彭朝阳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内债市整体呈震荡下行格局。资金面宽松带动债券走出了一波较为顺畅的下行行情；5月PMI回落，社融信贷走弱，信用利差在资产荒逻辑下显著压缩；6月债券市场由前期顺畅下行转向低位震荡，受政府债供给放量、理财赎回扰动及交易盘止盈影响，收益率出现阶段性反弹，后续央行加大流动性投放力度后市场企稳。整体来看，短端利率受政策利率和资金价格约束，下行空间较前期明显收窄。信用债方面，二永债利差明显压缩，但赎回冲击中流动性风险凸显。权益市场结构化行情极致演绎，科技板块表现一枝独秀，资金虹吸效应明显，市场波动明显加大。操作上，固收方面本基金维持低久期适当杠杆，在利率低位降低久期暴露，回调后择机补充高等级信用和利率波段；权益方面采取自上而下与自下而上相结合的方式选股，在可控范围内尽量分散行业集中度，优先选取行业景气度强、企业自身盈利兑现度高且估值具备安全边际的标的，同时主动规避高拥挤交易赛道，严控市场波动带来的净值回撤。

2026年二季度，国内债市整体呈震荡下行格局。资金面宽松带动债券走出了一波较为顺畅的下行行情；5月PMI回落，社融信贷走弱，信用利差在资产荒逻辑下显著压缩；6月债券市场由前期顺畅下行转向低位震荡，受政府债供给放量、理财赎回扰动及交易盘止盈影响，收益率出现阶段性反弹，后续央行加大流动性投放力度后市场企稳。整体来看，短端利率受政策利率和资金价格约束，下行空间较前期明显收窄。操作层面，本基金延续稳健运作思路，在收益率低位阶段控制组合久期、平滑净值波动，结合资金面及供给扰动适当降低利率债交易仓位，在收益率回调后择机进行配置。信用债方面，继续以短久期高等级信用债和大行次级债作为底仓，力争在控制回撤基础上获取稳健票息和阶段性交易收益。

基本面方面，二季度经济K型分化格局未变，出口受AI产业链驱动偏强，而社零转负、基建制造业投资双弱，内需修复动能偏弱。市场方面，二季度以来债市利率整体呈下行趋势，核心是基本面边际转弱、资金宽松、机构资负充裕，美伊局势缓解，通胀预期有所好转以及政府债供给偏弱等因素导致。6月因央行引导资金利率从"极度宽裕"回归"均衡"，叠加跨季扰动触发理财赎回形成阶段性调整。转债方面，二季度转债市场跟随正股风格分化，转债整体估值相比于历史并不便宜，但结构上部分超跌转债存在阶段性的交易机会。操作上，本组合二季度抬升了组合久期和杠杆，并在5月后降低了可转债仓位。展望三季度，随着央行隔夜逆回购落地，操作利率超市场预期，但央行隔夜逆回购利率可能代表的是隔夜利率底线，从近期央行OMO逆回购操作看隔夜资金利率水平依然在1.4%附近，显示央行隔夜逆回购利率并不代表隔夜中枢利率，更多是平滑银行间资金面需求的工具。后续焦点可能在于7月政治局会议、三季度供给提速等因素。考虑到基本面边际走弱，方向上，我们认为债市整体震荡偏强；空间上，受制于政策利率三季度降息概率不高，预计空间有限；期限上，短端在央行隔夜逆回购因素下预期风险不大，长端可能会受政策和供给等因素影响。后续本组合将以信用债等高静态资产作为底仓，维持中性略偏高久期运作。

