韩广哲 - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场呈现“震荡企稳、结构分化”的格局，上证指数一度站上4000点，创十年新高，年末收于3968.84点，全季震荡上行态势明确。国内宏观层面，经济韧性凸显与政策精准发力形成共振。政策端，12月中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”取向，强调存量与增量政策集成效应，“做优增量、盘活存量”的核心思路为市场指明方向；央行四季度例会提出用好股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排，有效维护了市场稳定；北京优化房地产限购政策、国资委部署2026年国企改革任务等举措，进一步释放内需潜力与改革活力。国际宏观环境复杂多变，主要经济体货币政策分化成为核心变量。美联储全年累计降息75个基点，四季度政策基调维持谨慎宽松，美债10年期收益率在3.95%-4.11%区间震荡，全球资本流动格局重塑。最关键的事件是12月日本央行加息25个基点，终结负利率政策，标志着全球“零利率时代”彻底落幕，引发全球资本成本上行担忧。此外，欧洲央行暂停降息、英国激进宽松的分化格局，叠加美国降息预期与财政扩张不确定性，共同加剧了全球金融市场的波动风险。A股市场层面，科技与资源主线贯穿全年，四季度结构性机会集中释放。科技方面，商业航天、人工智能、机器人等板块持续活跃，光模块等AI硬件产业链延续高景气。资源方面，伴随全球流动性整体宽松，叠加美元信用下降担忧，黄金、铜、铝等大宗商品价格震荡上行，相关板块呈趋势上行。本季度，本基金紧密围绕国内外宏观经济变化与核心事件，动态调整组合结构，聚焦科技成长、有色金属与政策受益主线，重点包括三个方面：AI算力，以光模块、芯片为代表的海外算力供应链，仍具有较高的景气度与盈利兑现能力；国内半导体设备，伴随国内龙头存储公司上市规划与全球存储供应紧张情况，半导体设备的资本开支规模与速度有望提升；有色金属，全球流动性充裕与美元信用下降的担忧是长期叙事，而地缘政治紧张可能进一步催化有色金属资源行情。

2025年四季度，中美关系走向阶段性缓和，美联储连续两次议息会议调降基准利率，全球风险偏好提升，海外资本市场走强。国内方面，由于宏观政策已在前三季度发力，四季度没有超预期的政策出台，国内经济增速边际放缓。整体看，预计达成全年经济目标，整体向好趋势并未改变。回顾四季度，宏观层面多空因素交织，市场整体呈现震荡向上的走势。风格方面，市场从成长独秀转向均衡。季度初期，以AI为代表的科技成长仍是主线，随着时间推移，顺周期和价值类公司的关注度显著提升。本基金在四季度整体以中等仓位运行，配置较为均衡，进入十二月中下旬后，提升了基金股票仓位，在重点配置科技板块的同时，还重点配置了贵金属、券商、消费等板块。展望2026年一季度，我们认为全球地缘政治虽有局部冲突，但整体仍呈现缓和趋势，大国博弈对市场的影响有限，全球资本市场仍将呈现向好趋势。聚焦国内，积极的财政政策和货币政策有望前置发力，改善经济基本面的同时将为市场提供充裕的流动性。市场走势上，我们认为传统的“春季躁动”行情有望展开，指数可能创出新高，市场整体风险偏好将维持在较高的位置。一季度我们的基金预计将以高仓位运行。创新或仍将是未来市场的主要驱动因素，我们看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。我们认为2025年国内模型纷纷发力，缩小了与海外模型之间的差距，2026年预计AI模型、产业数据与应用场景的结合，或将迸发出巨大的生命力，在改变传统产业应用方式的同时也将产生众多投资机遇。一年之计在于春，我们认为所谓的“春季躁动”绝不仅限于科技板块，2026年我们重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。同时我们还将关注贵金属、非银、出海等方面的机遇。

