褚艳辉 - 基金投资策略和运作

四季度医药行业整体表现较弱，在前三季度创新药引领的上涨行情结束之后，进入回调整理的阶段。本基金主要仍然配置在创新药为主等板块中，净值也出现回调，后续仍然看好中国创新药产业的长期投资价值，主要仓位仍然配置在创新药及CXO等相关产业链上。后续看，从临床前到临床CRO的景气度逐渐好转，订单报价也出现回升。大药企的BD也会继续，小核酸等新技术领域也有持续突破。　　同时配置了部分创新器械板块，预计后续整个创新领域也会出现扩散，脑机接口，AI医疗等领域也会出现技术革新。今年将保持对于整个创新领域的关注，对于新方向积极重视。

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业方面：石油石化、国防军工、有色金属领涨；医药生物、房地产和计算机领跌。市场整体呈现震荡与风格再平衡的特征。　　四季度，我们增配了有色资源和光通信。对于有色资源，区别其他顺周期上游，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转为长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的角度看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来会持续获得重估。对于光通信，这是科技内部业绩和景气共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然有较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期会较长。　　四季度，我们长期持仓的新能源龙头和创新药对组合形成了拖累。主要是业绩真空期，市场回避机构重仓方向。我们会密切跟踪和评估持仓个股的基本面趋势，调整持仓结构，会继续持有具备长期竞争力的龙头公司。同时，我们高度关注商业航天、可控核聚变、机器人、AI应用等新方向。　　展望未来，我们会维持资源+科技的基本配置盘。但会根据一季报的业绩预期，适度分散行业来降低组合波动率，适度集中个股来把握超额收益，不断优化组合，争取获得更好的业绩表现。

四季度，权益市场整体表现稳定，成交活跃，风险偏好提升。板块表现分化较大，价值风格好于成长风格。报告期内沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块方面，石油石化、军工等表现较好，房地产、医药等表现较弱。国债收益率震荡上行，中证全债指数上涨0.57%。　　报告期内，基金保持稳健的投资策略，追求好的风险收益比。其中，权益资产保持稳定，处于中枢略偏上的水平。权益市场存在结构性机会，基金积极寻找投资机会。基金的收益来源主要依靠权益。运作管理上，黄金、铜、电子继续保持仓位，对组合有正贡献。基金从景气度角度出发选择成长性较好的方向，比如电力设备、传媒、医药生物、通信等。基金继续少量配置转债，以银行低价转债为主。权益资产中港股占有一定比例，使得组合资产更加多元化，港股权益资产主要是科技相关，如互联网、半导体、创新药。

我们着重于海外算力产业链的布局，Open AI和谷歌的Token调用量呈现指数级增长，直接推动全球算力需求高增长。随着用户规模扩大和应用场景扩展（如实时翻译、代码生成），推理算力需求增速显著高于训练。重点配置光模块、PCB个股。　　我们也关注国内的模型和应用的持续进步、大模型厂商的资本开支投入以及国产晶圆厂的先进制程扩产，海外AI发展路径有望在国内发生。我们布局国产AI硬件先进制程产业链的各个环节，包括AI芯片、晶圆厂、半导体设备等。　　我们重点配置了海外算力和国产算力的半导体板块。我们看好中国科技企业走出一条自主创新、AI应用遍地开花的发展路径。在经济具备政策托底的背景下，科技股估值有望修复中美价差，在科创芯片领域逢低挖掘个股投资机会。

2025年4季度，金融市场流动性较为宽松，国内经济形势有所企稳，制造业PMI在12月回到荣枯线之上，PPI降幅有所收窄，CPI同比转正。房地产与基建投资继续疲弱，“以旧换新”政策力度减退，拖累消费整体走弱。海外来看全球经济延续平稳趋势，美联储两次降息各25Bps。　　报告期内，权益指数整体表现较好，成交活跃，板块表现分化较大，价值风格好于成长风格。报告期内沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块方面，石油石化、军工等表现较好，房地产、医药等表现较弱。国债收益率震荡上行，中证全债指数上涨0.57%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的有色、通信等板块取得较好收益，而对传媒、食品饮料等配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费及相关的科技制造领域投资机会；2.投资分格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司 1-2 年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值。3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　四季度市场热点依然聚焦在泛科技和有色大宗商品领域，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上25年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对26年的消费投资是相当乐观的。可以说，25年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，26年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。　　　　四季度我们重点关注具备全球竞争力的外需资产，内需部分则主要布局了新兴服务消费和部分格局稳定的龙头消费公司。我们并没有去追逐市场热点，这让我们避开了下半年部分新消费公司的大幅调整，但硬币的另一面是，这也让我们错过了部分本该把握的趋势性机会，对此我们不无遗憾。　　　　展望2026年，我们充满信心，也保持耐心，静待我们的持仓在更加均衡的市场风格中开花结果。

