何晓春 - 基金投资策略和运作

经历了过去2026年一季度，A股指数虽然总体呈现区间震荡，但在3月美伊冲突发生前，1-2月A股结构性行情依然活跃，有色、石油石化、建材、化工等周期行业表现活跃，电子、通信、新能源等科技制造方向亦有不错上涨。美伊冲突虽然打乱了此前A股市场节奏，但基于海内外基本面的变化，依然是冲突扰动之外，更为重要的变量。回顾一季度的经济基本面，全球实现了此前预期的经济“开门红”，中美经济共振修复。一方面，在宽货币、宽财政的共同加持下，2026年1季度美国经济实际增长动能显著好于2025年4季度年化情况，不仅美国AI相关的投资增速延续高增长，而且此前美联储降息带来金融条件修复，支撑其传统制造业景气的回升，美国住宅投资呈现企稳，财富效应和财政税改退税支撑美国服务业向好，但美国就业弱势也反应了无就业扩张背后的需求不足，美国经济亦有其脆弱性。另一方面，国内经济在供需改善下亦有修复，基建投资和出口超出此前预期，不仅之前预期持续向好的生产端（工增）和外需出口依然呈现改善，和内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，尤其基建投资明显走强，有望回到2023-2024年高增长水平，社零虽然如期同比回落，但幅度好于预期。近期公布的3月制造业PMI展现了高油价对原材料价格和出厂价格的影响，企业补库动能不足，美伊冲突带来的宏观经济实质影响将有待评估。站在当下，虽然目前美伊冲突的后续进展仍存在不确定性，但经过分析和参考历史经验，我们认为市场对冲突带来的经济“滞胀”风险已经进行了初步定价，尤其是由于通胀上行带来的美联储降息预期回落，甚至加息预期的发酵。围绕全球货币流动性的定价，我们认为悲观预期已相对充分。虽然高油价对经济下修的风险还有待评估，但目前预计对A股盈利冲击相对有限，改善趋势亦不会改变，由此当前指数下跌空间可能有限。在应对外围的不确定性上，目前我们较为确定的主要是在两方面：一是，悲观流动性定价较充分后，杀估值风险已趋于尾声。我们逆势关注基本面可以兑现（一季报优良）和受益流动性潜在改善的科技成长方向，操作上就一季报反应出来的基本面状况，对组合内的科技成长进行了布局调整，精简了围绕AI算力、半导体、新能源、燃机等受益于AI产业周期的布局，开始增配创新药。二是，随着美伊冲突降级和结束，下半年油价中枢抬升。受益油价中枢抬升的相关上游周期和中游龙头有望迎来盈利改善和兑现，我们增配了煤炭、化工材料龙头，在有色行业内部进行调整，增加铝、锡、铬等受益流动性和供给端约束的品种。由于近两年量化资金的大规模入市，股市波动明显比过去更为剧烈，贸易战和地缘政治等不可控因素的冲击较为容易造成市场过度超调（资金交易趋于一致，且容易提前预支悲观/乐观预期），这明显提高了组合的交易难度。按我们历史总结的经验看，抓大放小降低交易频率或能更有效避免陷入被动，比如去年的中美贸易战我们也选择类似的应对方式，最后也避免了很多可能反弹踏空的风险。但本次美伊战争有别于去年，由于其发酵时间持续超预期，导致资金踩踏行为更甚于去年，也明显加剧了组合阶段性回撤。为此，我们也将谨记这次的教训，在面临可能的不确定性，提前作出合理的评估，并做好最坏的打算去应对。

