褚艳辉 - 基金投资策略和运作

今年年初国内经济平稳开局，进入2026年2季度，经济增长动能边际有所减弱，国内固定资产投资、社会消费品零售总额同比均有走弱，出口仍是经济的重要增长引擎。价格端来看，PPI和CPI均处于回升态势。全球来看，地缘冲突带来供应链的扰动，油价大幅震荡，美元指数偏强，贵金属价格回落。　　报告期内，权益指数震荡走强，成交活跃，板块表现分化较大，科技成长风格表现较强。报告期内沪深300指数上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。板块方面，电子、通信等表现较好，农林牧渔、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡走低，中证全债指数上涨1.32%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的通信、电子等板块取得较好收益，而对非银金融、港股互联网等板块的配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限：过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　我们的组合在二季度经历了巨大的逆风期，客观因素源自泛AI与非AI板块的极致分化，但作为组合管理者，我们更多想复盘和反思过程中我们的挣扎。　　首先，分化的开始源自4月初对美伊冲突后续走势和影响的判断。我们高估了冲突及其次生演绎对市场的影响权重，倾向于认为美伊冲突难以快速结束，油价higher for longer的现实会推高通胀压力，压缩市场风险偏好和资产eps的分化。　　其次，冲突虽确实难以快速结束，但市场实际演绎的解法却是我们始料未及的。聚焦AI，放弃所有，我们在泛消费领域自下而上的个股精选显得苍白无力。　　最后，我们面临的困境在于：是坚守我们熟悉、估值被极度压缩，中期维度空间充足的资产，还是接受AI已经彻底改变世界的叙事，跟随市场，参与边际“涨价”定价。　　从结果看，显然我们的应对是有极大改进空间的：即使难以理解、做不到积极参与泛AI行情，在明显感知到市场与我们的偏好不相一致时，也应该更加严苛地审视组合中个股的性价比，在逆风期确保组合有足够的韧性。　　站在当下，AI浪潮依旧如火如荼，但在细分领域的演绎已经进展到上游大规模扩产带动的设备和材料等领域行情，波动在明显放大。单纯为了缓解短期业绩落后的焦虑情绪、而非基于对产业基本面持续性的认同，我们很难在颠簸中守住收益，因此很遗憾，我们依然没能说服自己参与没有把握的浪潮之中。但我们会充分吸取教训，未来将更加积极的学习和参与新兴产业和科技新浪潮，避免重蹈覆辙。　　此刻我们的应对策略如下：1.坚守我们基于中期基本面性价比的选股思路；2.严格审视、再三确认，确保组合中的个股已具备足够高的投资性价比；3.留出部分仓位，在冰火转换时刻到来时有足够的操作空间。　　我们保持耐心也保持信心，极端的阶段总会过去，期待我们的组合在相对均衡的市场环境中开花结果。

2026年二季度，市场对战争的反馈逐步钝化，但真实世界的需求依然受到高通胀的挤压，各国经济压力渐显，通胀和加息预期走高，因此全球资本市场都将交易的目光望向远方，恰逢大模型的迭代带来新的叙事，AI资产成为全球资金追逐的共识。在这种背景下，市场分化加剧，以光模块为核心的AI资产大幅上涨，成为拉动指数的中坚力量，而非科技板块持续创出新低。　　我们的组合采取低波红利投资策略，由于对科技板块缺乏参与，对相对收益造成了一定影响。当下，在流动性等多重因素的夹击下，不少资产已经逐步进入中期来看不错的击球区，股息率具备明显吸引力。后续我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。

