余芽芳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀的影响已逐步显现，新任美联储主席表态，对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势，价值板块疲弱”分化格局。报告期内我们增加了对于电子配置，减仓了公用事业。

2026年二季度中国宏观经济总体增速边际放缓，特征呈现“外需强、内需弱，新动能强、传统动能弱”的结构性分化格局，出口与新质生产力相关产业提供了较强支撑。出口与外需表现强劲，出口内部结构出现极强分化:集成电路、自动数据处理设备、汽车及高端机电等高端制造产品维持高增，而劳动密集型品类仍处负增长区间。投资整体承压，呈现政府投资托底、地产投资磨底、制造业投资分化的特征。消费内生动力偏弱，呈现结构性分化。货币流动性依然维持合理充裕，居民和企业信贷修复节奏偏缓，实体融资需求仍有待进一步提振。二季度房地产数据有所好转，一线城市中尤其上海出现了二手房成交量的回升，挂牌价也开始出现上浮，但其他一线城市好转的迹象偏弱，这个数据需要继续跟踪。海外的美伊冲突造成整体通胀压力的上行，油价大幅走高后，各项成本出现明显的涨价，PPI数据体现了这一点，但在弱需求的情况下成本上行直接造成产能利用率的下滑，我们看到一些高频的化工开工率数据持续走弱。当然通胀上行对总需求的损伤不只是出现在我国，海外各国尤其是油价进口依赖大的国家损伤更严重。随着美伊冲突缓和，开始谈判，市场风险偏好出现明显回升。除了冲突外，美联储新主席的首次公开讲话也对市场造成一定影响，其释放出的对通胀的关注使得加息预期提前，长期通胀预期开始下行，美元走强，风险资产出现回落。债券市场4、5月份在资金面超预期宽松叠加“资产荒”加剧的背景下，收益率顺畅下行。6月在收益率已至低位叠加资金面超预期收紧的背景下，债市先震荡调整收益率小幅上行后回落。本基金的主要配置资产为信用债和股票。2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们4月开始一直保持较低仓位并在5月下旬开始加仓，减持了周期股，加仓了科技。债券类资产采用中长久期、中低杠杆策略，优选高等级信用债，利率波段操作，在调整好组合流动性的同时注重票息和骑乘收益的获取。

2026年二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。二季度A股指数整体呈震荡上行的走势，但市场风格明显分化，海外算力和国产半导体成为市场几乎唯一的主线，传统价值股持续下跌。组合在本季度阶段性把握了成长板块的投资机会，并在持续分化的市场环境中适度左侧布局了价值板块，以实现组合的再平衡。

2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口依靠高端制造业等结构性因素支撑维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点主要落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、药品等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，并持续关注海外和国产算力的产业进展。二季度利率先下后上，资金利率较大程度上影响了利率走势，中短端利率下行明显，收益率曲线趋于陡峭，组合在二季度维持哑铃型配置，相比前期增配了超长端利率债，以平抑内需波动风险。预计之后各期限利率将在新的资金成本上寻求平衡，还将持续关注利率中枢和曲线形态变化的潜在收益。

2026年二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。2026年二季度，市场整体波动率仍然维持较高的状态，外部冲击变化频繁，同时内部宏观方面面临一定的压力，新质生产力和传统经济之间出现了分化，经济动能转化的影响在二季度有所加深。市场本季度呈现高波动的震荡上行的状态，具体走势来看，以科技成长为代表的创业板和科创板表现出明显的上行趋势，相对而言上证指数维持横盘震荡走势。市场整体机会集中体现在科技成长方向。从板块方面来看，市场在二季度相对清晰的主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、半导体等为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、短期外部冲击带来的受益方向，诸如新能源、化石能源等也有阶段性表现。3、内需层面及价值方向，主要体现为相对防守的态度。4、另外注意到，高股息方向也有相对较好的表现。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，分散仓位参与新能源、内需方面的阶段性机会。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、半导体等为代表的新质生产力方向仍为后续的主要投资方向，同时密切关注全球流动性的变化，以及科技行业“通胀”逻辑的高频数据变化。在市场波动率上升的背景下，采取更加积极的交易策略。

