苏谋东 - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　一季度10年国债收益率先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至收益率接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债收益率节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债收益率最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，1月总体维持中性久期，底仓部分增加了5-7年段政金债的仓位；2月在春节假期前增持了长端利率债、节后止盈；3月初再次拉升久期、并于两会结束后获利了结，有效控制了回撤水平，待下旬长端情绪修复后再小仓位介入了两轮波段。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债收益率在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态。

2026年1季度债券市场整体震荡，10年国债收益率最高1.9%附近，最低1.77%附近，幅度13bp。全季度利率分化，中短端得益于机构负债稳定，资金面稳定低波，缓慢下行。长端被风险偏好和通胀预期压制，10年期基本处于震荡，30年期全季度震荡上行。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品主要投资于 1-3 年政策性金融债。产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年2季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。

2月末，美以联合对伊朗发动大规模军事行动，致使美伊冲突全面爆发,全球震荡。这或许是2026年最重要的历史事件，它也极大程度得改变了全年的经济形势和金融市场走势。　　这些年，全球地缘政治局势震荡不断，全球化遇到了前所未有的挑战。而中国，在经历了近十年的内部调整后，正呈现出一个更为扎实的金融体系和健康的经济结构，这将使得中国有能力抵御全球变化的不确定性。今年以来，香港房市出现了量价齐升的现象，北京、上海的二手房成交量也出现了一定幅度的增长。在一些微观领域，比如乳制品行业，也出现了量增价稳的态势；千元高端白酒，亦有类似表现。　　我们认为，无论是科技的创新还是资源品的开采最终都是服务于消费的，尤其是居民端的消费；而居民的需求也最终会拉动科技和资源品。三者发展有先后，但却也紧密勾连，很难完全脱钩。而股票市场，往往会放大短期的变化，顾此失彼。今天A股金融市场，对于科技、周期的重视，和对于消费的回避，恰似5-6年前A股金融市场的镜像。　　本产品在自25年下半年开始，逐步减持军工板块的仓位。至2026年一季度末，本产品已经将主体仓位调整为以电力分红股票和泛消费股票为主结构。　　1、电力行业：25年火电行业整体业绩稳健，分红比例较高，符合预期。受油价上涨影响，火电板块基本面承压，3月下旬整个板块出现了一波较大幅度调整。过去3年，电力行业经历了很多变化，比如风电、光伏快速发展；比如火电很大一部分机组进行了灵活性改造，而且获得了“容量补偿”方面的政策性支持。我认为，这些变化提高了全行业的抗风险能力，得以呈现出更强的业绩稳定性。因此，在全球局势动荡的时期，我认为火电行业有望凭借自身业绩稳定、低估值、高分红的特性，获得投资者认可。　　2、泛消费行业：自25年下半年开始，我们在消费领域广泛的寻找合适的投资标的，目前已经纳入组合的，包括扫地机、汽车、白酒、乳制品等多个行业。过去数年，全球地缘政治形势、疫情，以及国内的房地产等多个行业，都经历了非常大的变化；这些冲击着居民的消费心态。但是随着国内经济结构、经济形势进一步向好，居民存款不断增长，居民的消费能力有望保持稳定增长的态势。

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所下降。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在3月中旬降低了股票和转债仓位暴露，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。

一季度国内经济整体平稳，其中1-2月份工业生产和投资略超预期，消费中性略强，出口明显超预期。投资分项中，基建、地产和制造业三大投资分项均较去年四季度有所改善。另外，1-2月份国内金融数据中性偏强，显示信贷需求尚可。3月PMI数据超预期。物价方面，前两个月国内CPI和PPI连续反弹，且受中东局势影响，国际油价居于高位，后期物价有继续走高的可能。一季度国内货币政策延续宽松态势，资金价格逐步走低。受资金宽松、风险偏好下降等因素影响，一季度债券收益率整体震荡下行，其中信用债表现好于利率债，中短端好于长端。本基金于年初积极配置，坚持以票息为基础的核心策略，同时，根据债券估值水平和基本面变化做调整。权益方面，我们持仓公司的估值和经营情况未有重大变化，因而继续维持前期配置。 　　展望后市，预计国内经济整体平稳，变化不大，国内经济仍处于结构调整中，但是眼前的困难要较前几年少一些，因而从政策层面到市场层面都可以更加笃定一些。对于债市，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，考虑到一季度债券收益率整体有所下行，我们预计后期整体震荡偏稳的概率更大，我们将继续坚持票息为主的配置策略。 权益市场短期受各种因素出现调整，但是考虑到A股整体估值整体不高，且国内经济结构调整成果明显，因而中长期我们继续看好，结构上，本基金继续看好科技、高端制造、大金融、创新医药等行业和板块。