报告期内，全球地缘摩擦不断，传统能源供应链风险波动加剧。欧洲、东南亚、非洲等区域对于户用储能、工商业储能的需求呈现井喷；油价的持续上涨，也积极拉动了国内新能源汽车的出口需求。全球人工智能技术发展迅猛，北美、国内大型互联网企业持续加码算力基础设施投建，拉动了对于发电设备、电力基础设备、电源、大型储能的安装需求。整体而言，由于传统能源的不稳定性以及人工智能需求的投资持续加码，新能源行业呈现较好的发展态势。　　报告期内，产品围绕传统能源需求转型、人工智能等高景气需求拉动等，积极布局了户用储能、工商业储能、大型储能、以及与ai相关的电力设施的优质企业，分享高景气行业的成长红利。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度围绕着人工智能产业进行了全面的布局。今年我们看到全球AI推理需求爆发，主流大模型的收入增长加速，数据中心资源紧俏，全球AI基建如火如荼。这其中存储和连接的需求尤为旺盛，也是产品主要聚焦的方向。　　1. 在连接领域我们重点布局了具有全球竞争力和估值性价比的光通信方向。　　2. 在存储领域我们重点布局了拥有晶圆产能有望受益存储行业量价齐升的芯片公司和中国主要存储大厂的优质供应链（这些半导体设备公司的增速和估值在全球同行中也非常有性价比）。　　在此之外，我们也对其他方向如国产算力、PCB等领域的优质标的有所布局。　　　　我们相信随着大模型的能力不断提升，新的商业落地场景会不断涌现。这是一场令人激动的产业革命。我们也对AI产业未来的发展充满信心。

二季度，权益市场表现出较大的结构分化，交投活跃，关注的重点集中在少数行业板块，申万31个行业中仅6个行业录得上涨。科技板块的算力、半导体吸引了市场最活跃的资金，围绕此展开的细分板块如元器件、PCB、设备、材料等持续走强。大类资产呈现高波特征，原油、黄金迎来大幅下跌，美元美债相对稳定，海外权益资产也由科技主线引领。国债收益率震荡走低，中证全债指数上涨1.32%，转债指数上涨3.7%。　　报告期内，基金保持了稳健的投资策略，追求好的风险收益比。在权益投资部分，基金一方面研究产业景气度的变化，关注高景气行业以及长期发展前景明确的行业，通过配置电子、通信等行业为组合带来适度的弹性收益，为净值做出一定的贡献；另一方面，基金配置了制造业以及高分红标的，希望在市场结构性热度下能有组合的平衡和安全性。此外，基金少量配置了港股，如创新药和有色资源。在固收资产中，基金配置了中短久期的高评级债券和国债，亦少量配置了高安全性的转债，为组合提供了稳健的绝对收益。

二季度，权益市场表现出较大的结构分化，交投活跃，关注的重点集中在少数行业板块，申万31个行业中仅6个行业录得上涨。科技板块的算力、半导体吸引了市场最活跃的资金，围绕此展开的细分板块如元器件、PCB、设备、材料等持续走强。大类资产呈现高波特征，原油、黄金迎来大幅下跌，美元美债相对稳定，海外权益资产也由科技主线引领。国债收益率震荡走低，中证全债指数上涨1.32%，转债指数上涨3.7%。　　报告期内，基金保持了稳健的投资策略，追求好的风险收益比。在权益投资部分，基金一方面研究产业景气度的变化，关注高景气行业以及长期发展前景明确的行业，通过配置电子、通信等行业为组合带来适度的弹性收益，为净值做出一定的贡献；另一方面，基金配置了制造业以及高分红标的，希望在市场结构性热度下能有组合的平衡和安全性。总体看，基金大类资产保持稳定，固收资产以中短久期的高评级债券和国债为主，为组合提供了稳健的绝对收益。

