徐栋 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济呈现前高后低的走势，一季度各经济分项均有不错的表现，经济整体较为均衡发展，进入二季度以来，此前表现相对较好的地产和消费等领域均出现边际弱化的趋势，仅出口方面依然维持强劲走势，经济增长的压力增大。从流动性环境来看，除6月末出现短时间的紧张，其他时候均保持相对充裕，在此背景下，债券收益率从二季度开始下行，10Y国债再度调整突破1.7%，30-10Y的利差也开始收窄。信用债受到评级调整等影响，叠加一季度利差已经压缩到极低水平，整体表现相对较弱，个别区域的城投债收益率有所走扩。报告期内本基金保持了中性偏积极的久期，从二季度开始增加了长端利率债的配置比例，积极参与了二级永续债的交易，积累了一定的资本利得。

2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%，城镇调查失业率均值5.2%，经济运行总体平稳，二季度GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%有所回落，主要受财政回落和外部冲击影响。CPI温和上涨1.0%，PPI在连续41个月负增长后转正，上半年同比上涨1.5%。结构上，新动能支撑作用增强，高技术制造业和数字产品制造业增加值分别增长13.3%和12.3%；但固定资产投资同比下降5.7%，显示内需仍有待巩固。2026年上半年，债市整体呈现震荡偏强格局，10年期国债收益率在1.70%～1.90%区间运行。年初从1.90%的高点持续下行，3月受输入性通胀担忧影响短暂调整上行，4月至5月在流动性超宽松驱动下再度下行至1.70%附近，6月以来在1.70%～1.75%区间震荡。信用利差方面，上半年整体先收窄后低位震荡，当前多数品种信用利差处于历史低位。2026年上半年，中证转债指数累计上涨2.51%，整体呈震荡上行格局，估值攀至历史高位，内部分化显著。2026年上半年，A股呈现极致的K型结构性分化行情，科创50大涨64.25%，创业板指涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅涨3.16%，上证50跌1.38%。年初“春季躁动”，沪指一度上至4100点创10年新高，2月底美伊冲突爆发，市场避险情绪升温，4月停战后风险偏好修复，AI算力主线加速上涨。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期偏中性。

2026年上半年利率呈现震荡回落的态势。年初债市调整幅度加大，10年期国债利率一度上行至1.9%，但此后央行买断式回购以及MLF大规模投放，10年国债收益率开始持续回落，逐步降至1.8%以下，存单利率在MLF降息等因素影响下也突破了1.6%。3月初美伊冲突的爆发推动油价大幅走高，市场对通胀路径的预期上修，在此背景下央行淡化了降息的预期，长端利率回到1.8%上方，但在资金宽松及同业活期自律的约束下短端利率持续回落。4月后资金利率进一步转松，DR001降至1.2%附近，推动1Y存单降至1.45%下方。4月下旬开始，随着10Y国债利率突破1.75%，资金边际收敛，一度使利率陷入震荡，叠加5月公布的4月经济数据，利率再度回落，10年国债降至1.7%附近。但在此背景下，6月初央行进一步收紧流动性，DR001回归1.4%附近，银行负债压力增大，推动存单提价以及长端走高。在利率震荡回落的同时，信用债则持续稳健回落，1Y/3Y/5Y AAA级信用债收益率分别较年初下降22BP、27BP和26BP至1.5%、1.62%和1.75%。顺达上半年以“哑铃型”利率债策略为主，叠加部分长端利率波段操作。

