张竞 - 基金投资策略和运作

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信远见成长重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快的阶段结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

一季度，债券收益率先下后上，除超长端国债外，多数国债收益率有所下行，信用债各期限、各评级的利差均有所收窄。10年期国债收益率较去年末下行约3bp，收益率曲线走势先平坦后陡峭。年初至春节前，债券收益率受权益市场情绪变化而变动；春节后跨月资金利率边际收紧同时A股走强，债券有所走弱。2月末至3月初美以伊军事冲突引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月份美以伊军事冲突推升油价，通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，同时资金面维持宽松带动短端下行，收益率曲线陡峭化。　　权益方面，一季度股票市场先涨后跌，成交仍然活跃，上证指数下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。分行业来看，煤炭、石油石化等行业表现较好，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较差。　　一季度整体宏观经济运行稳步向好，生产供给增长加快，市场需求稳中有升，就业物价总体稳定，新质生产力成长壮大，经济运行起步有力。两会政府工作报告确立今年GDP增速在4.5%-5%，物价目标维持在2%左右，赤字率按4%左右安排，货币政策保持适度宽松。3月以后，市场焦点集中在美以伊军事冲突。自伊朗对霍尔木兹海峡采取了管控措施，海湾地区石油出口运输受限，全球油价明显上涨。市场担忧由此引发全球滞胀风险以及美联储可能推迟降息，风险资产均受到一定影响。预计美以伊冲突或将延续一段时间，全球经济和大宗商品价格还将受到扰动，需密切跟踪。　　本基金一季度持仓以中高评级信用债和利率债为主，保持中等偏短的久期。权益方面，相对均衡地配置了乳业、石油化工、能源等行业。

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信核心竞争力重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快的阶段结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

本基金投资遵循高质量成长的选股思路，从公司质地、公司所处的产业周期和盈利周期三方面，致力于寻找中长期价值被低估的公司。　　一季度沪深300指数跌3.89%，高端制造板块中机械跌0.66%、汽车跌6.36%、电力设备涨6.78%、军工跌6.14%。除了电力设备板块受益于海外新能源需求较好，其他行业整体表现较弱。　　一季度中证机器人指数跌9.78%，表现弱，主要是一季度整个机器人板块变化较小。但是机器人产业层面正在发生积极的变化，海外擎天柱机器人GEN 3即将迎来亮相和下半年的量产，国内优秀的本体企业已经披露招股说明书，港股机器人公司2025年本体收入实现大幅度增长。依然看好2026年机器人板块的表现。　　本基金重点关注机器人和高端制造板块等方面的投资机会。在机器人方向，从产业链对比和公司竞争优势出发，进一步加大了优质公司的持仓。机器人产业预计围绕技术收敛、量产、放量三个方向展开：1）技术收敛，机器人技术存在瓶颈的环节会逐步解决，包括本体中的灵巧手、大小脑。2）量产中真正能够进入海外龙头企业供应链的零部件公司逐步完成国内外产能的布局。3）2026年国产本体企业预计开始出货放量，部分企业本体销量预计将迎来大幅度增长。应用预计也会百花齐放，包括自动化总装产线、物流搬运、家庭机器人应用等。本基金将继续围绕以上几个方向，寻找受益于量产放量和技术变化环节的公司。在高端制造方向，深挖有产业趋势的新兴产业投资机会，力争获得更多超额收益。

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信比较优势重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快的阶段结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信远见稳进重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快的阶段结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

