何晓春 - 基金投资策略和运作

在2026年上半年，A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构轮动明显。跨年春季躁动带动商业航天等主题投资表现活跃，此后有色、石油石化、化工等价值方向在供给侧出清、全球经济共振复苏预期下明显走强，然而3月被外围地缘冲突打断节奏。4月市场进入地缘风险缓和后的普遍反弹，但5-6月呈现极端科技风格，而石油石化、食品饮料等多数价值行业呈现低位急速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾2026年上半年的经济基本面，在中东地缘冲突爆发以前，全球经济受益于财政和货币政策“双宽”，迎来一季度经济增长“开门红”，中国经济亦呈现修复。但在中东地缘冲突爆发之后，全球面对高油价和通胀高企的挑战，各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击，但同时也削弱了原本全球经济复苏的进程。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未呈现预期之中的过多下滑，产业链上下游的价格博弈明显增多。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性，由此引发美联储加息预期和强美元的流动性紧缩叙事。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和科技延续向好态势，成为经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、化工、非银、交运。二是，在核心上证50权重当中精选基本面确定性强的权重品种，降低组合的波动性，比如电新、银行和石化等。三是，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。固收方面，我们依然认为目前收益率水平较低，信用下沉或者久期策略性价比偏低，组合维持0.8年左右的久期，以AAA金融债作为债券核心底仓。

上半年，美伊冲突成为影响全球经济和政策的主要因素。3月，美伊冲突全面爆发并持续升级，油价大幅飚涨，全球通胀抬头，美、日、欧等大国央行纷纷暂停降息并转向考虑加息，美元指数止跌企稳，美债利率高位运行。4月以后，冲突局势转向缓和，油价在波折中回落，全球经济逐步回归常态，市场对于联储的加息预期也在持续降温。国内方面，经济整体呈现“总量平稳、结构分化、新旧动能加速转换”的特征。从节奏上看，一季度GDP开局稳健，二季度内需走弱拖累经济增速小幅回落，上半年整体增速接近年度目标区间。分结构看，工业端高技术制造、AI算力以及新能源领域成为核心增长引擎，并在数据上体现为外贸数据的超预期。政策方面，上半年宏观政策保持偏积极的基调，流动性维持宽松状态。上半年A股市场整体偏宽幅振荡态势。一季度整体向好，3月随着美伊冲突意外爆发，市场出现一定程度的恐慌，大盘指数有所调整。4月，随着地缘冲突趋于缓和，市场快速修复。5月中旬以来，A股市场结构开始分化，在AI产业链内部，景气度向上游材料和设备端扩散；在非AI领域，由于基本面表现偏弱，资金持续流出。回顾上半年，本基金保持了较高仓位，在配置上比较均衡，在重点配置科技板块的同时，也阶段性地配置了有色、机械和非银等板块。科技板块中，我们配置较为均衡，消费电子、IC设计、AI应用等仍是我们中长期关注的方向，也是我们未来1-2年深耕细作的领域。

国内方面：经济增长层面，2026年上半年是“十五五”规划的开局之年，中国经济在外部地缘冲突和内部结构转型的双重背景下，呈现出“外需强于内需、新兴强于传统”的显著特征。物价结构性改善：PPI上行幅度大于CPI，企业盈利环境明显好转。政策环境层面，积极财政加宽松货币政策，财政政策：赤字率约4%，下半年有望发力；货币政策：保持流动性宽松，DR007持续低于政策利率；产业政策：支持科技创新、"反内卷"、扩大内需、对外开放。人民币汇率层面：在美元上半年升值的背景下人民币强势升值。主要受出口景气度高，贸易顺差扩大，企业结汇意愿增加和人民币在跨境贸易中占比快速上升驱动。国外方面：汇率层面2026年上半年美元指数整体震荡上行，指数上涨约3%，从1月月均的98.2上行至6月底的101左右，主要受地缘政治风险和美联储货币政策预期的双重驱动，呈现宽幅震荡、先抑后扬。1月：受关税威胁和主权信用担忧影响，一度跌至95.77的低点；2-3月：美伊冲突升级推动美元快速反弹至100以上；4月：局势缓和后回落至97-98区间；5-6月：通胀数据和美联储鹰派立场再度推升美元至101上方。2025年的弱美元叙事之下黄金、白银、有色金属有很高的价格弹性，今年则整体收益率偏低。海外经济增长同样表现为K型分化，2026年上半年经济结构分化扩大，人工智能与云基础设施正处于新一轮通用技术的导入期，美国的AI资本开支又进一步共振于亚洲强劲的高技术产品出口增长。美国增长的边际来源已由消费切换为资本开支。通胀层面：全球产业链重构、贸易摩擦、地缘政治冲突，也通过提高供应链成本、降低资源配置效率，对通胀形成支撑。2026年上半年各指数涨跌幅层面：科创50指数表现最为亮眼，涨幅超过64%；创业板指紧随其后，涨幅约35.6%；深证成指上涨近20%；沪深300和上证指数涨幅相对较小，分别为7.55%和3.16%。整体呈现成长股优于价值股的市场格局。科技成长板块受AI产业落地和半导体周期反转驱动，涨幅明显；而传统蓝筹和地产链表现平淡。本基金2026年上半年重点配置在电子、通信、机械等国内外AI硬件投资方向。