2026年一季度，美伊冲突爆发，美联储连续两次议息会议按兵不动，市场对于联储未来的降息预期大幅减弱，全球风险偏好回落，海外资本市场显著调整。国内方面，宏观经济政策保持积极宽松的基调，政府工作报告对于全年的工作规划符合市场预期，国内经济稳步向好。整体看，我国经济受外部环境影响较少，表现出较强的韧性。回顾一季度，地缘因素对市场影响较大，A股整体走出了“先扬后抑，结构分化”的行情。1-2月，春季躁动行情如期而至，指数创出新高，科技和有色板块表现较为突出。3月受到美伊地缘冲突的影响，大盘整体调整明显，市场风险偏好显著回落，传统能源和新能源板块走强。本基金在一季度维持了较高的仓位，延续了之前的持仓结构，重点配置了科技板块，少量配置了贵金属、消费等板块，进入三月，随着市场风险偏好有所下降，我们小幅减持了部分基金股票仓位。展望2026年二季度，我们认为美以伊冲突对市场影响最大的时间点已经过去。经历冲突前期的恐慌后，市场将逐步适应冲突对全球供应链的影响。权威媒体报道，预计5月美国总统访华，或将提振市场信心。国内方面，宏观经济政策延续宽松基调，货币政策或通过降准维持宽松的流动性环境，我们兼具韧性和规模的经济或将成为全球资金的避风港。市场走势上，我们认为随着地缘冲突的缓解以及中美高层5月会晤，市场风险偏好预计或将出现明显回暖，有望迎来一波较为明显的反弹。二季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。Openclaw的出现具有较强的代表性，预示着AI将逐步进入到个人工作与生活。国内ToKen调用数量超过美国，也预示着AI应用在国内蕴含着巨大的生机。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将迸发出巨大的生命力，从而脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。同时我们认为，地缘冲突爆发将进一步改变全球投资者对于美元作为世界货币的看法，贵金属仍具有长期配置价值。此外我们还重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。

国内方面，开年经济数据超出预期，为市场提供了较强的信心。1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，货物进出口总额同比大幅增长18.3%。3月份制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，显示经济景气度持续好转。政策积极作为，注入市场活力。1月初央行明确，2026年将继续实施好适度宽松的货币政策，灵活运用政策工具保持流动性合理充裕。同时后续的资本市场改革深化，并购重组、再融资新规政策持续向硬科技和新兴产业倾斜，为经济转型与市场发展注入动力。 国外方面，2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海峡作为战略反制。霍尔木兹海峡是全球关键的能源运输通道，其关闭直接威胁全球能源供给安全，国际油价随之剧烈波动，市场对滞涨的担忧逐渐升温，美联储年内降息预期大幅回落，这也引发全球权益市场普遍出现大幅波动。2026年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为-1.94%，深证指数涨幅为-0.35%，创业板指数涨幅-0.57%，科创50涨幅为-6.54%，沪深300指数涨幅-3.89%。本基金2026年一季度重点配置在有色、化工、电子、通信、机械和智能汽车方向。