报告期内，本基金以科技创新成长为核心投资主线，采用自上而下行业景气判断叠加自下而上深度选股的投资模式，围绕 AI 算力产业链与半导体国产替代两大高景气方向搭建投资组合，兼顾产业成长空间与企业基本面质量，动态优化持仓结构，力争分享科技产业长期发展红利。　　自上而下维度，基金持续跟踪全球 AI 产业扩张节奏、国内数字经济扶持政策以及集成电路自主可控推进进度，判断算力基础设施建设、光通信传输、半导体设备国产化将迎来持续需求增长周期。基于行业景气度对比，本阶段将核心仓位集中布局算力硬件、光模块、高端印制电路板、半导体设备等细分赛道，同时分散配置上下游细分环节，规避单一赛道集中带来的波动风险，聚焦高成长科创类标的。　　自下而上选股建立严格筛选标准：第一，具备核心技术壁垒，拥有自主研发产品，可实现海外同类产品替代，行业竞争优势突出；第二，下游客户需求稳定，绑定头部算力、晶圆制造企业，订单能见度高，业绩具备持续兑现逻辑；第三，产能扩张、毛利率、经营性现金流等基本面指标稳健，估值与中长期成长空间匹配。　　基金持续跟踪下游需求变化、行业技术迭代、企业产能释放等关键信息，根据景气度变化动态调整持仓权重，对长期逻辑确定的核心标的维持重仓持有，对基本面弱化品种适度调减。后续将持续跟踪 AI 产业需求与半导体国产化落地进度，持续筛选具备长期竞争壁垒的科创企业，优化持仓均衡度，平衡组合收益与回撤风险。

二季度，权益市场表现出较大的结构分化，交投活跃，关注的重点集中在少数行业板块，申万31个行业中仅6个行业录得上涨。科技板块的算力、半导体吸引了市场最活跃的资金，围绕此展开的细分板块如元器件、PCB、设备、材料等持续走强。大类资产呈现高波特征，原油、黄金迎来大幅下跌，美元美债相对稳定，海外权益资产也由科技主线引领。国债收益率震荡走低，中证全债指数上涨1.32%，转债指数上涨3.7%。　　报告期内，基金保持了稳健的投资策略，追求好的风险收益比。在权益投资部分，基金一方面研究产业景气度的变化，关注高景气行业以及长期发展前景明确的行业，通过配置电子、通信等行业为组合带来适度的弹性收益，为净值做出一定的贡献；另一方面，基金配置了制造业以及高分红标的，希望在市场结构性热度下能有组合的平衡和安全性。此外，基金少量配置了港股，如创新药和有色资源。在固收资产中，基金配置了中短久期的高评级债券和国债，为组合提供了稳健的绝对收益。

2026年二季度整体医药表现仍然较弱。报告期内申万医药生物指数下跌9.45%，同期沪深300上涨11.9%，医药行业大幅跑输宽基基准，海外看美债利率持续较高，美股医药板块在同期表现也远弱于科技股，同时国内基本面和政策面都存在一些阶段性影响，导致医药行业业绩和估值都存在一定压力。　　中国创新药产业出海仍然持续，2026年上半年中国创新药BD出海交易金额为997亿美元，披露交易总额同比增长 40%，数量同比增长 34%。预计 2026 年下半年，中国创新药 BD 将从“量的爆发”转向“质的深化‌”。受 MNC 专利悬崖影响，单笔平均金额将持续上升，更多百亿级美元交易有望出现。对于CXO行业，中国的工程师红利在贸易争端之后并没有受到实质影响，行业龙头企业业绩持续稳定增长，海外新药大单也有望持续落地。创新药和相关产业链景气度仍然较高，同时海外近期创新药审评政策有所宽松，全球创新药行业有望实现共振向上　　　　本基金目前以医药创新产业链为主要仓位，继续布局业绩持续向好的创新产业链CXO公司，同时配置具有全球竞争力、持续有大BD潜力的创新药企。

今年年初国内经济平稳开局，进入2026年2季度，经济增长动能边际有所减弱，国内固定资产投资、社会消费品零售总额同比均有走弱，出口仍是经济的重要增长引擎。价格端来看，PPI和CPI均处于回升态势。全球来看，地缘冲突带来供应链的扰动，油价大幅震荡，美元指数偏强，贵金属价格回落。　　报告期内，权益指数震荡走强，成交活跃，板块表现分化较大，科技成长风格表现较强。报告期内沪深300指数上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。板块方面，电子、通信等表现较好，农林牧渔、消费者服务等表现较弱。国债收益率震荡走低，中证全债指数上涨1.32%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的通信、电子等板块取得较好收益，而对非银金融等板块的配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。