许娅 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球宏观环境在科技创新与地缘博弈交织中展现出复杂的运行特征。海外方面，受中东及美伊局势升级等突发地缘事件影响，全球大类资产波动加剧，国际原油等大宗商品价格中枢上行，市场对全球供应链扰动及阶段性滞胀预期的担忧情绪有所升温。与此同时，美国关税政策的反复增加了全球贸易格局的不确定性，美联储降息预期减弱。然而，以人工智能为重点行业的科技创新浪潮仍在持续深化，为全球经济长期发展注入了结构性动能。整体而言，海外经济面临通胀抬升与增长动能承压的双重考验，全球市场依然在波动中积极寻找新的平衡点。国内方面，面对复杂的外部环境，我国宏观经济展现较强韧性，经济基本面稳健向好。一季度经济与出口数据超出市场预期，实现良好开局。政策端，财政发力前置，增量政策逐步落地显效，有效支撑了实体经济的稳健发展。三驾马车中，依托我国相对突出的产业链竞争优势，出口呈现出较强韧性。投资端在年初较大力度的财政支持与两会政策部署下保持稳健；消费端展现出结构性亮点，特别是春节假期较长带动居民出行热度高涨，国内国际航班及迁入指数表现积极，文旅等服务型消费需求持续释放。债券市场方面，收益率曲线整体呈现陡峭化走势。长端利率受海外输入性通胀担忧影响呈现震荡盘整，短端利率则在机构配置需求与适度宽松的货币政策支撑下持续下行。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.70%附近下行至1.60%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位、杠杆水平及组合久期，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2026年一季度，国内经济延续企稳回升态势，实现良好开局，整体呈现“总量改善、结构分化”的特征。工业生产明显回暖，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业和装备制造业保持较快增长，新质生产力对经济增长的支撑作用持续增强。投资端边际改善，财政前置发力带动基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资保持修复，房地产投资降幅有所收窄。消费方面，春节长假带动服务消费回暖，社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务零售表现优于商品零售。价格方面，1-2月CPI温和回升至1.3%，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。政策层面，财政与货币政策继续协同发力，财政政策延续积极基调，专项债发行节奏明显前置；货币政策保持适度宽松，央行通过逆回购、MLF等工具灵活投放流动性，一季度累计净投放约2万亿元中长期资金，市场流动性整体保持合理充裕，为经济修复和债券市场运行提供有力支撑。与此同时，海外地缘政治冲突持续扰动，外部环境不确定性仍然较高，全球资本市场波动有所加大。债券市场方面，一季度整体呈现收益率震荡下行走势，特别短端债券收益率明显下行。本季度央行依旧通过逆回购、MLF等工具持续满足银行体系流动性需求，资金面整体保持合理充裕，整体看，尽管DR007由1月末约1.59%回落至季末1.44%左右，季度利率中枢进一步下移2BP至1.45%附近，但非银融资成本有所增加，资金分层现象较为明显，资金成本与债券收益率的利差空间进一步被压缩。但是今年银行“开门红”信贷投放节奏对比往年更为平稳，银行主动负债意愿明显弱于季节性规律，发行存单存款的节奏明显低于往年，供需失衡的情况下，存单收益率一直小幅下降，1年期AAA同业存单收益率自1月初1.63%附近至2月一直维持在1.58%附近。3月开始在同业自律将进一步传导至定期的传闻影响下，及2月底海外局部战争导致全球风险偏好迅速下降，市场交易主线更多围绕后续资金成本将进一步下行，推动短端收益率持续下行，特别是一年左右的存单下行幅度更为明显。1年期AAA同业存单收益率从1.58%迅速下至季末1.50%左右，本季度累计下行约12BP。整体来看，一季度债券市场在资金宽松、配置需求旺盛及利差压缩背景下延续偏强运行，短端资产表现相对更优。报告期内，基于对宏观经济和货币政策的研判，在利率下行窗口优化持仓结构，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2026年一季度，国内经济延续企稳回升态势，实现良好开局，整体呈现“总量改善、结构分化”的特征。工业生产明显回暖，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业和装备制造业保持较快增长，新质生产力对经济增长的支撑作用持续增强。投资端边际改善，财政前置发力带动基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资保持修复，房地产投资降幅有所收窄。消费方面，春节长假带动服务消费回暖，社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务零售表现优于商品零售。价格方面，1-2月CPI温和回升至1.3%，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。政策层面，财政与货币政策继续协同发力，财政政策延续积极基调，专项债发行节奏明显前置；货币政策保持适度宽松，央行通过逆回购、MLF等工具灵活投放流动性，一季度累计净投放约2万亿元中长期资金，市场流动性整体保持合理充裕，为经济修复和债券市场运行提供有力支撑。与此同时，海外地缘政治冲突持续扰动，外部环境不确定性仍然较高，全球资本市场波动有所加大。债券市场方面，一季度整体呈现收益率震荡下行走势，特别短端债券收益率明显下行。本季度央行依旧通过逆回购、MLF等工具持续满足银行体系流动性需求，资金面整体保持合理充裕，整体看，尽管DR007由1月末约1.59%回落至季末1.44%左右，季度利率中枢进一步下移2BP至1.45%附近，但非银融资成本有所增加，资金分层现象较为明显，资金成本与债券收益率的利差空间进一步被压缩。但是今年银行“开门红”信贷投放节奏对比往年更为平稳，银行主动负债意愿明显弱于季节性规律，发行存单存款的节奏明显低于往年，供需失衡的情况下，存单收益率一直小幅下降，1年期AAA同业存单收益率自1月初1.63%附近至2月一直维持在1.58%附近。3月开始在同业自律将进一步传导至定期的传闻影响下，及2月底海外局部战争导致全球风险偏好迅速下降，市场交易主线更多围绕后续资金成本将进一步下行，推动短端收益率持续下行，特别是一年左右的存单下行幅度更为明显。1年期AAA同业存单收益率从1.58%迅速下至季末1.50%左右，本季度累计下行约12BP。整体来看，一季度债券市场在资金宽松、配置需求旺盛及利差压缩背景下延续偏强运行，短端资产表现相对更优。报告期内，本基金积极配置了中长期限高等级同业存单，基于对宏观经济和货币政策的研判，把握了较好的配置时点，在利率下行窗口优化持仓结构，并保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，为投资人获取了稳定的收益回报。

