吴向军 - 基金投资策略和运作

2026年上半年美股震荡上行，不同指数表现有所分化。大盘指数标普500上涨9.6%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨8.9%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨19.9%。上半年美元兑人民币中间价贬值幅度较大，对本基金人民币计价净值产生拖累。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾上半年，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。4月，美国核心PCE等通胀数据创三年新高，美联储FOMC维持联邦基准利率不变，多名委员释放偏鹰信号；但以存储为代表的半导体产业维持高景气度，市场对分子端信心较强，美股强势上涨；5月，中美领导人会晤、中东地缘冲突缓和，国际油价震荡回落，缓解市场滞胀担忧，新任美联储主席沃什偏鹰表态引发美债收益率持续冲高；但2026年一季报美股科技龙头维持较高的AI资本开支，市场对分子端口的信心强劲，美股持续上涨。6月，原油价格走弱压低通胀上行压力，美联储新任主席的首场FOMC维持联邦基准利率不变，点阵图显示全年加息概率上调，市场对分母端有所担忧；SpaceX完成史上最大IPO，美股高位震荡。聚焦到美股科技股层面，以美股五大科技龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。一季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步，代理式AI工具开始具备超长任务规划能力。科技龙头二季度公布的业绩普遍维持韧性，符合市场预期，指引较为积极。回顾二季度，中美持续加码算力基建投资，但市场对投入产出比、现金流情况等因素的忧虑持续。本季度AI创新逐渐规模化落地，全市场Token调用量显著抬升，需求端逐渐从Token最大化向Token预算管控转变。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克100指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。

一季度市场风格一度偏向成长，但随着中东地缘风险发酵，避险情绪下国企板块关注度提升。另外霍尔木兹海峡运输受限推升能源价格。一季度，中证香港内地国有企业指数上涨3.21%，同期，恒生指数下跌3.29%。二季度市场风格依然偏向成长，国企板块并不在市场的风口上。二季度，中证香港内地国有企业指数下跌3.22%，同期，恒生指数下跌7.69%。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026年第一季度，在美国居民部门消费支出的稳健、上市企业盈利预期的边际修复以及联邦政府财政政策的隐性托底共同支撑下，美国国内经济增长继续呈现出一定的韧性。然而，持续发酵的地缘政治冲突成为了影响一季度、尤其是3月份全球市场走势的重要外部因素，美伊冲突由区域性冲突向长期化趋势演进，霍尔木兹海峡的实质性封锁导致全球关键航运通道面临不确定性，相关摩擦成本顺着产业链向下游传导，加息预期升温。2026年第二季度，地缘政治冲突趋势上走向缓和，但进程中反复博弈，霍尔木兹海峡的封锁也持续扰动全球宏观。此外，尽管市场对美联储的降息预期变动，但是AI产业持续的加速，为美国的科技产业带来强势的成长。宏观方面，5月份居民消费和劳动市场展露出修复信号，折射出美国内生增长引擎的稳健。货币政策端，沃什正式接任美联储主席，议息会议“首秀”中释放鹰派信号，市场加息预期快速升温。在上述复杂的宏观背景下，美股科技总体上表现强势。2026年上半年，标普500上涨9.55%；纳斯达克100指数上涨19.91%，而代表美股AI算力的费城半导体指数大涨101.14%。作为被动指数基金的基金经理，我们的工作重点在于紧密跟踪标的指数，力求实现与指数表现相匹配的投资回报。在2026年上半年，我们的基金严格按照既定的投资策略，依据标的指数的成分股及其权重构建投资组合，以最小化跟踪误差。在实际操作中，我们对指数的成分股变化保持密切关注，及时进行相应的调整，确保基金持仓与指数成分的一致性。同时，利用量化分析和风险评估模型，对投资组合进行动态监控，以控制跟踪误差在合理范围内。尽管面临市场的大幅波动和成分股的调整，基金整体较好地实现了对标的指数的跟踪，在多数时间段内，净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度和年跟踪误差均控制在较低水平。

