黄浩东 - 基金投资策略和运作

回顾 2025 年第四季度，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳；高技术产业依然增长较快，拉动经济增长。需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大。12 月中国 PMI 数据整体回暖，制造业、非制造业及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间，显示经济景气水平有所回升。美国通胀黏性仍强，核心 CPI 持续高位，就业数据超预期压制降息预期，美债收益率上行对风险资产形成压制。在此背景下，四季度A 股整体呈现震荡走势，债券市场表现依然偏弱，可转债市场跟随股票市场震荡上行。12 月中旬以来，资金大量且持续流入宽基 ETF，同期，主题、行业 ETF 仅小幅流出，预计本轮春季躁动行情已经启动。报告期内，本基金固定收益类资产延续中低久期配置策略，持仓以久期 2 年左右的利率债为核心配置；权益投资方面，自 11 月起在基金合同约定范围内稳步提升仓位，聚焦布局 AI、军工等科技赛道；可转债保持中性仓位水平，兼顾风险防控与收益获取。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，除了10月债市修复期相对积极，四季度其他时间策略总体保持了较低的仓位和久期，以严格控制回撤为主。整体来看，四季度基金策略整体偏防御，更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。

2025年四季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。具体来看，出口具有强大韧性，投资、消费、地产销售等均有不同程度回落，经济增长的压力边际略有上升，但完成全面经济社会增长目标的压力预计不大。内外政策方面，中央经济工作会议强调跨周期调节，政策可能更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调与配合；美联储四季度降息两次，政策考量日趋受就业市场影响，同时未来取向有一定分歧。资金面方面，四季度没有降准降息，同时，央行在关键时点加大公开市场投放力度，短期中期政策工具结合使用，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，四季度前半段，受中美贸易摩擦、央行重启国债买卖、股市调整等影响有所走强，11月下旬后受基金销售费用新规的不确定性、机构行为等影响，长端利率债调整明显，信用债及短端资产表现较好，信用利差整体压缩。整季来看，10年/30年国债收益率下行1/-2bp至1.85%/2.27%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行5/8/-1/4bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别下行4/6/16/8bp左右。（数据来源：Wind）报告期内，本基金持仓以利率债为主，继续维持一定的杠杆操作，久期匹配产品的封闭期，收益保持稳定增长。

回顾 2025 年第四季度，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳；高技术产业依然增长较快，拉动经济增长。需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大。12 月中国 PMI 数据整体回暖，制造业、非制造业及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间，显示经济景气水平有所回升。美国通胀黏性仍强，核心 CPI 持续高位，就业数据超预期压制降息预期，美债收益率上行对风险资产形成压制。在此背景下，四季度A 股整体呈现震荡走势，债券市场表现依然偏弱，可转债市场跟随股票市场震荡上行。12 月中旬以来，资金大量且持续流入宽基 ETF，同期，主题、行业 ETF 仅小幅流出，预计本轮春季躁动行情已经启动。报告期内，本基金基于市场研判，自 11 月起开展个股精选工作，在基金合同约定的投资范围内，逐步提高权益类资产配置比重，主要布局 AI、军工等科技相关领域，后续将关注资源方向的投资机会；固定收益类资产沿用中低久期配置思路，现阶段持仓以久期 4 年左右的利率债为主；可转债保持中性仓位水平，在防范风险的同时，力争获取较好收益。

回顾2025年四季度，债市整体依然处于逆风期，可转债市场高位震荡。10月末，潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。但随后在公募销售费用新规扰动、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。可转债方面，10 月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，可转债估值延续高位震荡趋势。12月末正股部分热点板块开始升温，权益及可转债市场逐步抬升接近年内高点。可转债内部开始结构性分化，小规模可转债占优特征明显。（数据来源：wind）综合来看，四季度可转债市场在8月加速赶顶之后，进入高位震荡趋势。10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束；11月中美领导人会晤后，市场风偏有所修复，在12月下旬可转债开始跟随正股逐步修复。债市情绪不佳市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，坚持票息策略，等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在四季度大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，平滑净值的波动。12月中旬后受可转债市场回暖影响，在基金合同约定范围内增配了部分可转债仓位。展望后市，股市中期机会大于风险，可转债在正股回升中消化溢价率，该品种仍具备投资价值。

2025年四季度伊始，国内债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动围绕1.83%附近窄震荡。10月末，鉴于债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，即使权益市场大幅走弱的时点债市情绪也未受到提振。一定程度反应市场对债市中期不乐观，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，机构对于长债的承接能力有限，而长债供给则较为刚性，市场对明年的供求关系有所担忧，市场情绪较为脆弱，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：wind）综合来看，四季度债市虽在10月短暂修复，但在年末的公募销售费用新规、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。报告期内，面对债市波动较大且持续调整，本基金除了10月债市修复期相对积极，其他时间组合策略总体保持了中性的仓位和久期。整体来看，四季度基金策略整体偏中性，组合灵活运用久期策略和波段操作，严格控制回撤并等待后续的趋势性机会。

