高义 - 基金投资策略和运作

三季度以AI为主的科技展现最为明显。观察从去年到今年，这种展现可以视作阶段的小高潮。从长期看，科技是制造的尖端部分，厚积薄发的规律之前有较多总结，而且科技相对别的大部分行业在这个阶段非常突出，故我们理解这种展现的合理性。　　接下来，组合可以继续寻找两个方向，一是低位的科技，比如在目前位置的军工。因为军工从供给端也是科技的体现，也是制造的体现，很多产品中国供给能力在大幅提升。从需求端来看，国内的军工以及对外的军贸，今年也都是面临着新的阶段，未来值得更多的期待。另外，在股票的价格上，九三阅兵前后板块有明显的回调，实际上给予组合较好的布局机会。　　第二个方向，从对产业的推演上，除了科技和上游资源大放光彩，后面中游的行业可能更加值得关注，比如机械、交运、化工等等。他们也代表了经济的相当部分，需求端的企稳回升叠加反内卷在供给端的效果，实际上面临着不错的演进阶段，这其中龙头公司的竞争力愈发强大和显性。

三季度市场表现强劲，主要指数均实现一定程度上涨，尤其是科创版、创业板等指数涨幅较大。结构分化仍然显著：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅靠前；银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等涨幅落后。总体来看，经济方面，国内经济经过结构性调整，债务压力与重点领域风险逐步化解；贸易多元化提升了抗冲击能力，出口韧性得以验证。市场方面，政策高度重视资产价格稳定，通过引导中长期资金入市，有效增强了市场稳定性、降低了波动率，权益资产吸引力增强。当前市场背景与结构状态，与2012-2015年的行情特征有一定相似之处——传统经济相关板块表现相对弱势，需等待未来盈利复苏的推动，而成长风格板块则在业绩、景气趋势和风险偏好提升等因素推动下，表现出色。预计未来一段时间，市场仍将维持震荡偏强、结构分化格局，向下有政策托底，总体风险有限，向上拓展空间则需要经济与盈利等基本面的配合。投资策略与运作上，本产品主要根据宏观经济、市场最新状态与趋势，结合行业景气等层面的比较，采取行业轮动为主的策略，适时对行业配置进行优化调整。报告期内，主要是减配了基本面相对低迷的内需消费板块、风险偏好抬升下受损的红利板块，增配了景气度较高的科技、医药、新能源、机器人等板块。折价资产方面，减配了达到或接近强赎条件的可转债，如游戏、券商等转债，转债总体仓位略有下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

2025年前三季度沪深300上涨17.94%、万得全A上涨26.43%、恒生指数上涨33.88%，新经济占比更高的港股表现优于A股。4月2日特朗普政府宣布启动所谓"对等关税" 政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率，对以出口为主要导向的高端制造业形成较大情绪冲击。关税实际落地情况好于预期，不少公司不仅从4月份低点走出来，而且通过自身优秀的业绩创出股价新高。中报中很多公司通过业绩证明了AI等新产业周期来临，且中国企业有足够的竞争力获取较大市场份额。板块层面，中信一级行业中有色、通信、电子、电力设备、机械、计算机领涨，整体呈现成长风格占优；食品饮料、煤炭、交通运输表现相对落后，内需和地产链仍有一定压力。　　本基金前三季度重点配置以TMT、电力设备等为代表的高端制造业，并增加传媒等内需持仓。大类资产配置角度，2025年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转成长的拐点隐现，自2022年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024年9月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人等加速普及，有望推动新的产业周期。2025年1月DeepSeek-R1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注逆周期的新消费机会，偏好不依赖补贴的子行业。　　2024年9月底以来，宏观政策力度明显加大，在一揽子逆周期政策的刺激下，多项经济数据出现改善。展望后市，可以看到中央层面对经济高质量发展的重视、对资本市场的重视；风险偏好的拐点或已确立，政策支持对股市形成有力支撑。当前A股自由流通市值与居民存款规模之比仍处于历史低位，反映出居民存款大规模入市尚未形成趋势；“存款搬家”现象已初步显现，但整体尚不显著。热门板块股价涨幅主要由盈利驱动，估值并未泡沫化。　　2025年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

