吴向军 - 基金投资策略和运作

2026年一季度港股科技指数跌幅12.77%，远超沪深300指数3.89%的跌幅，延续了去年四季度以来的弱势。1月份港股通科技指数表现相对强势，这一阶段的上涨主要受到多重积极因素的推动：首先，年初市场风险偏好回升，资金对科技板块的配置需求增加；其次，全球AI产业化的持续推进为科技板块提供了基本面支撑；此外，港股市场整体回暖，南向资金持续流入也为科技板块提供了资金支持。2-3月份港股通科技指数进入深度调整阶段，这一阶段的调整主要受到多重因素的压制：首先，全球地缘政治扰动加剧，中东局势紧张导致避险情绪升温；其次，美联储三月议息会议将2026年降息预期缩减至仅一次，且鲍威尔暗示通胀反弹风险或推迟降息窗口至2027年，导致美债收益率攀升至4.25%附近，美元指数走强，对作为离岸市场的港股估值形成挤压；此外，正值港股年报披露窗口期，叠加3月限售股解禁高峰，市场对科技板块业绩不确定性预期升温，资金风险偏好短期承压。港股科技ETF跌幅13.16%，联接A和C跌幅12.42%和12.46%，较好地实现了对指数的跟踪。作为行业指数基金，本基金旨在为看好行业的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

一季度市场大幅波动，1月上旬商业航天相关板块大幅上涨，带动市场投资热情升温，A股成交量逼近4万亿元，随后随着相关方面不断降温，市场进入震荡格局。贵金属、化工等周期方向1月下旬连续大涨后快速回落，引发了市场的剧烈波动。随后随着美国、以色列、伊朗地缘风险升温，霍尔木兹海峡通行几近停滞。3月中旬全球避险情绪迅速升温，A股出现大幅调整。整个一季度呈现冲高回落走势。作为指数基金，本基金旨在为看好港股大盘股的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026年第一季度，全球资本市场在错综复杂的宏观经济叙事、波谲云诡的地缘政治博弈中波动显著。美国市场作为全球流动性与资产定价的关键枢纽，在本季度展现出更加明显的结构性分化。宏观经济层面，通胀的结构性粘性显现，叠加地缘政治冲突形势变化，共同影响了全球投资者风险偏好以及市场对美联储货币政策的预期。从美国国内宏观经济的基本面看，经济增长在2026年一季度继续呈现出一定的韧性，这由美国居民部门消费支出的稳健、上市企业盈利预期的边际修复以及联邦政府财政政策的隐性托底共同支撑。就业市场方面，非农就业新增人数在多月度内保持稳健，失业率维持在历史相对低位区间。通胀数据来看，一季度公布的各项核心个人消费支出（PCE）与消费者价格指数（CPI）数据显示通胀下行趋势出现反复，结构性通胀形态改变了市场在年初对于美联储即将开启连贯降息周期的乐观预期。美联储在一季度的FOMC会议上，向市场传递出“耐心”与“数据依赖”的政策信号，决策层强调需审慎对待货币政策的转向。在经济基本面与货币政策博弈的框架之外，持续发酵的地缘政治冲突成为了影响本季度、尤其是3月份全球市场走势的重要外部因素，并深层次干扰了全球资本市场的定价逻辑，引发了阶段性的资产抛售与资金避险。美伊冲突由区域性冲突向长期化趋势演进，霍尔木兹海峡的实质性封锁导致全球关键航运通道面临不确定性，相关摩擦成本顺着产业链向下游传导，全球通胀面临反弹压力，加息预期升温。此外，地缘冲突对全球资本市场的直接影响体现在大宗商品与能源市场的定价重构上。地缘冲突直接冲击能源供给，原油、天然气价格在季度中后期出现了明显的风险溢价。与此同时，地缘冲突扩大化、 霍尔木兹海峡的实质性封锁可能扩大了部分国家的财政赤字压力，土耳其抛售黄金储备来获取流动性，市场开始交易流动性短缺，风险资产与黄金、白银承压。在上述复杂的宏观地缘背景下，美股市场在2026年第一季度经历了显著的结构性调整。进入3月份后，地缘政治风险的升级与经济数据的交错影响，成为主导资产定价的关键驱动力。市场出于对流动性收紧的担忧，转向了避险模式，权益资产震荡回调。2026年一季度，标普500下跌4.63%；纳指下跌5.98%。作为被动指数基金的基金经理，我们的工作重点在于紧密跟踪标的指数，力求实现与指数表现相匹配的投资回报。在2026年一季度，我们的基金严格按照既定的投资策略，依据标的指数的成分股及其权重构建投资组合，以最小化跟踪误差。在实际操作中，我们对指数的成分股变化保持密切关注，及时进行相应的调整，确保基金持仓与指数成分的一致性。同时，利用量化分析和风险评估模型，对投资组合进行动态监控，以控制跟踪误差在合理范围内。尽管面临市场的大幅波动和成分股的调整，基金整体较好地实现了对标的指数的跟踪，在多数时间段内，净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度和年跟踪误差均控制在较低水平。本基金本报告期内的净值增长率为-7.47%，同期业绩比较基准收益率为-7.28%（注：同期业绩比较基准以人民币计价）。