2026年上半年，无论是全球经济还是主要股市，均呈现出K型分化继续扩大的显著特征。A股市场方面，大部分时间段内表现为极致演绎的“科技牛”行情。具体而言，上半年A股呈“指数震荡抬升、结构极度分化”格局：上证综指+3.16%，深成指+19.82%，创业板指+35.58%，科创50飙涨64.25%创历史新高；全市场成交317.53万亿元，刷新半年度纪录，日均2.74万亿元近翻倍。电子、通信等AI相关方向领涨，消费、金融等传统板块沉寂，首尾行业差超115pct。半导体市值首超国有大行，市场呈现典型的“新旧动能切换"特征。申万一级行业涨跌幅方面：电子、通信、建材名列前3，上半年涨幅分别达到86.29%、73.59%和46.26%；商贸、农业及美护排名落后，跌幅分别为29.42%、25.26%和24.86%。市场驱动过程大致有三个阶段：一、1-2月温和开局，人民币独立升值；二、3-5月美以伊冲突推高油价与通胀预期，长久期资产承压，AI硬科技成唯一主线；三、6月世界杯召开前夕，中东地缘冲突出现阶段性转圜，但市场对美联储年内可能加息的担忧有所升温。此外，国内“十五五”开局定调GDP 4.5%-5%，定向财政+结构性货币工具牵引资金流向半导体、AI基建、新质生产力，呈现供强需弱及外需强于内需的非对称复苏态势。特别地，从国内情况看，二季度GDP同比增速快速回落到4.3%（一季度5.0%，上半年4.7%），整体呈“稳中略降、K型分化”特征：出口持续偏强尤其先进技术制造业高增；但内需（消费、地产等传统产业方向）相对疲弱，CPI温和回升，PPI在国际原油大涨及国内“反内卷”等推动下回升至3%以上，制造业PMI徘徊荣枯线。A股军工板块上半年整体表现仍偏弱，除在年初有一波商业航天的主题驱动行情，以及伴随AI热潮在全球的风起云涌所带动的行业相关细分方向的表现外，基本面整体尚无显著改善，行业仍在等待”十五五规划”的落定等重大事项所可能带来的系统性机会。上半年，中证国防、中证军工及申万军工这三个标志性的行业指数分别下跌4.49%、7.05%和6.59%。本产品坚持以行业基本面研究为先的投资原则，持续重点布局于军工行业中企业基本面相对优秀的白马龙头品种（兼顾少量潜质成长股）。在行业基本面α仍未出现前，我们也适度参与了商业航天及AI等相关主题叙事类的交易型投资机会。

在2026年上半年，A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构轮动明显。跨年春季躁动带动商业航天等主题投资表现活跃，此后有色、石油石化、化工等价值方向在供给侧出清、全球经济共振复苏预期下明显走强，然而3月被外围地缘冲突打断节奏。4月市场进入地缘风险缓和后的普遍反弹，但5-6月呈现极端科技风格，而石油石化、食品饮料等多数价值行业呈现低位急速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾2026年上半年的经济基本面，在中东地缘冲突爆发以前，全球经济受益于财政和货币政策“双宽”，迎来一季度经济增长“开门红”，中国经济亦呈现修复。但在中东地缘冲突爆发之后，全球面对高油价和通胀高企的挑战，各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击，但同时也削弱了原本全球经济复苏的进程。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未呈现预期之中的过多下滑，产业链上下游的价格博弈明显增多。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性，由此引发美联储加息预期和强美元的流动性紧缩叙事。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和科技延续向好态势，成为经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一是，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。二是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、交运、化工、非银等行业。

2026年上半年，A股市场整体呈现“指数温和修复、结构显著分化”的特征。从结构上看，主要围绕科技创新、AI基础设施、国产替代与高端制造展开的结构性行情。全球AI资本开支继续维持高强度，算力、存储、光模块、PCB、铜箔、液冷、电源和配套基础设施成为产业链中最先受益的环节。　　报告期内，本基金的投资仍然以高端制造和新质生产力板块为主，保持高仓位运行。本基金将持续深耕高端制造产业并加强进化和迭代，持续在产业内选择低渗透率、高成长性、容易形成良好商业模式和进入壁垒的行业。本基金在2026年上半年重点围绕以下几条主线进行布局与优化：1）以AI为核心的科技公司，包括算力、电气设备、基建、应用等；2）国产化与自主可控方向，在半导体设备、关键材料及工业软件中精选具备长期竞争力的企业；3）高端制造领域，重点考察订单可见度与盈利周期拐点，包括储能、机器人、工控等。