三季度市场表现强劲，主要指数均实现一定程度上涨，尤其是科创板、创业板等指数涨幅较大。结构分化仍然显著：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅靠前；银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等涨幅落后。总体来看，经济方面，国内经济经过结构性调整，债务压力与重点领域风险逐步化解；贸易多元化提升了抗冲击能力，出口韧性得以验证。市场方面，政策高度重视资产价格稳定，通过引导中长期资金入市，有效增强了市场稳定性、降低了波动率，权益资产吸引力增强。当前市场背景与结构状态，与2012-2015年的行情特征有一定相似之处——传统经济相关板块表现相对弱势，需等待未来盈利复苏的推动，而成长风格板块则在业绩、景气趋势和风险偏好提升等因素推动下，表现出色。未来一段时间，市场或仍将维持震荡偏强、结构分化格局，向下有政策托底，总体风险有限，向上拓展空间则需要经济与盈利等基本面的配合。投资策略与运作上，本产品主要根据宏观经济、市场最新状态与趋势，结合行业景气等层面的比较，采取行业轮动为主的策略，适时对行业配置进行优化调整。报告期内，主要是减配了基本面相对低迷的内需消费板块、风险偏好抬升下受损的红利板块，增配了景气度较高的科技、医药、新能源、机器人等板块。折价资产方面，减配了达到或接近强赎条件的可转债，如游戏、券商等转债，转债总体仓位略有下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

尽管有4月初贸易摩擦的影响，但上半年权益市场仍表现良好，总体呈震荡上行态势。行业方面，涨幅靠前的是有色、银行、军工、传媒、汽车、机械、通信等；涨幅靠后的是煤炭、地产、食品饮料、石油石化、建筑装饰等。基于对市场前景的谨慎乐观预期，报告期内本产品维持较高仓位运作，采取较为均衡的配置策略，顺周期、红利、成长等类别资产均有所涉及。二季度的操作主要是减配受国际贸易冲击的消费电子、受宏观和政策影响的食品饮料和房地产中介服务，增配银行等红利类资产。折价资产方面，总体变化不大，主要是减配光伏、增配电子、传媒等相关转债。

尽管有4月初贸易摩擦的影响，但上半年权益市场仍表现良好，总体呈震荡上行态势。行业方面，涨幅靠前的是有色、银行、军工、传媒、汽车、机械、通信等；涨幅靠后的是煤炭、地产、食品饮料、石油石化、建筑装饰等。基于对市场前景的谨慎乐观预期，报告期内本产品维持较高仓位运作，采取较为均衡的配置策略，顺周期、红利、成长等类别资产均有所涉及。二季度的操作主要是减配受贸易冲击的消费电子、受宏观和政策影响的食品饮料和房地产中介服务，增配银行等红利类资产。折价资产方面，总体变化不大，主要是减配光伏、增配电子、传媒等相关转债。

报告期内，本基金继续深化过往的投资思想并完善投资方法。投资思想方法主要体现为价值投资，实践角度主要体现为价值端和价格端的概率体系都在优化。　　　　第一，在价值判断的角度，组合继续保持高密度的调研和观察、对比及总结，以称重机的方式对公司中长期价值做出评判。基于过往规律的一些总结和对当下情况的分析，组合可以寻找到一批具有亮点的公司，满足“幸运的行业，能干的公司，合理的价格”这个框架。这些公司主要分布在泛制造业，它们的竞争格局大都变得更优。　　　　第二，基于价格的角度，本基金持续对组合里的多个点位进行观察感知，尝试不断把组合的水位即估值水平保持在相对较低的位置。这样，面对未来一段时间组合才有继续上涨的空间。　　　　组合运作的角度，本基金仍然坚持均衡，不压注于特定的行业，而是尝试在较为全面的各行各业中选择具有阿尔法的公司。行业主要包含机械，汽车，军工，电子，交运等。另外基于确定性和预期收益率双高的目标，本基金加大了港股和中小市值的配置比例。

2025年上半年沪深300上涨0.03%、万得全A上涨5.83%、恒生指数上涨20.0%，新经济占比更高的港股表现优于A股。4月2日特朗普政府宣布启动所谓 “对等关税”政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率，对以出口为主要导向的高端制造业形成较大情绪冲击。关税实际落地情况好于预期，不少公司不仅从4月份低点爬出来，而且通过自身优秀的业绩创出股价新高。板块层面，中信一级行业中有色、银行、传媒、军工、计算机领涨，呈现成长和红利的“哑铃”结构两端；煤炭、房地产、食品饮料表现相对落后，内需和地产链仍有一定压力。　　本基金重点配置以出行工具、汽车、TMT等为代表的高端制造业，并增加港股互联网持仓。大类资产配置角度，2025 年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转向成长的拐点隐现，自 2022 年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024 年 9 月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人等加速普及，有望推动新的产业周期。2025年1月DeepSeek R1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。

一季度全球和国内最大的变化就是中国科技实力的显性化以及随之而来的我们对国内信心的上升。以DeepSeek为例，它的横空出世短期看有一定的偶然性、突然性，但是从中长期来看也有一定的必然性。我国的科技制造实力经过多年的积累，厚积薄发是合理的，本基金过往基于制造业的观察和总结也说明了这一点。所以本基金可能比市场平均要更加有信心。而且可以推演的是，我国经济的其他部分也将大概率处于恢复和上升通道。　　信心从科技领域开始引爆是合理的，可以预期未来基本面和信心都会传导到国内别的领域，如制造、消费等等。从以上的考量来看，我认为目前的机会是比较全面的，当然科技股会有阶段性的价格上的高估，其他大部分板块的价格相对低位，但是基本面上科技相关更为强劲，而大部分板块的基本面还没有出现明显的恢复。　　所以本组合持续在做微调，以期取得确定性和预期收益率的双高平衡。具体来看，组合加重在制造业里面的机械、军工、电新、汽车等领域，也加强在化工、交运等经济的核心和基础部分，并在一季度末期开始增加弹性品种。