今年一季度，A股市场整体表现为3800-4200点之间的区间震荡行情。其中：开年后，国内经济呈持续温和修复态势，市场风偏一度维持较高水平，流动性驱动下跨年行情及春季躁动延续，市场热点主要围绕各类主题展开并快速轮动；2月底美以伊战事爆发后，全球风偏受到极大冲击，A股市场逐级下台阶并最终将年初以来涨幅基本抹掉，投资者在观望中等待转机。A股市场主要指数层面看，上证指数、沪深300指数及创业板指数一季度涨幅分别为-1.94%、-3.89%和-0.757%。同期，恒生指数跌3.29%。而申万一级行业方面，煤炭、有色、综合、公用和建材季度涨幅排名靠前，涨幅分别为18.83%、15.36%、13.67%、9.21%和8.18%，非银、商贸、美护、计算机和地产等季度跌幅居前，分别为-14.98%、-14.43%、-8.93%、-7.61%和-7.50%，行业间涨跌分化仍然较大。海外层面，新年伊始美国跨境抓捕委内瑞拉总统的“黑天鹅”事件，暗示着地缘风险或已一跃成为今年最大的系统性风险，2月底美以伊战争这只“灰犀牛”的骤然爆发，更令全球市场的风险偏好受到重大打击，全球多数重要市场也因此而遭遇较大的波动和挫折。一季度，布伦特原油上涨79.25%并引领商品强势，与此同时，欧美股市大多表现不佳。美股方面，道琼斯指数跌3.58%，纳斯达克指数跌7.11%，标普500指数跌4.63%。欧洲主要股指中，英国富时指数100涨2.47%，法国CAC40指数跌4.09%，德国DAX指数跌7.39%。申万国防军工指数26年1季度跌6.14%，显著弱于沪深300指数，中证国防军工指数跌1.83%，相对表现更优。同期，本基金产品净值跌2.85%，稍弱于中证国防军工指数但显著好于申万军工指数。产品组合方面，我们仍谨慎将主要仓位集中在军工行业的主流方向上，对可能存在较大经营风险的品种也做了清理。一季度A股市场风偏变化比较剧烈。前期，股市风偏相对较高的阶段，行业事件催化密集的商业航天板块表现活跃，本产品也有适当参与相关热点。而在后期，随着市场风偏的急剧降温，本产品组合也更多聚焦于安全边际相对更高的基本面品种上。当前，全球地缘形势的巨大变化，凸显百年变局之下“国防安全”的优先地位。我们观察到，全球各主要经济体都正在不断加大国防开支力度，军工占GDP的比重持续上升。而中国作为持续稳健发展的全球第二大经济体，同样需要相匹配的国防军事实力以拱卫自身安全，及确保在中国企业走出去的过程中，能有效保护中国资产、资源和人员等的重大安全。预计，随着年中前后国防工业“十五五”规划的逐步落定，军工行业将面临新一轮的加快建设阶段，由此A股相关的上市企业也将面临需求提升带来的新机遇。我们将持续积极跟踪行业最新变化，及时跟进重点持仓品种的基本面转机，力争使我们的产品组合能较好较快地分享到行业景气上行的红利。总体而言，尽管面对地缘冲突加剧导致的市场中短期较大波动，我们对今年中国经济的持续修复及权益市场的积极表现与中长期前景仍继续抱有信心，对国内军工的投资前景及可能机会同样抱有相对乐观预期。我们将以较为积极的心态和谨慎应对的操作来不断审视投资组合，力图尽可能多地通过与军工优质企业共同成长而非存量博弈的方式来获取相对稳定的投资业绩。

经历了过去2026年一季度，A股指数虽然总体呈现区间震荡，但在3月美伊冲突发生前，1-2月A股结构性行情依然活跃，有色、石油石化、建材、化工等周期行业表现活跃，电子、通信、新能源等科技制造方向亦有不错上涨。美伊冲突虽然打乱了此前A股市场节奏，但基于海内外基本面的变化，依然是冲突扰动之外，更为重要的变量。回顾一季度的经济基本面，全球实现了此前预期的经济“开门红”，中美经济共振修复。一方面，在宽货币、宽财政的共同加持下，2026年1季度美国经济实际增长动能显著好于2025年4季度年化情况，不仅美国AI相关的投资增速延续高增长，而且此前美联储降息带来金融条件修复，支撑其传统制造业景气的回升，美国住宅投资呈现企稳，财富效应和财政税改退税支撑美国服务业向好，但美国就业弱势也反应了无就业扩张背后的需求不足，美国经济亦有其脆弱性。另一方面，国内经济在供需改善下亦有修复，基建投资和出口超出此前预期，不仅之前预期持续向好的生产端（工增）和外需出口依然呈现改善，和内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，尤其基建投资明显走强，有望回到2023-2024年高增长水平，社零虽然如期同比回落，但幅度好于预期。近期公布的3月制造业PMI展现了高油价对原材料价格和出厂价格的影响，企业补库动能不足，美伊冲突带来的宏观经济实质影响将有待评估。站在当下，虽然目前美伊冲突的后续进展仍存在不确定性，但经过分析和参考历史经验，我们认为市场对冲突带来的经济“滞胀”风险已经进行了初步定价，尤其是由于通胀上行带来的美联储降息预期回落，甚至加息预期的发酵。围绕全球货币流动性的定价，我们认为悲观预期已相对充分。虽然高油价对经济下修的风险还有待评估，但目前预计对A股盈利冲击相对有限，改善趋势亦不会改变，由此当前指数下跌空间可能有限。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。权益方面，除了中长期看好的指数权重底仓以外，在应对外围的不确定性上，目前我们较为确定的主要是在两方面：一是，悲观流动性定价较充分后，杀估值风险已趋于尾声。我们逆势关注基本面可以兑现（一季报优良）和受益流动性潜在改善的科技成长方向，操作上就一季报反应出来的基本面状况，对组合内的科技成长进行了布局调整，精简了围绕AI算力、半导体、新能源、燃机等受益于AI产业周期的布局，开始增配创新药。二是，随着美伊冲突降级和结束，下半年油价中枢抬升。受益油价中枢抬升的相关上游周期和中游龙头有望迎来盈利改善和兑现，我们增配了煤炭、化工材料龙头，在有色行业内部进行调整，增加铝、锡、铬等受益流动性和供给端约束的品种。固收方面，我们依然认为目前收益率水平较低，信用下沉或者久期策略性价比偏低，组合维持0.7年左右的久期，以AAA金融债作为债券核心底仓。