四季度，权益市场整体表现稳定，成交活跃，风险偏好提升。板块表现分化较大，价值风格好于成长风格。报告期内沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块方面，石油石化、军工等表现较好，房地产、医药等表现较弱。国债收益率震荡上行，中证全债指数上涨0.57%。　　报告期内，基金保持稳健的投资策略，追求好的风险收益比。其中，权益资产保持稳定，处于中枢略偏上的水平。权益市场存在结构性机会，基金积极寻找投资机会。基金的收益来源主要依靠权益。运作管理上，黄金、铜、电子继续保持仓位，对组合有正贡献。基金从景气度角度出发选择成长性较好的方向，比如电力设备、传媒、医药生物、通信等。基金继续少量配置转债，以银行低价转债为主。

2025年4季度，金融市场流动性较为宽松，国内经济形势有所企稳，制造业PMI在12月回到荣枯线之上，PPI降幅有所收窄，CPI同比转正。房地产与基建投资继续疲弱，“以旧换新”政策力度减退，拖累消费整体走弱。海外来看全球经济延续平稳趋势，美联储两次降息各25Bps。　　报告期内，权益指数整体表现较好，成交活跃，板块表现分化较大，价值风格好于成长风格。报告期内沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块方面，石油石化、军工等表现较好，房地产、医药等表现较弱。国债收益率震荡上行，中证全债指数上涨0.57%。　　报告期内，我们积极调整组合结构以应对市场变化，仍然坚守“以稳为主、适度弹性”的投资思路，通过积极研究产业趋势，配置的有色、通信等板块取得较好收益，而对传媒、汽车等板块的配置对组合造成一定拖累。对于债券投资，我们坚持投资高评级债券以规避信用风险可能带来的波动，债券部分整体久期中性，部分转债配置取得了不错的效果。

国内由于补贴政策的驱动，海外由于投资回报率进入合适区间，大储在25年4季度进入海内外需求共振、装机加速的状态。我们预计2026年全球大储需求将持续处于较高的景气状态。且由于大储在整体锂电池消费的占比不断提升，对于锂电整体的景气度也有着显著的拉生。25年锂电池技术持续升级迭代，固态产品的陆续上车测试，相关产业链也将迎来新的变化。　　报告期内，产品围绕大储、固态、锂电池供需偏紧环节布局。同时我们也将密切关注光伏行业的出清以及新场景的应用带来的机会；关注风电企业新场景的拓展，争取为投资人创造更好的回报。

四季度，权益市场整体表现稳定，成交活跃，风险偏好提升。板块表现分化较大，价值风格好于成长风格。报告期内沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。板块方面，石油石化、军工等表现较好，房地产、医药等表现较弱。国债收益率震荡上行，中证全债指数上涨0.57%。　　报告期内，基金保持稳健的投资策略，追求好的风险收益比。其中，权益资产保持稳定，处于中枢略偏上的水平。权益市场存在结构性机会，基金积极寻找投资机会。基金的收益来源主要依靠权益。运作管理上，黄金、铜、电子继续保持仓位，对组合有正贡献。基金从景气度角度出发选择成长性较好的方向，比如电力设备、传媒、医药生物、通信等。基金继续少量配置转债，以银行低价转债为主。权益资产中港股占有一定比例，使得组合资产更加多元化，港股权益资产主要是科技相关，如互联网、半导体、创新药。

2025年四季度，国内宏观经济平稳运行，市场风险偏好稳中有升，前期的强势板块继续领涨，但市场在成长和价值的交易中有所平衡。三季度申万分类有色、通信、军工分别上涨16.2%、15.3%、13.6%，同期医药、食品饮料、银行涨跌分别为-2.3%、-4.9%、5.3%。我们的组合采取红利投资策略，因此更多关注企业的现金流及稳定回报，在四季度的市场风格中并不占优。但同时，考虑到地缘政治、全球财政纪律等方面的风险，我们认为全球定价的资源品配置价值依然突出，因此组合在贵金属方向上适度超配，四季度收益率超出基准水平。　　　　进入2026年，国内外环境或面临阶段性的缓和，市场情绪相对高涨。但在相对缺乏亮点的内需环境下，市场的目光依然更多投放在远期，科技和成长板块占优。我们的组合将维持红利投资策略，同时寻找更多已经或有望具备红利属性的价值类资产，以绝对收益为导向，追求长期稳定回报。