二季度，国内宏观基本面量价的背离走势体现出经济体发展结构中的显著分化，一方面在一季度整体经济增长平稳无忧的背景下，政策端扩张力度明显收缩，从社融和信贷到固定资产投资以及国内消费都呈现增速走弱的迹象，同时由于外部需求的持续高涨带动工业生产的扩张，工业增加值增速相对稳定，规模以上工业企业利润增速仍然保持在绝对高位，PMI制造业指数也连续保持在50以上水平，整体体现了新旧动能"K型分化"的局面。另一方面，量的下行在名义上被价格的抬升对冲，名义增长二季度仍然能达到5%之上甚至更高水平，二季度的价格上行的主要推动因素来自能源冲击带动上游一系列资源品和材料价格的回升。所以，在增长稳定的前提下，整体上经济中新动能的持续强化暂时让政策在总量上保持一定定力。货币政策的价格调控框架不断成熟完善，体现出金融机构的配置需求仍然强大，压低名义利率为经济的转型提供时间空间。对于债券市场而言，这种分化的局面在总量下因资金面平稳和经济对资金消耗程度低，推动市场压低了中短端品种的期限利差和信用利差，而在超长端保持了较高的利差。本产品作为纯利率债产品，本季度充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望三季度，上述量价持续性逻辑都存在一定程度的松动空间，从而可能推动总量政策推出边际增量对冲措施，债券收益率曲线面临平坦化的需求。

4月，收益率曲线平坦化下行，主要受资金面宽松、机构负债宽裕、国际冲突缓和等因素影响。5月，债市震荡下行，出口和PPI数据总体符合预期，资金面均衡宽松，下旬经济数据边际走弱叠加央行加量续作MLF，收益率小幅下行。6月初，资金面由松转紧，市场担忧货币转向，随后陆家嘴论坛隔夜OMO的推出叠加月末资金面呵护，债券调整力量有所减弱。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面、主要矛盾点等调整组合久期。

二季度债券收益率整体下行，中长端利率下行较多，曲线结束了此前的陡峭化趋势，小幅走平。资金利率在二季度快速走低，特别是隔夜利率最低触及1.2%的走廊下限，使得央行从4月开始通过缩量续作买断式回购回笼部分流动性。基本面方面，通胀数据虽然在二季度继续走高，但PPI的环比读数在5月以后就逐步回落，油价也在5月初冲高后逐步下行，6月美伊达成备忘录后，油价更是回落至战前水平，市场对通胀的担忧有所缓和。另一方面，经济数据在二季度也有所走弱，PMI数据在4、5月逐步走低，从4、5月的经济数据来看，内生需求依旧不足，消费在补贴退坡后也出现了负增长，需求主要依靠出口支撑。金融数据方面，信贷整体负增长，信贷投放不足也使得银行在资金运用方面更多投向债券市场。二季度央行也推出了新的货币政策工具，包括隔夜逆回购，在季末正式登场，同时央行也收窄了利率走廊，进一步向价格型调控转型。我们认为央行的新举措有利于降低短端利率的波动空间。三季度政府债券供给或将加速，在隔夜利率回到政策利率附近后，预计央行可能将重新投放流动性进行对冲。中期来看信贷周期难以回归，收益率还处在下行趋势。但考虑目前债券收益率与资金利率利差收窄，同时三季度债券供给较多，收益率预计大概率维持震荡走势，组合配置上优先考虑票息，同时挖掘曲线变化机会。本基金在二季度以票息策略为主，同时通过利率债灵活调节组合久期水平。4-5月资金利率持续走低，产品配置了部分3-5年高等级信用债，同时小幅加仓长端利率债资产。进入6月后，资金利率有所走高，同时信用利差偏低，产品小幅降低了仓位及杠杆水平。6月中下旬，非银产品规模持续扩张，产品根据负债情况继续增配流动性较好的银行二级资本债及高等级信用债，同时保持了适度的杠杆水平。

