许娅 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以半年左右存单为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位与杠杆水平，组合久期相对稳定，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

第四季度，中国经济继续呈现筑底走势，通胀预期有所升温。政策总体保持稳定，央行尽管继续维持适度宽松政策，但基调总体以克制为主。权益市场整体表现较好，继续提振风险偏好。债市继续呈现陡峭化走势，期间有所波动，收益率整体有所上行。组合在四季度整体维持中性久期和仓位，重点配置了票息和骑乘兼具的中短金融债品种，同时期间根据收益率变化开展了一定的波段交易，但由于市场整体调整，组合仍然遭受一定程度回撤。　　展望2026年，通胀预期演绎仍然是决定债市走势的关键。货币政策整体保持稳定，尽管仍有降准降息预期，但考虑央行仍以择机为主，短期内是否兑现仍有不确定性。预计债市大概率延续震荡走高态势，但在宽松货币及财政发力的背景下，收益率整体向上的空间仍将有限。收益率波动区间有限下，组合拟积极挖掘票息收益和加强波段交易，提升组合的超额收益。

四季度债市围绕关税博弈和宽松预期进行演绎，整体呈现宽幅震荡、博弈加剧的特征。具体来看，10月受中美贸易摩擦等外部事件冲击，市场避险情绪一度升温，推动利率出现修复性行情，债市迎来短暂交易窗口，随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，内部因素重新主导国内市场，股债均回到原有逻辑。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕、理财保险等配置盘资金需求相对稳固，但债市上涨仍受到制约。主要基于对于超长期国债的供给力度与降准降息节奏的担忧，权益市场走强引发的“股债跷跷板”资金分流效应，对于明年内需主导、物价回升的基本面预期，以及公募基金费改新规的扰动，债券市场整体震荡偏弱，曲线进一步陡峭化。　　展望2026年一季度，虽然利率的绝对水平总体好于去年，但市场依然面临多空因素交织的复杂环境。可以看到利多因素包括公募基金销售新规的落地、EVE指标调整可能会带来大行买长债的空间、资金面整体维稳。但需要关注长端、超长端利率债需求缺位的问题并无实质性改善，与此同时，A股春躁行情、经济“开门红”成色、CPI 季节性上行、资金面扰动、债市供给压力对债市依然有扰动作用。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到组合规模变化较大，组合以中短期限的利率债和短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到资金面的不确定性因素，以及债券核心矛盾的转移，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，组合以中短期限的同业存单、短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，积极把握震荡行情中的小趋势，高抛低吸，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间横盘震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

第三季度，中美关系总体缓和，经济缓慢复苏，政策总体保持稳健。央行维持流动性合理宽松，资金价格总体保持稳定。但反内卷下通胀预期开始升温，权益资产持续走好提振风险偏好，债券收益率持续走高，收益率曲线整体陡峭化。组合在三季度整体减持长债，但由于底仓2-5年品种也遭受了较大程度调整，使得组合遭受了一定程度的明显回撤。　　　　展望四季度，货币政策预计继续宽松格局，权益资产短期有所波动，风险偏好整体趋于稳定，经历一季度调整后债市具有一定配置性价比，叠加年底机构配置需求，债市可能有一定反弹行情。但在通胀逻辑整体并未消散下，债市上涨空间有限。组合计划继续加大区间波段操作和券种置换力度，争取在机会有限的市场环境中获取一定超额收益；同时考虑资金面整体宽松，择机配置稳健的票息资产，力争获得稳健杠杆套息收益。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。具体来看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。上半年货币市场利率呈现“先扬后抑、中枢下移”特征。年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行“开门红”信贷投放放量影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率锚。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，均创下了上半年高点。3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR、6月增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动资金利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。本基金在报告期内以流动性管理为核心，灵活调整资产配置策略，在资金利率上行时主动降低杠杆率并缩短久期，在资金利率下行时提高杠杆率并拉长了久期，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，通过精准把握货币市场利率波动节奏，在控制风险的前提下为持有人实现了稳健的收益。

2025年上半年，在复杂多变的内外环境下，中国经济延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。分阶段看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。债券市场上半年呈现“先调整、后修复”的双向波动格局，利率债与信用债走势分化，核心矛盾从“资金面收紧”逐步转向“政策宽松预期强化”。一季度，资金面收紧引发债市深度调整——年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行体系“开门红”信贷投放放量（1月新增信贷超4.8万亿元）影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，双双创下上半年高点。此阶段利率债（国债、国开债）因流动性敏感度较高，调整幅度大于信用债；信用债市场则因银行理财规模回升、机构配置需求支撑，高等级信用债（AAA级中短票）利差仅小幅走阔5BP，表现相对抗跌。二季度政策宽松驱动债市修复回暖——3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪升温（全球风险资产波动加大，资金回流债市）、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR（1年期LPR降至3.2%）、6月央行以增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。此阶段信用债表现更优：高等级信用债（AAA级中短票）收益率跟随利率债下行35-40BP，信用利差压缩至50BP的历史低位；中低等级信用债（AA+级）受部分区域城投舆情影响，利差小幅走阔但整体可控，市场对优质主体的配置需求依然旺盛。