高义 - 基金投资策略和运作

2025年沪深300上涨17.66%、万得全A上涨27.65%、恒生指数上涨27.77%，新经济占比更高的港股表现优于沪深300。4月2日特朗普政府宣布启动所谓 "对等关税" 政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率，对以出口为主要导向的高端制造业形成较大情绪冲击。关税实际落地情况好于预期，不少公司不仅从4月份低点爬出来，而且通过自身优秀的业绩创出股价新高。中报和3季报很多公司通过业绩证明了AI等新产业周期来临，且中国企业有足够的竞争力获取较大市场份额。板块层面，中信一级行业中有色、通信、电子、国防军工、机械领涨，整体呈现成长风格占优；食品饮料、煤炭、房地产、交通运输、商贸零售表现相对落后，内需和地产链仍有一定压力。　　本基金重点配置以TMT、电力设备等为代表的高端制造业，并增加传媒等内需持仓。大类资产配置角度，2025 年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转成长的拐点显现，自 2022 年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024 年 9 月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人、商业航天等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注逆周期的新消费机会，偏好不依赖补贴的子行业。　　2025年在一揽子逆周期政策的刺激下，多项经济数据出现改善，同时新经济和含科量明显提升。展望后市，可以看到中央层面对经济高质量发展的重视、对资本市场的重视；风险偏好的拐点或已确立，政策支持对股市形成一定支撑。当前A股自由流通市值与居民存款规模之比仍处于历史低位，反映出居民存款大规模入市尚未形成趋势；“存款搬家”现象已初步显现，但整体尚不显著。热门板块股价涨幅主要由盈利驱动，估值并未泡沫化。　　2026年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

市场回顾：2025年四季度，中信医药指数下跌9.39%，其中10、11、12月均下跌。从子板块来看，除医药流通以外，所有子板块均下跌，其中化学制剂（-10.51%）、生物医药（-9.35%）、医疗服务(-8.06%)、医疗器械(-10.13%)跌幅较大。从个股表现上看，创新药、传统化学药、生物药等，经历过3-8月的上涨，四季度均有不小幅度的调整。　　基金运作：2025年四季度，我们在子行业选择上继续选择了化学制药、生物科技类创新药、生物医药为主，继续创新药方向为主线，尾部仓位做了一些变化，布局了一些新的技术方向和一些新的个股。东方红医疗创新正好处于建仓期，因此我们在10、11、12月以逐步建仓增加的方式建仓，到年底58%左右的权益仓位。　　2026年的展望：2025年的三季度是让投资者对创新药兴奋的一个季度，到了2025年的四季度是让投资者焦虑、担忧、失望的一个季度。那展望2026年，我们应该如何看待？和投资者短期情绪相反的是，市场风险往往是在上涨中逐步积累；在下跌中逐步释放。回顾过往，最大的收益来源，往往来自于低位区间敢于对未来有新增长点、新变化、新产业趋势发生的判断，并且果断重仓。长期收益往往不来自于短期上涨，而来自于长期稳定的方法论和持续更新的行业及公司基本面的知识和判断，在变化过程中，寻找确定性和新趋势，同时纠偏错误的判断。因此，当四季度的调整发生的时候，我们冷静的思考了一下对于创新药的看法，回答如下几个问题。　　当大家都说创新药是新的产业趋势，这个产业趋势意味着什么？意味着，未来3-5年，有3-5个在美国获批的有百亿美金以上销售峰值的潜在大药可能来自于中国公司，中国公司的真正的创新药正在走向美国市场。这样的公司未来会有很多的收入和利润，上限很高。中国公司新的技术平台、产品开发的速度和临床的速度在全球排前列，更多的产品会冒出来，展现在大家面前。2025年，只是引起行业、资本、市场的关注的开始。　　当BD退潮后，或者当BD不能刺激股价的时候，创新药还有机会吗？应该怎么看？BD吸引了政策、资本和市场的眼光，让大家关注到了创新药行业，这无疑是好事儿。但是剖开现象看本质，BD交易的那一刻是股价上涨的驱动原因吗？BD只是创新药发展过程中的一个小事件和过程，更重要的是临床数据，未来的商业化，药品是否真正解决未被满足的临床需求。还是那句话，创新药是实证科学。因此后BD时代的创新药投资，有几点，1）创新药的投资≠BD交易，更重要的是背后的临床数据、适应症潜力。未来临床速度和数据、商业化销售收入对于创新药的行业的发展更加重要，对于行情的推动作用更大；2）新的技术，解决新的未被满足的临床需求，新的潜力大药，依然会产生新的甚至大的BD交易，在股价没有预期之前，依然会刺激股价和行业的上行。3）相较于BD交易而言，更重要的是企业自身产品有实力能出海，未来企业自己有能力在海外进行临床开发甚至商业化。　　未来对于创新药企业的判断，我们如何看待？从几个维度1）公司有能力在海外自己进行临床开发和商业化；2）公司和MNC合作海外临床和商业化开发；3）公司授权给MNC，交给对方开发，同时保留中国权益；4）公司授权给海外中小公司或基金进行开发。未来有潜力，想长大的中国企业会从4到1的逐步发展。寻找从小能长大的公司，这样的公司能力也会从4到1逐步增加，这个过程也会有公司提前退场，因此公司产品、数据、执行力、公司治理都同样重要。　　横向比较医药板块中所有子板块，未来3-5年成长最快的子板块和公司应该是哪一类？创新药。这一个子板块中会有很多公司收入快速增长、逐步盈利、大幅盈利、利润快速增长，估值反而越来越便宜（从没有利润到很多利润），因此未来的成长股大部分会出现在这个板块。　　因此，展望2026年，继续看好创新药子板块，在其中耕耘。在战术上，一方面拥抱确定性的龙头企业，另一方面不断在新的技术平台寻找新的潜力公司进行布局。　　东方红医疗创新的朋友们，感谢大家的陪伴和支持，也感谢大家的鞭策。希望未来，我们可以以稳定的方法论、更轻松的心态、更灵活的操作手段，持续不断为大家带来长期稳健的收益。谢谢！　　截至本报告期末,本基金A类份额净值为0.9226元，份额累计净值为0.9226元;C类份额净值为0.9213元，份额累计净值为0.9213元。本报告期基金A类份额净值增长率为-8.02%，同期业绩比较基准收益率为-11.06%;C类份额净值增长率为-8.13%，同期业绩比较基准收益率为-11.06%。

