许娅 - 基金投资策略和运作

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到资金面的不确定性因素，以及债券核心矛盾的转移，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，组合以中短期限的同业存单、短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，积极把握震荡行情中的小趋势，高抛低吸，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间横盘震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到组合规模变化较大，组合以中短期限的利率债和短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

第三季度，中美关系总体缓和，经济缓慢复苏，政策总体保持稳健。央行维持流动性合理宽松，资金价格总体保持稳定。但反内卷下通胀预期开始升温，权益资产持续走好提振风险偏好，债券收益率持续走高，收益率曲线整体陡峭化。组合在三季度整体减持长债，但由于底仓2-5年品种也遭受了较大程度调整，使得组合遭受了一定程度的明显回撤。　　　　展望四季度，货币政策预计继续宽松格局，权益资产短期有所波动，风险偏好整体趋于稳定，经历一季度调整后债市具有一定配置性价比，叠加年底机构配置需求，债市可能有一定反弹行情。但在通胀逻辑整体并未消散下，债市上涨空间有限。组合计划继续加大区间波段操作和券种置换力度，争取在机会有限的市场环境中获取一定超额收益；同时考虑资金面整体宽松，择机配置稳健的票息资产，力争获得稳健杠杆套息收益。

2025年上半年，在复杂多变的内外环境下，中国经济延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。分阶段看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。债券市场上半年呈现“先调整、后修复”的双向波动格局，利率债与信用债走势分化，核心矛盾从“资金面收紧”逐步转向“政策宽松预期强化”。一季度，资金面收紧引发债市深度调整——年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行体系“开门红”信贷投放放量（1月新增信贷超4.8万亿元）影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，双双创下上半年高点。此阶段利率债（国债、国开债）因流动性敏感度较高，调整幅度大于信用债；信用债市场则因银行理财规模回升、机构配置需求支撑，高等级信用债（AAA级中短票）利差仅小幅走阔5BP，表现相对抗跌。二季度政策宽松驱动债市修复回暖——3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪升温（全球风险资产波动加大，资金回流债市）、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR（1年期LPR降至3.2%）、6月央行以增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。此阶段信用债表现更优：高等级信用债（AAA级中短票）收益率跟随利率债下行35-40BP，信用利差压缩至50BP的历史低位；中低等级信用债（AA+级）受部分区域城投舆情影响，利差小幅走阔但整体可控，市场对优质主体的配置需求依然旺盛。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。具体来看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。上半年货币市场利率呈现“先扬后抑、中枢下移”特征。年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行“开门红”信贷投放放量影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率锚。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，均创下了上半年高点。3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR、6月增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动资金利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。本基金在报告期内以流动性管理为核心，灵活调整资产配置策略，在资金利率上行时主动降低杠杆率并缩短久期，在资金利率下行时提高杠杆率并拉长了久期，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，通过精准把握货币市场利率波动节奏，在控制风险的前提下为持有人实现了稳健的收益。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续“稳中向好、结构优化”的修复态势。尽管面临美国加征关税、贸易壁垒强化等外部扰动，但国内财政政策与货币政策协同发力、结构性政策精准滴灌，共同推动经济内生动力逐步增强。具体来看：一季度工业与制造业快速回暖，消费在一系列促消费政策带动下稳中有升；二季度服务消费接棒成为增长亮点，基建投资凭借“大规模设备更新”等政策支撑保持韧性，出口在外部压力下仍维持相对稳定。经济数据的边际改善为全年增长目标夯实基础，也为资本市场营造了相对友好的宏观环境。上半年货币市场利率呈现“先扬后抑、中枢下移”特征。年初至3月上旬，受央行暂停国债买入操作、银行“开门红”信贷投放放量影响，银行体系流动性阶段性收敛，DR007从1.55%快速上行至2.35%高位，显著偏离政策利率锚。流动性压力传导至债券市场，引发短端利率深度调整——1年期AAA同业存单收益率大幅上行49BP至2.03%，10年期国债收益率同步上行30BP至1.89%，均创下了上半年高点。3月中旬起，随着财政投放加速、央行灵活运用MLF续作等工具补充流动性，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢自高位理性回落。进入二季度，货币政策延续宽松基调，叠加4月海外关税冲击引发的避险情绪、5月央行降准0.5个百分点并同步下调7天逆回购利率及LPR、6月增量买断式逆回购等工具平滑资金波动，三重因素共同驱动资金利率趋势性下行。至6月末，1年期AAA同业存单收益率回落至1.63%附近（较上半年高点下行40BP），10年期国债收益率下行约25BP至1.65%，短端利率波动幅度显著收窄，资金面进入“稳价保量”新阶段。本基金在报告期内以流动性管理为核心，灵活调整资产配置策略，在资金利率上行时主动降低杠杆率并缩短久期，在资金利率下行时提高杠杆率并拉长了久期，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，通过精准把握货币市场利率波动节奏，在控制风险的前提下为持有人实现了稳健的收益。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，债券市场围绕着货币政策节奏变化、交易主线切换、关税扰动等因素，经历了震荡-大幅上行-显著下行-回归震荡四个阶段，展现出“低利率、低利差、高波动”的态势。具体来看，年初债市在实现“开门红”后，逆风因素逐渐累计，稳汇率与防风险诉求上升，市场主线围绕资金面收紧与风险偏好抬升。在稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长债与资金脱敏、表现具有韧性。央行持续净回笼，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek 科技出现突破等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。直至3月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4月受对等关税政策影响，宽货币预期再起，债牛快速重启，后续海外关税态度反复，超长期特别国债首发叠加政治局会议落地，债市维持震荡、博弈加剧，月末在换券行情和 PMI 数据带动下，债市再迎上涨。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡，下旬存款利率调降带来存款搬家预期、 银行卖老券兑现利润预期等机构行为带动债市整体回调。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。月末权益市场大幅回暖，股债跷跷板效应下，债券市场震荡回调。

