陈丹琳 - 基金投资策略和运作

第一，传统周期制造业具备较好的投资机会。目前霍尔木兹海峡正在缓慢恢复通行，随着油价的下跌，全球经济的衰退的担忧在减少，传统周期行业有望迎来估值修复。化工行业处于下行尾声，叠加“反内卷”与能耗/碳排约束持续推进，国内化工行业资本开支增速持续减缓。化工龙头企业份额与盈利中枢都具备上行空间。其他周期行业中，铜，造纸，生猪养殖，部分建材细分行业同样值得关注。　　第二，新兴市场经济增长具备趋势性：（1）全球供应链正在从效率优先转向安全与多元化，推动了制造业产能向部分新兴市场转移。（2）全球能源转型对铜、锂、镍等金属的需求激增，能源金属价格持续上涨，资源型国家迎来良好的发展时机。 随着人均收入提升，新兴市场庞大的人口基数正在转化为巨大的消费市场，展现出巨大的发展潜力，机械，汽车，轻工等部分行业将迎来投资机会。　　第三，科技相关行业经历了2025年全年的大幅上涨仍具备下列三类投资机会：（1）先进逻辑及存储扩产拉动，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司未来2-3年订单能见度显著提升。（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，消费电子端侧产品将开启又一轮创新周期，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，短期受到存储价格上涨扰动，消费电子产品成本挑战较大，销量也出现了下修，对应板块股价表现也较差，后续随着存储价格上涨速度减缓，行业有望迎来反转的投资机会。（3）人工智能模型仍在加速迭代，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会,关注竞争格局仍然稳固的行业龙头。　　本产品聚焦于把握周期行业的投资机会，通过行业分散，个股相对集中获取超额收益，并且力争控制回撤。

宏观经济仍将平稳运行，向下有托底，但是向上又缺乏需求端的弹性。市场当前处于估值中位上方，股权风险溢价目前处于60%分位，随着市场的上涨，逐步积累了一定的风险，但科技仍处于景气上行的阶段。　　周期性板块：美国通胀高带来的加息预期，有色面临着流动性收缩的冲击；但2026 年铜精矿产量存在同比下滑预期，铜产业链供需格局或存在阶段性缺口，铜价下行空间存在约束，仍需持续跟踪全球矿山投产、下游需求变化。　　成长性板块：第一，AI 产业中长期发展空间仍存，海外云厂商资本开支具备支撑，但行业景气度存在阶段性波动风险，需持续跟踪订单落地情况；第二，存储扩产有望带动半导体设备需求改善，行业景气度持续性仍需跟踪下游资本开支兑现情况。

目前全球宏观经济K型分化明显，货币政策受通胀预期变化影响，存在较高不确定性。国内经济转型决心和方向明显，科技相关投资偏强，消费表现分化。整体宏观经济保持较强韧性，全A非金融盈利改善趋势明确，基本面对市场形成较强支撑。

展望2026年下半年，经济基本面的中期格局未变——外需相关指标仍具韧性，内需修复则依然偏慢。自2021年以来，地产、基建等旧经济融资大幅收缩，我国经济的周期性动能趋于下行，更多是财政和外需主导的周期变化，实体经济有效融资需求偏弱，信贷投放呈现"K型分化"特征。在此背景下，货币政策偏宽松的格局预计延续，为债市提供了稳定的底层支撑。此外，从全球来看，投资已成为维系经济增长和通胀韧性的主导性力量，最近三年以来AI相关投资在全球CAPEX中的占比更是迅速攀升。随着AI产业发展，竞争加剧、海内外AI的叙事有所“分叉”，同时2B/2C两端的AI应用也正出现分层。这是因为用户对AI的使用成本和产出效益愈发敏感，最能“刺激”资本市场做多情绪的“涨价”现象正日益成为AI应用快速增长和普及的掣肘。　　固收投资方面，当前票息保护较低，债券定价更多受资金面、机构行为等因素驱动。10年期国债收益率在1.70%以下受制于股债比价与赔率不足，进一步下行空间有限；但在央行呵护、内需偏弱与配置力量承接的三重支撑下，趋势性调整的风险同样不大。整体看，利率大概率维持区间震荡格局。波动性方面，各类机构对债券投资的首要诉求均包含控制波动幅度，政策端亦呈现出一致的意图——通过久期更短的货币政策工具"削峰填谷"、灵活操作，压降资金利率的波动区间。我们预计市场将延续"波动变小、区间收窄"的特征。操作计划方面，我们倾向于择机提升组合杠杆，维持中性偏积极久期的策略，同时基于市场拥挤度等做小幅的逆向操作，并根据曲线形态等做组合结构的优化。　　权益投资方面，在第二、三季度交接之际，伴随AI相关交易愈发拥挤、估值在短期内攀升至历史高位，市场变得对负面消息更敏感、赛道股波动明显加大。我们认为，热门领域的风险收益特征已较难匹配相对低风险偏好的稳健型资金的投资需求。第3季度初，随着抱团资金有所松动，此前持续调整的创新药、公用事业等领域开始出现反弹和估值修复。配置再平衡的过程似已启动，但这不一定意味着“一鲸落，万物生”的即刻上演。历史上资产泡沫的消弭往往伴随市场整体乃至宏观经济的宽幅震荡。此外，AI投资热潮的退坡也有望重塑全球通胀和利率环境、对资本市场带来新的巨大影响，值得密切关注。重回基本面，我们需要在众多经济细分领域中努力分辨成长行业、周期行业和衰退行业。我们认为，相对更有价值挖掘潜力和值得守候的，可能主要在于中低速成长行业和周期行业，需要警惕和尽量回避的则是明显高估的热门快成长行业，以及看似低估的长期衰退行业。