一季度债券收益率整体震荡下行，中短端利率下行较多，长端利率变化不大，超长端利率则有所反弹，曲线延续了去年下半年以来的走陡态势。年初收益率快速走高，市场担忧政府债券供给会继续冲击长端利率，以及银行大量高息定存到期后可能面临存款流失从而导致缺负债的情况。随后市场在银行等配置资金的支持下逐步企稳。央行在1月中旬召开新闻发布会，宣布结构性工具降息25bp，同时表示今年降准降息均有空间，收益率随后逐步回落。市场流动性方面，央行也在1-2月通过买断式回购及MLF大量投放中长期资金，货币市场利率持续低位运行，带动中短端利率明显回落。2月末美以袭击伊朗，油价大幅上涨，同时3月公布通胀数据，进出口数据都非常好，市场开始迅速交易通胀预期，长端利率由此开启第二波上行，曲线再次陡峭化。我们认为收益率曲线的陡峭化背后反映市场对货币政策的短期和长期预期有所不同：目前需求还处于恢复阶段，短期货币政策将延续支持性政策立场，同时央行在确定7D OMO的政策利率地位后，通过OMO、买断、MLF等长短工具结合，将隔夜及7D利率维持在低位，且波动率明显降低。另一方面，海外局势冲突导致上游资源品价格快速上涨，海外央行降息预期减弱，国内平减指数有望提前回正，结合一季度经济数据较好，政策利率下调的概率和节奏也在降低或推后，长端利率大幅下行的空间有限。但考虑到目前收益率曲线非常陡峭，长端利率已隐含了通胀预期，后续可能有做平曲线的机会。本基金在一季度以票息策略为主。我们认为今年信用债的需求大概率较为稳定，市场在流动性充裕的情况下将更为偏好高票息资产，组合因此增配了部分3-5年高等级信用债，同时配置了部分高等级银行及保险的资本补充债券。产品在一季度维持了中性偏积极的久期运作，同时保持了适度的杠杆水平。

一季度，债券收益率呈现整体下行态势，曲线在超长端陡峭化并持续到季末，但在中短端的各个品种都出现了显著的利差压缩现象。市场此前担心几个冲击债券资产因素的形成，一是定期存款转非银存款，并由此导致货币市场中枢利率抬升对债券资产产生威胁。二是基本面在价格环比改善的背景下，受益于外部需求对出口的拉动，逐渐出现更多提价的行业板块。三是在全年财政赤字增量稳定的背景下将会逐渐增加未来一级发行的供给量。因此，央行通过加强与市场沟通，在操作上追求极度稳定的资金面，持续缩窄短期货币市场利率走廊保证了市场在面对上述因素时的预期稳定，并持续压低了中短端各品种的利差。三月份中东地缘战争推动原有涨价逻辑持续发酵，加速了中上游制造环节价格的上涨，对应当月收益率出现了较大的分化，中短久期品种下行和超长债收益率上行。本产品主要投资利率债，充分利用杠杆和久期灵活调整来规避市场调整，在控回撤的基础上充分获取利率下行阶段带来的资产收益，整体风险收益比较为稳定。展望未来，一季度风险偏好的强弱切换并未对债券形成显著的对冲效应，核心仍然是目前经济发展中的外部因素增强，对内部货币财政的总量政策的需求度降低。同时由于海外受到能源成本冲击，国内仍然处于绝对水平较低、环比改善明显的物价环境下，未来仍将保持出口链的强势以带动国内整体总量的改善。我们预计债券仍将受益于人民币的强势升值带来的对国内债券类资产的持续配置需求。

2026年1-3月，受地缘政治、股市风险偏好、央行操作等因素影响，3年期国债到期收益率由1.38%下行7BP至1.31%，10年期国债到期收益率由1.85%下行3BP至1.82%。信用债方面，受年初配置力量、摊余债基集中开放等因素影响，信用利差震荡下行，其中低等级、中期限信用债利差下行幅度更为显著。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，调节久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头。

基本面方面，生产延续去年偏强运行，出口和高科技行业发力是主因；需求端，受益于全球制造业景气度回暖及国内高端制造竞争力抬升影响，出口维持强劲；投资端受益于基建投资发力，较去年四季度明显改善；房地产销售及投资维持低位运行，但一线城市二手房销售明显回暖，价格也有所企稳，一季度国内基本面整体较为景气。市场方面，一季度债市主线集中在资金面偏松，银行保险等机构配置需求强，地缘冲突导致霍尔木兹海峡封闭，原油价格暴涨导致对通胀预期的变化。具体看，春节前，因年初银行及保险配置需求较强，叠加高息定期存款到期后银行成本的下降，债市偏强运行，收益率缓慢下行；春节后机构止盈带动收益率略有上行，二月底地缘冲突导致原油价格大涨，通胀预期有所走强，超长债收益率持续反弹，但短债因资金面宽松和机构配置需求，收益率继续下行，曲线明显走陡。操作上，组合一季度以中短债为底仓，基本维持中性久期运作。展望2026年二季度，目前短债主要受资金面和机构配置需求影响，结合通胀价格和国内基本面，我们预期货币政策大概率维持当前偏宽松的政策，短债风险不大，但当前短债利率几乎与政策利率持平，后续调整空间有限，大概率维持票息行情。长债焦点依然集中在债券发行、原油价格和风险偏好的变化。三月份，因地缘冲突导致原油价格持续维持在高位，机构加久期意愿不足，不过随着特朗普开始考虑逐步退出伊朗战争，原油价格后续可能逐步回落，叠加当前超长债利差较宽，随着高收益短债利差持续压缩，二季度长债或有波段机会。