二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。二季度A股指数整体呈震荡上行的走势，但市场风格明显分化，海外算力和国产半导体成为市场几乎唯一的主线，传统价值股持续下跌。组合在本季度阶段性把握了成长板块的投资机会，并在持续分化的市场环境中适度左侧布局了价值板块，以实现组合的再平衡。

2026年二季度债市行情由资金面松紧、央行政策导向与宏观基本面共同主导，债市整体走强，国债收益率整体呈现“先下行、后窄幅震荡”的走势。组合在报告期内基于对“央行收紧幅度有限、季末资金面大概率平稳”的判断，在资金利率脉冲上行阶段恰当拉长久期，以捕捉利率波段机会。操作上主要借助流动性较好的中长期利率债完成久期调整，兼顾了操作的灵活性与持仓结构的稳定性。其余策略维持不变，信用债以中短久期高等级品种为底仓核心，转债仓位保持灵活、不做明显的方向性暴露。2026年二季度，国内宏观经济整体处于稳健运行态势，各类新兴前沿产业在快速发展；海外方面，全球AI产业链上半年延续了年初以来的快速发展趋势，新技术不断涌现，用户付费意愿提升，大模型公司收入快速增长，产业的资本投入强度继续上升。地缘政治方面，中东冲突在二季度出现了多次反复，在局势缓和冲突升级两个完全相反的发展方向上反复上演，半年度末双方暂时停战并开展外交谈判，缓和了对全球宏观经济造成的重大负面影响。这场冲突的持续时间和结束方式将对全球宏观经济造成比较大的影响，鉴于这个地缘事件进展在快速演变中，它的实际影响也在不断变化；我们对市场保持谨慎态度，将持续跟踪地缘事件的进展对市场的影响，对持仓及时调整。针对市场风格偏好的变化和潜在宏观风险，当前组合主要配置在电子、机械设备、通信、电力设备等板块。本基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

