张庆平 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实同舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子为主的科技板块；2）出海相关的电力设备和机械设备；3）化工为主的周期品；4）银行为主的金融；整体看大幅低配消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实方舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子、通信为主的科技板块；2）有色、化工为主的周期品；3）出海相关的电力设备和机械设备；整体看大幅低配金融、消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。

2026年上半年，国内宏观经济呈现弱复苏下的结构分化，可概括为“科技向上、消费向下，外需高增、内需疲软”，其中一季度GDP增速5.0%，二季度经济边际走弱，但行业间分化大，科技和出口大幅受益于AI产业链高速增长。物价方面，通胀水平自25年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　2026年上半年，债券市场震荡偏牛行情，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，曲线整体牛陡下行，信用利差明显压缩，主要由基本面和资金面两个维度交替推动，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率，释放宽松信号，叠加权益行情调整，债市止跌回升，随后流动性持续充裕，配置盘与交易盘交替入场，利率持续下行；3月受通胀预期影响，债市出现阶段性回调；3月底后，基本面再次转弱，资金面重新转松，4月DR001一度下行至1.2%，短端利率创下年内新低，带动中长端利率下行，直到6月进入高位震荡。　　展望下半年，宏观经济预计保持平稳，结构性分化特点仍在，内需压力相对较大，政策层面，预计加快落地已有政策，政府债供给3季度会加快，供给压力将阶段性扰动市场，但分化的宏观经济和偏弱的信贷需求仍是中长端债券定价的锚；货币政策方面，在内需偏弱的环境下，货币宽松大概率维持。　　策略方面，在信用债供给结构相对占优的环境下，重视票息策略，逐步提升信用债仓位，关注信用利差和骑乘策略，适度控制信用久期，超长端利率的期限利差保护较好，预计3季度是供给高峰期，之后供给压力缓和，期限利差存在压缩机会，会采用灵活的交易策略。今年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，个券表现分化。随着百元溢价率整体回落，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，从中期角度来看，该类转债的非对称性优势逐步显现，可以积极的心态逐步增加配置比例，努力提升组合中长期回报。　　权益市场来看，前半年市场的表现体现了这种K型分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合认为科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。具体操作来看，二季度本组合主要增持了如半导体、光通信、电子器件、机械等相关标的，减持了组合中的新能源、金融、医药等标的，主要考虑到其基本面相对较弱、后续上行空间相对有限。

今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。债券市场1月初受到权益风险偏好的影响，有所调整，随后企稳回升；3月份开始受到市场整体风险偏好下降的影响，长端利率回调明显、短端表现偏强；一季度整体信用债超额收益明显。　　今年一季度，嘉实同舟权益部分依然保持相对均衡的风格，前期仓位较高，临近过年考虑到市场上涨过快而降低仓位。结构上变化不大，首先是在2月降仓位时明显降低了中小盘股票的比例，此后3月初外围地缘冲突后加大了红利风格的配置比例，目前重仓板块包括银行、电子、电力设备、非银和有色金属。债券部分考虑组合流动性，以高等级信用债及利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期水平。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1、2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1、2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1、2月份连续上涨，中证800在1、2月份分别上涨4.49%、1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。债券市场1月初受到权益风险偏好的影响，有所调整，随后企稳回升；3月份开始受到市场整体风险偏好下降的影响，长端利率回调明显、短端表现偏强；一季度整体信用债超额收益明显。　　今年一季度，嘉实方舟权益部分依然保持相对均衡的风格，仓位前期较高，进入3月市场波动放大后大幅降低仓位。结构上变化不大：年初风格主要集中在科技、金融、资源品三个方向，目前重仓板块包括有色、电子、电力设备、机械和银行。债券部分考虑组合流动性，以高等级信用债及利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期水平。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上主要是科技成长和金融红利为主，再加一点资源品。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上仍然以电子为主，再加金融、电力设备、计算机、有色、化工等等。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

2025年经济增速为5.0%，完成全年目标，但经济运行呈现明显分化。一方面面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的压力，下半年地产和内需再度放缓，另外一方面新动能强劲增长，新质生产力相关行业表现出色，制造业也体现出极强的韧性。新旧动能的差异也在资本市场上得到充分体现，权益市场分化明显。　　2025年债市结束了连续两年的单边下降转为低位震荡。在2024年年末和2025年年初市场过度透支了降息预期，2025年开年收益率快速下行至全年低点之后开始反弹。4月初的关税战扰动带动收益率开启新一轮下行。但下半年机构开始进行资产配置的股债切换，叠加对基金新规的担忧，债市逐步调整。全年看10年国债呈现窄幅震荡，从最低点1.6%上调至1.9%，年底收至1.8%附近。超长端利率由于前期头寸过于拥挤调整最为显著，30与10年国债期限利差一度回到50bp。全年组合保持中性偏低久期，没有在债市过度暴露久期。　　2025年转债趋势上行，中证转债指数上涨18.7%。由于固收+规模大扩容，市场对转债的需求明显大于供给，转债在连续上涨之后，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，较为明显透支了未来的收益空间，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债持仓，等待更好的进入时机。　　2025年A股市场呈现震荡上行趋势，4月一度遭受关税战冲击引发显著波动，年中上证指数创十年新高。2025年权益市场风险偏好明显提升，成长明显跑赢价值，有色金属，通信，电子等行业涨幅显著。机构投资者在下半年显著切换大类资产配置，增配权益。个人投资者，尤其是高净值客户积极入市，两市融资余额突破2.7万亿，居民存款搬家现象显现。沪深300上涨17.7%，中证800上涨20.9%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，而中证红利则跌1.4%。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。本基金权益部分仓位相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。　　债券方面，三季度受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右。本基金降低了久期水平和债券整体的仓位，策略上以获取短期限票息为主。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇巨大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9月DR001的均值分别为1.39%，1.35%，1.39%，DR007的均值分别为1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，整体降低了久期和杠杆，力争取得风险与收益平衡。

25年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。