何晓春 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，受益于美联储进入新一轮的降息周期（去年9月重启降息，10月再度降息，12月第三次降息）带来的流动性宽松，全球资本市场整体走势良好。道琼斯指数、纳斯达克指数及标普指数季度涨幅均在5%-8%之间，欧洲主要市场也有个位数涨幅，亚洲市场则表现更佳，尤其韩国股市、日本股市涨幅分别为32.3%及17.8%。与此同时，COMEX黄金季度涨幅22%+，离岸人民币汇率季度升值约2%。A股市场自去年4月初的“关税底”起，持续上涨30%+之后，进入四季度，开始进入大致在3800-4100点之间的箱体消化与震荡缓升阶段。上证指数年末收于3968.84点，季度涨幅2%+。国内宏观政策层面，四季度坚持“稳中求进”总基调，重点围绕扩大内需、稳定投资与促进创新展开。其中，10月中旬召开了党的“四中”全会并通过“十五五”规划建议稿，明确提出新质生产力将成为“十五五”期间推动经济社会高质量发展的重要基石，同时，表达对国内经济增速目标仍有较高诉求，强调要建设“统一大市场”，避免产业投资的无序竞争。国内经济层面，四季度仍面临着一定的需求收缩压力，经济增速温和放缓中。需求端情况看：投资方面，固定资产投资增速持续低位（其中不含电力在内的基建投资已连续4个月环比下降），房地产投资因销售疲软仍成为主要拖累项；消费方面，居民收入增速低位徘徊、消费内生动力不足，叠加“两新”政策效应减弱，带来居民消费增速小幅下滑；出口方面，出口增速呈小幅下降趋势，虽对东盟、“一带一路”国家出口增长较快，但高基数效应及全球贸易不确定性仍形成压力。供给端情况看：制造业扩张尤其高技术领域强劲表现（如集成电路、新能源汽车出口高增长）等因素，推动国内工业生产仍保持一定韧性。股市层面，自2024年9月24日以来的A股“非典型修复市”仍持续演进中。尽管国内经济基本面的修复仍相对缓慢，但海外美联储降息窗口打开，为包括A股在内的众多新兴市场提供了新一轮“美元外溢”带动风险资产提振的良好机会。此外，大国关系进入阶段缓和期，及国内呵护资本市场发展的政策延续等，都为A股市场的持续稳健前行提供了有力支持。A股重要指数层面看，2025年四季度，上证指数、沪深300及创业板指涨幅分别为2.22%、-0.23%和-1.08%。申万一级行业指数的涨跌幅方面，有色（16.25%）、石化（15.31%）、通信（13.61%）、军工（13.10%）及轻工（7.53%）排名居前，医药（-9.25%）、地产（-8.88%）、美护（-8.84%）、计算机（-7.65%）及传媒（-6.28%）表现落后。本季度行业指数的较好表现，主要源于商业航天持续事件催化带来的重大叙事主题活跃，而军工行业传统的蓝筹白马表现依然较弱。对于商业航天相关的主题方向，本产品组合中虽有一定配置，但配置权重相对有限，而重点布局方向仍集中于国内主机厂等行业的链长级核心资产之中，这导致本产品组合的阶段表现逊于行业基准。但我们坚持认为，尽管军工板块中短期表现更多受制于市场情绪、主题叙事及短期业绩等多重复杂因素影响，但中长期看，保障国家整体安全的优先需求，及全球军事科技正快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业蓝筹白马品种的朝阳特质和良好前景，仍值得投资者持续重视和保持信心。百年变局下全球地缘政治的较大不确定性变化，更令国内军工行业的优质龙头企业具备更佳的未来成长性和大类资产配置层面极鲜明的对冲特质。建议投资者保持足够的耐性，等待行业优质公司基本面的逐渐修复，迎接未来可预期的更靓丽的收益回报。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