在美以突袭伊朗的地缘政治冲突风险导致股票市场经历3月份阶段性调整后，2026年二季度国内股票市场呈现宽基指数底部反弹、但行业指数、风格指数分化剧烈的走势形态。回顾二季度，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅5.20%、11.90%，期间最大回撤分别为-7.77%、-7.02%。分风格来看，以AI科技为主线的创业板指和科创50指数走出了双创牛市格局，二季度涨幅高达36.35%和75.74%；而中证红利指数则面临资金逐渐抽离的窘境，二季度跌幅达-12.32%。分行业板块来看，在30个中信证券一级行业指数中，二季度仅有5个行业涨幅大于2%，其中电子和通信涨幅居前（分别高达89.88%和66.12%）；共有23个行业录得负收益，其中有14个行业跌幅大于-10%。造成如此割裂的行情局面主要有两个原因，其一是AI科技产业链景气度较高，催化剂不断（比如供需紧张的产业链环节产品涨价、订单上调、盈利预期上调），影响市场情绪高潮迭起，投资者风险偏好从乐观迈向更乐观，资金不断涌入推动上涨；其二是由于二季度以沪深300ETF为代表的宽基ETF遭遇进一步大规模赎回，导致传统蓝筹成分股面临持续的抛压，进而促使资金从缺乏催化剂的非热门主题板块中持续撤出。由此，冷热剧烈分化的行情在流动性冲击中不断得到强化并走向极致。此外，二季度港股市场延续一季度以来的调整走势，恒生指数和恒生科技指数分别录得跌幅-7.69%和-3.82%。港股上半年承压存在若干原因：1）海外资金流出，转而重点投向日韩AI半导体，加上部分海外对冲基金在Pair Trading（配对交易）策略上以做空相对弱势的港股为主，加重了港股的抛压；2）港股互联网巨头加大AI投入拖累短期利润，且其AI大模型竞争力尚需努力，市场地位由受市场追捧变成被市场抛弃；3）港股持续IPO募资导致场内流动性被抽血；4）A股科技成长涨势强化亦抽走了部分南下资金等等。考虑到上述因素，组合降低了港股配置仓位。在股票资产投资上，组合经历3月市场急促调整并在3月下旬降低股票仓位和调降组合弹性后，二季度为了严控回撤，降低中东战乱进一步恶化的潜在冲击，等中东局势不确定因素进一步明朗及净值有所修复后才逐渐加仓和调增股票弹性，遗憾地错过加大配置A股科技板块的良机。回头看，二季度投资运作较为保守，但每次身处风云变幻莫测的不确定环境中，我们一般都会先回到风控优先的投资原则上，守住回撤。同时，作为一直坚持多策略运作的稳健类基金，虽然组合在A股科技成长方向及港股通AI硬件板块配置上取得了一定的正收益，但在深度价值、券商与保险、出口成长、港股通等大部分非热门方向上的股票配置，由于处于市场风格逆风期，暂时拖累了组合业绩表现。这些股票配置，在经历较长时间的市场抛压后，估值被压制到历史较低水平。短期市场是选美机器，更多地受投资者情绪和资金风险偏好影响，但长期来看它是称重器，终会回到企业基本面及估值上。从大类资产对比而言，在债券利率处于历史低位的背景下，我们认为便宜的优质股票资产终将会迎来均值回归的修复行情。价值投资策略之所以有效，正是由于其并非时时都有效，而其当下的阶段性“失效”，又为其未来潜在的恢复“有效”奠定基础。根据Wind数据统计，今年上半年沪深300ETF资金流出约9600亿，存量规模仅剩约2600亿；上证50ETF资金流出约1600亿，存量规模仅剩约260亿。据此，我们认为宽基ETF资金流出的抛压大部分已经得到市场承接与消化，未来剩余的抛压较上半年已经大幅缓解。总体上我们认为未来行情演化有望从“极致分化”迈向“再平衡”。债券方面：2026年第二季度的宏观经济数据表现并不如意，整体上呈现出边际下滑的状态，出口在高端制造业等结构性因素支撑下维持高增长，而消费与投资承受了较明显压力。政策端，市场对此没有预期，在出口形势较好的情况下或难以推出重磅内需刺激政策，下一个观察时间点在7月底政治局会议是否将对二季度经济表现作出反应。二季度资本市场的核心关注点几乎完全落到了外部因素上，美伊冲突、美联储加息预期等不断扰动市场，目前外部因素仍旧存在不确定性。得益于国内持续宽松的资金面，二季度债券收益率在下行之后维持低位震荡状态。具体操作上，二季度前期继续小幅拉长久期，但整体仍处在中性偏低水平，转债部分仓位大体保持不变，结构上做了一定均衡化。