四季度市场延续三季度的风格，甚至更加极致，人工智能与机器人相关仍是市场最为关注的板块。一方面，人工智能与机器人产业角度发展迅猛，全球范围内巨头之间既有联系又有竞争，市场动态频出；另一方面，国内宏观经济在缓慢恢复，科技的迅猛与大多数行业的演进阶段拉开了比较大的差距，但在这个阶段也是合理的。　　基于阶段的判断以及对产业的研究，四季度组合继续集中于中国制造的升级与突破。基于几点认识：一是制造业的范围是广泛的，在人工智能和机器人领域尖端科技的属性体现更多，但整体应该是偏连续分布的，表面有所谓的先进和传统，但实际上没有；二是供给角度的规律类似，只是突破的难度不同，进展不同；三是需求阶段基于各行各业的周期阶段差别较大，需要跟踪研究。最终组合在军工、发动机、机床、光伏设备、绿色能源装备等角度体现较多。

四季度市场总体表现良好，但结构上略有分化：上证指数继续小幅上涨，而前期涨幅较大的创业板、科创板等指数横盘震荡。行业方面，有色、军工、石油、通信等表现较好，美容护理、医药生物、房地产等表现逊色。全年看，有色、通信、电子、新能源等表现强劲，食品饮料、煤炭、美容护理等表现落后。总体看，表现强劲的行业，与宏观经济总体弱复苏、流动性维持宽松、市场风格偏向成长等因素有一定关系，但更主要是行业自身的一些因素推动：如人工智能的快速发展对通信、电子的推动；全球通胀、美联储降息预期、地缘政治、供给约束、需求旺盛等因素对资源类行业的推动；储能高速发展对新能源的推动等。表现落后的行业则与产品价格下行、内需消费偏弱有关。我认为当前及今后一段时间，这种弱复苏的经济状态、偏强的市场趋势和行业景气分化的特征大概率仍会持续，预计市场或将继续维持偏强状态，发生系统性风险的概率较低，行业结构仍会继续分化。根据这一判断，报告期内，本产品减持了表现弱于预期的医药、涨幅较大的新能源等行业，增加配置了景气趋势良好的有色、资源、保险等行业。折价资产方面，减配了部分价格较高的转债，转债仓位继续下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

四季度市场总体表现良好，但结构上略有分化：上证指数继续小幅上涨，而前期涨幅较大的创业板、科创板等指数横盘震荡。行业方面，有色、军工、石油、通信等表现较好，美容护理、医药生物、房地产等表现逊色。全年看，有色、通信、电子、新能源等表现强劲，食品饮料、煤炭、美容护理等表现落后。总体看，表现强劲的行业，与宏观经济总体弱复苏、流动性维持宽松、市场风格偏向成长等因素有一定关系，但更主要是行业自身的一些因素推动：如人工智能的快速发展对通信、电子的推动；全球通胀、美联储降息预期、地缘政治、供给约束、需求旺盛等因素对资源类行业的推动；储能高速发展对新能源的推动等。表现落后的行业则与产品价格下行、内需消费偏弱有关。我认为当前及今后一段时间，这种弱复苏的经济状态、偏强的市场趋势和行业景气分化的特征仍会持续，预计市场将继续维持偏强状态，发生整体风险的概率较低，行业结构仍会继续分化。根据这一判断，报告期内，本产品减持了表现弱于预期的医药、涨幅较大的新能源等行业，增加配置了景气趋势良好的有色、资源、保险等行业。折价资产方面，减配了部分价格较高的转债，转债仓位继续下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