在2025年年报里做2026年度展望的时候，我们预计宏观不确定性因素较多。站在季度末回顾过去的三个月，无论是一月末的有色流动性冲击带来的波动还是三月初的美伊战争带来的波动都远超我们的预计，也显著增大了组合的管理难度。具体操作层面，我们在有色和化工股价快速上涨、波动率显著加大的时候快速减持相关持仓，并在底部左侧布局了内需相关品种。　　在未来的一个季度中，美伊战争的不确定性仍会深刻影响市场。我们无法精确预知未来的战争演变。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。一是随着海外不确定性的增强，国内的确定性优势终将在基本面和估值层面得以反映；二是即使没有发生美伊战争，原油长期供需的改善也是确定的事情。在战争的冲击下，原油跨过供需拐点的时间会更早，更多的国家会考虑自身的能源安全问题，并对其长期政策产生深远影响。　　具体来讲，安信灵活配置重点配置了原油、内需必选消费、地产链、面板等，原因如下：（1）原油：市场依然认为如果没有美伊战争，原油会严重过剩，一旦战争结束，原油价格会跌回起点。但我们认为不论战争在何时以何种方式结束，都不会改变油价长期向上的过程。（2）内需必选消费：经过5年的调整，内需消费无论是基本面和估值均处于历史低位，随着房价下跌带来的财富效应冲击最快阶段的结束，我们有理由相信内需必选消费大概率已经见底。（3）地产链：过去几年随着地产行业的调整，地产链也进行了明显的供给侧改革。相较于房价趋势仍不够清晰，确定的人口结构决定了相当长的一段时间全国一手房和二手房成交量预计会维持在目前水平。地产链的盈利修复会明显早于地产行业。（4）面板：随着全球面板格局的显著优化，资本开支明显下降，2027年起我们预计将看到行业内的龙头公司获得显著的自由现金流。 　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

2026年一季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标高于市场预期。海外方面，中东地缘冲突的反复升级引发油价飙升，市场对滞涨的担忧显著升温。同时，中东冲突爆发后，各国央行被迫重新评估政策路径，多数央行一季度按兵不动，美联储从降息预期转向维持高利率甚至于年内重启加息。期间人民币兑美元汇率先升后贬，美债收益率先下后上，中美利差有所走阔。国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI连续2个月落在收缩区间后重返扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、价格指数持续上涨，反映了现阶段经济内生动能有一定修复。具体看，投资同比增速由负转正，其中基建投资为主要拉动，受益于财政靠前发力，制造业投资同比增速较去年四季度小幅回升，房地产投资对经济仍为拖累，同比降幅有所收敛。消费方面，社零同比增速较去年四季度回升，主要受益于长假消费集中释放和“以旧换新”政策接续，结构上服务消费好于商品消费。出口受益于海外需求的边际改善和“抢出口”效应，同比大幅高增，远超市场预期。融资端，新增社融同比持续多增，主要受政府债和企业债的拉动，信贷呈现“企业强，居民弱”特征，M1、M2剪刀差连续收窄。通胀数据有所改善，CPI和PPI同比增速回升幅度均超市场预期，一方面春节假期错位下消费需求脉冲性增加对CPI形成提振，另一方面油价上涨带来的输入性通胀叠加AI相关需求走强推升产业链价格，带动PPI超预期上行。政策方面，全国两会延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。一季度央行保持LPR利率不变，1月进行结构性“降息”，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，累计开展5.1万亿元买断式逆回购和2.0万亿元MLF操作，净买入国债2000亿元。　　债券市场一季度呈震荡行情，长短端表现分化。1-2月债市情绪偏暖，一方面央行加大投放力度呵护资金面、期间宣布结构性降息，另一方面银行、保险等配置机构持续买入长债，推动债券收益率普遍下行，春节前10年国债收益率下破1.8关口；3月债市情绪转弱，主要受国际油价上涨引发通胀预期升温和国内经济数据超预期影响，期间短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种弱势震荡、超长端经历显著回调。债券收益率曲线较四季度末进一步陡峭化，信用利差普遍收窄。权益市场一季度呈冲高回落走势，主要宽基指数多数收跌，内部结构性行情突显。年初股票、商品表现强势，迎来“开门红”行情，有色金属和科技板块领涨，期间受中东地缘冲突催化、能源品价格飙升，推动油气等能源板块成为交易主线，伴随避险情绪升温，A股成交缩量，红利指数占优。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度提高了股票的仓位比例，降低了信用债的仓位比例，保持较稳定的组合久期。