展望下半年，海外经济方面，油价中枢抬升推高海外通胀读数、一定程度影响经济增长动能，但考虑到美国中期选举的压力，美国有较大的和谈动力，预计油价影响仍在可控幅度内。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行更已启动加息，美联储货币政策更多边走边看，但考虑到美国的财政压力，年内加息概率不大。　　国内方面，预计2026年经济增长基本平稳，名义增长企稳回升。外需方面，中国产业链优势更加凸显，出口品类附加值更高、出口区域更加广泛和分散。内需方面，财政政策托底力量仍在，房地产调整过程中逐渐寻底，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升。　　短期波动可能加大，但市场上行趋势仍在。一是机构和居民资产配置的需求仍在，权益资产收益风险角度仍有性价比。二是A股整体上市公司盈利处在上行周期。市场盈利改善主要来自于：一方面2024年Q4上市公司盈利触底，2025年以来随着盈利动能内生性修复和产业景气周期带动，企业盈利逐渐进入上行周期；另一方面以AI算力为代表的新一轮产业景气周期业绩兑现高增长。三是估值方面，虽然静态估值处于相对高位，但考虑到一是国内稳增长政策将逐渐托底经济；二是国内高质量发展的方向没有改变，新能源、半导体、人工智能等产业政策持续利好相关行业，都对估值形成支持。风险方面，一是部分AI相关板块估值处于高位，二是油价等因素可能造成海外流动性预期波动。

展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，国内经济有望延续供需再平衡的修复态势，价格指数企稳回升将成为牵引资本市场定价的核心主线。内需层面，畅通内循环是全年政策的核心发力方向，预计“反内卷”相关政策将温和提速落地。当前价格指数虽显现修复迹象，核心通胀温和回升，但整体仍处于低位运行区间。从近期市场价格表现来看，贵金属、有色金属板块走势向好；焦煤价格冲高回落，不过仍保持在反内卷政策实施前的水平之上，后续关注需求端政策的发力强度，以及是否有公共资金介入，以此有效撬动内生性需求。但经济修复仍面临结构性制约：地产领域对经济的拖累效应仍需警惕，二手房价格持续走低叠加去化周期再度上行，行业调整压力尚未完全释放；劳动力市场改善动能不足，就业与薪资增长未达预期，制约内生消费潜力释放，使得消费复苏仍处于经济修复的后端环节。外需方面，依托我国制造业在全球范围内的较强竞争力，叠加海外主要经济体维持政策托底力度、制造业仍处于景气周期，全年出口有望保持一定韧性。需关注的是，疫情以来我国在全球供应链中的份额显著提升，2025年商品贸易顺差更突破1万亿美元大关，“全球失衡”议题或成为本年度国际经贸领域的核心讨论方向，可能对我国外需环境带来潜在扰动。政策层面，货币政策延续宽松基调，预计仍将有降息降准等总量政策，但受银行净息差压力、金融防风险等因素制约，幅度受限。财政政策以“托底”为主，政府与央企继续为加杠杆的核心主体，需关注财政资金的支出投向。　　债券策略方面，多重因素将形成博弈格局：“反内卷”政策推动下供需平衡的进展、配置力量边际减弱、市场风险偏好再平衡，均对收益率构成上行压力；但短期来看，融资需求偏弱、货币政策维持宽松、银行负债成本下行等利多因素仍将发挥支撑作用。综合判断，全年债市大概率维持震荡运行格局。组合操作上，计划以3年左右信用债为底仓，维持适度积极的杠杆水平，同时结合市场动态调整，灵活小幅摆动组合久期，把握阶段性交易机会。　　权益投资方面，我们将坚持多做减法的一贯风格，延续相对聚焦的投资模式。在2025年底，组合配置主要集中在贵金属资源、客运航空两个细分行业。尽管组合在这两个领域的持仓均已达一年以上，但出于对行情级别和持续性的主观判断，我们仍然倾向于继续坚守。2026年1月的开年之际，以贵金属为代表的有色金属迎来普涨行情。伴随地缘风险事件多发、贵金属商品价格快速上行，市场乐观情绪迅速蔓延、资金竞相涌入，导致贵金属相关的权益资产估值也迭创新高。从常识角度，这样的上涨速度无疑将透支未来的收益空间，而所谓的“宏大叙事”逻辑不排除最终将成为助推巨大泡沫的根本性原因。此外我们也注意到，国有三大航司的股价在最近半年已有不错表现、估值修复速度也较快。原油价格在1月份同样受到前述原因的影响开始重拾升势，这也导致了航空股的估值波动。我们对航空业供需改善的持续性抱有十足的信心，但仍有必要思考阶段性不利因素的可能应对手段。总之，我们一方面希望继续秉承面向长期的研究和投资模式，另一方面也要在市场愈发迅捷的变化中尝试理解市场参与者的行为、力争超前思考和应对。为基金持有人实现可持续的资产增值，以及创造与受托资产的风险承担大体相匹配的长期收益水平，始终是我们努力的目标。