张庆平 - 基金投资策略和运作

四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。债券方面，2025年四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　四季度本基金权益部分仓位相对较为稳定，行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底降低了涨幅较高的通信/有色/钢铁比例，年底行业配置上金融和电子占比最高，其余还包括化工、电力设备、计算机和传媒等等。债券方面保持了偏短的久期水平，以获取持有期收益为主要目标。

四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。债券方面，2025年四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　四季度本基金权益部分仓位相对较为稳定，行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。债券方面保持了偏短的久期水平，以获取持有期收益为主要目标；9月份开始转债操作较为积极，整体配置以偏股型品种为主，提供了较好的alpha收益。

三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。本基金权益部分仓位相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。　　债券方面，三季度受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右。本基金降低了久期水平和债券整体的仓位，策略上以获取短期限票息为主。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇巨大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9月DR001的均值分别为1.39%，1.35%，1.39%，DR007的均值分别为1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，整体降低了久期和杠杆，力争取得风险与收益平衡。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多。接手初期，我们提升了银行、有色、钢铁等行业的比例，此外一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。　　债券方面，今年波动整体较大，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后进入区间震荡，在此期间，信用利差迎来了较大幅度的压缩。操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多。接手初期，我们提升了银行、有色、钢铁等行业的比例，此外一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。　　债券方面，今年波动整体较大，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后进入区间震荡，在此期间，信用利差迎来了较大幅度的压缩。操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。　　展望二季度，债券部分将提升票息类资产的配置，同时久期操作会较一季度更加积极。权益部分将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分的配置思路相对较为均衡，兼顾家电、白酒、有色、钢铁、银行、非银金融等板块。开年以低波稳健类资产为主，进入二月之后逐步提升顺周期资产的比例。　　展望二季度，债券部分将提升票息类资产的配置，同时久期操作会较一季度更加积极。权益部分将依然保持相对较为均衡，一方面会考虑提升顺周期板块的配置比例，主要因为关税压力下内需相关板块可能会有政策优势；另一方面短期会考虑更多配置一季报业绩较为优秀的板块。

2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标。结构看，2024年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资高增，消费、物价低位震荡，地产跌幅仍大。国内经济呈现复苏加速与结构调整并行的态势，经济结构转型持续推进，新旧动能转换取得积极进展。　　生产方面，部分行业产能过剩问题仍在优化中，但高技术制造业和装备制造业增长强劲，成为工业增长的重要支撑。随着需求的逐步回暖，库存周期有所改善，但整体仍处于去库存阶段。　　在资产价格方面，尽管2024年经济仍处于弱修复进程中，但市场全年维度表现亮眼，主要指数全线飘红。万得全A全年涨幅达到10%，上证指数、创业板指分别上涨12.7%、13.2%，市场活跃度大幅提升，成交量显著增加。政策利好与资金面改善是推动市场上涨的主要动力，市场全年走出W形态。一方面市场受到流动性和政策预期等因素的扰动，经历了一定的波动。一是一月雪球密集敲入影响市场风险偏好，二是国内信用端数据持续低迷，8月政策加码预期落空，上证指数均跌破2700点。但市场在两轮政策组合拳发力下走出了W底，二月初的汇金增持和9.24之后密集政策转向，推动市场迎来了反弹。全年整体来看，大盘和价值风格表现更好，估值驱动的特征较为明显。　　债市方面，受到防空转诉求、手工补息、财政节奏后置等因素的影响，社融存量同比持续下滑。在资产荒逻辑的催化下，叠加政策利率下调，债市利率持续下行。在收益荒的背景下，机构还要面临考核和利润诉求，纷纷采用久期策略博弈资本利得，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。全年30年国债收益率下行超过90个基点至1.91%，10年国债收益率震荡下行至1.68%，利率债全面进入“1.0%”时代。全年仅有两次大的调整，一次是四月末央行监管态度明确、多次提示长端利率风险，一次是九月末的一揽子超预期政策出台。信用债市场则呈现先强后震荡的格局，在化债政策推动下，城投债的标债与非标出现分化。　　今年资产价格的巨大波动，给低波固收+类组合带来了严峻挑战。在组合操作方面，一月初组合降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情。随着流动性风险的解除，三月将股票和转债仓位修复至中性偏低配置。 后续三季度组合的转债和股票仓位维系在低位，在九月底政策利好下有所加仓。纯债方面，组合以高等级的信用债和5-10年的利率债配置为主，保持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段机会。

