余芽芳 - 基金投资策略和运作

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。四季度市场整体处于高位震荡调整期，春季躁动行情在年末逐步开启。结构方面，以AI、商业航天、机器人为代表的科技成长依然表现活跃，化工等反内卷涨价方向也逐步获得资金认可。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，本组合在四季度较大幅加仓了化工板块，适当参与了成长板块的交易，减仓了红利，整体看权益部分为组合贡献了一定的收益。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。四季度市场整体处于高位震荡调整期，春季躁动行情在年末逐步开启。结构方面，以AI、商业航天、机器人为代表的科技成长依然表现活跃，化工等反内卷涨价方向也逐步获得资金认可。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，本组合在四季度较大幅加仓了化工板块，适当参与了成长板块的交易，减仓了红利，整体看权益部分为组合贡献了一定的收益。

2025年四季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末跌破7的重要关口，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储主席人选存在不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。本基金的主要配置资产为信用债和股票。2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度，国内宏观底部运行，和前三季度比起来动能略有减弱，各项数据整体比较稳定；国际政经环境延续三季度以来的趋势进入平稳阶段，中美关系延续缓和氛围。成长行业方面，在国内外储能需求的带动下，国内锂电产业链呈现复苏迹象，各类材料价格在底部都有所反弹。美国的AI大模型产业的预期经历了一波反复，甲骨文等云计算公司的巨额资本开支让市场对大模型产业的泡沫论质疑有所上升，谷歌的大模型技术的进展和收入的高增速指引，以及英伟达的饱满订单，让市场的担心部分缓解。A股市场对明年国内互联网巨头的大模型投入预期也比较乐观，推动国产的大模型产业链和半导体设备板块上涨。四季度成长板块呈现震荡上行行情，各种主题性板块活跃。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在机械、电子、电力设备、化工、交运和汽车等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩表现良好的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度以来，市场整体呈现震荡上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，四季度市场整体赚钱效应有所减弱，题材类机会增多，整体表现活跃，但是整体赚钱效应持续性并不如之前。四季度市场呈现横向震荡走势，板块轮动速度有所加快，整体体现出市场在前三季度有明显的上行之后带来的阶段性分歧，我们认为，分歧的存在是市场稳步上行慢牛行情的必要环节，整体对市场维持积极乐观的态度。从板块方面来看，市场主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段性涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属、化工等同样表现强劲，体现了市场对于未来宏观及货币方面的乐观态度。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，我们组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体、商业航天等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、商业航天为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注宏观叙事背景下，带来的行业拐点型机会。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。股票市场方面，继三季度股票市场走出一波凌厉的单边上涨走势之后，四季度市场呈窄幅震荡整理格局。四季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅2.22%、-0.23%，期间最大回撤分别为-5.41%、-7.14%；香港恒生指数录得跌幅4.56%，期间最大回撤-7.73%。分行业看，石油石化、军工、有色、通信等行业录得超过10%的涨幅，地产、医药、计算机、传媒、汽车等行业跌幅居前。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。在股票投资具体操作上，本基金出于控制净值回撤的考虑，在10月份采取部分止盈减仓的操作，在后续市场的震荡调整中又回补了部分仓位，总体上仍然看好2026年股票资产的表现。在结构上，四季度继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息价值股（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的出海成长股；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的科技成长股。值得一提的是，在机会（1）的布局，下半年由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些资产从长期来看仍然相对稀缺，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度以来，市场整体呈现震荡上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，四季度市场整体赚钱效应有所减弱，题材类机会增多，整体表现活跃，但是整体赚钱效应持续性并不如之前。四季度市场呈现横向震荡走势，板块轮动速度有所加快，整体体现出市场在前三季度有明显的上行之后带来的阶段性分歧，我们认为，分歧的存在是市场稳步上行慢牛行情的必要环节，整体对市场维持积极乐观的态度。从板块方面来看，市场主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段性涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属、化工等同样表现强劲，体现了市场对于未来宏观及货币方面的乐观态度。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，我们组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体、商业航天等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、商业航天为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注宏观叙事背景下，带来的行业拐点型机会。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标有望完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在2026年“两会”前后。全球面临地缘政治格局、产业格局、能源格局的重塑，中国资产的竞争力和估值有望提升。在利率下降、地产退出居民财富首要配置地位的情况下，性价比相对较高的股票成为优先解，PPI的回升也对企业利润有积极作用。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平，转债部分积极参与了成长板块行情。今年股票市场震荡向上，结构性表现亮眼，科技、有色板块涨幅居前，成为当年领涨板块，年底化工板块表现突出。本产品做了一定的配置调整，持仓较为分散均衡。后面将持续关注出口及出海优质企业，产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、生猪等，面临电力紧缺的海外能源产业链，以及AI新的进展及应用带来的机会。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据持续回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。债券方面，由于交易结构因素和监管政策对利率影响较大，组合这一期间略微提升债券杠杆，但仍保持较低久期。由于转债表现一直以来受市场流动性影响较大，在M1回落背景下转债持续保持较低仓位。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。债券投资方面，待交易因素消退后，债券可能出现配置机会。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。继三季度股票市场走出一波凌厉的单边上涨走势之后，四季度市场呈窄幅震荡整理格局。四季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨跌幅2.22%、-0.23%，期间最大回撤分别为-5.41%、-7.14%；香港恒生指数录得跌幅4.56%，期间最大回撤-7.73%。分行业看，石油石化、军工、有色、通信等行业录得超过10%的涨幅，地产、医药、计算机、传媒、汽车等行业跌幅居前。债券方面，报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。股票方面，本基金出于控制净值回撤的考虑，在10月份采取部分止盈减仓的操作，在后续市场的震荡调整中又回补了部分仓位，总体上仍然看好2026年股票资产的表现。在结构上，四季度继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息价值股（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的出海成长股；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的科技成长股。值得一提的是，在机会（1）的布局，下半年由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些资产从长期来看仍然相对稀缺，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。组合从风险收益平衡角度考虑，在转债部分持有部分科技转债，取得一定收益。纯债方面，由于前期利率处于低位，期限利差也压缩严重，市场对债券税收和公募销售规则等变化反应较大。组合在前期杠杆中性，久期较短，此期间在债券上取得一定相对和绝对收益。