2026年一季度，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2026年第一季度的行业表现，煤炭、石油石化和公用板块表现领先，部分原因是外部地缘风险事件的发生对相关大宗商品影响较大，而非银、消费者服务和商贸零售板块表现落后，部分原因是市场对国内消费复苏的预期有所调整。本报告期内，本基金重点配置了机械、医药和通信等方向，看好优质公司的出海潜力。部分持仓公司业绩保持稳健增长，组合表现跑赢基准。

2026年一季度，本基金净值有一定幅度上涨。本报告期内，本基金重点配置了医药行业。从长期看，医药行业增长空间广阔，老龄化增量需求明显，行业增长相对稳健。从中短期看，在经济换挡背景下，刚需属性突出。另外，医药板块估值仍处于多年来的底部区间，部分重点公司已经进入合理甚至低估的价值区间。　　2026年一季度，中信医药行业指数表现位于行业涨跌幅中上游，部分原因系：市场风险偏好有所承压，虽然医保控费政策对行业优化仍在调整过程中，但中国创新药研发越来越受到海外大型药企重视和支持，相关产业链的景气度有所提升。本组合看好投融资活动重新活跃带来的产业机会，重点配置了创新药产业链，但在行业指数相对平稳背景下，组合表现跑赢基准。

回顾2026年一季度，A股有所调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业涨跌分化较大，公用事业、化工、建材和电力设备等板块领涨，非银金融、商贸零售和计算机等板块跌幅较大。一季度市场受到美伊冲突的影响，市场的风险偏好下降，传统煤化工以及能源板块上涨，成长股承压。 　　出口仍然是国内经济的重要支撑因素，人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从劳动力红利转向工程师红利。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股经过几年的调整导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　一季度本基金维持了此前的低波红利策略，市场受到美伊冲突剧烈调整的背景下，红利板块表现出良好的防御性。本基金长期看好低波红利板块，主要是基于以下判断：1）目前中国的经济发展日趋成熟，经济增速将出现一定程度的放缓，因此未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓。企业产能扩张的需求减少，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）十年期国债收益率目前仍然处于低位，低波红利指数的股息率平均而言显著高于十年期国债收益率，这将有利于红利板块的估值提升。即便红利板块的估值由于市场风格原因未能提升，我们认为持有高红利股票获得稳定分红，也能让基金获得显著高于国债收益率的回报。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，实现基金相对于指数的稳定超额收益。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。在个股风格方面，具备低波红利特征的个股是本基金的重点选股方向，我们不仅看重公司当下的股息率，更加关注公司未来的利润增长潜力和自由现金流的创造能力，我们将致力于寻找具有长期稳定分红能力的优质公司。

