谈云飞 - 基金投资策略和运作

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。三季度债券市场收益率出现季节性抬升，债市情绪偏弱。中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。在债券市场缺乏系统性机会的环境下，本基金通过积极参与信用板块轮动机会增厚组合收益。在利率债交易上，本基金尽可能选择相对确定性机会，控制整体波动率。信用方面，本基金采用自下而上的方式优选个券，兼顾流动性和债券收益率。信用主体分散化，降低单一主体集中度，最小化信用风险。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。报告期内，本基金主要投资于利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。在三季度债市调整中，本基金逐步降低了一定的久期和杠杆，但仍有一定程度的回撤。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。报告期内，本基金主要投资于利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。在三季度债市调整中，本基金逐步降低了一定的久期和杠杆，但仍有一定程度的回撤。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。报告期内，本基金主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数成份券或备选成份券，或选择非成份券作为替代。在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，并力争增厚投资收益。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。权益方面，从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。债券方面，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。报告期间，股票仓位相对保持稳定。权益配置上延续价值风格，行业分布上较为均衡，持仓个股较为分散。从贡献来看，除银行外绝大部分行业都对组合提供了正贡献，其中电力设备、有色金属、机械设备对组合贡献较大。后续将密切跟踪经济数据与政策动向对风格的影响。个股配置将继续围绕绝对收益目标，综合考虑安全边际与收益弹性，择优布局具有性价比的个股及可转债品种，努力提升组合回报。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金主要投资于中高等级信用债和利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。在三季度债市调整中，本基金逐步降低了一定的久期和杠杆，但仍有一定程度的回撤。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。本报告期内，从行业维度上看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值跑赢小市值。受需求侧影响，消费板块表现较弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，TMT板块大幅上涨。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置拥挤度较低、盈利质量较高的高性价比资产，组合风格在均衡的基础上略偏向成长，同时在因子配置上适当暴露价量因子。固定收益方面，三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金主要投资于利率债与中高等级信用债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。在三季度债市调整中，本基金逐步降低了久期，但仍有一定程度的回撤。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，国证2000上涨17.24%，转债弹性弱于正股。市场核心关注点在科技板块，海外AI巨头的资本开支计划，显著拉动了国内对光模块、服务器、液冷等硬件的需求预期。虽然转债相关核心标的较少，但行业整体beta同样受益于本轮资本开支催化，三季度万得可转债信息技术指数上涨18.07%，较中证转债具有明显超额。本基金在三季度根据组合规模情况使用中高等级信用债进行底仓配置，同时根据对债券市场的判断，以利率债进行波段操作，参与潜在机会。本基金三季度基于对权益市场相对偏强和可转债市场溢价率偏高的判断，通过选择可转债个券分散投资，并动态调整可转债总体仓位，目标在控制波动的前提下获取权益上涨收益。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。本组合在三季度维持了积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金以及化药等板块，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。三季度，本基金主要配置于中高等级信用债。采用自下而上的策略优选个券，控制信用主体集中度，以规避信用风险。同时，三季度债券市场收益率出现季节性抬升，债市情绪偏弱。本基金在市场上行过程中积极参与了二级资本债及中高等级债券的配置机会，以获得稳定的配置收益。

报告期内，从行业维度来看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值股票整体表现优于中小市值。受需求端疲弱影响，消费板块走势相对低迷；而在市场情绪与资金面改善的推动下，TMT板块涨幅居前。受供给端价格因素带动，光伏、有色等周期行业表现亮眼。整体来看，宏观经济延续温和复苏态势，市场风险偏好上升，成交量维持在万亿元以上的较高水平。本季度内，成长类因子与分析师预期因子表现较好，估值、低波动及反转因子相对偏弱，其余因子表现平稳。从市值维度看，大市值因子延续了相对优势。当前成长风格、机构持仓风格相对占优，暴露成长与GARP（合理估值成长）因子有助于获取超额收益。本基金在三季度保持了适度的股票与可转债仓位，整体实现了较为稳健的绝对收益。季度初，基金的股票部分以大盘价值类个股为核心配置，重点布局估值合理、现金流稳健、具备防御属性的优质龙头企业。随着季度中期市场风格逐步向成长方向切换，我们动态调整了股票结构，适度提高了成长板块的配置比例，使组合风格更趋均衡，积极参与了市场的结构性行情。可转债方面，基金维持了中等偏上的配置比例。受益于权益市场的整体回暖与信用风险偏好的改善，可转债价格普遍回升，基金在该部分资产上获得了稳健的绝对收益。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。本报告期内，成长类因子、分析师因子表现较好，估值类因子、低波类价量因子表现较差，其余因子表现一般。市值方面，大市值相对占优。在当前市场风格下，适当超配成长因子、偏向机构持仓风格，有利于获取超额收益。组合风格上偏向高景气和基本面类因子，根据公司基本面在业绩和估值匹配的公司中寻找投资机会，同时积极运用量价模型在低关注股票中挖掘机会。本基金通过多策略并行的方式，力争在风险可控的基础上跑赢市场。