继2024年偏股型公募基金收益中位数转正后，2025年偏股基金中位数不仅再次获得正收益而且显著跑赢沪深300，主动管理的超额收益充分体现。全年看行业之间分化严重，亮点行业层出不穷，从年初的机器人、新消费、创新药到人工智能算力链、有色金属、商业航天等均在一段时期内取得了傲人的涨幅。最终代表了未来科技发展方向的人工智能算力产业链和代表美元信用的有色金属表现较好。　　全年来看，A股可谓一波三折，经过四月初的关税冲击快速回撤后，市场重拾升势，在二三季度持续回升后，四季度进入震荡阶段，截止到年底均取得了两位数以上的回报。四季度我们根据风险报酬比原则进行了组合调整，部分价值反应充分的互联网和新能源龙头被极具价值且处于周期底部的石油和化工公司所取代，这个调整不仅使组合在四季度取得了不错的夏普比例，也为2026年进行了提前的布局。　　按照惯例，我们先总结一下2025年投资过程中的得与失。　　2025年成功的部分：　　首先，在2024年的年报展望我们提到：坚持理性思维，未来我们的一个重要原则是保持逆向思维、坚持左侧交易。　　将时间拨回到2025年一季度末，整个一季度市场热点不断，机器人、创新药等未来需求空间巨大的细分行业你方唱罢我登场，轮番活跃在舞台中央。而我们从供给侧角度布局的化工、新能源，甚至部分有色金属静静地待在角落里，无人问津。从市场排名的角度出发，我们的产品继2024年四季度后又一个季度位居市场末端。　　隐形的压力不言而喻。正如李昌镐在《不得贪胜》一书中说的，明知道有危险也要不顾一切冲上去并不能算是有勇气。能够克制住自己的冲动，拒绝外界的诱惑，默默地走自己的道路，这种选择才是勇气的表现。　　创新药、海外算力、国内算力、商业航天的耀眼表现带来的诱惑和压力，没有影响我们的选择和判断。在我们选择的道路上，钨、非洲水泥、游戏、饮用水等行业标的被一个接一个的成功挖掘出来。正是接连不断的阿尔法累积下来的超额收益让我们全年取得了可观的收益。　　其次，我们做到了珍视每次波动带来的利润。耐心等待我们关注公司回落到风险报酬比合适区间的机会，果断出击。对于一些长期研究跟踪的优质公司，如年初以及外卖大战后的互联网巨头，以及4月初的新能源龙头受到外部冲击的时候，股价短期创造了极高风险报酬比的时候，我们没有受到短期悲观情绪的影响，无一例外地选择了重仓出击，把握住了合适的买点。　　最后，我们根据不同权益资产之间风险报酬比的衡量，较好地完成了组合的再平衡。10月初，当我们珍视波动买入的新能源龙头、互联网巨头、饮用水龙头在买入后的一到两个季度内完成了其价值再发现，股价进入“鸡肋”状态时，我们果断放弃了对于股价泡沫化的追求，布局了处于周期底部的价值严重低估的石油和化工公司，为组合四季度提升夏普比例形成了明显的助力。　　2025年失败的部分：　　首先是对于产业逻辑清晰且盈利可预见性强的海外算力链的机会错失，如果说三季度末出于对泡沫的担忧而应该回避相关标的话，那四月份相关公司的低估值以及二季度技术方面的变化（如谷歌TPU对于光模块用量的增加）构成的产业机会错失则较为可惜。如果我们能够保持更加开放的心态或者增加更多自下而上的个股研究可能会取得更好的效果。　　其次是虽然我们研究了国内外主要国家的地产周期，但是仍然低估了房地产大周期的深远影响以及其调整周期，一定程度上造成对于部分“消费”类的公司长周期变化考虑不足，导致左侧布局过早，对组合短期的净值形成了一定的压力。　　投资策略方面:　　历经多年专户管理和八年的公募管理磨砺，我们更加坚定了未来本组合会实施逆向+自下而上精选高复合ROE的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，任何看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露。长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额收益，力争以长期业绩回报投资者。