国内方面，内需仍然较弱，出口增速保持韧性，物价仍在低位运行。生产方面，工业生产增速回落，但新动能增长仍保持一定韧性投资方面，三大投资走弱，汽车和高技术装备制造亮眼。消费方面，整体增速放缓，但通讯器材、必选消费和金银珠宝消费亮点突出。出口方面，进出口增速回落，今年前11个月贸易顺差首超1万亿美元。物价方面，CPI增速有所改善，PPI增速仍在低位运行。四季度中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开，对2026年经济工作定调并部署重点任务。扩大内需仍是未来工作的重中之重。财政政策将更注重收支平衡和优化支出结构，货币政策则更强调运用结构性货币工具。国外方面，一是中美元首在釜山会晤，中美关系缓和。中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商，美国对中国商品加征的24%对等关税，暂停相关出口管制措施1年，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。二是美联储四季度降息50BP，美联储10月和12月议息会议连续降息，累计降息幅度为50BP，联邦基金利率最新的目标区间为3.50%-3.75%。2025年四季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.22%，深证指数涨幅0.01%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。本基金2025年四季度重点配置在医药、金融、电子、计算机、军工、机械和汽车等方向。

2025年四季度，中美关系走向阶段性缓和，美联储连续两次议息会议调降基准利率，全球风险偏好提升，海外资本市场走强。国内方面，由于宏观政策已在前三季度发力，四季度没有超预期的政策出台，国内经济增速边际放缓。整体看，预计达成全年经济目标，整体向好趋势并未改变。回顾四季度，宏观层面多空因素交织，市场整体呈现震荡向上的走势。风格方面，市场从成长独秀转向均衡。季度初期，以AI为代表的科技成长仍是主线，随着时间推移，顺周期和价值类公司的关注度显著提升。本基金在四季度整体以中等仓位运行，配置较为均衡，进入十二月中下旬后，提升了基金股票仓位，在重点配置科技板块的同时，还重点配置了贵金属、券商、消费等板块。展望2026年一季度，我们认为全球地缘政治虽有局部冲突，但整体仍呈现缓和趋势，大国博弈对市场的影响有限，全球资本市场仍将呈现向好趋势。聚焦国内，积极的财政政策和货币政策有望前置发力，改善经济基本面的同时将为市场提供充裕的流动性。市场走势上，我们认为传统的“春季躁动”行情有望展开，指数可能创出新高，市场整体风险偏好将维持在较高的位置。一季度我们的基金预计将以高仓位运行。创新或仍将是未来市场的主要驱动因素，我们看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。我们认为2025年国内模型纷纷发力，缩小了与海外模型之间的差距，2026年预计AI模型、产业数据与应用场景的结合，或将迸发出巨大的生命力，在改变传统产业应用方式的同时也将产生众多投资机遇。一年之计在于春，我们认为所谓的“春季躁动”绝不仅限于科技板块，2026年我们重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。同时我们还将关注贵金属、非银、出海等方面的机遇。

2025年四季度，本基金净值有一定幅度下跌。本报告期内，本基金重点配置了医药行业。从长期看，医药行业增长空间广阔，老龄化增量需求明显，行业增长相对稳健。从中短期看，在经济换挡背景下，刚需属性突出。另外，医药板块估值仍处于多年来的底部区间，部分重点公司已经进入合理甚至低估的价值区间。　　2025年四季度，医药中信行业指数表现位于行业涨跌幅中下游，部分原因系：医保基金支出承压，医保控费政策严格，产业链中上游的需求受到一定影响。本组合看好在预期降息周期下，投融资活动重新活跃带来的产业机会，重点配置了创新药产业链，但在行业指数明显下跌背景下，组合未能取得绝对收益。