上半年，宏观层面临较大不确定性，中美关税战开始升温，但经济基本面整体表现稳定，经济数据仍在预期范围内运行。面临不确定环境，央行货币政策维持整体宽松，并在二季度进行了一次降准和一次降息，流动性保持合理宽裕。债券收益率整体呈震荡走势，资金面宽松压制收益率上行，但与此同时，风险偏好抬升也开始约束收益率下行；震荡行情下套息交易活跃，信用利差、期限利差、品种利差等明显压缩，信用债的表现好于利率债。组合在上半年维持灵活仓位运作，久期在2-6年区间进行调整应对波动市场，在整体震荡环境中依靠交易策略维持了一定的收益，同时组合积极运用套息策略，在二季度明显增持了利差较高的二级资本债，把握了一定利差压缩机会。

2025年一季度中国经济呈现稳健复苏态势，宏观经济政策协同发力成效显著。尽管外部环境受特朗普政府贸易壁垒政策冲击，全球产业链波动加剧，但国内“两新”政策加码扩围，专项债发行提速支撑基建投资，房地产政策优化带动市场企稳，消费有所回暖，制造业高端化表现亮眼。人工智能领域突破性进展点燃市场热情，吸引全球资本重估中国资产价值，社会预期显著改善。3月低基数效应叠加政策红利释放，经济回升动能进一步增强，展现“外压内韧、结构升级”的积极特征，为全年高质量发展奠定坚实基础。一季度，我国货币政策维持审慎中性基调，主要政策利率保持稳定，7天逆回购操作利率与5年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在1.5%和3.6%。为防范债券市场过度投机及资金空转套利，央行自1月起暂停公开市场国债买入操作，并通过精准流动性管理适度收窄基础货币投放，叠加商业银行"开门红"信贷集中投放影响，1-2月货币市场呈现阶段性流动性趋紧态势，DR007加权上行至2.35%，显著高于政策利率，金融市场流动性压力陡增，与市场预期的年初还会继续降准降息相悖，因此一季度债券市场经历了一个深度调整：1年期AAA级同业存单收益率由1.54%大幅上行约50bps，直接突破2.0%，10年期国债收益率由1.68%攀升30bps至1.98%。3月随着财政存款投放及央行流动性工具灵活调节，银行体系资金面逐步改善，市场利率中枢理性回调，至季末1年期存单收益率回落至1.90%，10年期国债收益率收报1.81%，反映货币政策传导机制的有效性及市场预期的动态修正。报告期内，本基金由于一月存单仓位较重，在春节前未及时控制久期，短端存单收益率大幅上升导致基金净值大幅回撤，2月基金大幅降低了久期和杠杆，有效地控制了回撤，3月陆续开始增配存单，慢慢拉长了久期，增加了杠杆，获得了一定的收益。

2025年一季度，美国重启贸易战，引发全球经贸摩擦加剧。海外方面，特朗普政府频繁调整关税政策，叠加经济增速边际放缓，导致美元汇率从高位回落。尽管年初美国经济仍保持相对强劲，但特朗普推行的政策组合对美国经济产生明显拖累，高频指标显示增长动能有所弱化。与此同时，欧洲和日本经济仍处于低位修复阶段，未形成显著增长势头。随着特朗普政府持续升级关税措施，对等关税措施迫近，美国经济面临的内外部扰动持续放大，滞胀压力进一步攀升。国内经济发展面临的外部不确定性加剧。国内方面，在中央政治局会议顶层部署下，一揽子存量政策和增量政策继续发力显效，经济运行起步平稳，发展态势向新向好。制造业PMI前三个月稳步上行，制造业市场需求普遍回升，企业预期较为乐观。战略新兴产业EPMI达到阶段性新高，反映新质生产力持续向好发展。通胀方面，CPI相对平稳，PPI同比、环比降幅收窄，总需求波动复苏。投资领域基建增速在政策前瞻性布局下稳步提升，制造业投资维持强劲扩张，房地产业边际压力有所缓解；消费市场持续修复动能，以旧换新政策有效激发耐用品置换需求，餐饮服务业延续回暖趋势；外贸领域出口虽受历史高基数与订单前置透支影响增速回调，但仍展现出较强抗压弹性。在货币与融资层面，财政政策前置发力支撑社会融资规模维持较高增速，其中政府债券成为主要驱动力。市场方面，一季度资金面整体偏紧，短端品种出现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。整个季度看，1年国股存单收益率由1.60%附近上行至1.90%附近。【债基】1年AAA信用债收益率由1.70%附近上行至1.95%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债和利率债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。