2026年上半年，港股市场震荡调整。年初在AI浪潮与降息预期推动下，港股强势冲高；但2月起，美联储降息预期有所反复，叠加春节假期交投清淡，港股开启震荡。进入3月，中东地缘冲突升级，港股大幅回调，最终回吐全部涨幅。二季度起海外地缘冲突阶段性缓和，叠加国内稳地产、促消费政策落地，港股小幅反弹。5月中旬后，美国通胀数据回升，降息预期降温、美债收益率上行，外资持续流出带动指数回调；同时，内资集中布局算力硬件，市场结构性分化加剧，而港股由于硬件权重较低，不在资金的核心配置主线内，指数整体缺乏上涨动力，在全球主要市场中表现落后。作为指数基金，本基金旨在为投资者提供标准化的投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026 年上半年，全球金融市场始终围绕美联储政策、地缘冲突、油价波动与 AI 产业变革持续博弈，美债收益率大幅震荡抬升；国内经济走出结构性修复行情，外需与高新技术制造形成核心支撑，内需及地产修复偏弱，信用分层贯穿上半年。内外流动性与基本面双重作用下，中资美元债整体呈现先抑后扬、全程高度分化的结构性走势，行业、评级、期限间收益表现差异显著。国内经济整体保持修复韧性，结构性分化特征愈发突出。上半年工业端表现亮眼，高技术制造业持续领跑，新质生产力发挥支撑作用；海外 AI 算力周期带动机电、高新产品出口高景气，外需成为经济增长核心边际增量，CPI、PPI 通缩压力持续缓解，制造业景气度逐月改善。但内需修复力度偏弱，房地产行业持续处于深度调整筑底周期，开发投资持续拖累内需回暖，经济呈现生产端强于需求端、外需强于内需、高新技术制造优于传统产业的典型 K 型格局。信用层面，国内整体信用风险可控，但主体分层现象持续存在，优质城投平台、头部金融机构基本面稳定，而弱资质房企、尾部地方平台持续存在信用压力，该分化逻辑直接传导至离岸中资美元债市场，成为贯穿上半年的核心定价线索。上半年海外环境存在清晰的阶段性演变逻辑，流动性收紧预期持续压制离岸债券估值。年初市场一度交易美联储降息预期，叠加资金面宽松，10 年期美债收益率阶段性下行至 4% 以下；但中东地缘冲突推升国际油价，通胀回落节奏不及市场预期，原来的降息预期持续向后推迟，美债收益率快速反弹至 4.4% 上方。进入二季度后，原油价格冲高后回落，风险偏好反复摇摆，6 月美联储维持基准利率不变，点阵图释放明显鹰派信号，对长久期利率敏感债券形成持续估值压力。2026 年上半年中资美元债市场行情受美联储政策、美债利率、地缘油价及国内信用环境共同牵引呈现显著结构性分化，一季度年初至 2 月降息预期升温推动市场整体上行，投资级品种表现更优，3 月通胀与地缘因素推升美债收益率至 4.4% 上方，市场迎来大幅回调，地产高收益债承压最重，金融债、优质城投债凭借稳定信用基本面走出独立抗跌行情；进入二季度，布伦特原油冲高回落、美联储 6 月议息释放鹰派信号，10 年期美债收益率持续在 4.3%-4.5% 高位震荡，叠加一级市场供给收缩、存量债券高票息与局部信用修复，市场开启持续修复行情。中资境外债信用分层贯穿市场，高等级金融、城投债全程具备稳定防御价值，票息是组合收益核心来源，尾部弱资质主体始终存在信用与估值双重风险。汇率方面，上半年人民币大幅升值，对组合收益造成较大影响。投资运作上，上半年组合始终未持有风险债券，信用风险未过度下沉，久期维持中性偏短，通过精选优质个券，构建合理稳健的投资组合，确保基金净值表现稳健。

2026年上半年，地缘政治的剧烈起伏成为主导全球宏观环境的核心变量。一季度中东局势骤然升级，全球风险偏好快速收敛，能源价格重新成为全球大类资产的定价锚；二季度局势转向阶段性缓和，但通胀问题余波未消，美联储货币政策预期经历了从"降息推迟"到"重启加息"的博弈。本基金相对重仓的海外大宗品种中，原油剧烈波动，黄金冲高回落后持续承压，有色金属在宏观逆风与偏紧供需的拉锯下震荡分化。能源商品中，WTI油价上半年累计上涨约21%至70美元，期间波动为历史级别。一季度，美以伊冲突爆发，全球石油运输的关键要道霍尔木兹海峡实质性阻断，历史级别的供应缺口推动油价快速突破100美元/桶大关。5月中下旬停战预期持续发酵，6月中旬美伊正式签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡通航逐渐恢复，地缘溢价急速回吐，叠加前期因封锁而库存高企的海湾国家抛售需求，油价加速下行，至季末已基本回落至冲突前水平。但此前战略储备已大幅消耗，全球原油库存处于历史低位，为油价提供一定底部支撑。贵金属中，COMEX黄金上半年累计下跌约7%至4020美元。年初伴随弱美元交易，金价一度突破5500美元；随着中东局势快速升级，黄金受损于流动性收缩和降息预期回落，在利率走高、美元回升的环境下显著走弱。不过，东方央行购金与货币属性重估的牛市逻辑仍然存在，为金价限制了下行空间。有色金属中，LME铜上半年累计上涨约7%至13400美元，整体呈现宽幅震荡、先抑后扬再回落的走势。一季度，在地缘冲突可能引发全球经济增速放缓的预期下，铜的金融属性显著压制其商品属性，涨势明显放缓。二季度，供给端全球矿山减产提供坚实的底部支撑，需求端电网投资与算力基建的中长期逻辑持续兑现，有效对冲了宏观风险偏好下降的压制，铜价一度触及阶段性高点；但6月美联储沃什鹰派首秀后，美元走强与加息预期升温令铜的金融属性再度承压。