2025年，在全球宏观环境复杂多变、国内经济结构持续调整的背景下，中国资本市场经历了从预期修复到结构分化的过程。2025年A股市场整体呈现出“指数震荡、结构分化”的特征。一方面，外部环境仍具不确定性，全球货币政策节奏、地缘政治及贸易摩擦反复扰动市场风险偏好；另一方面，国内政策在稳增长、调结构与促创新之间逐步形成合力，市场对中国经济中长期韧性的认知有所修复。从科技板块来看，2025年是从主题驱动走向基本面验证的一年。人工智能、半导体、高端制造、数字经济等方向在经历前期估值扩张后，市场更加关注企业真实的盈利能力、技术壁垒与现金流质量。我们观察到，部分具备核心技术、产业话语权和全球竞争力的科技龙头，开始在盈利端兑现长期投入成果，而同质化竞争严重、商业模式不清晰的公司则逐步被市场边缘化。　　报告期内，本基金的投资仍然以高端制造和新质生产力板块为主，保持高仓位运行，2025四季度跑赢业绩比较基准。本基金将持续深耕高端制造产业并加强进化和迭代，持续在产业内选择低渗透率、高成长性、容易形成良好商业模式和进入壁垒的行业，以及在选定行业中挑选具备强竞争力和持续创新能力的公司。本基金在2025年四季度重点围绕 以下几条主线进行布局与优化：1）以AI为核心的科技平台型公司，包括算力、算法与应用场景的协同落地；2）国产化与自主可控方向，在半导体设备、关键材料及工业软件中精选具备长期竞争力的企业；3）高端制造领域，重点考察订单可见度与盈利周期拐点。回顾2025年，我们更加深刻地体会到真正的长期回报，往往来自对少数优质公司的长期陪伴，而非频繁交易。在中国科技资产定价中，耐心与逆向思维正变得愈发稀缺，也愈发珍贵，这些经验将继续指导我们未来的投资决策。　　展望2026年，政策方面中共中央重点讨论了“十五五”规划，规划聚焦于新质生产力（AI及数字经济、新能源转型等）和服务消费等板块。从宏观层面看，稳增长政策的连续性与科技创新的战略地位仍将是中长期主线。科技自立自强已不再是阶段性主题，而是贯穿未来多年的核心方向。随着部分产业逐步走出投资高峰期，供需格局有望改善，盈利修复将成为科技板块重新定价的重要驱动。从产业层面看，我们重点关注：1）AI应用从“能用”走向“好用、可变现”，商业模式清晰度显著提升的公司，包括AI在端侧、工业、企业服务、智能制造等B端场景的落地效率；能够将算法能力、数据资源与具体行业Know-how深度结合的公司。2）制造业出海进入新阶段，已不再局限于简单的产能转移或价格竞争，而是向品牌、技术与供应链体系输出升级。在新能源设备、自动化产线、高端零部件等领域，部分企业已具备在全球范围内与国际厂商同台竞争的能力。我们将持续跟踪海外订单持续性与本地化交付能力，关税及地缘政治扰动下的经营韧性。3）半导体，在国产替代与需求回暖的双重作用下，出现订单改善迹象。我们认为行业整体复苏节奏温和，但结构分化明显，设备、材料及特色工艺方向更具确定性，仍需高度重视周期位置与资本开支节奏，避免简单线性外推。4）机器人，在劳动力结构变化与制造升级的双重推动下，机器人与自动化需求呈现出中长期向上的确定性。我们认为2026年核心零部件（如减速器、控制系统、丝杠）具备自主能力的公司能够通过系统集成提升整体解决方案价值的厂商会胜出。　　在关注科技与先进制造中长期趋势的同时，我们也将持续跟踪宏观层面的关键变量变化，尤其是利率水平、CPI与PPI走势，以判断不同资产风格在阶段性上的相对吸引力。我们认为，利率环境的变化不仅影响整体估值中枢，也深刻影响市场对成长与防御类资产的偏好。当无风险利率维持在相对低位、且通胀压力温和时，具备稳定现金流与分红能力的优质企业，其配置价值将更加凸显；而当PPI企稳回升、企业盈利预期改善时，顺周期及消费相关行业的修复弹性亦值得关注。因此，在2026年的投资过程中，我们将重点关注科技等新兴产业相关行业的投资机会，结合宏观数据的边际变化，动态评估红利类资产与消费行业复苏的可持续性与性价比，力求在不同经济阶段中把握风险收益更为均衡的投资机会。这一过程并非简单的风格切换，而是基于基本面与估值体系的审慎比较。本基金始终聚焦中国科技与先进制造的中长期趋势，在结构性机会中审慎布局，力求为持有人创造稳健而可持续的回报。作为基金管理人，我们将继续以审慎、专业和长期主义的态度，与各位持有人并肩前行。