整体而言，本基金秉承布局产业景气度持续向上赛道的理念，持续寻找医药板块内部最强赛道，而医药产业预计继续结构化升级，继续关注创新药及其产业链。回顾四季度，创新药及其产业链继续调整，短期处于基本面催化真空期。展望未来，我们维持之前观点不变，创新药板块依然处于景气度向上的阶段：（1）国内医保的持续托举、以及政策的持续支持；（2）中国创新药持续在全球具备最强竞争力，海外药企与美国谈妥相关利益后，依然会选择引入全球最好的创新药品种。因此，判断中国的创新药出海会延续，2026年或依旧有较好BD能落地，且成功出海的产品陆续兑现全球临床的数据读出、以及更长远的美国商业化。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望一季度，创新药或依旧处于产业景气度持续向上的阶段，国内经营业绩持续高速增长，海外空间不断打开，且伴随着临床数据的不断验证，中国创新药未来将不断展现出全球竞争力最强的巨大潜质。综上所述，我们持续坚定看好中国创新药械长期的产业成长机会，同时中长期等待AI医疗和AI医药的新时代。本基金预计在2026年一季度继续坚定配置创新药，适当增配AI医疗和AI医药资产，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。市场方面，股市进入宽幅震荡阶段，消化三季度快速上涨的风险，成长风格股票表现偏弱；债市方面，在央行买债预期带动有所下行，但债券供需失衡矛盾重新推动利率回升。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在较高中枢位置附近先降后增股票仓位，结构上以供给格局较好的子行业与下游需求景气度较为确定、自身竞争壁垒较深的个股为主。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

国内方面，经济呈现结构性增长，传统的房地产和消费领域仍然疲弱，但“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增。价格方面，自10月以来，通胀在整体特征上亦出现好转。海外方面，美联储12月9-10日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息。预计2026年和2027年或各再降25BP。2025年四季度全年各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.21%，深证指数上涨0.22%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业浪潮的软硬件公司，以及预计在“十五五”规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和制造、AI端侧应用，机器人、军工等行业。本季度重点配置机器人和AI国产算力等调整充分、产业进程显著和估值性价比显现的细分领域。

国内方面，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。生产方面，工业生产增速回落，但新动能增长仍保持一定韧性。投资方面，三大投资走弱，汽车和高技术装备制造亮眼。消费方面，整体增速放缓，但通讯器材、必选消费和金银珠宝消费亮点突出。出口方面，进出口增速回落，今年前11个月贸易顺差首超1万亿美元。物价方面，CPI增速有所改善，PPI增速仍在低位运行。四季度中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开，对2026年经济工作定调并部署重点任务。扩大内需仍是未来工作的重中之重。财政政策将更注重收支平衡和优化支出结构，货币政策则更强调运用结构性货币工具。国外方面，一是中美元首在釜山会晤，中美关系缓和。中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商，美国对中国商品加征的24%对等关税，暂停相关出口管制措施1年，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。二是美联储四季度降息50BP，美联储10月和12月议息会议连续降息，累计降息幅度为50BP，联邦基金利率最新的目标区间为3.50%-3.75%。2025年四季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.22%，深证指数涨幅0.01%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。本基金2025年四季度自下而上角度结合行业景气度、公司核心竞争力和公司估值水平，重点配置在医药、电子、电动汽车、机械制造和港股互联网等高景气行业方向。