2026年上半年国内外重要宏观变量出现变化，带动资本市场出现大幅波动。首先，美伊冲突一季度快速升级到二季度逐步降温，期间带动原油期货价格大幅波动，冲击全球能源供应链安全。原油价格的大幅波动不仅冲击全球金融市场风险偏好，也显著影响全球央行的货币政策操作。其次，今年上半年AI产业快速发展，国内外大模型迭代加速、Token需求量爆发，算力需求的快速增长带动AI全产业链需求量大增，进一步推动全行业资本开支大幅增长。国内经济方面，上半年经济总量增长保持平稳，结构有明显分化，其中出口持续保持高增速，但国内投资和消费需求偏弱；货币政策方面，央行保持稳健的货币政策，银行间资金价格总体平稳，Dr007围绕1.4%波动。　　股票市场方面，受益于AI行业快速发展，全球资本市场上半年小幅上涨，但其中科技股表现出色；A股科创综指、创业板指数上半年分别上涨53.99%、35.58%；其中电子、通信等AI产业链涨幅领先，热门行业成交量占全市场交易量大幅攀升，对其它行业产生虹吸效应；基本面相对平淡的其它行业在经历四月份反弹后持续下跌，半年末部分行业指数回落到年内低点。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行20-30BP，30Y国债受供给影响表现相对较弱，收益率曲线呈陡峭化。转债市场上半年表现类似于股票市场，宽幅震荡且结构上呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　组合操作方面，上半年经过对AI行业进一步的思考和审视，我们将持仓向AI算力进一步集中，同时减持了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。纯债方面，我们组合年初以来保持长久期，较好地把握住上半年债券的交易机会。转债方面，受高溢价影响，我们整体保持偏低仓位，期间会在市场下跌中逐步增加持仓，新增持仓集中在中大盘转债。

我们认为中国产业正处创新和升级与产能、库存周期叠加期。科技驱动全球经济增长，能源安全催生新一轮的需求，二者共筑周期品种投资机遇。设备制造业方面，库存周期见底带动装备制造类公司需求复苏，但我们认为真正的投资机会源于下游新需求：新技术催生新需求，新需求带动新产能，科技行业的先进产能扩张已初步印证这一趋势。新能源行业产能扩张影响已结束，库存周期进入被动去库存阶段，但需求上升趋势尚未突变，供需矛盾或于四季度显现。后续有望逐步进入主动补库存阶段，迎来投资良机。储能和锂电行业受益于全球能源安全，短期和长期需求均增强。我们看好扩产周期长、资源属性高的品种，因其不确定性的风险高，生产商需高ROIC驱动扩产，故我们认为长资本开支的周期产业仍将有良好表现。同时，新能源与AI景气共振，玻纤、铜箔等材料涨价。AI也为新能源企业带来产业结构变化，例如铜箔向电子铜箔升级等。相关新能源材料公司盈利提升，带来投资机会。终端产品方面，电池技术进步与AI能源需求推动产品升级和扩张，数据中心和汽车等AI应用持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球普及，能源成本与安全问题将加速其发展，数据中心在储能下游占比或大幅提升，为新能源行业开辟第二增长曲线。我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，随着AI发展，电气系统或成重要矛盾和发展方向，一次、二次、三次电源将有大变化，例如散热从风冷转向液冷带来新的投资机会。以新能源、TMT为代表的成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司。

今年以来国内经济仍在震荡修复的过程中。一季度实现开门红后，二季度面临一定压力，GDP单季增速从5%回落至4.3%。内需方面，社零同比二季度先下后上，消费整体韧性仍存。投资二季度持续承压，制造业、基建和地产投资维持负增，与财政支出力度边际放缓相关，房价仅有一线城市维持韧性，尚未全面企稳，对地产投资也形成压制。与此同时，外需持续保持强劲。6月美元计价出口同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续超出市场预期，核心驱动力仍是AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势等。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，美国6月CPI环比-0.4%，大幅低于预期的-0.1%，同比从4.2%回落至3.5%；核心CPI环比-0.02%，大幅低于预期的0.2%，同比从2.8%回落至2.6%。CPI环比转负至-0.4%，一半来自油价的回落，另一半来自核心CPI的超预期走低。6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，结构分化持续，市场波动加大；债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行20-30BP，30Y国债受供给影响表现相对较弱，收益率曲线呈陡峭化。　　操作方面，股票方面，上半年海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。债券方面，我们组合上半年保持长久期，较好地把握住上半年债券收益率下行的交易机会。

