蔡玮菁 - 基金投资策略和运作

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

一、二季度回顾二季度纯债市场方面，4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中证转债指数3.70%，沪深300指数11.90%。二季度可转债市场及股票市场均呈现明显的结构性行情，通信、电子等板块个券表现较好，传统消费与周期板块个券表现较弱。二季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。二季度投资过程中，在债市利率面临阶段性波动风险时，运用国债期货进行了一定数量的套期保值交易。二季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。二季度股票投资进行了相对灵活的仓位比例调整，股票持仓主要布局以下方向：AI相关产业链、半导体、电力设备、机器人相关产业链、军工、券商等。二、三季度展望纯债投资方面，近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。可转债及股票投资方面，展望后市国内物价水平有望延续改善，有助于企业盈利整体延续修复态势，下一阶段可转债市场及股票市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资将保持总体均衡配置，重点参与成长板块中高景气且估值合理公司的中长期投资机会，适当参与周期板块及红利板块的阶段性投资机会。

一、二季度回顾二季度纯债市场方面，4月美伊冲突延续，霍尔木兹海峡通行持续受阻，但是冲突的烈度趋缓，资本市场对此反应也开始钝化。债券市场更多受到国内流动性宽松的推动而收益率下行，30年期国债也出现了一波修复行情。临近月底，央行在买断式回购、MLF以及公开市场操作等各个渠道上都持续回笼，加上特别国债供给落地，交易盘开始获利了结，收益率有所反弹。信用债方面，因为理财规模4月份季节性增长，普信债收益也继续下行。5月长债接力成为新的行情主线，10年期国债接近1.7%，30年期国债收益率下行至2.2%附近。驱动逻辑上，市场从单纯交易资金面和机构行为，逐步回归到基本面定价——消费、投资明显走弱，“外热内冷、供强需弱”特征显著，信贷需求依然疲弱。另外，央行MLF加量续作且下调中标利率暂时打消了此前流动性拐点的担忧，使得踏空机构纷纷追涨形成了月底的一波快速下行行情。6月初延续5月底宽松行情，收益率下探至年内低点1.70%附近。但随后央行缩量买断式回购，季末资金收紧和交易盘止盈兑现，收益率全面快速上行，市场对于央行宽松的尺度进行了修正。下旬央行加码流动性投放、隔夜逆回购工具落地，而且利率超预期，跨季紧张情绪缓释，收益率再度回落至1.72%一线。超长债方面受到月底集中的供给影响，波动更大，但6月公布的5月经济数据延续“外需偏强、内需走弱”的结构性分化，巩固债市多头基本盘，债市依然呈现上有顶下有底的局面。整个季度来看，1年国开下行9bp，3年国开下行11bp，10年国开下行17bp，30年国债下行11bp，10年内曲线小幅走平。1年AA城投和2年AA+城投分别下行10bp和9bp，5年AAA-二债下行18bp。二季度中证转债指数3.70%，沪深300指数11.90%。二季度可转债市场及股票市场均呈现明显的结构性行情，通信、电子等板块个券表现较好，传统消费与周期板块个券表现较弱。二季度纯债投资方面，信用债以获取票息收益为主，积极运用利率债波段交易相对灵活调整了组合久期。二季度可转债投资方面，基于绝对收益与相对收益结合的思路进行了可转债调仓换券及仓位比例调整。二季度股票投资进行了相对灵活的仓位比例调整，股票持仓主要布局以下方向：AI相关产业链、半导体、电力设备、机器人相关产业链、军工、券商等。二、三季度展望纯债投资方面，近期交易的核心在于货币政策与资金面。参考6月央行缩量买断式、月度国债买入量的信号，在维持宽松基调的基础上，央行也关注长债收益（10年期国债1.7%）与非银杠杆（大行融出总量）是否在合理水平。央行严控长端利率过快下行将限制收益率下行节奏。另外，三季度为政府债供给高峰，集中缴款将阶段性抽水流动性，构成债市短期核心压制。基本面方面，大概率延续弱复苏、资产荒格局，内需疲软是核心主线，地产链低迷、居民消费修复乏力、实体中长期信贷需求不足，为债市提供长期底托；但经济外需与高端制造存在韧性，叠加PPI三季度高位震荡，形成收益率下行的约束。财政政策方面，7月底可能推出增量政策来应对基本面分化与走弱的预期，如果带动经济脉冲式修复，将推升期限利差。总体看，三季度利率可能延续振荡，在供给、政策发力时点，做好调仓应对，操作上避免追低，寻找利差有安全边际的品种逢调整配置。可转债及股票投资方面，展望后市国内物价水平有望延续改善，有助于企业盈利整体延续修复态势，下一阶段可转债市场及股票市场仍可积极看待。后续拟继续重点布局具有良好风险收益比的成长类公司正股对应的可转债，重点关注科技成长板块、医药及消费板块的投资机会。股票投资将保持总体均衡配置，重点参与成长板块中高景气且估值合理公司的中长期投资机会，适当参与周期板块及红利板块的阶段性投资机会。