2025年第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡，其中10年国债收益率从9月30日的1.8605%最低下行至1.7944%又上行至12月31日的1.8473%。经济基本面方面，呈现弱复苏，10月、11月和12月制造业PMI分别为49.0%、49.2%和50.1%，其中12月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，第四季度整体上偏宽松，央行呈现净投放但是以长替短，央行10-12月短期逆回购分别净投放-5953亿元、-5562亿元和819亿元；买断式逆回购操作分别净投放4000亿元、5000亿元、4000亿元，MLF分别净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债200亿元、500亿元、500亿元。12月8日召开的中央政治局会议通稿中货币政策延续了“适度宽松”的表述，12月11日中央经济工作会议通稿中使用了“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述。基于对于权益市场的判断，本产品在2025年第四季度投资策略主要为固收+沪深300指数股票，并增加了一些科技类的个股，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年第四季度，地缘政治、货币政策、机构行为及预期是市场主要的交易因素。10月中上旬，关税及地缘政治博弈，对债市收益率产生了一定扰动；10月下旬，地缘博弈也出现了积极信号，叠加公募基金销售新规等消息，债市收益率震荡上行；10月月底，央行宣布将重启国债买卖，收益率快速下行，中债10年期国债到期收益率最低下行至11月3日的1.7944%。11月份，公募基金销售新规对债市有一定影响，叠加重提“跨周期调节”，市场情绪谨慎。12月份，市场普遍担忧2026年的超长债供给及机构承接能力，债市收益率高位震荡。报告期内，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，在控制风险的前提下，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2025年第四季度，经济延续弱修复态势，外需边际改善，制造业和基建投资保持韧性，但消费与房地产仍承压。前期稳增长政策效果持续显现，叠加中央经济工作会议释放积极信号，市场信心显著提振，为全年实现GDP目标提供关键支撑。权益市场四季度震荡走势。10月至11月中旬延续震荡下行，11月下旬起在政策效果显效及中央经济工作会议定调驱动下大幅反弹，大盘蓝筹与顺周期板块领涨。债券市场则是先扬后抑。10月在基本面偏弱和流动性宽松下收益率下行；11月起受超长期特别国债发行启动、信贷回暖及财政发力预期影响，长端利率快速上行；12月央行加大流动性投放，债市趋于震荡，曲线平坦化，信用利差整体稳定。可转债市场跟随权益反弹但弹性受限。10–11月上半月估值压缩；11月下旬起低价券与平衡型品种率先修复，年末偏股型转债占优。受部分个券下修意愿弱及到期赎回压力影响，整体涨幅不及正股，结构上主题类转债表现较好。产品上转债以均衡性配置，偏债型和平衡型转债配置占主要仓位。

2025年第四季度，经济继续呈现温和修复格局。外需有所回暖，制造业与基建投资保持稳健，但消费复苏乏力、房地产持续低迷，内生增长动能仍显不足。随着前期稳增长政策逐步落地见效，叠加12月中央经济工作会议释放出“稳中求进、积极有为”的明确信号，市场预期明显改善，为全年实现约5%的GDP增长目标提供了重要支撑。权益市场整体呈震荡上行态势。10月至11月中旬延续弱势调整，11月下旬起，在政策效果显现及高层定调提振下，市场情绪快速修复，指数显著反弹，大盘蓝筹与顺周期板块成为领涨主力。债券市场走势先强后弱。10月受基本面偏弱和资金面宽松推动，利率债收益率下行；进入11月，伴随超长期特别国债启动发行、信贷投放加速以及财政发力预期升温，长端利率快速回升；12月央行加大公开市场操作力度维稳流动性，债市转入高位震荡，收益率曲线趋于平坦，信用利差维持稳定。可转债市场跟随权益资产同步修复，但弹性相对有限。10月至11月上半月估值持续压缩；11月下旬起，低价券和平衡型品种率先企稳回升，年末阶段偏股型转债表现占优。受部分发行人下修意愿不强及临近到期赎回等因素制约，转债整体涨幅弱于正股，结构上以政策或产业主题相关的个券表现更佳。产品四季度保持低波特征，权益上保持红利+成长的策略，主要暴露在有色，家电，化工等行业，债券维持中短久期为主，转债维持低配。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年三季度，债市整体处于逆风期，可转债市场高位回调。在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。可转债市场则跟随正股市场迎来一段高收益低波动的时期，直到8月下旬可转债估值达到历史高位，偏高的估值使得主动配置资金开始止盈，可转债市场出现回调。不过在股市逻辑和趋势都没有逆转，以及可转债供求矛盾仍在的情况下，可转债市场仍有机会。综合来看，2025年三季度市场风险偏好较强，权益市场情绪抬升，股指不断创出新高带动可转债平价上行，三季度前半段可转债指数加速赶顶而后开始调整。随着可转债估值达到2018年以来的高位，波动率也大幅提升。债市则机会平平，市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，长端更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在三季度前半段维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。8月中旬受可转债市场主动压估值影响，减配了部分可转债仓位，起到了一定的平滑组合收益的效果。展望后市，股市中期机会大于风险但短期表现可能相对平缓，可转债在正股上涨中逐步消化溢价率。组合则控制可转债仓位，优先考虑中大盘平衡型可转债作为底仓，辅以少量偏股型可转债提升弹性。