回顾市场2026年上半年的行业表现，电子、通信和建材板块表现领先，部分原因系AI产业催化较多，包括部分产业环节持续供不应求，产品价格持续上涨等。消费者服务、农林牧渔和商贸零售板块表现落后，部分原因系市场对内需复苏前景分歧较大，相关行业的基本面反转需要更多信号才能强化。　　报告期内，本基金净值有一定幅度上涨，跑赢业绩基准。期间，基金持仓以医药行业为主，从长期看，医药行业增长空间广阔，老龄化增量需求明显，行业增长相对稳健。从中短期看，中国创新药受到政策鼓励，相关产业链发展较快。本组合重点配置了创新药产业链及出海方向。

回顾市场2026年上半年的行业表现，电子、通信和建材板块表现领先，部分原因系AI产业催化较多，包括部分产业环节持续供不应求，产品价格持续上涨等。消费者服务、农林牧渔和商贸零售板块表现落后，部分原因系市场对内需复苏前景分歧较大，相关行业的基本面反转需要更多信号才能强化。　　报告期内，本基金净值有一定幅度上涨，跑赢业绩基准。基金持仓的行业配置相对均衡，对医药、机械和通信等与品质生活相关的板块有所侧重，同时积极布局中国高端制造在出海方向上的投资机会。

回顾2026年上半年，A股走出震荡上行的结构性行情，上证指数上涨3.16%，创业板指大涨35.58%，科创50指数更是累计上涨64.25%，迭创历史新高，成长风格明显占优。板块之间的分化极大，涨幅居前的板块主要是电子、通信和建筑材料，其中电子板块半年涨幅高达86.29%，而食品饮料、商贸零售和农林牧渔等板块表现相对落后。　　上半年市场风险偏好整体抬升，尽管俄乌、中东等地缘政治局势一度扰动全球市场、美联储降息步伐有所放缓，但国内经济稳步修复、流动性保持合理宽裕，叠加活跃资本市场的一系列政策持续发力，为A股营造了良好的资金环境。上半年两市日均成交额约2.74万亿元，同比近乎翻倍，刷新半年度历史纪录；融资资金大幅净买入，保险、被动指数基金等中长期资金加速入场，市场情绪与增量资金形成正向循环，带动指数重心稳步上移。　　上半年国内科技创新继续取得重大突破，在全球人工智能资本开支高景气的带动下，算力需求爆发式增长，半导体国产替代持续深化，硬科技赛道成为全市场最强主线。截至二季度末，电子设备行业总市值首次超越金融成为A股市值最大的行业。这些进展进一步巩固并大幅提升了资本市场对中国科技创新和新质生产力发展的信心。　　2026年上半年本基金重点配置的方向包括：1）具备低波红利特征的个股。十年期国债的收益率维持低位，持有股票获得分红收益，优于持有十年期国债。未来红利板块的估值有望进一步提升。此外，由于中国的经济发展日趋成熟，经济增长出现一定程度的放缓。未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）具备核心竞争力的蓝筹白马。此类公司通常拥有稳固的竞争壁垒、良好的商业模式和持续的现金流创造能力，在经济增速放缓的环境下仍能保持相对稳健的盈利增长。随着市场风格逐步由主题押注回归基本面，业绩确定性强、分红稳定的优质蓝筹有望重新获得资金青睐，估值修复的空间与确定性均相对可观。本基金将重点选择兼具核心竞争力与合理估值的蓝筹白马，力争为投资者获取长期稳健的超额收益。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，实现基金相对于基准的稳定超额收益。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。企业的核心竞争力，以及持续的分红能力是本基金相对看重的指标，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2026年上半年，A股市场维持较高的活跃度，整体呈现"沪弱深强、成长占优"格局，指数震荡上行，但仅有少数的行业及个股能够获取正收益。风格上，科技成长远强于价值红利，尤其是以电子、通信为代表的行业涨幅显著，其背后的基本面逻辑是企业盈利的结构性分化，即TMT半导体、上游资源品及部分中高端制造出口等细分领域的景气度较高，而消费链与地产链仍在磨底。　　本基金采取自下而上为主的投资策略，主要投资于具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票。2026年上半年本基金配置的核心方向为电子、电力设备及新能源、基础化工、有色金属、医药、银行等行业中保持核心竞争优势的细分龙头，总体配置风格相对均衡，期间对基金净值产生超额正贡献的行业主要集中在电子、化工以及银行等，而在中东地缘冲击向通胀与货币政策快速传导以及科技行情“虹吸效应”的影响下，其他方向配置的表现则相对落后。