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026 年一季度，全球经济金融环境处于政策观察与预期切换的关键窗口，主要经济体增长与货币政策分歧加大。国内经济在强出口的带动下，经济保持韧性，复苏动能较去年四季度明显增强。具体来看，一季度经济企稳回升态势明确，1-2 月工业增加值同比增长 6.3%，高技术制造业增速领先，新质生产力引领作用凸显。但房地产行业仍处深度调整筑底阶段，开发投资持续拖累内需全面修复。制造业主要依靠外需表现超预期，全球 AI 算力投资周期上行带动机电与高技术产品出口高景气，成为经济增长重要边际增量。物价水平温和回升，CPI 与 PPI 通缩压力持续缓解，制造业 PMI 逐月改善，3 月大型企业重回扩张区间，中小企业景气度边际修复。海外方面，美国经济增长放缓但韧性仍存，劳动力市场与消费动能逐步降温，前期紧缩政策效应持续释放。受中东地缘冲突升级、油价大幅上涨影响，通胀回落节奏受阻，美联储降息预期显著降温，降息时点从年初预期的 3 月逐步推迟至下半年。一季度 10 年期美国国债收益率先抑后扬，2 月一度下行至 3.8% 以下，3 月随降息预期逆转快速反弹至 4.4% 上方，收益率曲线呈现陡峭化波动。欧洲、日本央行维持宽松基调，全球货币政策分化加剧，跨境资本流动与汇率波动加大。报告期内，中资美元债市场呈现 “先扬后抑、分化加剧” 的走势。年初至 2 月，在美联储降息预期与资金面宽松推动下，市场走强，投资级与高收益债指数均录得正收益，其中投资级品种表现更优。3 月以来，受美债收益率快速上行、地缘政治风险升温影响，市场风险偏好回落，中资美元债普遍回调，高收益板块地产债受冲击最大，而金融债、优质城投债等防御性品种相对稳健，结构性资产荒特征延续。一季度人民币汇率先升后贬、双向波动加剧，初期的持续升值对基金美元资产汇兑收益形成一定拖累，后期汇率回调则有所缓解。本基金一季度延续稳健运作思路，针对市场剧烈波动灵活调整策略。我们严格规避信用风险，未参与低资质债券的投资，持仓主要集中在高信用等级、流动性较好的品种。通过积极的个券选择和波段操作，基金净值在波动的市场中实现了平稳增长。本基金本报告期内的净值增长率为0.88%，同期业绩比较基准收益率为-1.46%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

26年一季度，中证香港内地国有企业指数上涨3.21%，同期，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。作为指数基金，本基金旨在为看好港股内地国有企业概念的投资者提供投资工具。报告期内，我们将跟踪误差控制在合理水平，尽力为投资人提供更精准的投资工具。本基金本报告期内的净值增长率为0.77%，同期业绩比较基准收益率为0.89%（注：同期业绩比较基准以人民币计价）。

2026年一季度，地缘政治成为了主导全球宏观环境的风向标。中东局势的骤然升级令全球风险偏好快速收敛，能源价格重新成为全球大类资产的定价锚。美联储虽维持按兵不动，但高企的能源成本引发了市场对其货币政策路径变化的担忧。本基金相对重仓的海外大宗品种中，原油大幅上涨，黄金冲高回落。能源商品中，WTI油价一季度大涨77%至102美元。由于美以伊战争的爆发，全球石油运输的关键要道霍尔木兹海峡实质性阻断，历史级别的石油供应缺口使得油价快速突破100美元/桶大关。尽管IEA为缓解短期市场冲击，协调成员国释放4亿桶战略原油储备，但鉴于战争的高度不确定性，油价维持高位震荡。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨8%至4700美元。一季度初期，伴随着弱美元交易，金价一度突破5500美元。但随着中东局势的快速升级，黄金受损于流动性收缩和降息预期回落，一度回落至4100美元下方。随后，伴随着市场恐慌情绪企稳，黄金作为抵御滞胀和衰退周期的资产属性回归，金价中枢回升。有色金属中，LME铜一季度下跌1%至12336美元。受宏观风险偏好下降影响，铜涨势明显放缓。虽然AI与电力基建的中长期需求逻辑仍在，供给侧也维持结构性偏紧，但在地缘冲突可能引发全球经济增速放缓的预期下，铜的金融属性显著压制其商品属性。本基金A类本报告期内的净值增长率为14.69%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。本基金D类本报告期内的净值增长率为14.50%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2026年第一季度，港股市场先扬后抑。年初在AI浪潮与降息预期推动下，港股强势冲高，恒指一度创出四年半新高。但2月起，美联储降息预期有所反复，加上春节假期交投清淡，港股进入震荡阶段。进入3月，受到中东地缘冲突升级冲击，港股出现大幅回调，最终回吐全部涨幅。从行业板块来看，能源类一枝独秀，科技板块深度调整，传媒、互联网跌幅居前。作为指数基金，本基金旨在为投资者提供标准化的投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年，全球地缘割裂的时代背景使得市场对大宗商品的关注度有所抬升。全球经济维持韧性，美联储于三季度开启降息，为大宗商品市场提供了坚实支撑。基金相对重仓的海外大宗品种中，贵金属和有色金属作为实物战略资产重视度提升，囤积需求旺盛，涨幅较大。贵金属中，COMEX黄金全年上涨64%至4332美元。随着特朗普政策不确定性的加剧，美元指数扭转升值趋势，黄金的货币属性获得重估，以东方央行为代表的主体保持对黄金的增配，支撑了金价的中枢上行。从资产配置的视角，作为典型的分散投资标的，黄金的系统性配置比例仍有抬升空间，增配的共识催化了金价的上涨幅度。而降息进程的重启、地缘波动的加剧也为金价涨势再添一把火。有色金属中，LME铜全年上涨42%至12497美元。作为能源转型、科技创新、国防安全等贯穿当代全球经济需求的核心品种，铜的战略重要性系统性抬升，但在逆全球化的大背景下，产业集中度引发的供给安全问题也逐渐凸显，这带来了旺盛的实物囤积需求。虽然下游需求对快速上涨的铜价的接受度阶段性下降，呈现一定累库压力，但美国对铜加征关税的预期使得铜库存维持结构性偏紧格局，在矿端供给持续偏紧的背景下，价格具备支撑。能源商品中，WTI油价全年下跌20%至57美元。OPEC+自2025年4月开启渐进式恢复前期减产，前期供给约束对价格的支撑发生逆转。尽管中东冲突一度带来油价向上脉冲，但供过于求的局面逐渐形成普遍预期，导致油价下跌至美国页岩油企业成本线附近。