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

2026年第一季度债市收益率整体震荡下行。受实体需求疲软影响，银行信贷新增有限，机构对债券的配置需求大幅增加；央行维持流动性合理宽松，银行整体流动性宽裕，压制了债券收益率上行；但与此同时，通胀预期开始升温，小幅制约债券做多情绪。组合在一季度担忧通胀预期演绎，大幅降低久期和仓位，但市场在月初三个交易日调整后开始持续下行，组合错失了收益率下行的大部分行情，整体跑输市场；随后在二月份调整后组合积极增加久期和仓位，及时把握了3-5年信用债收益率整体下行的行情，组合开始陆续获得超额收益。　　展望2026年二季度，通胀预期演绎仍然是决定债市走势的关键。货币政策整体保持稳定，尽管仍有降准降息预期，但在通胀有所回升的基础上，央行仍以按兵不动为主。预计债市大概率继续延续震荡走势，挖掘利差仍是市场主要策略，同时在收益率波动区间有限下，组合拟积极开展波段交易，争取进一步提升组合的超额收益。

2025年，国内经济在复杂外部环境下展现出较强韧性，全年GDP增速约5.0%。年内经济运行呈现“外压内韧”的特征：一季度受特朗普政府加征关税影响，出口稍有承压，但人工智能相关产业快速发展，带动资本开支回暖；二季度消费出现结构性修复，基建投资前置发力；三季度财政贴息消费贷政策落地，8月PPI同比降幅年内首次收窄，供需结构改善带动市场风险偏好回升；四季度政策性金融工具持续加码，专项债发行扩容。海外方面，地缘冲突反复，中美经贸关系先紧后缓，全球资金配置结构调整，对人民币资产配置意愿有所增强。政策层面，全年呈现“宽货币、宽财政并辅以结构性工具”的组合特征。货币政策方面，央行于5月下调存款准备金率0.5个百分点，并下调政策利率10bp，同时在9月重启14天逆回购操作、10月恢复公开市场国债买卖，持续优化流动性投放结构，银行间资金利率中枢显著下移，DR007由年初高点2.35%回落至年末约1.47%。财政政策方面，专项债发行节奏明显前置，有效支撑基建投资。在此背景下，债券市场收益率全年呈现阶段性波动、整体中枢下移的走势。一季度，央行暂停国债买入操作，叠加信贷“开门红”对资金形成阶段性抽离，货币市场利率明显上行，DR007一度升至2.30%，1年期AAA级同业存单收益率由1.54%快速上行至2.0%上方，10年期国债收益率由1.6%升至1.89%，收益率曲线呈现熊平走势。二季度，5月央行降准0.5个百分点并同步下调政策利率10bp至1.40%，并通过买断式逆回购平滑跨季波动，流动性环境由紧转松，DR007均值回落至1.70%，1年期同业存单收益率回落至1.63%，10年期国债收益率进一步下行至1.63%。三季度，权益市场回暖叠加大行供给放量，资金面表现为“宽中有紧”，短端利率围绕政策利率波动，1年期存单收益率在1.59%至1.70%区间震荡，10年期国债收益率回升至1.90%，曲线呈现熊陡特征。四季度，央行重启国债买卖并维持MLF超额续作，跨年资金面整体充裕，DR007再度小幅下行，但在年末止盈需求与降息预期收敛交织影响下，利率波动幅度明显收窄，1年期同业存单收益率由1.66%震荡下行至1.60%，10年期国债收益率在1.80%至1.90%区间震荡，曲线整体趋平。全年看，1年期AAA级同业存单收益率运行区间为1.54%至2.03%，振幅49bp；10年期国债收益率区间为1.60%至1.90%，振幅30bp，波动主要源于政策预期变化、供给节奏调整及风险偏好阶段性切换。报告期内，本基金围绕资金环境变化，动态调整组合结构。在年初市场震荡上行时适时降低了组合杠杆与久期，二季度后流动性明显改善、在利率下行时适度拉长久期，资产配置以高等级同业存单、同业存款及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年债券市场受央行调控变化、关税博弈、风险偏好提升三大主线驱动，告别单边牛市，进入高波动震荡行情。全年收益率呈现“N 型”走势运行， 30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。具体来看，在2024年末的长端利率快速下行的余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市逐渐扭转负carry的局面，叠加风险偏好的提升，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月初美对华加征“对等关税” 引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕在1.65%附近的中枢运行。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。11 月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到超长债供给压力、物价回升、公募费改新规的制约债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。