2025年1季度，A股市场呈区间震荡，沪深300下跌1.21%、万得全A上涨1.90%；港股市场表现亮眼，恒生指数上涨15.25%、恒生科技指数上涨20.74%。本基金重点持仓汽车、电子、恒生中国企业，相关板块涨跌幅分别为+11.3%，+3.49%，+16.83%。2024年9月底以来，宏观政策力度明显加大，在一揽子逆周期政策的刺激下，多项经济数据出现改善，包括地产、可选消费，其中家电、汽车等以旧换新效果显著。经济数据表明政策效果开始显现，释放出经济企稳的信号。2025年1月DeepSeekR1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。DS通过AI赋能千行百业，有望在中长期维度提升生产效率；DS的出现也证明中国科技发展处于全球第一梯队，同时中国科技龙头也多次证明其在应用领域的优势。外部宏观环境上，4月2日特朗普政府宣布启动所谓"对等关税"政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率；本轮关税落地超预期，预计对我国出口有一定冲击。　　展望后市，可以看到中央层面对经济高质量发展的重视、对资本市场的重视，风险偏好的拐点或已确立，政策托底对股市形成支撑。中国部分制造业和TMT企业具备全球竞争力，虽然2024年3季度市场经历了一波较大涨幅，但仍然存在部分公司成长性、估值都具备较强吸引力。2025年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

一季度国内市场指数窄幅震荡，港股市场表现良好。行业方面，表现较好的是汽车、有色、机械、钢铁、计算机、家电等；表现较差的是煤炭、商贸、非银、建筑、地产等。经过前几年的调整，当前中国经济逐步进入“政策托底”与“创新破局”的双轮驱动阶段，“新质生产力”成为亮点。在人工智能、机器人等现象级事件推动下，国内投资者信心逐步恢复；而美国经济和科技绝对优势的“神话”消解，使得海外投资者对中国资产的配置价值，有了更积极正面的认识。产品投资策略和运作上，本产品此前持有部分港股互联网等相关行业个股，在一季度有所表现；对涨幅较大的个股，本产品根据市场动态情况进行了小幅调整，但在估值仍然便宜的情况下，当前仍以继续持有为主。其次，基于对经济企稳和政策托底的判断，本产品还持有较多的内需消费相关行业，并在一季度继续增持，如食品饮料、房地产服务、传媒等。这些行业下行风险有限，但如果经济状态持续改善的话，可能将获得一定收益。此外，对短期涨幅较大的人工智能、机器人等行业个股做了一定减持。折价资产方面，主要是减持了部分券商、TMT类转债，增加了部分新能源相关行业的转债。前瞻来看，预计红利类、顺周期类、核心资产以及成长类资产可能在不同的经济环境和市场情绪下，各自都会有一定的表现机会。我将积极行动，力争为投资者获取稳健回报。

一季度国内市场指数窄幅震荡，港股市场表现良好。行业方面，表现较好的是汽车、有色、机械、钢铁、计算机、家电等；表现较差的是煤炭、商贸、非银、建筑、地产等。经过前几年的调整，当前中国经济逐步进入“政策托底”与“创新破局”的双轮驱动阶段，“新质生产力”成为亮点。在人工智能、机器人等现象级事件推动下，国内投资者信心逐步恢复；而美国经济和科技绝对优势的“神话”消解，使得海外投资者对中国资产的配置价值，有了更积极正面的认识。产品投资策略和运作上，本产品此前持有部分港股互联网等相关行业个股，在一季度有所表现；对涨幅较大的个股，本产品根据市场动态情况进行了小幅调整，但在估值仍然便宜的情况下，当前仍以继续持有为主。其次，基于对经济企稳和政策托底的判断，本产品还持有较多的内需消费相关行业，并在一季度继续增持，如食品饮料、房地产服务、传媒等。这些行业下行风险有限，但如果经济状态有所改善的话，可能将获得一定收益。此外，对短期涨幅较大的人工智能、机器人等行业个股做了一定减持。折价资产方面，主要是减持了部分券商、TMT类转债，增加了部分新能源相关行业的转债。前瞻来看，预计红利类、顺周期类、核心资产以及成长类资产可能在不同的经济环境和市场情绪下，各自都会有一定的表现机会。我将积极行动，力争为投资者获取稳健回报。