2026年上半年港股科技指数下跌18.83%，一季度港股科技指数跌幅12.77%，二季度港股科技指数跌幅6.94%，而沪深300指数上半年上涨7.55%，港股科技指数延续了去年四季度至今的弱势。中证港股通科技指数（931573）覆盖互联网+半导体+创新药+新能源车四大赛道，这种结构在2026年上半年成为"双刃剑"——当创新药和互联网应用端同时承压时，指数跌幅被放大。互联网巨头去年四季度和今年一季度陷入外卖大战，几家巨头在外卖市场展开补贴战，直接冲击相关公司业绩，同时也挑战市场预期。市场期待互联网巨头将资本开支投入到AI上，能研发出绩效出色的大模型，同时能获得大量的用户，复制互联网时代的用户增长奇迹。当巨头们将资金投入外卖大战之后，外方分析师持续下调互联网巨头的EPS，并将个别公司的信用展望从“稳定”下调至“负面”，这几家权重股合计占指数约20%权重，其盈利下滑和与市场预期悖离的行为成为指数疲软的重要推手。创新药领域，一方面，BD交易情绪降温。2025年BD交易金额创历史新高，但市场逐渐认识到"BD不等于产品必然在海外获批或带来销售收入"。2025年股价的波动远大于基本面的波动，BD更多是一种情绪驱动。进入2026年，跨国药企对中国管线的收购节奏放缓，前期透支的估值需要回归。另一方面，ASCO大会利好兑现后资金出逃。6月初美国临床肿瘤学会（ASCO）年会期间，某创新药企业发布重磅临床数据，但市场认为缺乏海外临床数据，短线资金在利好兑现后集中离场，同时外资做空该股票，带来创新药一波持续下跌。新能源车企去年四季度至今年一季度陷入价格战泥潭，尚未看到价格转暖趋势。半导体芯片产业趋势向好，二级市场表现亮眼，但是独木难支。港股科技ETF跌幅18.96%，联接A和C跌幅18.39%和18.47%，较好地实现了对指数的跟踪。作为行业指数基金，本基金旨在为看好行业的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

26年上半年，中证香港内地国有企业指数下跌0.1%，同期，恒生指数下跌10.98%，恒生科技指数下跌19.52%。作为指数基金，本基金旨在为看好港股内地国有企业概念的投资者提供投资工具。报告期内，我们将跟踪误差控制在合理水平，尽力为投资人提供更精准的投资工具。