回顾2025年四季度，A股呈现震荡走势，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业涨跌分化较大，有色、通信和国防军工等板块领涨，医药生物、房地产和计算机等板块跌幅较大。四季度市场的风险偏好较高，不仅AI和贵金属等强势板块持续上涨，商业航天等主题板块的表现也非常亮眼。　　国内的经济仍然面临较大的下行压力。去年放松地产的政策效应衰减，而国庆节期间政府未能像往常一样推出地产放松政策，房价和销售加速下跌。在地产的拖累下，经济的传统部门景气度走低，白马公司的业绩普遍较为一般。经济仍未走出通缩螺旋，但由于政府对发展道路的信心提升，政策面缺乏支撑，政策主要集中在科技创新领域。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　四季度本基金维持了此前的低波红利策略，虽然四季度红利板块表现欠佳，但我们判断A股的红利板块仍然将稳步上涨。本基金长期看好低波红利板块，主要是基于以下判断：1）目前中国的经济发展日趋成熟，经济增速将出现一定程度的放缓，因此未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓。企业产能扩张的需求减少，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）十年期国债收益率目前仍然处于低位，低波红利指数的股息率平均而言显著高于十年期国债收益率，这将有利于红利板块的估值提升。即便红利板块的估值由于市场风格原因未能提升，我们认为持有高红利股票获得稳定分红，也能让基金获得显著高于国债收益率的回报。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，实现基金相对于指数的稳定超额收益。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。在个股风格方面，具备低波红利特征的个股是本基金的重点选股方向，我们不仅看重公司当下的股息率，更加关注公司未来的利润增长潜力和自由现金流的创造能力，我们将致力于寻找具有长期稳定分红能力的优质公司。

2025年四季度，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2025年第四季度的行业表现，通信、军工和石油石化板块表现领先，部分原因是市场整体风险偏好较高，相关板块有较多行业催化，而房地产、医药和传媒板块表现落后，部分原因系资金从基本面平稳、变化较小的板块流出。本报告期内，本基金重点配置了机械、医药和通信等方向，看好优质公司的出海潜力。部分持仓公司业绩保持稳健增长，估值有一定提升，组合取得一定的绝对收益。

在10月份的三季报披露、十五五规划建议以及中美元首会晤等三大积极影响因素落地后，12月份召开的经济工作会议强调通过逆周期和跨周期结合的方式调节经济，意味着继续保持战略定力和推动高质量发展。由于三季度市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。　　我们预计明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年，我们将继续坚持均衡成长策略，聚焦于各细分领域具有领先优势的龙头公司。因此，在报告期的组合操作上，主要是在电子、医药等成长领域坚守估值合理且增长确定性高的龙头公司，并逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。