2025年前三季度沪深300上涨17.94%、万得全A上涨26.43%、恒生指数上涨33.88%，新经济占比更高的港股表现优于A股。4月2日特朗普政府宣布启动所谓"对等关税" 政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率，对以出口为主要导向的高端制造业形成较大情绪冲击。关税实际落地情况好于预期，不少公司不仅从4月份低点走出来，而且通过自身优秀的业绩创出股价新高。中报中很多公司通过业绩证明了AI等新产业周期来临，且中国企业有足够的竞争力获取较大市场份额。板块层面，中信一级行业中有色、通信、电子、电力设备、机械、计算机领涨，整体呈现成长风格占优；食品饮料、煤炭、交通运输表现相对落后，内需和地产链仍有一定压力。　　本基金前三季度重点配置以TMT、电力设备等为代表的高端制造业，并增加传媒等内需持仓。大类资产配置角度，2025年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转成长的拐点隐现，自2022年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024年9月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人等加速普及，有望推动新的产业周期。2025年1月DeepSeek-R1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注逆周期的新消费机会，偏好不依赖补贴的子行业。　　2024年9月底以来，宏观政策力度明显加大，在一揽子逆周期政策的刺激下，多项经济数据出现改善。展望后市，可以看到中央层面对经济高质量发展的重视、对资本市场的重视；风险偏好的拐点或已确立，政策支持对股市形成有力支撑。当前A股自由流通市值与居民存款规模之比仍处于历史低位，反映出居民存款大规模入市尚未形成趋势；“存款搬家”现象已初步显现，但整体尚不显著。热门板块股价涨幅主要由盈利驱动，估值并未泡沫化。　　2025年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

三季度市场表现强劲，主要指数均实现一定程度上涨，尤其是科创板、创业板等指数涨幅较大。结构分化仍然显著：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅靠前；银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等涨幅落后。总体来看，经济方面，国内经济经过结构性调整，债务压力与重点领域风险逐步化解；贸易多元化提升了抗冲击能力，出口韧性得以验证。市场方面，政策高度重视资产价格稳定，通过引导中长期资金入市，有效增强了市场稳定性、降低了波动率，权益资产吸引力增强。当前市场背景与结构状态，与2012-2015年的行情特征有一定相似之处——传统经济相关板块表现相对弱势，需等待未来盈利复苏的推动，而成长风格板块则在业绩、景气趋势和风险偏好提升等因素推动下，表现出色。未来一段时间，市场或仍将维持震荡偏强、结构分化格局，向下有政策托底，总体风险有限，向上拓展空间则需要经济与盈利等基本面的配合。投资策略与运作上，本产品主要根据宏观经济、市场最新状态与趋势，结合行业景气等层面的比较，采取行业轮动为主的策略，适时对行业配置进行优化调整。报告期内，主要是减配了基本面相对低迷的内需消费板块、风险偏好抬升下受损的红利板块，增配了景气度较高的科技、医药、新能源、机器人等板块。折价资产方面，减配了达到或接近强赎条件的可转债，如游戏、券商等转债，转债总体仓位略有下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

三季度市场表现强劲，主要指数均实现一定程度上涨，尤其是科创版、创业板等指数涨幅较大。结构分化仍然显著：通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业涨幅靠前；银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等涨幅落后。总体来看，经济方面，国内经济经过结构性调整，债务压力与重点领域风险逐步化解；贸易多元化提升了抗冲击能力，出口韧性得以验证。市场方面，政策高度重视资产价格稳定，通过引导中长期资金入市，有效增强了市场稳定性、降低了波动率，权益资产吸引力增强。当前市场背景与结构状态，与2012-2015年的行情特征有一定相似之处——传统经济相关板块表现相对弱势，需等待未来盈利复苏的推动，而成长风格板块则在业绩、景气趋势和风险偏好提升等因素推动下，表现出色。预计未来一段时间，市场仍将维持震荡偏强、结构分化格局，向下有政策托底，总体风险有限，向上拓展空间则需要经济与盈利等基本面的配合。投资策略与运作上，本产品主要根据宏观经济、市场最新状态与趋势，结合行业景气等层面的比较，采取行业轮动为主的策略，适时对行业配置进行优化调整。报告期内，主要是减配了基本面相对低迷的内需消费板块、风险偏好抬升下受损的红利板块，增配了景气度较高的科技、医药、新能源、机器人等板块。折价资产方面，减配了达到或接近强赎条件的可转债，如游戏、券商等转债，转债总体仓位略有下降。我将继续积极努力，力争为投资者获取稳健回报。