2024年中国实际GDP同比约为5.0%，顺利实现年初既定的经济增长目标。结构看，2024年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资高增，消费、物价低位震荡，地产跌幅仍大。国内经济呈现复苏加速与结构调整并行的态势，经济结构转型持续推进，新旧动能转换取得积极进展。　　生产方面，部分行业产能过剩问题仍在优化中，但高技术制造业和装备制造业增长强劲，成为工业增长的重要支撑。随着需求的逐步回暖，库存周期有所改善，但整体仍处于去库存阶段。　　在资产价格方面，尽管2024年经济仍处于弱修复进程中，但市场全年维度表现亮眼，主要指数全线飘红。万得全A全年涨幅达到10%，上证指数、创业板指分别上涨12.7%、13.2%，市场活跃度大幅提升，成交量显著增加。政策利好与资金面改善是推动市场上涨的主要动力，市场全年走出W形态。一方面市场受到流动性和政策预期等因素的扰动，经历了一定的波动。一是一月雪球密集敲入影响市场风险偏好，二是国内信用端数据持续低迷，8月政策加码预期落空，上证指数均跌破2700点。但市场在两轮政策组合拳发力下走出了W底，二月初的汇金增持和9.24之后密集政策转向，推动市场迎来了反弹。全年整体来看，大盘和价值风格表现更好，估值驱动的特征较为明显。　　债市方面，受到防空转诉求、手工补息、财政节奏后置等因素的影响，社融存量同比持续下滑。在资产荒逻辑的催化下，叠加政策利率下调，债市利率持续下行。在收益荒的背景下，机构还要面临考核和利润诉求，纷纷采用久期策略博弈资本利得，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。全年30年国债收益率下行超过90个基点至1.91%，10年国债收益率震荡下行至1.68%，利率债全面进入“1.0%”时代。全年仅有两次大的调整，一次是四月末央行监管态度明确、多次提示长端利率风险，一次是九月末的一揽子超预期政策出台。信用债市场则呈现先强后震荡的格局，在化债政策推动下，城投债的标债与非标出现分化。　　今年资产价格的巨大波动，给低波固收+类组合带来了严峻挑战。在组合操作方面，一月初组合降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情。随着流动性风险的解除，三月将股票和转债仓位修复至中性偏低配置。 后续三季度组合的转债和股票仓位维系在低位，在九月底政策利好下有所加仓。纯债方面，组合以高等级的信用债和5-10年的利率债配置为主，保持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段机会。

经济数据方面，二季度GDP增速走弱，部分反映短期扰动因素的影响，包括闰年临时性因素消退和极端天气。短期扰动因素之外，出口展现韧性，上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%。但内需继续放缓致总需求走弱。生产端，8月工业增加值稳中有降，受市场需求波动、生产成本上升等因素影响。需求端，出口同比上行，但内需偏弱，社零增速不及预期，尤其是一些需求弹性较大的产品如服装、化妆品等呈现负增长。价格端，8月CPI同比增速小幅回升，但核心CPI和服务分项偏弱。信用端，8月社融与人民币贷款同比少增，有效需求仍偏弱。投资端，1-8月固定资产投资增速放缓，房地产开发投资增速持续维持低位。　　9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。历史上十分罕见的9月份召开研究经济的政治局会议，非常实事求是的认识到当前经济运行中出现的一些新情况和问题，要求正视困难，坚定信心，干字当头、众志成城，从已出台的政策来看，短期内“稳增长、防风险，稳股市”的诉求强烈，政策不再挤牙膏，力度空前，政策出现明显反转迹象，对资本市场明显利好。  　　A股市场在美联储降息和国内政策利好的影响下，市场情绪回暖，上证指数重回3000点。月初，市场对经济增长放缓的担忧加剧，投资者持谨慎态度，市场交易活跃度不高。但在一系列政策催化下，市场情绪扭转，上证指数大幅反弹。截至2024年9月30日，主要指数普遍回升，创业板表现突出，房地产、非银金融和计算机板块表现居前。同时，政策出台的速度及力度超市场预期，成为驱动债市大幅上行的最主要因素。9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券上行至2.18%；30年国债活跃券上行至2.35%。　　操作上，我们对于泛权益方面的仓位比较谨慎，三季度组合转债和权益的配置维系在低位，在九月底政策利好下有加仓。 纯债方面，虽然可能目前仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行，未来组合的纯债部分仍将以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平和流动性，同时积极参与债市调整中带来的配置机会。

经济数据方面，二季度GDP增速走弱，部分反映短期扰动因素的影响，包括闰年临时性因素消退和极端天气。短期扰动因素之外，出口展现韧性，上半年净出口对经济增长的贡献率为13.9%。但内需继续放缓致总需求走弱。生产端，8月工业增加值稳中有降，受市场需求波动、生产成本上升等因素影响。需求端，出口同比上行，但内需偏弱，社零增速不及预期，尤其是一些需求弹性较大的产品如服装、化妆品等呈现负增长。价格端，8月CPI同比增速小幅回升，但核心CPI和服务分项偏弱。信用端，8月社融与人民币贷款同比少增，有效需求仍偏弱。投资端，1-8月固定资产投资增速放缓，房地产开发投资增速持续维持低位。　　9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。历史上十分罕见的9月份召开研究经济的政治局会议，非常实事求是的认识到当前经济运行中出现的一些新情况和问题，要求正视困难，坚定信心，干字当头、众志成城，从已出台的政策来看，短期内“稳增长、防风险，稳股市”的诉求强烈，政策不再挤牙膏，力度空前，政策出现明显反转迹象，对资本市场明显利好。  　　A股市场在美联储降息和国内政策利好的影响下，市场情绪回暖，上证指数重回3000点。月初，市场对经济增长放缓的担忧加剧，投资者持谨慎态度，市场交易活跃度不高。但在一系列政策催化下，市场情绪扭转，上证指数大幅反弹。截至2024年9月30日，主要指数普遍回升，创业板表现突出，房地产、非银金融和计算机板块表现居前。同时，政策出台的速度及力度超市场预期，成为驱动债市大幅上行的最主要因素。9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券上行至2.18%；30年国债活跃券上行至2.35%。　　操作上，我们对于泛权益方面的仓位比较谨慎，三季度组合转债和权益的配置维系在低位，在九月底政策利好下有加仓。 纯债方面，虽然可能目前仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行，未来组合的纯债部分仍将以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平和流动性，同时积极参与债市调整中带来的配置机会。