2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但近期中东地区冲突再度升温，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从6月的单月数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，本月“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，6月环比上涨0.3%，已经实现连续4个月环比0.3%以上的涨幅，好于“924”之后的表现，二三线城市依旧维持月度0.3%至0.4%的跌幅，一线城市二手房的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。展望未来，出口韧性或大概率持续，面对二季度内需的下滑，总理7月13日召开的经济形势专家和企业家座谈会要求“加大逆周期调节力度，用好用足存量政策，预研储备增量政策”，强调“做好下半年经济工作，直接关系全年发展目标实现”，我们预计财政工具在下半年或会加速落地，内外需的分化可能会有所收敛，经济结构上将会更加均衡，在经济向新向优延续的背景下，传统经济部门的表现也许能有所修复，基建投资有望在“六张网”建设带动下回升，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，整体经济或将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。基本面上就业和通胀均有边际回落，阶段性缓解了市场对美联储加息的担忧：6月非农就业数据不及预期，前两个月也有所下修，近三个月均值由2025年1月以来的新高回落；6月CPI也大幅低于预期，能源分项和核心CPI都有所回落。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，6月随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，但7月中东冲突再度升温从而带动油价再度快速上行，通胀走势仍有不确定性，因此，美联储的货币政策走势仍具备较高的不确定性，仍需保持密切跟踪。　　债市方面，二季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换，收益率中枢、各类利差水平都较一季度末进一步下移。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。在转债上仍然坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格，结合对股市、行业、个券的判断灵活调整仓位水平与持仓结构，力争在策略顺风时争取收益、逆风时控制回撤，持续优化组合持有体验。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，短端利率围绕政策利率波动。展望未来，出口韧性大概率持续，但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。通胀方面，虽然海外局势仍有较大不确定性，油价波动对国内通胀增添了较大的不确定性，但是二季度国内产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，国内价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。　　权益市场方面，2026年上半年，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，表现较好的个股集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　权益操作方面，上半年保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。随着资金面回归政策利率附近，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，货币政策维持中性态度，短期内宽松空间有限。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。可转债方面，当前估值偏贵且波动较大，将继续保持中低仓位，结构上在兼顾科技主线的同时，行业配置将更加均衡。

今年以来国内经济仍在震荡修复的过程中。一季度实现开门红后，二季度面临一定压力，GDP单季增速从5%回落至4.3%。内需方面，社零同比二季度先下后上，消费整体韧性仍存。投资二季度持续承压，制造业、基建和地产投资维持负增，与财政支出力度边际放缓相关，房价仅有一线城市维持韧性，尚未全面企稳，对地产投资也形成压制。与此同时，外需持续保持强劲。6月美元计价出口同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续超出市场预期，核心驱动力仍是AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势等。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，美国6月CPI环比-0.4%，大幅低于预期的-0.1%，同比从4.2%回落至3.5%；核心CPI环比-0.02%，大幅低于预期的0.2%，同比从2.8%回落至2.6%。CPI环比转负至-0.4%，一半来自油价的回落，另一半来自核心CPI的超预期走低。6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，结构分化持续，市场波动加大；债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行20-30BP，30Y国债受供给影响表现相对较弱，收益率曲线呈陡峭化。转债市场上半年表现类似于股票市场，宽幅震荡且结构上呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　操作方面，股票方面，上半年海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。债券方面，我们组合上半年保持长久期，较好地把握住上半年债券收益率下行的交易机会。转债方面，在市场下跌过程中，我们适当增加了大盘转债的持仓。