一、二季度回顾二季度债市整体“震荡上涨”。全季度看，收益率上，利率债曲线整体下行，信用品种方面，低等级、长久期收益下行幅度更大；资金面上，资金价格波动放大。市场担忧货币政策转向，直至6月下旬隔夜逆回购工具推出，市场重回资金宽松预期。本组合积极配置短久期票息资产，并根据市场变化对利率债和二债进行波段交易。二、三季度展望短期看三季度债市调整空间有限。负债端整体受较高M2支撑，而资产端在K型增长下资产荒逻辑将延续。资金面上，伴随央行投放和回购-同业负债价格再平衡，前期市场对于央行收紧资金面的预期在逐步消退。但有几点需要关注：1.大行EVE指标季节性承压；观察到大行对7年以上国债净卖出增多，对3年内国债和1年内政金债净买入增多，表明半年末前EVE指标需要改善，后续关注超长债新发上市后大行的减持力度，判断三季度是否要回避超长债。2.结汇节奏是否趋缓：美伊局势缓和后，美元逻辑逐步切换成其他货币对美元相对走弱、美国经济韧性和AI叙事推动资本开支支撑美元实际利率等逻辑。人民币兑美元升值阶段性放缓，可能影响结汇节奏，需观察6月商业银行结售汇数据和M2走势。若结汇节奏趋缓，则对于利率下行的空间预期需下调。3.定制基金转型是否会通过赎回导致负反馈。

二季度债券市场延续了一季度的强势表现，主要品种收益率继续下行，其中10年期国债收益率下行8bp至1.73%，1年期大行存单下行5bp至1.46%。利率品种方面，随着商业银行买入力度增加，国开债收益率下行幅度超过国债；信用品种方面，中长期二永债的表现也强于普通信用债。二季度债市核心驱动因素依然为流动性和资产供需，节奏上4-5月资金面持续宽松，收益率下行较快，而6月大行资金融出一度减少、资金价格短期抬升导致收益率出现一定上行。宏观经济方面，结构分化的特征愈发明显，不同部门景气度分化没有弥合的迹象。高景气的出口和新兴产业对信贷融资依赖度较低，因此债券市场更多定价基建、地产、消费等传统经济部门，而当下传统部门的信贷需求依然较弱。通胀方面，随着美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡开放，油价已经显著回落，而有色等大宗商品价格也阶段性见顶，因此PPI环比数据预计很快见顶，通胀压力最大的时段或已过去。本轮PPI见底回升的持续周期或短于过去几轮，核心原因还是传统经济部门复苏阶段影响，上游通胀难以向下游完全传导。货币政策方面，6月央行在“陆家嘴论坛”对短端利率调控机制做了优化，将临时隔夜回购利率的区间进一步收窄，并围绕政策利率对称加减，总体上有助于降低短端利率波动率，避免资金面大起大落。报告期内本基金增配了7-10年利率债及3-5年信用债，并减持了收益率过低的短久期个券。考虑到较低的套息利差，本基金杠杆率保持低位。二季度转债市场小幅上涨3.7%，内部结构分化明显，科技向上、其他板块走平或向下。算力和半导体相关标的得益于人工智能产业发展而获得明显涨幅，其中本轮半导体设备和材料板块得益于存储价格暴涨带来的潜在资本开支驱动逻辑和对日本进口的国产替代逻辑。除了量增驱动，还有部分电子硬件公司的产品价格在本轮AI资本开支浪潮中收获了显著上涨，相关公司股价也在二季度有不错表现。不过由于转债核心受益标的数量有限，我们在高价券配置上做了适当聚焦，并止盈了个别提前赎回的标的。考虑到剩余期限和行业景气度问题，我们也逢高减持了部分非科技的转债个券，小幅降低了转债整体仓位。权益方面，我们减持了部分股价超过内在价值过多的股票，也减持了部分景气持续偏弱且短期看不到改善的个股。

4月中上旬债券市场走强，长久期表现更好，下旬有所调整。在资金面持续宽松、利率债供给较少的背景下，阶段性资产荒行情演绎，债市迎来全面走强，月末资金面边际收敛，市场情绪转为谨慎，债市利率略有回调。5月资金面小幅收敛但仍偏松，信用债震荡走强，股市波动。资金面宽松叠加“摊余债基集中打开、理财季节性回流、委外加配”带动信用债收益率继续下行，利差维持低位震荡。6月资金面边际收敛成为债市回调的重要原因。6月16日公布的5月经济数据偏弱，资金面略有缓和，10年二级资本债两天内快速下行7BP。进入中下旬，税期扰动消退与央行大额净投放，构成资金面转松的直接驱动。月末央行加大资金投放，叠加隔夜逆回购快速启用，资金价格震荡，市场对资金面预期好转。和泰二季度依然保持高评级信用票息策略的配置，4月增加了城投配置，5-6月逐步降低杠杆，6月中旬债市调整期间加仓高评级城投。