2026年一季度，全球市场呈现出一种高预期与高波动并行的特征。地缘政治风险已不再是偶尔飘过的乌云，而是市场定价的常态变量，地缘政治的不可预测性显著放大了大宗商品（尤其是黄金与能源）的波动率。2026年一季度A股市场整体处于震荡磨底与风格重塑阶段，宽基指数表现分化。结构上，石油石化、煤炭及电力板块持续走强。在全球地缘摩擦导致能源价格波动的背景下，高股息、现金流稳定的板块成为资金的“避风港”。　　报告期内，本基金的投资仍然以高端制造和新质生产力板块为主，保持高仓位运行，2026年一季度跑输业绩比较基准，主要由于机器人、国产算力等相关标的跌幅较大，红利资产低配。本基金将持续深耕高端制造产业并加强进化和迭代，持续在产业内选择低渗透率、高成长性、容易形成良好商业模式和进入壁垒的行业。本基金在2026年重点围绕以下几条主线进行布局与优化：1）以AI为核心的科技公司，包括算力、电气设备、基建、应用等；2）国产化与自主可控方向，在半导体设备、关键材料及工业软件中精选具备长期竞争力的企业；3）高端制造领域，重点考察订单可见度与盈利周期拐点。　　展望后续，4月份的年报与一季报集中披露期将是“排雷”的关键。市场将从“炒预期”转向“看业绩”，那些能证明自己AI投入已转化为收入的企业将脱颖而出。一季度部分科技板块大幅回调后，部分调整充分的先进制造（如机器人、国产芯片、锂电等）以及具备全球竞争力的“出海”龙头，在一季度回撤后，其配置价值正在凸显。同时继续看好泛AI科技板块，AI板块从单一算力炒作转向Agent（智能体）应用落地。AI不再仅仅是对话框。一季度，智谱、MiniMax（上述公司仅为阐述市场观点，不代表对上述证券的推荐）等国产AI龙头在港股的优异表现证明了市场对“自我进化、自主决策”大模型的认可。AI正在从“听令行事”转变为“主动规划”。　　从产业层面看，我们重点关注：1）AI应用从“能用”走向“好用、可变现”，商业模式清晰度显著提升的公司，包括AI在端侧、工业、企业服务、智能制造等B端场景的落地效率；能够将算法能力、数据资源与具体行业Know-how深度结合的公司。2）制造业出海进入新阶段，已不再局限于简单的产能转移或价格竞争，而是向品牌、技术与供应链体系输出升级。在新能源设备、自动化产线、高端零部件等领域，部分企业已具备在全球范围内与国际厂商同台竞争的能力。我们将持续跟踪海外订单持续性与本地化交付能力，关税及地缘政治扰动下的经营韧性。3）半导体，在国产替代与需求回暖的双重作用下，出现订单改善迹象。我们认为行业整体复苏节奏温和，但结构分化明显，设备、材料及特色工艺方向更具确定性，仍需高度重视周期位置与资本开支节奏，避免简单线性外推。4）机器人，在劳动力结构变化与制造升级的双重推动下，机器人与自动化需求呈现出中长期向上的确定性。我们认为2026年核心零部件（如减速器、控制系统、丝杠）具备自主能力的公司能够通过系统集成提升整体解决方案价值的厂商会胜出。　　在关注科技与先进制造中长期趋势的同时，我们也将持续跟踪宏观层面的关键变量变化，尤其是利率水平、CPI(居民消费价格指数)与PPI (工业生产者出厂价格指数，下同)走势，以判断不同资产风格在阶段性上的相对吸引力。我们认为，利率环境的变化不仅影响整体估值中枢，也深刻影响市场对成长与防御类资产的偏好。当无风险利率维持在相对低位、且通胀压力温和时，具备稳定现金流与分红能力的优质企业，其配置价值将更加凸显；而当PPI企稳回升、企业盈利预期改善时，顺周期及消费相关行业的修复弹性亦值得关注。因此，在2026年的投资过程中，我们将重点关注科技等新兴产业相关行业的投资机会，结合宏观数据的边际变化，动态评估红利类资产与消费行业复苏的可持续性与性价比，力求在不同经济阶段中把握风险收益更为均衡的投资机会。这一过程并非简单的风格切换，而是基于基本面与估值体系的审慎比较。　　本基金始终聚焦中国科技与先进制造的中长期趋势，在结构性机会中审慎布局，力求为持有人创造稳健且可持续的回报。作为基金管理人，我们将继续以审慎、专业和长期主义的态度，与各位持有人并肩前行。