国内方面，开年经济数据超出预期，为市场提供了较强的信心。1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，货物进出口总额同比大幅增长18.3%。3月份制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，显示经济景气度持续好转。政策积极作为，注入市场活力。1月初央行明确，2026年将继续实施好适度宽松的货币政策，灵活运用政策工具保持流动性合理充裕。同时后续的资本市场改革深化，并购重组、再融资新规政策持续向硬科技和新兴产业倾斜，为经济转型与市场发展注入动力。 国外方面，2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海峡作为战略反制。霍尔木兹海峡是全球关键的能源运输通道，其关闭直接威胁全球能源供给安全，国际油价随之剧烈波动，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。2026年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为-1.94%，深证指数涨幅为-0.35%，创业板指数涨幅-0.57%，科创50涨幅为-6.54%，沪深300指数涨幅-3.89%。本基金2026年一季度重点配置在有色、化工、电子、通信、机械和智能汽车方向。

经历了过去2026年一季度，A股指数虽然总体呈现区间震荡，但在3月美伊冲突发生前，1-2月A股结构性行情依然活跃，有色、石油石化、建材、化工等周期行业表现活跃，电子、通信、新能源等科技制造方向亦有不错上涨。美伊冲突虽然打乱了此前A股市场节奏，但基于海内外基本面的变化，依然是冲突扰动之外，更为重要的变量。回顾一季度的经济基本面，全球实现了此前预期的经济“开门红”，中美经济共振修复。一方面，在宽货币、宽财政的共同加持下，2026年1季度美国经济实际增长动能显著好于2025年4季度年化情况，不仅美国AI相关的投资增速延续高增长，而且此前美联储降息带来金融条件修复，支撑其传统制造业景气的回升，美国住宅投资呈现企稳，财富效应和财政税改退税支撑美国服务业向好，但美国就业弱势也反应了无就业扩张背后的需求不足，美国经济亦有其脆弱性。另一方面，国内经济在供需改善下亦有修复，基建投资和出口超出此前预期，不仅之前预期持续向好的生产端（工增）和外需出口依然呈现改善，和内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，尤其基建投资明显走强，有望回到2023-2024年高增长水平，社零虽然如期同比回落，但幅度好于预期。近期公布的3月制造业PMI展现了高油价对原材料价格和出厂价格的影响，企业补库动能不足，美伊冲突带来的宏观经济实质影响将有待评估。站在当下，虽然目前美伊冲突的后续进展仍存在不确定性，但经过分析和参考历史经验，我们认为市场对冲突带来的经济“滞胀”风险已经进行了初步定价，尤其是由于通胀上行带来的美联储降息预期回落，甚至加息预期的发酵。围绕全球货币流动性的定价，我们认为悲观预期已相对充分。虽然高油价对经济下修的风险还有待评估，但目前预计对A股盈利冲击相对有限，改善趋势亦不会改变，由此当前指数下跌空间可能有限。在应对外围的不确定性上，目前我们较为确定的主要是在两方面：一是，悲观流动性定价较充分后，杀估值风险已趋于尾声。我们逆势关注基本面可以兑现（一季报优良）和受益流动性潜在改善的科技成长方向，操作上就一季报反应出来的基本面状况，对组合内的科技成长进行了布局调整，精简了围绕AI算力、半导体、新能源、燃机等受益于AI产业周期的布局，开始增配创新药。二是，随着美伊冲突降级和结束，下半年油价中枢抬升。受益油价中枢抬升的相关上游周期和中游龙头有望迎来盈利改善和兑现，我们增配了煤炭、化工材料龙头，在有色行业内部进行调整，增加铝、锡、铬等受益流动性和供给端约束的品种。由于近两年量化资金的大规模入市，股市波动明显比过去更为剧烈，贸易战和地缘政治等不可控因素的冲击较为容易造成市场过度超调（资金交易趋于一致，且容易提前预支悲观/乐观预期），这明显提高了组合的交易难度。按我们历史总结的经验看，抓大放小降低交易频率或能更有效避免陷入被动，比如去年的中美贸易战我们也选择类似的应对方式，最后也避免了很多可能反弹踏空的风险。但本次美伊战争有别于去年，由于其发酵时间持续超预期，导致资金踩踏行为更甚于去年，也明显加剧了组合阶段性回撤。为此，我们也将谨记这次的教训，在面临可能的不确定性，提前作出合理的评估，并做好最坏的打算去应对。