2025年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国仍处在产业结构转型的过渡期，内生动能呈现结构分化，生产端修复快于需求端。海外方面，各主要经济体处于周期错位状态，期间受美国发起贸易战的影响，全球经济不确定性显著加剧。2025年随着全球通胀压力持续缓和，多数央行放松货币政策。美国经济在延续较强韧性的同时就业市场持续降温，强劲的消费支出与AI相关的设备投资需求是现阶段支撑美国经济的主要驱动因素，但同时贫富差距加剧了经济“K型分化”格局，财政支出不断扩大也引发市场担忧。全年来看，美元指数大幅走弱，美债收益率经历显著下行后回归震荡。国内方面，出口在中美贸易摩擦的背景下仍保持韧性、对经济的拉动明显上升。虽然对美出口持续下滑，但对非美经济体的出口实现扩张。投资受财政前置发力的影响、呈现前高后低，一季度同比增速回升，二季度以后随着政府债发行放缓和外部环境不确定性升温，基建投资和制造业投资增速均出现明显放缓，同比增速由正转负，同时房地产投资降幅扩大、依然构成拖累。消费表现有所分化，上半年伴随各项促消费政策逐步显效，社零同比增速持续回升，消费端对经济的拉动有所上升，下半年受以旧换新政策效应退坡和内需偏弱影响，社零同比增速出现回落，结构上表现为商品消费走弱和服务消费强劲。政策方面，政府针对经济形势采取积极的应对措施，央行2025年内一次下调存款准备金率，一次下调LPR利率，在年初人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心；同时2025年在积极的财政政策引导下，政府债靠前发力，全年政府债净发行额同比增加约23%。12月政治局会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。　　2025年债券市场走势分为几个阶段，一季度在资金面持续紧张和风险偏好抬升的双重影响下债券市场经历由短及长的调整；二季度在美国对等关税短期冲击阶段债券收益率经历快速下行，之后受资金面持续转松和政策预期反复的影响维持偏强震荡；下半年债券呈现长短端的显著分化，短期限品种在资金面宽松的支撑下整体表现偏强，长期限品种期间经历较大波动：三季度股票市场快速上涨引发资金搬家，债券市场情绪显著走弱，长期限债券收益率突破年内高点；9月底至11月初受宽货币预期升温和风险偏好回落影响，债券市场情绪持续修复，收益率普遍回落；11月中至年底受宽货币预期落空、机构配置需求降温和风险偏好回升影响，长期限债券再度回调。全年来看收益率曲线整体上行，各期限国债收益率较2024年末上行15BP以上，10年以上期限和2年以下期限国债收益率上行25BP以上，信用利差呈现长短端分化，短期限信用债与国债的利差有所收敛，长期限信用债与国债的利差有所走阔。权益方面，万得全A指数全年上涨27.65%、创2015年以来最大年度涨幅，股指表现持续分化，小盘相对大盘占优，成长相对价值占优。转债市场保持强势表现，中证转债指数全年上涨18.66%，期间屡创近10年新高，绝大多数转债取得正收益。其中中低评级、中小盘的转债表现好于高评级、大盘的转债，股性转债表现好于债性转债。　　回顾全年操作，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，一季度减仓可转债和部分股票，二季度以后逐步增加股票的持仓比例，下半年降低债券的持仓比例。前三季度维持中等偏高的组合久期，并于四季度大幅降低组合久期。

2025年，债券市场收益率呈现震荡上行走势。年初央行宣布暂停国债买卖，随后资金面大幅持续收紧导致债市收益率整体上行，两会期间潘行长关于货币政策的表述推动市场修正预期，10年期国债收益率进一步升至1.90%高位，随后季末流动性转暖长端利率有所下行。二季度央行降准降息兑现，6月份央行提前投放买断式逆回购资金等一系列措施推动资金预期外宽松，市场对后续流动性乐观，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间震荡。三季度“反内卷”政策推升通胀预期，商品期货强势上行，后续涨价预期升温，权益走强压制债市，叠加9月份相关政策，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，10月末央行重启国债买卖但规模低于市场预期，市场对于政府债供给等因素的预期反复变化，12月两场重要会议落地，明确延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调，权益市场年末持续走强对债市形成压制，债市收益率高位震荡。全年10年期国债上行17bp，1年期国债上行25bp。　　权益方面，2025年股票市场整体上行，主要指数都延续了较大涨幅。上证指数上涨18.41%，深圳成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。分行业来看，全年有色、通信、电子、电力设备等行业表现较好，公用事业、美容护理、煤炭、食品饮料等行业表现较差。　　本基金2025年债券资产持仓以利率债和高评级信用债为主，保持适当的久期和杠杆比例。权益方面，相对均衡地配置了通信、石油化工、科技、能源等行业。

