褚艳辉 - 基金投资策略和运作

一季度，国内经济平稳开局，但海外地缘冲突导致各类资产大幅波动，油价走高，贵金属价格受到冲击，权益资产受到拖累。报告期内，权益指数震荡，成交活跃，2月末以后市场表现截然相反。　　报告期内，沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块方面，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅靠前，非银金融、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡，中证全债指数上涨0.88%。　　报告期内，从运作管理上，基金的权益资产保持稳定，少量配置转债，以银行低价转债为主，债券以中短久期信用债以及利率债为主。权益资产构成中，电子、金铜、通信、电力设备对组合有一定贡献，但3月市场的系统性下跌风险对净值产生负面拖累。港股权益资产主要是科技相关，如互联网、半导体、创新药，恒生科技下跌对组合形成较大拖累，基金减持了互联网相关公司。从仓位管理模型看，经过3月的下跌，权益资产整体估值合理偏低，景气型资产和方向性资产通过成长消化估值，是基金关注的主线之一。

1季度新能源内部轮动较快，不少子板块均有表现，但持续性不佳，各板块整体呈现先扬后抑的走势。　　1月国内商业火箭频射，密集进行可回收利用试验；海外以SpaceX为代表的民营火箭启动IPO进程，行业催化不断；新能源板块中光伏设备供应商以及部分辅材企业因为与海外企业有业务往来，表现较为突出。锂电池设备也在液态锂电高速扩产叠加固态锂电招标预期下表现较好。　　2月随着北美算力中心缺电的叙事持续发酵，以燃气轮机、柴油发电机为代表的电源；以变压器、电网设备为代表的配电设备表现较为抢眼。　　3月随着中东战争的爆发，以石油、天然气为代表的传统能源运输受限，供需出现缺口，市场关注焦点转向以户储、锂电、碳酸锂等为代表的新型能源。　　整体而言，一季度新能源内部轮动方向较多，且阶段性都出现比较显著的涨幅。但随着中东战争的持续发酵、油价的高启，对于通胀和衰退的担忧，各子方向轮动过后都出现了较深的回调。　　展望全年，我们对于新能源内部结构上，聚焦具备真正景气度以及估值较合理的细分方向。关注受益于锂电需求拉动的上游资源品、锂电扩张带动的设备需求；关注受益于北美电力建设的电源以及电网设备供应商；关注中美科技共振的太空算力及由此拉动的光伏设备、辅材需求。

2026年1季度，国内经济平稳开局，3月PMI重新回到荣枯线之上，出口成为重要拉动力量。价格端来看，PPI时隔41个月重新转正，标志着工业品周期的触底回升。投资端主要靠基建和制造业投资拉动，房地产投资仍然偏弱。全球来看，地缘冲突带来供应链的扰动，油价大幅走高，贵金属价格大幅波动。　　报告期内，权益指数震荡，成交活跃，板块表现分化较大，小盘和红利风格表现较好。报告期内沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块方面，煤炭、石油石化等表现较好，非银金融、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡，中证全债指数上涨0.88%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的通信、有色金属等板块取得较好收益，而对非银金融、食品饮料等配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值;3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限;过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司;2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费;3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　行情判断和操作上，一方面，站在全年维度，我们对2026全年的消费行情是乐观的，今年是长周期视角下，板块从明显跑输大盘、到跑平乃至开始有明显超额的开始。某种程度上可以类比2016年，也就是上一轮消费大行情起始的阶段——整体市场已被激活，而消费板块相对滞后。另一方面，我们认为短期地缘冲突的次生冲击没有被充分定价，要素价格上行和供应链重塑需要从中长期维度去审视。除了注重个股自身的基本面性价比之外，行业层面我们倾向于计入石油价格可能长期维持高位的假设，偏好受益石油价格上行或者供需基本不受此影响的标的。　　我们本季度的仓位调整基于上述思路展开，第一，不拘泥于细分板块、自下而上精选基本面有明显变化的个股。第二，在波动中加仓地缘冲突潜在受益资产，如石化下游、农业等，以及不受战争影响的纯内需；减持战争潜在受损资产，如产成品出口。第三，市场整体情绪从亢奋转向谨慎，极端的估值差已经开始走向修复，倾向于布局底部资产。

一季度，国内经济平稳开局，但海外地缘冲突导致各类资产大幅波动，油价走高，贵金属价格受到冲击，权益资产受到拖累。报告期内，权益指数震荡，成交活跃，2月末以后市场表现截然相反。　　报告期内，沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块方面，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅靠前，非银金融、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡，中证全债指数上涨0.88%。　　报告期内，从运作管理上，基金的权益资产保持稳定，少量配置转债，以银行低价转债为主，债券以中短久期信用债以及利率债为主。权益资产构成中，电子、金铜、通信、电力设备对组合有一定贡献，但3月市场的系统性下跌风险对净值产生负面拖累。港股权益资产主要是科技相关，如互联网、半导体、创新药，恒生科技下跌对组合形成较大拖累，基金减持了互联网相关公司。从仓位管理模型看，经过3月的下跌，权益资产整体估值合理偏低，景气型资产和方向性资产通过成长消化估值，是基金关注的主线之一。