三季度以AI为主的科技展现最为明显。观察从去年到今年，这种展现可以视作阶段的小高潮。从长期看，科技是制造的尖端部分，厚积薄发的规律之前有较多总结，而且科技相对别的大部分行业在这个阶段非常突出，故我们理解这种展现的合理性。　　接下来，组合可以继续寻找两个方向，一是低位的科技，比如在目前位置的军工。因为军工从供给端也是科技的体现，也是制造的体现，很多产品中国供给能力在大幅提升。从需求端来看，国内的军工以及对外的军贸，今年也都是面临着新的阶段，未来值得更多的期待。另外，在股票的价格上，九三阅兵前后板块有明显的回调，实际上给予组合较好的布局机会。　　第二个方向，从对产业的推演上，除了科技和上游资源大放光彩，后面中游的行业可能更加值得关注，比如机械、交运、化工等等。他们也代表了经济的相当部分，需求端的企稳回升叠加反内卷在供给端的效果，实际上面临着不错的演进阶段，这其中龙头公司的竞争力愈发强大和显性。

报告期内，本基金继续深化过往的投资思想并完善投资方法。投资思想方法主要体现为价值投资，实践角度主要体现为价值端和价格端的概率体系都在优化。　　　　第一，在价值判断的角度，组合继续保持高密度的调研和观察、对比及总结，以称重机的方式对公司中长期价值做出评判。基于过往规律的一些总结和对当下情况的分析，组合可以寻找到一批具有亮点的公司，满足“幸运的行业，能干的公司，合理的价格”这个框架。这些公司主要分布在泛制造业，它们的竞争格局大都变得更优。　　　　第二，基于价格的角度，本基金持续对组合里的多个点位进行观察感知，尝试不断把组合的水位即估值水平保持在相对较低的位置。这样，面对未来一段时间组合才有继续上涨的空间。　　　　组合运作的角度，本基金仍然坚持均衡，不压注于特定的行业，而是尝试在较为全面的各行各业中选择具有阿尔法的公司。行业主要包含机械，汽车，军工，电子，交运等。另外基于确定性和预期收益率双高的目标，本基金加大了港股和中小市值的配置比例。

2025年上半年沪深300上涨0.03%、万得全A上涨5.83%、恒生指数上涨20.0%，新经济占比更高的港股表现优于A股。4月2日特朗普政府宣布启动所谓 “对等关税”政策，以贸易逆差为基准分阶段实施差异化税率，对以出口为主要导向的高端制造业形成较大情绪冲击。关税实际落地情况好于预期，不少公司不仅从4月份低点爬出来，而且通过自身优秀的业绩创出股价新高。板块层面，中信一级行业中有色、银行、传媒、军工、计算机领涨，呈现成长和红利的“哑铃”结构两端；煤炭、房地产、食品饮料表现相对落后，内需和地产链仍有一定压力。　　本基金重点配置以出行工具、汽车、TMT等为代表的高端制造业，并增加港股互联网持仓。大类资产配置角度，2025 年在宽货币和宽财政的双宽组合下，市场进入对股票更有利的环境，基金经理积极挖掘个股机会。本轮政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，价值转向成长的拐点隐现，自 2022 年美国进入加息周期后，价值风格在过去三年占优；2024 年 9 月美联储进入降息周期，且降息空间较为充足，大方向上有利于成长风格。产业趋势决定中期板块选择，2025年人工智能、智能驾驶、机器人等加速普及，有望推动新的产业周期。2025年1月DeepSeek R1模型横空出世，超过ChatGPT，成为全球增速最快的AI应用。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。

尽管有4月初贸易摩擦的影响，但上半年权益市场仍表现良好，总体呈震荡上行态势。行业方面，涨幅靠前的是有色、银行、军工、传媒、汽车、机械、通信等；涨幅靠后的是煤炭、地产、食品饮料、石油石化、建筑装饰等。基于对市场前景的谨慎乐观预期，报告期内本产品维持较高仓位运作，采取较为均衡的配置策略，顺周期、红利、成长等类别资产均有所涉及。二季度的操作主要是减配受贸易冲击的消费电子、受宏观和政策影响的食品饮料和房地产中介服务，增配银行等红利类资产。折价资产方面，总体变化不大，主要是减配光伏、增配电子、传媒等相关转债。