继2024年偏股型公募基金收益中位数转正后，2025年偏股基金中位数不仅再次获得正收益而且显著跑赢沪深300，主动管理的超额收益充分体现。全年看行业之间分化严重，亮点行业层出不穷，从年初的机器人、新消费、创新药到人工智能算力链、有色金属、商业航天等均在一段时期内取得了傲人的涨幅。最终代表了未来科技发展方向的人工智能算力产业链和代表美元信用的有色金属表现较好。　　全年来看，A股和港股可谓一波三折，经过四月初的关税冲击快速回撤后，两个市场重拾升势，在二三季度持续回升后，四季度进入震荡阶段，截止到年底均取得了两位数以上的回报。四季度我们根据风险报酬比原则进行了组合调整，部分价值反应充分的互联网和新能源龙头被极具价值且处于周期底部的石油和化工公司所取代，这个调整不仅使组合在四季度取得了不错的夏普比例，也为2026年进行了提前的布局。　　按照惯例，我们先总结一下2025年投资过程中的得与失。　　2025年成功的部分：　　首先，在2024年的年报展望我们提到：坚持理性思维，未来我们的一个重要原则是保持逆向思维、坚持左侧交易。　　将时间拨回到2025年一季度末，整个一季度市场热点不断，机器人、创新药等未来需求空间巨大的细分行业你方唱罢我登场，轮番活跃在舞台中央。而我们从供给侧角度布局的化工、新能源，甚至部分有色金属静静地待在角落里，无人问津。从市场排名的角度出发，我们的产品继2024年四季度后又一个季度位居市场末端。　　隐形的压力不言而喻。正如李昌镐在《不得贪胜》一书中说的，明知道有危险也要不顾一切冲上去并不能算是有勇气。能够克制住自己的冲动，拒绝外界的诱惑，默默地走自己的道路，这种选择才是勇气的表现。　　创新药、海外算力、国内算力、商业航天的耀眼表现带来的诱惑和压力，没有影响我们的选择和判断。在我们选择的道路上，钨、非洲水泥、游戏、饮用水等行业标的被一个接一个的成功挖掘出来。正是接连不断的阿尔法累积下来的超额收益让我们全年取得了可观的收益。　　其次，我们做到了珍视每次波动带来的利润。耐心等待我们关注公司回落到风险报酬比合适区间的机会，果断出击。对于一些长期研究跟踪的优质公司，如年初以及外卖大战后的互联网巨头，以及4月初的新能源龙头受到外部冲击的时候，股价短期创造了极高风险报酬比的时候，我们没有受到短期悲观情绪的影响，无一例外地选择了重仓出击，把握住了合适的买点。　　最后，我们根据不同权益资产之间风险报酬比的衡量，较好地完成了组合的再平衡。10月初，当我们珍视波动买入的新能源龙头、互联网巨头、饮用水龙头在买入后的一到两个季度内完成了其价值再发现，股价进入“鸡肋”状态时，我们果断放弃了对于股价泡沫化的追求，布局了处于周期底部的价值严重低估的石油和化工公司，为组合四季度提升夏普比例形成了明显的助力。　　2025年失败的部分：　　首先是对于产业逻辑清晰且盈利可预见性强的海外算力链的机会错失，如果说三季度末出于对泡沫的担忧而应该回避相关标的话，那四月份相关公司的低估值以及二季度技术方面的变化（如谷歌TPU对于光模块用量的增加）构成的产业机会错失则较为可惜。如果我们能够保持更加开放的心态或者增加更多自下而上的个股研究可能会取得更好的效果。　　其次是虽然我们研究了国内外主要国家的地产周期，但是仍然低估了房地产大周期的深远影响以及其调整周期，一定程度上造成对于部分“消费”类的公司长周期变化考虑不足，导致左侧布局过早，对组合短期的净值形成了一定的压力。　　投资策略方面：　　历经多年专户管理和八年的公募管理磨砺，我们更加坚定了未来本组合会实施逆向+自下而上精选高复合ROE的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，任何看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露。长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额收益，力争以长期业绩回报投资者。