2025年医药行业上半年随着临床进展和部分企业BD的持续推进，创新药企业迎来系统性的估值修复。整体下半年走势偏弱。全年看，创新药板块仍然是全年主线，尤其是港股创新药企业全年看取得系统性的估值提升。　　目前基金一季度配置主要在创新药，CXO,部分创新器械等个股。主要策略是在创新药企业中寻找临床数据和BD有望取得进展的公司，同时超配今年业绩和基本面有望明显改善的CXO企业，此外布局了部分低估值原料药个股，在整体宏观大宗商品有行情的时候能够兑现部分绝对收益。

2026年一季度，市场先是延续25年四季度的上涨态势，后续进入结构性行情，围绕AI等科技板块交易，在2月底美以伊冲突爆发后，市场波动迅速加剧，冲突对风险偏好造成较大扰动的同时，也使得资金在相关板块中持续切换。我们的组合延续了以低波红利为基础，辅佐以贵金属、部分alpha个股的投资策略，但在本轮冲突中贵金属板块的防守属性失效，造成一定回撤。　　　　后续我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

全球 AI 应用加速渗透，海外头部厂商 Token 调用量呈指数级增长，直接驱动全球算力需求高增，其中推理算力增速显著领先训练环节。国内大模型迭代、资本开支加码及先进制程扩产持续推进，自主可控算力生态逐步完善。本基金聚焦全球科技成长主线，重点布局海外算力产业链与国产 AI 硬件核心环节，持仓覆盖光通信、存储、PCB、半导体设备及算力芯片等景气赛道，把握技术迭代与供需格局改善带来的投资机遇。　　市场受内外多重因素扰动呈现震荡调整：外部方面，美国通胀数据超预期反弹，叠加美联储政策预期重塑，市场对降息节奏放缓、缩表提前推进的担忧升温，美债收益率上行压制全球风险偏好；A 股出现阶段性系统性调整，科技成长板块波动加剧。基金在震荡市中维持高仓位运作，坚定持有高景气赛道核心资产，同时优化结构、均衡配置，抵御市场波动。　　展望后市，市场大概率呈震荡弱修复格局，节后至两会期间有望逐步企稳，板块分化将加剧，错杀优质标的价值凸显。中期主线聚焦景气成长与业绩确定性：一是海外算力光通信，受益全球 AI 资本开支高增与 CPO/OCS 技术创新，需求持续旺盛；二是存储芯片，行业涨价周期延续，良率提升推动高端产品放量，盈利弹性显著；三是国产算力与半导体设备，依托自主创新与国产替代，长期成长空间广阔。　　本基金将坚持景气驱动、业绩导向的投资策略，重点跟踪美联储政策信号与海外科技龙头业绩表现，深挖业绩超预期、估值合理的优质标的，持续布局海外算力与国产科技自主可控双主线，力争为持有人创造稳健超额回报。

一季度，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业表现分化显著：煤炭、建筑、通信板块领涨；非银金融、商贸零售、美容护理板块跌幅居前。一季度市场风格快速轮动：1-2月大盘成长风格承压，中小市值和机构低配方向则有明显超额收益；受美伊冲突影响，3月市场风格剧烈切换。成长板块内部，市场缩圈在光通信的大市值公司。周期板块内部，前期强势的有色和基础化工领跌，受益高油价的传统能源板块则相对占优。　　　　一季度，我们重仓的有色金属对业绩形成了拖累。市场定价美伊冲突推升油气价格并引发加息预期，有色金属承压。我们认为更重要的是，年初有色板块经历了快速大幅度的普涨，商品和股票都变得拥挤。在板块拥挤度下降后，我们仍然看好黄金，因为本轮黄金大牛市的长逻辑并未因地缘冲突发生根本性变化，历次石油危机和滞胀环境下黄金也有超额收益，黄金价格依然有可观的空间。因此我们认为黄金股依然值得逢低增配。同时，美伊冲突对油气基础设施造成冲击，叠加未来各国战略储备需求的提升，传统能源价格中枢预计系统性上移。因此，我们将在波动率下降后择优增配传统能源板块。成长方向，我们依然以光通信为核心配置，光通信是科技板块内部增速最快的细分赛道，龙头公司具备可观的估值切换空间。此外，伴随人工智能、数据中心和新能源的快速发展，电力基础设施供需趋紧，因此组合也增配了电力设备出海龙头标的。　　　　展望后市，有色金属和能源价格有望长期维持高位。我们会聚焦通胀受益方向，提升各行业紧缺上游资产的配置比例。同时审慎评估上游涨价对中游制造的影响，继续持有竞争力突出、抗风险能力强的中游制造龙头公司。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