2025年四季度A股市场呈现“震荡企稳、结构分化”的格局，上证指数一度站上4000点，创十年新高，年末收于3968.84点，全季震荡上行态势明确。国内宏观层面，经济韧性凸显与政策精准发力形成共振。政策端，12月中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”取向，强调存量与增量政策集成效应，“做优增量、盘活存量”的核心思路为市场指明方向；央行四季度例会提出用好股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排，有效维护了市场稳定；北京优化房地产限购政策、国资委部署2026年国企改革任务等举措，进一步释放内需潜力与改革活力。国际宏观环境复杂多变，主要经济体货币政策分化成为核心变量。美联储全年累计降息75个基点，四季度政策基调维持谨慎宽松，美债10年期收益率在3.95%-4.11%区间震荡，全球资本流动格局重塑。最关键的事件是12月日本央行加息25个基点，终结负利率政策，标志着全球“零利率时代”彻底落幕，引发全球资本成本上行担忧。此外，欧洲央行暂停降息、英国激进宽松的分化格局，叠加美国降息预期与财政扩张不确定性，共同加剧了全球金融市场的波动风险。A股市场层面，科技与资源主线贯穿全年，四季度结构性机会集中释放。科技方面，商业航天、人工智能、机器人等板块持续活跃，光模块等AI硬件产业链延续高景气。资源方面，伴随全球流动性整体宽松，叠加美元信用下降担忧，黄金、铜、铝等大宗商品价格震荡上行，相关板块呈趋势上行。本季度，本基金紧密围绕国内外宏观经济变化与核心事件，动态调整组合结构，聚焦科技成长、有色金属与政策受益主线，重点包括四个方面：AI算力，以光模块、芯片为代表的海外算力供应链，仍具有较高的景气度与盈利兑现能力；国内半导体设备，伴随国内龙头存储公司上市规划与全球存储供应紧张情况，半导体设备的资本开支规模与速度有望提升；有色金属，全球流动性充裕与美元信用下降的担忧是长期叙事，而地缘政治紧张可能进一步催化有色金属资源行情；以港股互联网龙头为代表的平台公司，凭借流量与生态优势，预计或将牢牢占据未来 AI 应用入口。

2025年第四季度新能源板块表现优异于大盘，中证新能指数上涨0.55%，同期沪深300指数下跌0.23%。其中电网设备指数上涨9.80%、新能源汽车指数下跌1.80%、光伏产业指数上涨0.84%、风电产业指数下跌0.23%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。全球储能需求受政策刺激、数据中心带动正高速增长。据CESA统计，今年1-11月国内储能项目招标容量438GWh（同比75%），各省容量电价政策正陆续落地，西北地区项目收益率可观。据海关统计，今年1-11月我国锂电池出口额4950亿元（同比41%），新兴市场、欧洲、亚太地区多点开花，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。据WoodMac预测，2025-2029年美国储能需求或将达到318GWh，年均需求比2024年水平高74%。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风或达12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，“十五五”海风规划正在拟定，预计相比“十四五”有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点关注光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

2025年四季度A股市场呈现“震荡企稳、结构分化”的格局，上证指数一度站上4000点，创十年新高，年末收于3968.84点，全季震荡上行态势明确。国内宏观层面，经济韧性凸显与政策精准发力形成共振。政策端，12月中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”取向，强调存量与增量政策集成效应，“做优增量、盘活存量”的核心思路为市场指明方向；央行四季度例会提出用好股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排，有效维护了市场稳定；北京优化房地产限购政策、国资委部署2026年国企改革任务等举措，进一步释放内需潜力与改革活力。国际宏观环境复杂多变，主要经济体货币政策分化成为核心变量。美联储全年累计降息75个基点，四季度政策基调维持谨慎宽松，美债10年期收益率在3.95%-4.11%区间震荡，全球资本流动格局重塑。最关键的事件是12月日本央行加息25个基点，终结负利率政策，标志着全球“零利率时代”彻底落幕，引发全球资本成本上行担忧。此外，欧洲央行暂停降息、英国激进宽松的分化格局，叠加美国降息预期与财政扩张不确定性，共同加剧了全球金融市场的波动风险。A股市场层面，科技与资源主线贯穿全年，四季度结构性机会集中释放。科技方面，商业航天、人工智能、机器人等板块持续活跃，光模块等AI硬件产业链延续高景气。资源方面，伴随全球流动性整体宽松，叠加美元信用下降担忧，黄金、铜、铝等大宗商品价格震荡上行，相关板块呈趋势上行。本季度，本基金紧密围绕国内外宏观经济变化与核心事件，动态调整组合结构，聚焦科技成长、有色金属与政策受益主线，重点包括三个方面：AI算力，以光模块、芯片为代表的海外算力供应链，仍具有较高的景气度与盈利兑现能力；国内半导体设备，伴随国内龙头存储公司上市规划与全球存储供应紧张情况，半导体设备的资本开支规模与速度有望提升；有色金属，全球流动性充裕与美元信用下降的担忧是长期叙事，而地缘政治紧张可能进一步催化有色金属资源行情。