2025年港股表现在全球主要权益市场中靠前。年初在DeepSeek触发的AI热潮下，港股强势领跑全球。二季度，关税冲击后迎来阶段性缓和，港股经历大幅调整后快速触底反弹。三季度，随着中美关系缓和，美联储降息重启，市场风险偏好获得提振，港股市场保持震荡上行。但进入四季度，美元流动性边际收紧，加上南向流入放缓等因素，港股表现相对疲弱。本年度内，行业基本录得正收益，原材料、创新药等板块涨幅居前。作为指数基金，本基金旨在为投资者提供标准化的投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年全年港股科技指数涨幅28.92%，远超沪深300指数的17.66%，主要原因在于全年港股科技板块在以下原因支撑下表现出色。首先，股市出现整体上行，整体环境友好宽松，利于结构性机会开展。其次，人工智能在中美两国的发展依旧呈现如火如荼之势，两国大厂仍旧高举高打增加资本开支，然而人工智能芯片GPU作为美国对中国限售品种，中国必须实现国产替代和自主可控，巨大的市场空间带来想象。再次，创新药赛道BD授权、新药品种、等效药效等新闻不断发布，刺激了市场对于创新药整体的预期。持续上涨后阶段性休息为正常现象。港股科技ETF涨幅30.57%，联接A和C涨幅25.87%和25.62%，较好地实现了对指数的跟踪。作为行业指数基金，本基金旨在为看好行业的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年，美股呈现出先抑后扬的态势，市场在一季度因关税等因素下挫之后，二季度开始强势反弹，三大指数再度创出新高。截至年末，标普500收6845.50，上涨16.39%；纳指收25249.85，上涨20.17%；道指收48063.29，上涨12.97%。宏观政策方面，2025年美国经济整体呈现出结构性分化，科技等新兴产业带动了经济增长，而地产、制造业等传统产业却受高利率、关税压制。劳动力方面，就业市场自年初的紧平衡状态一度走弱，6-8月非农新增就业人数远低于年初水平。就业市场的疲软、失业率上行为9月货币政策的宽松提供了合理性。通胀是美联储的主要担忧，关税在成本端拉高了整体价格，但据美联储观察，通胀从成本端转接给消费者的速度和规模都低于预期；9月起，美联储重回降息通道，在9、10、12月的FOMC会议中，共降75BP至4.00%-4.25%。年内三次预防式降息不仅消除了市场对衰退的尾部风险担忧，更为风险资产的进一步走高提供了充足的流动性。产业趋势层面，2025年人工智能的商业化稳步前进，取得了诸多里程碑式的成绩。技术驱动的红利开始从单纯的半导体和服务器硬件领域，向软件应用、云计算服务乃至传统制造与电力能源板块扩散。从盈利模式上看，AI通过对广告、电商等传统业务的赋能实现了现金流的改善。而伴随AI能力的演进，Agent正在许多场景扮演愈发重要的角色。在2025年，我们管理的美股QDII被动指数基金严格遵循被动投资策略，紧密跟踪美股相关标的指数，通过复制指数成分股及其权重构建投资组合，旨在获取与指数表现一致的收益。在日常管理中，我们持续监控指数的成分股调整情况，及时调整基金持仓，以保证基金与标的指数的紧密贴合。尽管美股市场波动频繁，部分成分股表现分化较大，但我们通过精细化的管理和严格的风险控制，有效控制了跟踪误差，使得基金能够较好地反映标的指数的走势。