2026年年初以来，部分经济数据略超出市场预期，进出口数据、通胀数据也呈现上行趋势。主要原因有：一是今年春节偏晚，技术性地推高了1-2月同比数据；二是在“十五五”开局之年、开门红等导向下，年初政策发力较为前置。此外，3月出口端的强势表现也与中东地缘局势紧张背景下“涨价+断供”预期升温有一定关系。政策方面，政府工作报告符合预期，总量方面，提质增效仍是主要思路，今年增速诉求弱化、政策力度收敛的倾向再次得到确认。货币政策继续定调“适度宽松、保持流动性充裕”，央行对资金面调节更为精准，稳增长驱动下资金面预计平稳偏松。 受中东地缘局势影响，油价维持高位震荡，预计将带动PPI在二季度转正。名义增长正迎来抬升最快的阶段，但内外部扰动因素对实际增长，以及微观部门的实际收入等带来反复风险，可能成为下一个阶段的风险因素，需持续跟踪海峡封锁、油价走势、供应链稳定性等变量。债市收益率一季度呈现N型走势，1月初受股市分流资金影响承压，随后在结构性降息下修复；2月末地缘冲突引发避险情绪，推动收益率短暂下行；但3月随着油价飙升引发输入性通胀担忧，长端国债收益率转而向上。收益率曲线呈现陡峭化，资金面平稳偏松支撑短端保持强势，而通胀预期升温压制长端表现。股票市场一季度整体呈现“冲高回落、结构分化”的格局，主要指数普遍收跌，但结构性机会突出，能源与资源品成为最大赢家，煤炭、石油石化、公用事业等涨幅居前，主要受国际油价上涨和避险情绪驱动。操作上，固收方面我们维持低久期适当杠杆，权益方面采取自上而下与自下而上相结合的方式选股，在可控范围内尽量分散行业集中度，优先选取行业景气度强、企业自身盈利兑现度高且估值具备安全边际的标的。

2026年年初以来，部分经济数据略超出市场预期，进出口数据、通胀数据也呈现上行趋势。主要原因有：一是今年春节偏晚，技术性地推高了1-2月同比数据；二是在“十五五”开局之年、开门红等导向下，年初政策发力较为前置。此外，3月出口端的强势表现也与中东地缘局势紧张背景下“涨价+断供”预期升温有一定关系。政策方面，政府工作报告符合预期，总量方面，提质增效仍是主要思路，今年增速诉求弱化、政策力度收敛的倾向再次得到确认。货币政策继续定调“适度宽松、保持流动性充裕”，央行对资金面调节更为精准，稳增长驱动下资金面预计平稳偏松。 受中东地缘局势影响，油价维持高位震荡，预计将带动PPI在二季度转正。名义增长正迎来抬升最快的阶段，但内外部扰动因素对实际增长，以及微观部门的实际收入等带来反复风险，可能成为下一个阶段的风险因素，需持续跟踪海峡封锁、油价走势、供应链稳定性等变量。债市收益率一季度呈现N型走势，1月初受股市分流资金影响承压，随后在结构性降息下修复；2月末地缘冲突引发避险情绪，推动收益率短暂下行；但3月随着油价飙升引发输入性通胀担忧，长端国债收益率转而向上。收益率曲线呈现陡峭化，资金面平稳偏松支撑短端保持强势，而通胀预期升温压制长端表现。操作层面，我们在中东地缘冲突升温初期判断债市将维持震荡偏空格局，及时缩短组合久期，信用债方面维持短久期国有大型银行次级债配置，基本实现低回撤、较好收益的目标。