2026年1季度，国内经济平稳开局，3月PMI重新回到荣枯线之上，出口成为重要拉动力量。价格端来看，PPI时隔41个月重新转正，标志着工业品周期的触底回升。投资端主要靠基建和制造业投资拉动，房地产投资仍然偏弱。全球来看，地缘冲突带来供应链的扰动，油价大幅走高，贵金属价格大幅波动。　　报告期内，权益指数震荡，成交活跃，板块表现分化较大，小盘和红利风格表现较好。报告期内沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块方面，煤炭、石油石化等表现较好，非银金融、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡，中证全债指数上涨0.88%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的通信、有色金属等板块取得较好收益，而对传媒、食品饮料等配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。

2026年一季度，A股市场整体延续了上一年度的上行基调，然而行至季中，震荡明显加剧。特别是季末突发的区域地缘冲突，对全球风险偏好形成显著压制，主要指数随之出现较快回落。　　回望近年，从新冠疫情到俄乌局势，再到持续的贸易摩擦，宏观层面的扰动愈发频繁且传导路径日益复杂。市场早已告别本世纪初的“岁月静好”，取而代之的是不确定性的大幅抬升。其突出特征在于：长尾小概率事件正变得不再罕见，且其对资产价格的冲击逻辑更加复杂，也往往缺乏清晰的历史样本可供参照。　　坦率地讲，这样的环境对权益投资构成了切实的挑战。对此，我们的应对包含两个层面：在认知上，我们已将这种高波动、多扰动的“新常态”视为既定前提，并在宏观及地缘政治研究上配置了适度的精力覆盖；在组合构建上，我们增强了组合的“抗脆弱”性。包括对行业与风格因子的均衡布局，尤其是尝试识别并评估那些更为隐性、超越传统框架的关联性因子，并动态调整暴露。同时，我们适度提升了交易的灵活性，以快速应对新变化。　　在具体的结构配置上，一季度我们延续了以“科技+大制造”为核心仓位，同时标配消费与医药，并在红利资产内部实施优化调整的思路。　　在科技领域，我们的核心线索依然是寻找具备独一档生态价值的平台型企业，尤其是互联网龙头与核心手机系统厂商。我们观察到，这一生态价值的逻辑正在兑现——OpenClaw的迅速风靡便是一个极具标志性的产业节点，我们预计这一趋势在未来数个季度将进一步强化。在算力侧，我们尤其重视光连接在Scale Up层级所展现的巨大潜力。更重要的是，随着大模型在coding、agents和视频领域的商业化路径日渐清晰，算力投入的产业逻辑闭环已基本完成。此前市场关于ROI担忧及算力overbooking的疑虑会大大降低，这使得当前算力板块的收益风险比显著改善。　　在大制造领域，我们依然维持了较高的仓位。过去两年，部分制造业细分赛道持续经历可供给侧出清，龙头企业的竞争壁垒与格局地位反而在这一过程中得到进一步巩固。这一判断在最近一两个季度的财报中已开始陆续得到微观验证。当前，相关标的的估值仍处于历史相对低位，兼具安全边际与弹性空间。若下游需求出现企稳回升的积极信号，其潜在收益空间值得期待。我们还看到，尽管过去几年制造业出海受到了关税、汇率乃至地缘风险的反复扰动，但我们认为，中国企业凭借强大的成本控制能力与快速迭代基因，中短期的外部波折难以阻挡他们全球份额扩张的长期趋势，中国制造业出海的空间依然十分广阔。　　在消费与医药领域，我们继续保持标配，操作上更侧重于自下而上的个股机会。　　在红利板块，我们整体的仓位维持较低水平。一方面，当前市场相对活跃的风险偏好并不利于红利资产的整体估值扩张；另一方面，潜在的经济复苏预期乃至通胀上行风险，也可能对纯粹的高股息逻辑构成考验。基于此，我们在板块内部进行了结构性置换，向那些对经济景气度更敏感的标的适度倾斜。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

一季度，国内经济平稳开局，但海外地缘冲突导致各类资产大幅波动，油价走高，贵金属价格受到冲击，权益资产受到拖累。报告期内，权益指数震荡，成交活跃，2月末以后市场表现截然相反。　　报告期内，沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块方面，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅靠前，非银金融、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡，中证全债指数上涨0.88%。　　报告期内，从运作管理上，基金的权益资产保持稳定，少量配置转债，以银行低价转债为主，债券以中短久期信用债以及利率债为主。权益资产构成中，电子、金铜、通信、电力设备对组合有一定贡献，但3月市场的系统性下跌风险对净值产生负面拖累。从仓位管理模型看，经过3月的下跌，权益资产整体估值合理偏低，景气型资产和方向性资产通过成长消化估值，是基金关注的主线之一。