2026年一季度，A股市场整体呈现"前高后低、结构分化"的震荡格局。1到2月份，市场在"十五五"规划开局、新质生产力政策预期强化背景下，市场迎来"开门红"，科技成长板块表现活跃；进入到3月份，外部环境变化影响加深，全球地缘冲突加剧，美联储政策路径不确定性增加，风险偏好有所降低。市场风格方面，小盘成长风格在一季度表现相对占优。从板块轮动看，市场主线从年初的科技成长逐步向资源品和防御性板块进行均衡配置。　　展望后市，美国、以色列与伊朗冲突对A股影响有限，短期有情绪扰动，但不改中长期向好趋势，复盘历史，地缘冲突后A股往往能较快回归自身逻辑。首先市场受地缘冲突影响下，指数估值消化明显，市场因此存在短期博弈估值反弹和中长期配置并存的机会。其次地缘出现一些转机，虽然当前美伊地缘冲突仍是导致全球市场不确定性的最大因素，但近期传出美伊通过中间方接触谈判的消息，使市场由前期快速调整转入震荡等待局势明朗的阶段。最后经济迎来开门红，3月PMI明显上升，和1-2月的低迷状态形成鲜明对比，一季度PMI平均值49.6%，好于去年四季度的49.4%。整体来看，后市有望震荡向上。　　本基金采取相对均衡的投资策略，通过我们的量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。本产品的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。

债券部分：　　一季度国内经济整体平稳，其中1-2月份工业生产和投资略超预期，消费中性略强，出口明显超预期。投资分项中，基建、地产和制造业三大投资分项均较去年四季度有所改善。另外，1-2月份国内金融数据中性偏强，显示信贷需求尚可。3月PMI数据超预期。物价方面，前两个月国内CPI和PPI连续反弹，且受中东局势影响，国际油价居于高位，后期物价有继续走高的可能。一季度国内货币政策延续宽松态势，资金价格逐步走低。受资金宽松、风险偏好下降等因素影响，一季度债券收益率整体震荡下行，其中信用债表现好于利率债，中短端好于长端。本基金于年初积极配置，坚持以票息为基础的核心策略，同时，根据债券估值水平和基本面变化做调整。　　展望后市，预计国内经济整体平稳，变化不大，国内经济仍处于结构调整中，但是眼前的困难要较前几年少一些，因而从政策层面到市场层面都可以更加笃定一些。对于债市，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，考虑到一季度债券收益率整体有所下行，我们预计后期整体震荡偏稳的概率更大，我们将继续坚持票息为主的配置策略。　　权益部分：　　2026年一季度，A股市场成交活跃，日均成交金额超2.5万亿元。期间市场整体呈现"先扬后抑、行业分化明显"的格局，市场分为两个阶段：1至2月，以商业航天、AI应用等主题题材为领涨主线，市场震荡上行，上证指数站上4000点创十年新高；3月受海外货币政策预期、美伊地缘冲突扰动，市场震荡加剧，指数出现阶段性回调。从行业上来看，A股市场行业轮动分化，周期板块领涨，综合、石油石化能源涨幅居前，高股息低估值防御板块韧性突出，而地产链、传统基建及部分可选消费全季表现偏弱。从市值风格上，大盘蓝筹普遍回调，中小盘指数表现显著优于大盘股。　　展望后市，A股市场有望在基本面边际修复与流动性充裕支撑下延续震荡上行。基本面方面，“十五五”开局之年稳增长基调明确，积极财政政策持续加力提效，稳健偏宽松的货币政策基调延续，降准降息等工具仍有灵活运用空间。3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间，非制造业与综合PMI同步回升，多项指标回暖，经济景气度持续改善。资金面方面，市场利率中枢持续下移，居民储蓄向权益市场迁移，公募新发、两融、保险等中长线资金有望持续带来增量。同时，人民币汇率企稳、国内经济复苏预期强化，叠加美联储中长期降息预期仍在，中长线资金与外资有望持续带来增量，权益市场中枢有望震荡抬升。　　本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