2025年债市收益率整体波折上行。第一季度受央行管控流动性影响，资金价格走高，叠加经济有企稳迹象，收益率整体有所上行；二季度受关税战及央行降息影响，收益率转而下行；下半年，受通胀预期升温影响，收益率再度上行，同时收益率呈陡峭化走势。组合在一季度大幅降低久期和仓位后，整体保持偏谨慎基调。组合全年重点配置了票息和骑乘兼具的中短期金融债品种，但全年来看，此类品种整体调整幅度更大，导致组合遭受的回撤程度较同类产品更高。

2025年四季度，全球宏观环境在贸易政策反复与地缘局势波动中延续复杂格局。海外方面，贸易摩擦仍是焦点，10月初美国再次宣布加征高额关税，引发全球市场震荡；随后中美经贸磋商取得初步共识，关税风险边际下降，市场情绪逐步回稳。美联储于12月如期降息并启动扩表，流动性预期趋于宽松，但就业数据反复仍带来不确定性。其他国际形势方面，俄乌谈判陷入停滞，中东局势仍有反复，地缘博弈对全球风险偏好形成间歇性扰动。国内方面，宏观政策持续显效，财政与货币政策协调配合，货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性合理充裕，央行重启国债买卖并开展大额逆回购投放，体现“灵活高效”的调控思路。通胀整体温和，CPI在食品价格带动下有所修复，PPI同比仍处低位但降幅收窄。三驾马车中，固定资产投资增速承压；消费在政策支持下保持回暖，对假日经济与升级类商品销售形成支撑；出口在外部需求波动中仍显韧性，但对美出口受关税预期影响存在不确定性。社会融资规模整体平稳，企业中长期贷款占比保持相对高位，反映金融对实体经济支持力度延续。债券市场方面，收益率整体呈现窄幅震荡、中枢小幅上行的格局。资金市场利率中枢处于低位，DR001一度下行至年内低点，流动性整体宽松。整个季度看，1年AAA信用债收益率由1.78%附近下行至1.72%附近。操作上，报告期内本基金配置以高等级信用债为主，采取相对灵活的投资策略，根据市场情况积极调整组合仓位与杠杆水平，组合久期相对稳定，避免净值大幅波动，控制组合风险的同时力争为持有人获取稳定回报。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到资金面的不确定性因素，以及债券核心矛盾的转移，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，组合以中短期限的同业存单、短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，积极把握震荡行情中的小趋势，高抛低吸，为投资人获取了稳定的收益回报。

上半年，我国经济呈现温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，财政政策保持前瞻性布局，信贷投放维持稳健节奏。进入三季度，逆周期调节政策接续加码，经济修复动能边际改善；货币政策延续适度宽松基调，强化跨周期与逆周期调节协同；海外地缘冲突升级、关税政策反复等不确定性仍扰动全球需求。在此背景下，货币市场流动性整体充裕但边际收敛，债券市场短端利率底部约束显现，交易性机会有所减弱。三季度，国内经济在政策加码与内生动力修复的共同作用下，呈现“触底企稳”特征。货币政策方面，央行强化逆周期调节，9月重启14天期逆回购操作，并通过超量续作MLF向市场注入中长期流动性，释放“稳资金、稳预期”信号。财政政策方面，延续了积极取向，适度扩大支出规模，配合专项债结存限额使用与政策性开发性金融工具落地，支撑基建投资保持8%以上高增速。本报告期内，债市核心矛盾从“资金宽松驱动”转向“政策预期与配置需求再平衡”，短端同业存单呈现“先下后上”走势，底部约束逐渐显现。7月初，受6月末资金面宽松余温及配置盘抢跑影响，1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.59%附近；但随后因税期扰动、前期配置需求透支，叠加权益市场回暖分流部分资金，7-9月存单收益率在1.60%-1.70%区间来回震荡。8月中旬起，多重因素推动收益率上行：一是权益市场持续反弹压制债市情绪；二是资金面边际收敛；三是国庆前银行备付需求增加，叠加大行与国股行供给放量（单周发行规模超3000亿元），存单收益率9月末一度触及1.70%，较7月初低点上行超10BP。报告期内，考虑到组合规模变化较大，组合以中短期限的利率债和短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了较为灵活的杠杆，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。