彭朝阳 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，曲线走出熊陡态势。“反内卷”政策让市场对通缩的预期减弱，从2024年开始的“通缩交易”头寸出现撤退，另一方面，权益市场大幅上涨带动风险偏好抬升，债券资产被抛售。但现实层面，需求的恢复并不迅速，三季度GDP名义增速相较一、二季度有所放缓，央行也多次表明“支持性”的货币政策立场，通过投放各个期限的资金，保持流动性的充裕状态。但与此同时，市场期待的“重启买债”迟迟未宣布，在资金利率逐月走低的情况下，短端国债在三季度保持稳定，而长端国债利率出现明显上行。我们认为长债利率的抬升与流动性、基本面相关度较低，而是与银行表内承接能力相关。尽管四季度政府债券供给大幅减少，但对收益率而言，想要顺畅下行可能还需等待央行的购债重启。过去几年“生产性”信贷的大力投放使得供给能力远大于需求，随着“反内卷”的推进，未来信贷增速预计维持低位，拉动需求主要靠政府债券，这也与社融中政府债券融资占比不断抬升的趋势匹配。后续关注央行是否有重启买债的动作，同时关注四季度政府债券供给缩量后，配置力量能否带动收益率企稳回落。三季度，本基金根据市场情况，降低久期和杠杆水平。7月中旬“反内卷”政策对长端利率影响较大，产品减仓了超长期国债，降低组合久期水平，8月权益市场大幅上涨，市场风险偏好抬升，组合进一步降低了长端利率债仓位，以中短端利率债及高等级信用债为主要持仓。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。可转债方面，目前转债依然处于高估位置，但核心标的继续减少，在基本面和业绩面没有大爆点背景下，预期转债主要存在波段机会，后续转债思路将以波段为主，但如果后续有新的行业周期爆发点，我们再择机参与主升行情。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

三季度，债券市场进入持续调整的阶段，基本面的弱势修复支撑权益市场持续上涨的同时，伴随国内反内卷政策的推进和新发债券税收制度的要求等政策，债市收益率出现了季度级别的持续反弹，并且表现出长端债券期限利差和各信用利差的抬升，另外三季度持续发行的政府债券融资也一定程度上推动了收益率的上行。但由于央行在货币端整体仍处于量够价稳的阶段，中短久期品种表现相对较为稳定。从七月份开始，PMI边际存在弱势改善的迹象，PPI的环比跌幅开始收窄，进入八月份以后环比走平从而带动同比增长开始触底反弹，展望未来，在四季度整体基数较低的情况下，预计平减指数在四季度或有继续改善的迹象，实际利率的压缩对基本面将继续提供支撑，另一方面则是在贸易争端存在缓和的背景下，国内出口整体保持超预期韧性提供的需求支撑也将继续推动国内周期改善。从海外情况来看，全球整体风险情绪在各国财政扩张预期和美联储降息的背景下，整体仍在持续改善的方向。因为整体上我们在债券策略上仍然保持较为中性偏防守的状态，等待市场调整到位后进行左侧参与。

回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，债券方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以中短债为主，因短债收益率大幅上行，组合出现一定回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度整体采取了偏进攻久期运作。转债方面，因判断今年股票市场会有机会，组合增加了可转债持仓比例，上半年转债对组合收益增厚显著。

国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态，边际上存在修复迹象。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行，在2月底3月初调整到位，长久期债券则在3月中旬进一步调整到位。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。二季度，市场表现出衰退预期下的修复行情。在4月初“对等关税”政策对资产价格的定价冲击瞬间到位后，风险情绪围绕关税问题表现出超跌后的持续修复，基本面保持韧性，国内PMI在4月份回落后连续两个月小幅改善，表观上生产仍然持续强于需求，但是出口仍能保持韧性，制造业和基建投资保持热度。产品运作方面，本基金以利率债为底仓，运用利率波段交易策略，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整，在2月份因风险情绪抬升和资金面中枢抬升，组合阶段性进入防守策略，在3月末市场达到新的周期均衡后再适度加仓回归中性偏多状态；二季度在贸易冲突背景下，债券市场整体波动率显著降低，产品运作策略切换到以中性为主。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

今年以来，央行改变调控方式，1-2月货币市场利率明显回升，市场做多惯性在一季度被打断，收益率曲线出现明显抬升。二季度以来，央行流动性投放重新加码。5月降准后，货币市场利率大幅下行，同时银行大幅下调定期存款利率，降低负债成本，保证净息差不过低。基本面来看，4月贸易战打断了去年四季度以来的复苏节奏，除了社零在消费补贴带动下增速走高，投资及出口在5月均明显走弱。今年债券供给节奏前置，上半年政府债券净供给大增，超4万亿元人民币，是社融增速的主要贡献项。央行在二季度的流动性投放使得收益率曲线下移，曲线在上半年先走平，后走陡。本基金在上半年主要配置高等级信用债，同时保持了灵活的杠杆和久期水平，通过交易长端利率债获取了一定资本利得收益。

2025年一季度，债券收益率上行较多。一方面经济基本面在去年四季度政策发力下企稳复苏，另一方面前期收益率下行过快，透支了对货币宽松的预期。尽管央行维持了支持性的货币政策，但仍决定根据需求情况及内外部因素择机降准降息。市场在降准降息落空后，收益率曲线大幅上移。展望二季度，我们认为市场的交易主线将切换到美国的“对等关税”政策对国内需求的影响以及国内的应对政策。由于美国宣布的关税增幅巨大，关税政策的实施将对中美贸易造成巨大影响。在此情况下，预计国内将出台一系列对冲政策来提振需求，而货币政策方面，总量及结构性的增量政策预计都将推出。因此我们认为二季度稳增长将成为央行的政策重心，货币市场利率将较一季度下行，这将有利于债券收益率的回落。本基金在一季度根据市场情况，灵活调节久期和杠杆水平，主要配置利率债及高等级信用债。在1月中下旬，货币市场利率大幅抬升，组合降低了久期和杠杆水平。2月下旬后，我们认为央行降准降息的时点将进一步推后，组合进一步降低了仓位。3月中旬后，随着货币市场利率中枢下降，产品逐步增加了债券配置。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整组合久期。

市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。转债资产则在基本面预期稳中向好、国产科技成果多点开花和政策多重呵护的共同作用中迎来风格分化的“春季躁动”行情。中证转债指数一季度涨幅3.13%。细分风格和板块来看，科技和中小盘好于大盘。展望二季度，债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，未来组合总体采取偏中高久期运作。转债方面，我们根据细分风格的性价比，优先增配偏股和平衡类的转债。考虑到估值和赔率角度，对偏债风格的转债进行止盈。仓位上维持中性偏积极的运作。

得益于去年四季度稳增长的政策措施、一季度抢出口以及科技和消费领域的进步提振了国内风险情绪，国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行。长久期债券则在三月中旬进一步调整到位，曲线适度走陡对应风险情绪持续改善引发的市场预期修正。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。海外美国基本面数据相对稳定，但是由于市场担忧关税可能引发的通胀问题，导致预期和信心进入下行周期，导致美元指数和美股下跌，成长股尤其受挫。展望二季度，川普2.0贸易战升级落地增加了全球经济形势的不确定性。对国内征收的高额的关税比例或将对基本面产生负面影响，中美经常项目面临脱钩风险。因此缺口部分需要国内总量及结构性工具进行对冲，货币政策进一步放松概率加大，财政政策可能需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。未来需要密切关注美国关税政策的动态及国内政策对冲路径的变化情况。操作上整体对债券资产仍然保持偏积极的策略。