债券部分：　　一季度国内经济整体平稳，其中1-2月份工业生产和投资略超预期，消费中性略强，出口明显超预期。投资分项中，基建、地产和制造业三大投资分项均较去年四季度有所改善。另外，1-2月份国内金融数据中性偏强，显示信贷需求尚可。3月PMI数据超预期。物价方面，前两个月国内CPI和PPI连续反弹，且受中东局势影响，国际油价居于高位，后期物价有继续走高的可能。一季度国内货币政策延续宽松态势，资金价格逐步走低。受资金宽松、风险偏好下降等因素影响，一季度债券收益率整体震荡下行，其中信用债表现好于利率债，中短端好于长端。本基金于年初积极配置，坚持以票息为基础的核心策略，同时，根据债券估值水平和基本面变化做调整。　　展望后市，预计国内经济整体平稳，变化不大，国内经济仍处于结构调整中，但是眼前的困难要较前几年少一些，因而从政策层面到市场层面都可以更加笃定一些。对于债市，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，考虑到一季度债券收益率整体有所下行，我们预计后期整体震荡偏稳的概率更大，我们将继续坚持票息为主的配置策略。　　权益部分：　　2026年一季度，A股市场成交活跃，日均成交金额超2.5万亿元。期间市场整体呈现"先扬后抑、行业分化明显"的格局，市场分为两个阶段：1至2月，以商业航天、AI应用等主题题材为领涨主线，市场震荡上行，上证指数站上4000点创十年新高；3月受海外货币政策预期、美伊地缘冲突扰动，市场震荡加剧，指数出现阶段性回调。从行业上来看，A股市场行业轮动分化，周期板块领涨，综合、石油石化能源涨幅居前，高股息低估值防御板块韧性突出，而地产链、传统基建及部分可选消费全季表现偏弱。从市值风格上，大盘蓝筹普遍回调，中小盘指数表现显著优于大盘股。　　展望后市，A股市场有望在基本面边际修复与流动性充裕支撑下延续震荡上行。基本面方面，“十五五”开局之年稳增长基调明确，积极财政政策持续加力提效，稳健偏宽松的货币政策基调延续，降准降息等工具仍有灵活运用空间。3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间，非制造业与综合PMI同步回升，多项指标回暖，经济景气度持续改善。资金面方面，市场利率中枢持续下移，居民储蓄向权益市场迁移，公募新发、两融、保险等中长线资金有望持续带来增量。同时，人民币汇率企稳、国内经济复苏预期强化，叠加美联储中长期降息预期仍在，中长线资金与外资有望持续带来增量，权益市场中枢有望震荡抬升。　　本产品含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，为主动量化选股策略，运用量化选股模型和行业配置策略，来主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，力争能获得长期稳定的超额收益。本基金的股票投资在行业和风格配置上相对均衡，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

一季度宏观经济边际修复、通胀预期有所抬升，资金面维持平稳宽松。国债收益率多数期限出现下行，但超长端偏弱，期限利差走扩，曲线陡峭化特征明显。1月，央行公布国债净买卖情况，低于市场预期。开年A股连续收涨，风险情绪升温，叠加供给前置和信贷冲量等因素，10年国债收益率一度上行至1.9%左右，超长端调整更为剧烈。整体来看，1月收益率先上后下，月初明显承压。2月，宏观数据处于空窗期，春节资金面扰动，国债收益率震荡整理，节前走势强于节后。节前，由于资金宽松、配置情绪较好，市场走势偏强，推动10年国债收益率一度下行至1.78%左右的阶段性低位。前期收益率一路下行，长端赔率相应下降，节后收益率出现回摆，市场关注两会政策情况。3月，宏观数据陆续发布，通胀数据修复，工业、投资、出口和消费等数据超出预期，国内经济成色较好。海外地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡封闭，油价中枢明显提升，通胀担忧升温，风险情绪走弱。长端交易逻辑在避险和通胀之间切换，走势偏弱，而中短端则表现较强，曲线继续陡峭化运行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望二季度，预计资金维持低位，货币政策延续宽松，降准预期仍在。但地缘冲突将成为不可忽视的变量，若战争烈度升级，可能导致能源价格中枢抬升、高价持续性增强，对货币政策和风险偏好形成扰动。从经济基本面来看，一季度国内经济数据偏强，但也受到春节错位、政策前置等因素干扰，后续需关注经济、出口、通胀等数据的持续性。预计整体债券市场维持震荡，中短端票息策略作为底仓仍有支撑，关注长端期限利差修复机会。