2026年二季度，A股市场交易活跃，尽管期间国际上地缘政治冲突不断，油价冲高，市场却表现出了较好的韧性，大盘整体走势震荡上行，但内部结构分化严重，以科技为主的行业板块涨幅明显，创业板综、科创板综均创历史新高，传统行业板块则表现疲软，地产、金融、消费等板块均出现了不同程度的下跌，不同风格表现差异明显。宏观方面，政策依旧保持着货币适度宽松的基调，PPI回升、CPI温和，PMI维持荣枯线上方，其中高端制造、电子出口较为景气。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况。同时积极参与新股发行，期望增厚收益，争取为投资者带来长期回报。

2026年二季度，受益于流动性宽松，债券收益率趋势性下行，10年期国债收益率尝试突破1.7%的低点，6月份以来，流动性边际略有收紧，债市进入窄幅波动。展望未来，我们认为短期内“生产强、消费弱”的格局仍将会延续，整体经济环境可能暂不会对债券市场构成重大利空，需要关注流动性边际变化对市场情绪产生的影响。含权资产方面，转债估值本身不低，转债仓位保持在相对较低的水平，主要通过高价个券的阶段性交易争取收益。展望未来，我们认为转债估值可能保持在高位震荡，估值扩张的空间不大，需更多关注平价上涨带来的机会，包括半导体材料、设备等方向，低价品种若跌出性价比，也可以择机加仓。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，可转债仓位维持在8%-10%之间，以高价券的波段交易为主。

2026年一季度，A股市场震荡幅度加大，一月份创近期新高之后保持高位震荡，三月份受国际地缘冲突影响，大盘下挫至去年年末水平。尽管在国际冲突影响下，投资者风险偏好水平整体下降，但是A股市场整体仍然保持着健康良好的活跃度，对于外部事件的冲击，也表现出一定程度的韧性。我们认为目前的货币政策和财政政策有望延续，适度宽松的货币政策和积极有为的财政政策能够为企业发展和经济活动起到积极的促进作用，因此对于市场，我们中长期也保持积极乐观的态度，在短期的外部冲突事件过后，投资者风险偏好回升，市场有望企稳上涨。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况。我们积极参与新股发行，争取为投资者带来回报，同时做好基金的日常风险管控工作。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上，适当增加低价转债占比；在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源等行业的投资机会。权益方面，一季度结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。

2026年一季度，国内经济实现平稳开局，外需韧性依旧强劲，在政策提前发力的推动下，地产拖累的影响逐步弱化，春节期间的消费也呈现一定的积极信号。地缘方面，中东地缘冲突使国内和全球经济活动前景面临重大的不确定性，高油价推升了通胀或衰退的预期，战争本身的非线性特征导致市场对其影响存在分歧，对其持续的时间也未进行充分定价，随着局势发展，市场避险情绪显著上升，债券收益率走强，10年期国债收益率持续试探突破1.8%。短期来看，市场风险偏好的降低整体有利于债市，当前市场对于战争的中长期影响尚未进行定价，考虑到局势发展具有不可预测性，我们倾向于保持组合的流动性，等待更明确的方向信号。含权资产方面，春季躁动叠加中东战争的影响，股票指数均有不同程度回落，转债指数则遭遇平价和估值的双杀，春节后表现显著弱于股票。考虑到战争的影响对短期权益市场走向具有重大影响，且进程难以预测，对于稳健属性的资金，短期会适当降低仓位控制风险和波动。报告期内本基金保持中性久期，对于利率交易参与较少，可转债仓位从2月份开始逐步降低，目前已经降至历史中枢的低位。

2026年一季度债券市场整体延续震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化态势，信用利差持续压缩。跨年后交易盘在新的业绩考核初期集中降久期，叠加对地方债供给冲击的担忧影响，债市显著调整，10年期国债收益率一度达到1.9%。但此后央行维持宽松的流动性环境，1月中旬结构性降息，并强调为全面降息提供空间，买断式回购与MLF大量净投放缓释了银行的负债压力，并在1月将购债规模提升至1000亿，而大行也持续在二级市场上买入7-10年国债，使得利率逐步走低，春节前后10年期国债收益率甚至一度降至1.8%下方。但春节后海外市场波动加大，央行在3月两会前后并未有新的宽松政策落地，而美伊冲突下油价大幅走高也使市场对于通胀的担忧重燃，在此背景下央行淡化了对降息的相关表述，但流动性宽松格局仍然维持。在此背景下长短端利率出现了分化，10年期国债利率重新回到了1.8%-1.85%的区间震荡，但短端在资金宽松以及对二季度同业活期自律升级的预期下明显回落，1年期存单利率逼近1.5%。而在长端预期存在分歧的背景下，票息策略受到追捧，信用债持续强势。一季度和泰逐步减仓长久期流动性弱的品种，置换成2-3年城投及金融类品种。