1月份的市场在有色金属尤其是贵金属价格连续上涨以及PPI整体上行的预期下，有色、化工等顺周期板块表现较好，同时，存储芯片涨价持续推动半导体领域的景气投资行情，商业航天及太空光伏主题活跃；进入2-3月份后，扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致市场整体出现了大幅波动。本基金在报告期的投资方向主要是有色金属、电子、医药、电力设备及新能源、汽车及基础化工等，并重点选择以上领域中具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票进行配置。　　一季度国内召开的两会所披露的总量政策总体符合预期，而影响市场的变量主要在于中东战事冲突对能源价格以及全球供应链的影响，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。

2025年股市摆脱了前几年的持续低迷，开始见底反弹，上涨逻辑一方面与监管呵护有关，更重要的是我们看到宏观基本面在2025年确认了阶段性底部。虽然我们看到全A上市公司的ROE在四季度才开始确认底部，但我们观察到出海与出口链、AI算力链、创新药、有色、半导体和非银等行业均早于大盘回暖，率先在上半年出现改善，相应我们也看到相关板块个股涨幅更明显，股市本轮上涨与基本面有较强相关性，泡沫化程度较低。随着经济大概率探底，后续可能我们将看到越来越多行业走出底部。操作上，2025年本组合维持打新增强的低波策略操作，更多关注的是转型过程中的结构性机会，降低了组合当中银行和家电等高确定性红利品种，增加了景气改善的方向如有色和AI算力相关链条，并且在意识到消费整体依然疲弱的背景下系统性降低了组合中消费持仓转向创新药的配置，并且随着景气度上升在四季度增加了半导体的配置。回顾全年组合操作欠佳之处主要在两方面，一方面，对景气改善的方向敏锐度依然有不足之处，虽然AI算力、创新药和有色等方向布局得比较左侧，但在燃气轮机和储能等方面的布局依然重视度不足；另一方面可能更重要，我们可能还是需要更适应当下行情的节奏，行业之间的轮动可能会加快，行业之间“抢资金”、“跷跷板”的效应较为明显，如果我们没有办法及时理性兑现收益可能就需要承担比较大的回撤。

2025年股市摆脱了前几年的持续低迷，开始见底反弹，上涨逻辑一方面与监管呵护有关，更重要的是我们看到宏观基本面在2025年确认了阶段性底部。虽然我们看到全A上市公司的ROE在四季度才开始确认底部，但我们观察到出海与出口链、AI算力链、创新药、有色、半导体和非银等行业均早于大盘回暖，率先在上半年出现改善，相应我们也看到相关板块个股涨幅更明显，股市本轮上涨与基本面有较强相关性，泡沫化程度较低。随着经济大概率探底，后续可能我们将看到越来越多行业走出底部。操作上，2025年本组合更多关注的是转型过程中的结构性机会，降低了组合当中银行和家电等高确定性红利品种，增加了景气改善的方向如有色和AI算力相关链条，并且在意识到消费整体依然疲弱的背景下系统性降低了组合中消费持仓转向创新药的配置，并且随着景气度上升在四季度增加了半导体的配置。回顾全年组合操作欠佳之处主要在两方面，一方面，对景气改善的方向敏锐度依然有不足之处，虽然AI算力、创新药和有色等方向布局得比较左侧，但在燃气轮机和储能等方面的布局依然重视度不足；另一方面可能更重要，我们可能还是需要更适应当下行情的节奏，行业之间的轮动可能会加快，行业之间“抢资金”、“跷跷板”的效应较为明显，如果我们没有办法及时理性兑现收益可能就需要承担比较大的回撤。