行业各个环节景气的体现。同时，游戏在今年也发生了很多的底层基本面变化。我们观察到游戏用户在泛化，几款流水超预期的游戏背后是女性游戏玩家的渗透率大幅提升；游戏玩法的创新，中国企业不断推陈出新，融合玩法在中国游戏企业的推动下不断延长爆款游戏的生命周期；PC端游戏成为投入产出比更高的新方向，用户乐意为新的更好的游戏体验付费。游戏行业体现了中国互联网应用的创新力，是具备全球竞争力的。所以，我们认为游戏的产业变化仍在演绎中，更多的优秀产品有望涌现。机器人，作为我们一直以来重点跟踪的科技方向，在今年下半年迎来了诸多变化，产业上下游在这个方向投入越来越多的人财物，为这个大产业添砖加瓦，有望加速具身智能应用的落地。

3季度市场风险偏好大幅回升，A股呈现“量价齐升、成长领涨、科技+周期双主线”的显著特征，在通讯、电子、有色、电力设备等高景气行业中报业绩加速释放的加持下，各主要指数都放量创了10年以来的新高，上证综指、沪深300分别大涨12.7%、17.9%，成长股主导的创业板综合指数更是强劲上涨30%，中信30个一级行业中景气上行的通信、电子以及有色金属领涨，防御型的银行、交运、电力等表现落后。3季度以来，我们对组合进行了小幅调整，适当减持了受到能源价格下跌拖累的煤炭、石油等行业的个股，我们认为OPEC+份额导向、持续增产的策略以及中国新能源汽车渗透率快速提升导致的成品油需求走软使得石油为代表的能源价格未来较长时间会维持在较低的水平，同时增加了有色行业中电解铝的配置，我们认为电解铝行业产能受到严格限制，行业龙头的资本开支持续下行给相关公司持续提高分红水平奠定了坚实的基础。尽管在3季度风险偏好大幅提升的背景下，我们坚持的红利方向股价表现欠佳，但是随着近期股价的持续调整，相关公司的股息率又回升到5%甚至更高的水平，使得中长期的投资价值凸显。展望4季度以及后续的走势，经过3季度以来的大幅上涨，以上证50、沪深300等为代表的大盘蓝筹指数估值已经回升到10年维度的中位数+1倍标准差附近，在部分中小市值个股上已经出现了估值泡沫化的初步迹象。站在指数10年新高的位置，我们在投资标的选择方面，将更加偏重于自下而上的选股以及估值的安全边际，聚焦行业竞争格局的演变以及企业自身经营状况的改善，同时也将结合已经公布的中报，针对持仓公司的市场份额变动、竞争格局演变、业绩增长前景以及重点财务指标变动等综合考量，对组合进行持续的优化和调整，力争给基金份额持有人带来更好的回报。

在投资管理上，本基金严格按照基金合同约定，采取完全复制的被动式指数基金管理策略，紧密跟踪、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。