一季度市场大幅波动，1月上旬商业航天相关板块大幅上涨，带动市场投资热情升温，A股成交量逼近4万亿元，随后随着相关方面不断降温，市场进入震荡格局。贵金属、化工等周期方向1月下旬连续大涨后快速回落，引发了市场的剧烈波动。随后随着美国、以色列、伊朗地缘风险升温，霍尔木兹海峡通行几近停滞。3月中旬全球避险情绪迅速升温，市场出现大幅调整。整个一季度呈现冲高回落走势。二季度随着伊朗地缘风险缓和，市场触底回升。经济数据方面，出口延续高增，而消费、地产等方向承压。A股和H股市场5-6月波动大幅增大，科技和非科技方向走势严重分化，由于目前宽基指数内部科技权重相对较大，上证指数、中证A500等指数表现尚可，但全A中位数二季度跌幅明显，市场二八分化显著。作为指数基金，本基金旨在为看好港股大盘股的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026年一季度，地缘政治成为了主导全球宏观环境的风向标。中东局势的骤然升级令全球风险偏好快速收敛，能源价格重新成为全球大类资产的定价锚。美联储虽维持按兵不动，但高企的能源成本引发了市场对其货币政策路径变化的担忧。本基金相对重仓的海外大宗品种中，原油大幅上涨，黄金冲高回落。能源商品中，WTI油价一季度大涨77%至102美元。由于美以伊战争的爆发，全球石油运输的关键要道霍尔木兹海峡实质性阻断，历史级别的石油供应缺口使得油价快速突破100美元/桶大关。尽管IEA为缓解短期市场冲击，协调成员国释放4亿桶战略原油储备，但鉴于战争的高度不确定性，油价维持高位震荡。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨8%至4700美元。一季度初期，伴随着弱美元交易，金价一度突破5500美元。但随着中东局势的快速升级，黄金受损于流动性收缩和降息预期回落，一度回落至4100美元下方。随后，伴随着市场恐慌情绪企稳，黄金作为抵御滞胀和衰退周期的资产属性回归，金价中枢回升。有色金属中，LME铜一季度下跌1%至12336美元。受宏观风险偏好下降影响，铜涨势明显放缓。虽然AI与电力基建的中长期需求逻辑仍在，供给侧也维持结构性偏紧，但在地缘冲突可能引发全球经济增速放缓的预期下，铜的金融属性显著压制其商品属性。本基金A类本报告期内的净值增长率为14.69%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。本基金D类本报告期内的净值增长率为14.50%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2026年第一季度，全球资本市场在错综复杂的宏观经济叙事、波谲云诡的地缘政治博弈中波动显著。美国市场作为全球流动性与资产定价的关键枢纽，在本季度展现出更加明显的结构性分化。宏观经济层面，通胀的结构性粘性显现，叠加地缘政治冲突形势变化，共同影响了全球投资者风险偏好以及市场对美联储货币政策的预期。从美国国内宏观经济的基本面看，经济增长在2026年一季度继续呈现出一定的韧性，这由美国居民部门消费支出的稳健、上市企业盈利预期的边际修复以及联邦政府财政政策的隐性托底共同支撑。就业市场方面，非农就业新增人数在多月度内保持稳健，失业率维持在历史相对低位区间。通胀数据来看，一季度公布的各项核心个人消费支出（PCE）与消费者价格指数（CPI）数据显示通胀下行趋势出现反复，结构性通胀形态改变了市场在年初对于美联储即将开启连贯降息周期的乐观预期。美联储在一季度的FOMC会议上，向市场传递出“耐心”与“数据依赖”的政策信号，决策层强调需审慎对待货币政策的转向。在经济基本面与货币政策博弈的框架之外，持续发酵的地缘政治冲突成为了影响本季度、尤其是3月份全球市场走势的重要外部因素，并深层次干扰了全球资本市场的定价逻辑，引发了阶段性的资产抛售与资金避险。美伊冲突由区域性冲突向长期化趋势演进，霍尔木兹海峡的实质性封锁导致全球关键航运通道面临不确定性，相关摩擦成本顺着产业链向下游传导，全球通胀面临反弹压力，加息预期升温。此外，地缘冲突对全球资本市场的直接影响体现在大宗商品与能源市场的定价重构上。地缘冲突直接冲击能源供给，原油、天然气价格在季度中后期出现了明显的风险溢价。与此同时，地缘冲突扩大化、 霍尔木兹海峡的实质性封锁可能扩大了部分国家的财政赤字压力，土耳其抛售黄金储备来获取流动性，市场开始交易流动性短缺，风险资产与黄金、白银承压。在上述复杂的宏观地缘背景下，美股市场在2026年第一季度经历了显著的结构性调整。进入3月份后，地缘政治风险的升级与经济数据的交错影响，成为主导资产定价的关键驱动力。市场出于对流动性收紧的担忧，转向了避险模式，权益资产震荡回调。2026年一季度，标普500下跌4.63%；纳指下跌5.98%。作为被动指数基金的基金经理，我们的工作重点在于紧密跟踪标的指数，力求实现与指数表现相匹配的投资回报。在2026年一季度，我们的基金严格按照既定的投资策略，依据标的指数的成分股及其权重构建投资组合，以最小化跟踪误差。在实际操作中，我们对指数的成分股变化保持密切关注，及时进行相应的调整，确保基金持仓与指数成分的一致性。同时，利用量化分析和风险评估模型，对投资组合进行动态监控，以控制跟踪误差在合理范围内。尽管面临市场的大幅波动和成分股的调整，基金整体较好地实现了对标的指数的跟踪，在多数时间段内，净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度和年跟踪误差均控制在较低水平。本基金本报告期内的净值增长率为-7.47%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%（注：同期业绩比较基准以人民币计价）。

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。