2025年四季度，经济增长的动力仍然围绕新质生产力、全国统一大市场建设推进。人工智能大模型在本季度又取得了突破性的发展，推动人工智能相关的新产业革命在硬件投资、软件应用和能源基础设施三个方面展开，中国和美国产业共振，也成为了资本市场的引领力量。全国统一大市场建设继续推进，中央经济工作会议要求制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，内卷式竞争的缓解有助于通缩的缓解，有利于重新塑造重点行业的高质量发展。　　全球竞争格局继续深度演化，美国更加关注国内及延伸的周边地区的“管控”；中美两国领导人在韩国会晤后，美国取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”‌，同时‌中国对等关税的暂停期延长一年‌，中美经贸关系进入更加稳定的阶段。美联储在12月10日年内第三次降低利率25个基点，美元在本季度保持贬值趋势，降息和潜在的供需不匹配成为金属资源重估的重要推手。　　本报告期沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.1%，是在上个季度大幅上涨后的正常稳固。本报告期，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。　　展望2026年第一季度，整治内卷式竞争为主线的全国统一大市场建设、人工智能主导的新质生产力发展、中美竞争为主的全球格局变化仍然是经济发展和权益市场运行过程中的主要力量。中央经济工作会议为2026年经济和社会发展指明了方向，强调要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；要继续实施适度宽松的货币政策。会议提出制定一体推进教育科技人才发展方案；实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展“人工智能+”。深入实施提振消费专项行动。未来两会后十五五发展规划的公布为经济和社会发展指明方向。　　传统行业创新不断涌现，比如以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费；传统核心资产已经周期性触底，全国统一大市场建设重新塑造这些行业的盈利能力。人工智能为主的新产业革命塑造新的产业机会，具身智能、卫星互联网、脑机接口和以核聚变和固态电池为代表的新能源发展方兴未艾。总体看，传统产业周期性触底，新质生产力发展空间广阔，未来的经济和市场仍然值得期待。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是找到在中国消费增长的过程具有长期成长性的公司，为基金的保值增值而努力。

2025年第三季度新能源板块表现优于大盘，中证新能指数上涨49.4%，同期沪深300指数上涨17.9%。其中新能源汽车指数上涨50.5%、光伏产业指数上涨41.6%、电网设备指数上涨21.0%、风电产业指数上涨19.6%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。海外储能需求（欧洲为主）受政策刺激正高速增长。据CESA统计，今年上半年我国企业新获海外储能订单160GWh（同比220%），市场以中东、澳洲、欧洲居前，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，十五五海风规划正在拟定，预计相比十四五或有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点布局光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

国内方面，经济层面修复有所放缓，受益于出口韧性，生产仍然偏强，但消费、投资增速进一步回落。政策层面综合整治“内卷”式竞争推动宏观价格回升预期，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式印发，明确了国内人工智能产业的可量化目标与阶段时间线，科创政策刺激助推科技行业上涨情绪。国外方面，中美两国经贸团队举行第三轮和第四轮经贸谈判，美方对等关税中24%的部分会继续推迟3个月，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。目前美国对华平均关税约57.6%。三季度美国经济目前呈复杂的态势，就业市场出现疲软迹象，8月非农就业人数向下大幅修正91.1万，同时8月PPI数据全面不及预期，环比意外转负，显示出经济增长面临一定压力。基于此，美联储9月降息25BP，美元进一步走弱续紧张，最新利率点阵图显示，2025年剩余时间内预计利率或再降50个基点。2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.25%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。本基金2025年三季度自下而上角度结合行业景气度、公司核心竞争力和公司估值水平，重点配置在医药、电子、电动汽车、机械制造和港股互联网等高景气行业方向。