回顾三季度，在美联储降息预期升温、中美关系进入阶段缓和期及场外资金加快入市等多重利多因素共振下，A股市场走出了月线三连阳的强劲走势，上证指数“兵临”3900点且创出10年内新高。科创板表现出色，科创50单季涨幅49%。其它重要的A股指数具体涨幅层面，上证指数、沪深300指数及创业板指三季度涨幅分别为12.73%、17.90%和50.40%。而在申万一级行业中，三季度涨幅排名前5的分别为通信（48.65%）、电子（47.60%）、电新（44.67%）、有色（41.82%）和综合（32.77%），季度排名后5的分别为食饮（2.44%）、公用（2.15%）、石化（1.76%）、交运（0.61%）和银行（-10.19%）。整体看，行业风偏较高的TMT、新能源、有色金属等涨幅领先，而传统的蓝筹防御型板块排名显著落后。国内经济形势方面，客观讲，基本面修复仍待继续加力。在经历上半年相对较好的总量数据表现（25年1季度的GDP增速5.4%、2季度为5.2%，上半年5.3%，阶段性超越全年5%的GDP增速目标）之后，下半年的经济增长降速在市场的普遍预期之中。不过，3季度持续下行的较多重要总量数据指标仍引发市场的较多关注。结构上看，工增、消费、投资等数据均表现较弱，明显体现“抢出口”弱化、补贴退坡及反内卷等诸多因素的影响。此外，固投保持加速下行，地产量价仍未企稳。生产法下，预计25年3季度的GDP增速大致在4.7%-4.8%。经济下行过程中，基本面仍将对大多数顺周期方向产生拖累（需求端数据更弱），基本面相对较好的是反内卷相关的上游行业（供给侧逻辑）。9月底出台的5000亿创新型金融工具，预计将对国内经济中短期的持续修复带来一定催化。此外，将于4季度召开的四中全会（研究制定“十五五”规划建议）、美联储的持续降息及大国关系的可能演进等，预计也将从相关产业、进出口、市场利率、投资者情绪等多个层次对经济基本面及股市产生新的重要影响。具体到A股市场方面，考虑到股指在半年左右时间内已涨逾800点（最大累计涨幅28%+），投资者乐观情绪与A股走势期待相左、股市良好表现与经济基本面走势有一定“温差”，以及全球地缘政经仍存在较多不确定性等因素，不排除此轮“非典型修复”的股市有可能进入阶段震荡期以消化近期较大涨幅并等待基本面修复的进一步跟随。但从中期维度看，我们对A股市场前景继续抱有相对乐观的态度及秉持以下观点：A股仍持续行进在修复性上涨的途中，短期波动不改变中期趋势；投资者可利用震荡期，积极选择优质方向逢低布局价值成长。军工行业三季度股价表现波动较大，经历了前期较快上涨及后期的急速回落，尤其是伴随93阅兵的成功展示和顺利落幕，事件型驱动的A股投资者纷纷选择了落袋为安，也导致行业股价在短期内出现了较大回撤。申万国防军工指数季度涨幅5.10%，在31个申万一级行业中排名相对靠后。但客观讲，军工行业基本面今年以来正在发生着重大的拐点性变化，无论是3月前后行业上游订单的脉冲式改善，还是进入2季度后部分领先企业存货、合同负债、现金流甚至于业绩层面的惊喜表现，都正从不同层面反映出“十四五”最后一年的“赶单效应”（尤其考虑到行业经过过去几年的系统性反腐，五年规划的完成度急待补足）。百年变局之下全球地缘格局仍处于极不稳定的大环境中，作为捍卫中国经济社会和平发展的重要利器，预计军工行业在即将到来的“十五五”规划中也将继续承载着稳健发展的重大使命和重要职责。此外，今年5月印巴冲突过程中，中国军备大放异彩，俨然如行业DeepSeek时刻闪现，具备优质性能、极高性价比和充足产能优势的中国装备，正如众多已在国际市场中崭露头角的国内其它高端制造业一样，迅速吸引着全球众多实力买家的重点关注。我们预计，在未来的国际军贸市场中，中国装备有望成为极具吸引力并快速扩大份额的重要新兴力量。考虑到国际市场显著高毛利率的行业通行规则，军贸业务朝阳的广阔发展前景，对国内优质的军工龙头企业而言，有望带来业绩层面的系统性提升。当下，也正是逢低布局的良好时机。

今年以来宏观环境虽然仍处在通缩趋势下，但前些年导致经济加速下行的地产、疫情和地缘政治等风险已经得到较为充分释放，经济处在中期阶段性底部。去年9月24日以来政府维稳态度明显，年内货币和财政政策的持续温和呵护，叠加中美贸易谈判的持续进展，市场对经济失速的风险明显缓和，前些年对经济过度悲观的预期得到了修正，存在明显的结构性机会，市场估值系统性修复尚未结束。下半年以来，经济总量温和回落，地产链延续温和出清，但在反内卷政策推动下，通缩压力有所缓和，特别是本身与地产基建和政府支出弱相关的成长和上游行业盈利增速改善明显，体现在个股表现上有戴维斯双击。工业金属、能源金属、AI算力、储能、锂电、半导体、消费电子和出口链相关板块有明显的结构性行情。演绎到目前，股市并未出现泡沫化，更多的只是过度悲观的预期得到修复，这种修复只是在局部景气上行的成长和周期行业，而非全部行业，因此股市目前可能不存在系统性高估风险，随着越来越多的行业景气度见底，或将会有越来越多行业出现估值修复。基于前面对市场的大致判断，我们三季度降低了金融和顺周期持仓，增加了成长相关的持仓，其中主要包括了AI相关、创新药、消费电子和储能，并且在个别领域比如半导体、机器人和军工等做了少量布局。具体看，随着我们梳理中报业绩情况，并关注到海外算力景气的快速改善，本组合在6月份降低了国内算力持仓，并增加了核心的海外算力标的；并且随着阅兵相关概念的上涨，减持了持仓中涨幅较大的军工持仓，并持续增加了消费电子和机器人的持仓。受到创新药BD短期落地节奏晚于预期的影响，医药股三季度走势相对较弱，我们阶段性降低了部分中小市值创新药的持仓，增加了医药研发上游和CXO的持仓，尽管如此，我们维持对创新药的中期乐观看法不变。