2026年上半年利率呈现震荡回落的态势。年初债市调整幅度加大，10年期国债利率一度上行至1.9%，但此后央行买断式回购以及MLF大规模投放，10年国债收益率开始持续回落，逐步降至1.8%以下，存单利率在MLF降息等因素影响下也突破了1.6%。3月初美伊冲突的爆发推动油价大幅走高，市场对通胀路径的预期上修，在此背景下央行淡化了降息的预期，长端利率回到1.8%上方，但在资金宽松及同业活期自律的约束下短端利率持续回落。4月后资金利率进一步转松，DR001降至1.2%附近，推动1Y存单降至1.45%下方。4月下旬开始，随着10Y国债利率突破1.75%，资金边际收敛，一度使利率陷入震荡，叠加5月公布的4月经济数据，利率再度回落，10年国债降至1.7%附近。但在此背景下，6月初央行进一步收紧流动性，DR001回归1.4%附近，银行负债压力增大，推动存单提价以及长端走高。在利率震荡回落的同时，信用债则持续稳健回落，1Y/3Y/5Y AAA级信用债收益率分别较年初下降22BP、27BP和26BP至1.5%、1.62%和1.75%。顺恒上半年以中短久期信用债策略为主，年中面临赎回后转换成流动性更好的短信用和利率策略。

今年以来国内经济仍在震荡修复的过程中。一季度实现开门红后，二季度面临一定压力，GDP单季增速从5%回落至4.3%。内需方面，社零同比二季度先下后上，消费整体韧性仍存。投资二季度持续承压，制造业、基建和地产投资维持负增，与财政支出力度边际放缓相关，房价仅有一线城市维持韧性，尚未全面企稳，对地产投资也形成压制。与此同时，外需持续保持强劲。6月美元计价出口同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续超出市场预期，核心驱动力仍是AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势等。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，美国6月CPI环比-0.4%，大幅低于预期的-0.1%，同比从4.2%回落至3.5%；核心CPI环比-0.02%，大幅低于预期的0.2%，同比从2.8%回落至2.6%。CPI环比转负至-0.4%，一半来自油价的回落，另一半来自核心CPI的超预期走低。6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，结构分化持续，市场波动加大；债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行20-30BP，30Y国债受供给影响表现相对较弱，收益率曲线呈陡峭化。　　操作方面，股票方面，上半年海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。债券方面，我们组合上半年保持长久期，较好地把握住上半年债券收益率下行的交易机会。

2026年一季度对市场影响最大的是美以对伊朗发动战争，这一事件大幅度推高原油价格，冲击各国进口成本，也显著地影响了市场对全年经济增长和通胀的预期。国内经济2026年开局平稳，财政年初保持较高的支出增速，稳定内需增长；在强大的竞争力支撑下，出口依旧保持稳定的增长，好于机构投资者的普遍预期。物价方面，CPI与PPI相比去年底小幅回升，在高油价影响下，预计PPI能比此前更早实现月度同比转正。海外经济方面，受原油价格大涨影响，未来通胀上行不确定性增强，市场对美联储今年降息预期完全褪去。　　资本市场方面，国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨；受股市下跌影响，非银板块一季度表现最弱。债券市场表现好于年初预期，战争带来的风险偏好下降以及宽松的流动性，持续推动债券收益率稳步下行，更加受益于流动性改善的中短期信用债表现更突出，曲线更陡峭化。一季度，1、10年国债收益率分别下行11BP、3BP，30年国债上行8BP；5年AAA级银行二级债下行17BP，信用利差缩窄。转债市场跟随股票市场先涨后跌，一季度中证转债指数下跌1.14%。　　考虑到权益市场估值已较好修复，同时结合潜在波动率和不确定性上升，组合更加注重稳健，在仓位和结构方面都进行了适当优化，目前配置主要集中在上游、高股息、部分出口方向。债券方面，我们保持中等偏长的组合久期，以中长期限债券为主，主动提高组合票息，获取了较好的资本利得。　　展望未来，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；考虑到“十五五”开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。　　债券方面，在经历一季度收益率下行后，我们预期债券市场后期的收益空间有所收窄，但宽松的资金面及配置需求依旧对债市有所支撑；超长债二季度供给压力会有所上升，但全年看供给压力不大，明年供给增量还可能缩减，我们认为如果超长债未来半年收益率继续上行，可能会有较好的交易机会。