一季度国内经济整体平稳，其中1-2月份工业生产和投资略超预期，消费中性略强，出口明显超预期。投资分项中，基建、地产和制造业三大投资分项均较去年四季度有所改善。另外，1-2月份国内金融数据中性偏强，显示信贷需求尚可。3月PMI数据超预期。物价方面，前两个月国内CPI和PPI连续反弹，且受中东局势影响，国际油价居于高位，后期物价有继续走高的可能。一季度国内货币政策延续宽松态势，资金价格逐步走低。受资金宽松、风险偏好下降等因素影响，一季度债券收益率整体震荡下行，其中信用债表现好于利率债，中短端好于长端。本基金于年初积极配置，坚持以票息为基础的核心策略，同时，根据债券估值水平和基本面变化做调整。权益方面，我们持仓公司的估值和经营情况未有重大变化，因而继续维持前期配置。 　　展望后市，预计国内经济整体平稳，变化不大，国内经济仍处于结构调整中，但是眼前的困难要较前几年少一些，因而从政策层面到市场层面都可以更加笃定一些。对于债市，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，考虑到一季度债券收益率整体有所下行，我们预计后期整体震荡偏稳的概率更大，我们将继续坚持票息为主的配置策略。 权益市场短期受各种因素出现调整，但是考虑到A股整体估值整体不高，且国内经济结构调整成果明显，因而中长期我们继续看好，结构上，本基金继续看好科技、高端制造、大金融、创新医药等行业和板块。

2026年一季度国内宏观基本面平稳，首先是宏观政策前置发力带动投资增速止跌回升，另一方面海外需求带动制造业出口大超预期，工业生产维持强势。我们同时注意到核心城市二手房交易市场边际回暖，消费物价指数止跌回升，经济有望实现开门红。从海外看，风险资产波动剧烈，主要是中东局势紧张造成油价飙升，引发市场对全球经济滞涨的担忧。相比之下，A股表现出韧性，一季度主要宽基指数依然呈现震荡格局，其中上证指数维持在3800-4100区间，创业板指维持在3200-3400区间；风格方面，红利、周期和成长各有表现，消费表现最弱。　　展望二季度，由于海外地缘冲突持续和油价中枢上抬，整体风险偏好难以大幅改善。但由于当前中国出口仍具韧性，加上能源相对自主可控，A股市场有望维持偏强震荡的格局，结构性机会仍存。　　投资策略上，我们认为低估值、持续超跌、资产负债表健康的顺周期资产，不仅能够抵御外部的高宏观波动，其低市净率和业绩反转的弹性在国内经济企稳、投资边际改善的背景下，将带来股价较大的上涨空间，是未来长线资金增配的方向。目前我们依然重点配置能源行业，同时随着股价的调整到位，我们适度增配了电解铝、食品饮料、交运等其他顺周期资产，期望能带来净值的稳健增长。

1.市场回顾　　一季度债券市场先涨后跌，开年市场惯性下跌，但交易逻辑很快发生反转，主要三方面因素驱动，其一，市场原先认为2026年财政发力前置意味着政府债券发行将在1月开始放量，但实际发行量低于预期，尤其是地方政府债；其二，开年银行体系贷款投放节奏偏慢，银行行为模式与过往开年明显不同，规模诉求有所下降，负债扩张放缓，对资产投放的盈利有更强诉求，这使得贷款对债券投资的挤出效应偏弱，对银行间资金面的冲击也非常有限；其三，机构负债情况好于预期，包括银行到期存款的存续情况和保险机构的分红险销售情况均较好。涨势延续到2月下旬，此后开年超预期的经济数据使得债券市场转为震荡，而伊朗战争爆发使得市场围绕风险偏好下行和通胀预期上行的矛盾展开博弈，波动加剧。油价快速走高并维持高位，使得通胀预期有所升温，长端债券遭到抛售，但中短端受益于流动性宽松仍受到资金追逐，曲线进一步陡峭化；后随着局势降温信号出现，油价出现松动，市场情绪有所缓和，叠加权益市场持续下跌，风险偏好下行，债券资产逐渐体现出避险属性，收益率出现小幅下行。　　2.运作回顾　　组合在一季度配置中短期限利率债为主。　　3.运作展望　　展望二季度，我们认为债券资产或仍有机会，但长短分化的格局预计持续。考虑到一季度经济基本面在去年末政策的支持下整体表现较好，短期内支持性政策进一步发力的概率不高，而经济内生动能的修复仍需要时间，总需求与政策力度有较强相关性，进入二季度，国内总需求存在波动可能；而从生产环节来观察，原油供应受限后供应链扰动带来的生产波动可能逐步显现；因此基本面在二季度对债券市场预计偏有利，而当前曲线较为陡峭，其中存在一定的交易空间。对短端而言，一季度前半段基础货币投放力度较大，三月以来有所回收，预计资金面维持偏宽松，但难以进一步宽松，而中短端资产收益率已大幅下行，各类利差极致收窄，获取资本利得的空间较为有限，当然，由于二季度是资管机构负债增长的传统旺季，市场对中短端资产的需求强度仍可能维持，其票息价值仍将有所体现。风险层面，主要关注通胀预期的二次发酵，以及风险资产对债券的挤出效应。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。