在美以突袭伊朗的地缘政治冲突风险导致股票市场经历3月份阶段性调整后，二季度国内股票市场呈现宽基指数底部反弹，但行业指数、风格指数分化剧烈的走势形态。回顾二季度，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅5.20%、11.90%，期间最大回撤分别为-7.77%、-7.02%。分风格来看，以AI科技为主线的创业板指和科创50指数走出了双创牛市格局，二季度涨幅高达36.35%和75.74%；而中证红利指数则面临资金逐渐抽离的窘境，二季度跌幅达-12.32%。分行业板块来看，在30个中信证券一级行业指数中，二季度仅有5个行业涨幅大于2%，其中电子和通信涨幅居前（分别高达89.88%和66.12%）；共有23个行业录得负收益，其中有14个行业跌幅大于-10%。造成如此割裂的行情局面主要有两个原因，其一是AI科技产业链景气度较高，催化剂不断（比如供需紧张的产业链环节产品涨价、订单上调、盈利预期上调），影响市场情绪高潮迭起，投资者风险偏好从乐观迈向更乐观，资金不断涌入推动上涨；其二是由于二季度以沪深300ETF为代表的宽基ETF遭遇进一步大规模赎回，导致传统蓝筹成分股面临持续的抛压，进而促使资金从缺乏催化剂的非热门主题板块中持续撤出。由此，冷热剧烈分化的行情在流动性冲击中不断得到强化并走向极致。此外，二季度港股市场延续一季度以来的调整走势，恒生指数和恒生科技指数分别录得跌幅-7.69%和-3.82%。港股上半年承压存在若干原因：1）海外资金流出，转而重点投向日韩AI半导体，加上部分海外对冲基金在Pair Trading（配对交易）策略上以做空相对弱势的港股为主，加重了港股的抛压；2）港股互联网巨头加大AI投入拖累短期利润，且其AI大模型竞争力尚需努力，市场地位由受市场追捧变成被市场抛弃；3）港股持续IPO募资导致场内流动性被抽血；4）A股科技成长涨势强化亦抽走了部分南下资金等等。考虑到上述因素，组合降低了港股配置仓位。在股票资产投资上，组合经历3月市场急促调整并在3月下旬降低股票仓位和调降组合弹性后，二季度为了严控回撤，降低中东冲突进一步恶化的潜在冲击，等中东局势不确定因素进一步明朗及净值有所修复后才逐渐加仓和调增股票弹性，遗憾地错过加大配置A股科技板块的良机。回头看，二季度投资运作较为保守，但每次身处风云变幻莫测的不确定环境中，我们一般都会先回到风控优先的投资原则上，守住回撤。同时，作为一直坚持多策略运作的稳健类基金，虽然组合在A股科技成长方向及港股通AI硬件板块配置上取得了一定的正收益，但在深度价值、券商与保险、出口成长、港股通等大部分非热门方向上的股票配置，由于处于市场风格逆风期，暂时拖累了组合业绩表现。这些股票配置，在经历较长时间的市场抛压后，估值被压制到历史较低水平。短期市场是选美机器，更多地受投资者情绪和资金风险偏好影响，但长期来看它是称重器，终会回到企业基本面及估值上。从大类资产对比而言，在债券利率处于历史低位的背景下，我们认为便宜的优质股票资产终将会迎来均值回归的修复行情。价值投资策略之所以有效，正是由于其并非时时都有效，而其当下的阶段性“失效”，又为其未来潜在的恢复“有效”奠定基础。根据Wind数据统计，今年上半年沪深300ETF资金流出约9600亿，存量规模仅剩约2600亿；上证50ETF资金流出约1600亿，存量规模仅剩约260亿。据此，我们认为宽基ETF资金流出的抛压大部分已经得到市场承接与消化，未来剩余的抛压较上半年已经大幅缓解。总体上我们认为未来行情演化有望从“极致分化”迈向“再平衡”。债券方面：二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。

2026年第二季度，安嘉净值下跌1.87%，基准上涨1.23%，主要原因是权益部分红利、质量、现金流风格较为弱势。宏观方面，新旧动能加速切换，高技术产业成为亮点，但内需不足、房地产筑底、外部冲击等挑战仍存在。中美元首会晤为经贸关系注入稳定性，但全面协议仍面临芯片等敏感领域的结构性障碍。固收方面，第二季度货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。权益方面，第二季度表现强势的是科技、大盘、成长，弱势的是价值、红利、现金流、质量，在强势风格的财富效应之下，弱势风格的流动性被吸走，形成了“跷跷板”特征，微观上的原因是部分投资者卖出弱势资产追逐强势资产。我们认为红利、质量、现金流风格的弱势情况不会一直持续，股息率高、ROE高、现金流好的企业仍然是稳定且优质的资产，我们有信心这些资产长期中能获得更高的回报。

2026年二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。A股市场在经受美以伊冲突的外部冲击影响后，二季度出现反弹。二季度沪深300指数上涨11.9%，科创50指数上涨75.7%。但行业表现分化明显，申万一级行业分类中，电子、通信等行业涨幅较大，石油石化、钢铁、食品饮料、传媒、煤炭等行业表现落后。报告期内本基金在股票投资上，主要配置了通信、半导体、电子等行业和方向。下阶段我们认为，在全球AI科技革命的浪潮下，科技产业发展有望为中国宏观经济结构转型注入更强动力，而资本市场也将体现产业结构的深刻变化。继续看好科技产业尤其是半导体、通信、电子等“硬科技”领域的投资机会。同时也需关注市场风格分化后可能出现的短期较大波动。