李敏 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度整体A股风险偏好波动较大，主要的影响还是来自外部的冲击。国内经济围绕PPI回升，企业盈利修复的态势，相应顺周期资产相对占优，但3月之后风险偏好受地缘冲突急剧下降，压制风险偏好高的资产表现，稳健红利类资产相对占优。　　产业趋势角度看，AI产业发展继续维持了高景气，相应的投入还在持续增加，技术的进步日新月异，资产处在相对高位，总体呈现震荡态势。　　操作上还是优选性价比，组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配AI产业链和新能源资产，并增持具备供需改善的细分小金属龙头；消费升级方向则聚焦基本面与估值匹配的优质个股，降低部分业绩存在压力的个股仓位，优化风险收益比。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要经济体权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性宽松预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度权益市场波动增加，红利风格小幅占优，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，资金面持续宽松，推动收益率总体趋于下行。一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金定位于低波型偏债混合产品，一季度股票仓位处于较为审慎的水平，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，持仓以中高等级信用债为主，利率债用于久期策略的调整，当期处于中性偏积极的水平。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要经济体权益市场走弱。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性宽松预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度权益市场波动增加，红利风格小幅占优，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，资金面持续宽松，推动收益率总体趋于下行。一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金一季度保持中性偏积极的股票仓位，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，持仓以中高等级信用债为主。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，主要受基建、制造业投资改善带动，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，不过在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及避险情绪驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。一季度转债估值维持在历史较贵区间，明显削弱了转债资产的涨跌不对称性，因此组合将转债仓位小幅下调至6-7成的偏低水平，持仓结构以偏股及平衡型个券为主。目前组合持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的转债为主，行业层面对银行、电力设备及新能源、机械、医药、汽车等行业有一定比例配置。

2026年一季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体震荡向好，但受外部伊朗事件影响波动加大。从国内的经济数据来看，无论是假期期间的消费数据、进出口数据还是固定资产投资数据都是稳中向好。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。然而，突发的伊朗事件扰乱了全球经济的预期，国际石油价格大幅上涨，带来全球通胀的可能，降低了美联储降息的概率，影响全球流动性，也在情绪上带来国内权益市场的波动，债券市场也进入区间震荡。但需看到，我国经济整体的趋势并未改变，且受事件的影响相对较小，我国资本市场在全球主要国家市场中面对事件也体现了相对更好的韧性。在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑经济基本面状况及政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合一季度的配置方向：债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2026年一季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体震荡向好，但受外部伊朗事件影响波动加大。从国内的经济数据来看，无论是假期期间的消费数据、进出口数据还是固定资产投资数据都是稳中向好。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。然而，突发的伊朗事件扰乱了全球经济的预期，国际石油价格大幅上涨，带来全球通胀的可能，降低了美联储降息的概率，影响全球流动性，也在情绪上带来国内权益市场的波动，债券市场也进入区间震荡。但需看到，我国经济整体的趋势并未改变，且受事件的影响相对较小，我国资本市场在全球主要国家市场中面对事件也体现了相对更好的韧性。在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑经济基本面状况及政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合一季度的配置方向：债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　纯债市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。转债市场方面，一季度转债先涨后跌，整体维持震荡微跌格局，结构分化较为明显，能源、材料、医疗和公用事业等板块表现较好，金融、消费品等相对偏弱；中低价转债表现好于高价转债，中小盘表现好于大盘转债。组合在一季度维持相对较低转债仓位，少量参与部分性价比尚可的个券。权益市场方面，一季度A股市场先涨后跌，沪深300指数收跌3.89%。组合权益部分维持原有策略并保持相对基准均衡配置，调仓幅度不大，在1-2月份的市场上涨过程中小幅降低了成长风格的仓位，并加仓了保险、银行、电力等红利风格仓位，3月份在外部事件冲击下市场风险偏好下降、波动幅度较大，我们在组合红利风格内部进行适当优化。

2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。　　2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。　　权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。债券方面，一季度债券市场表现平稳向好，配置资金充裕、资金利率低位促使短端利率表现较好，长端受供给与通胀预期影响表现偏弱；机构端普遍降久期、稳杠杆，信用债相对利率债更强，信用利差阶段性压缩。　　本基金权益仓位稳定，股票行业配置保持分散，适度减少了通信、电力设备等行业的持仓，增加了食品饮料等行业持仓。债券方面，继续减持高价的可转债，增加信用债的持仓。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　一季度国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金一季度继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，主要进行到期资产的再投资；积极运用杠杆策略，持仓以中高等级信用债为主。随着信用债收益率和信用利差的进一步压缩，信用债的性价比有所下降，同时报告期内本基金规模增长，到期资产再配置面临一定难度；当前加久期的赔率不高，等待后续更明确的计划。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2026年一季度，全球市场交易逻辑由年初的“温和修复”逐步切换至3月以来的“地缘冲击下滞胀交易”。海外方面，1-2月主要发达经济体经济增长动能总体平稳，通胀延续温和回落，市场对主要央行年内宽松仍存一定预期。但3月以来，中东局势持续升级，带动国际油价快速上行，显著抬升全球通胀预期，并促使市场下修对美联储及其他主要央行的降息预期。在此背景下，全球流动性收紧预期升温，叠加避险情绪上升，主要经济体国债收益率普遍上行，全球权益市场风险偏好明显回落。　　国内方面，1-2月经济延续平稳修复，在高端制造和设备出口支撑下外需保持较强韧性，内需仍处于底部震荡阶段，经济修复的结构性特征较为突出。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升，对稳增长形成支撑。但结构上，房地产仍偏弱，内需修复并不均衡。进入3月后，国际油价上涨带来的输入性成本压力进一步强化，国内工业品和能源成本抬升，PPI改善逻辑被进一步强化，同时中下游利润承压风险上升。　　A股方面，市场提前抢跑春季躁动，1月中下旬后转向震荡，资源品及顺周期方向持续活跃。3月以来中东局势升级，扰动全球复苏叙事，受风险偏好和流动性预期下降影响，市场出现阶段性调整。一季度整体来看，红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　在基金操作上，本基金采用定量分析和定性分析相结合的方式，主要投资于债券资产，当前主要配置可转债。2026年一季度可转债市场呈现冲高回落的走势，整体波动放大，经过3月以来的调整，当前转债估值性价比有所提升。在组合配置上，基金更加偏向于成长型的转债，优选正股具备上行潜力，转债估值合理的个券。

一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　一季度国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金一季度继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，主要进行到期资产的再投资；积极运用杠杆策略，持仓以中高等级信用债为主。随着信用债收益率和信用利差的进一步压缩，信用债的性价比有所下降，到期资产再配置面临一定难度。同时，报告期内本基金规模增长较多，组合杠杆显著下降，后续将逐步提升。当期久期策略的赔率不高，等待后续更明确的计划。可转债估值较贵，仍处于低配状态。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　一季度国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金一季度继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，主要进行到期资产的再投资；积极运用杠杆策略，持仓以中高等级信用债为主。随着信用债收益率和信用利差的进一步压缩，信用债的性价比有所下降，到期资产再配置面临一定难度，组合杠杆小幅下降；当前加久期的赔率不高，等待后续更明确的计划。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。