徐一阳 - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，受春节前工作日较长、出口强劲、财政及信贷投放节奏前置等因素影响，1-2月经济数据总体强于预期，工业增加值同比增速超预期，固定资产投资增速转正。其中，房地产投资同比跌幅大幅收窄，基建投资增速转正实现开门红，制造业投资增速受益于强劲外需亦转正。整体上，供强需弱、外需强于内需的格局延续，但供需匹配度有所改善。通胀数据同比环比均有所回升，主要受春节错位、国际能源价格上涨影响，核心CPI走强，PPI环比连续5个月正增长，回升势头强劲。随着国际能源价格的上涨，PPI同比有望在短期内转正，关注上游涨价是否能有效传导至下游及CPI。　　年初，市场对关税政策及美联储独立性的担忧加剧，美元指数下跌，人民币受企业结汇和跨境资金增配中国资产等因素影响延续升值，但随着中东局势持续紧张，避险情绪升温，美元指数反弹，人民币亦重回双向波动。　　央行公开市场操作方面，1-2月，央行大幅增加包含买断式逆回购、MLF和国债买卖在内的中长期资金投放，进入3月，随着国际局势的变化，叠加银行体系在存贷错位等因素影响下资金格外充裕，央行顺势回笼中长期资金。整体来看，一季度银行间资金面较为充裕，DR001在1.30%附近波动。　　债券市场方面，一季度利率债收益率曲线陡峭化程度加深，信用债受益于投资者对票息策略的普遍认可，收益率曲线整体下移。一方面，资金利率持续较低、银行存款集中到期后的再配置需求旺盛、权益市场震荡调整，推动利率债中短端和信用债收益率不断下行，另一方面，市场对地方债供给、通胀预期升温、国内经济增长数据超预期仍有担忧，超长债收益率在一季度整体上行，30Y-10Y国债利差拓宽至50bp以上。　　报告期内，本基金结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整。纯债部分，一季度组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态调整内部结构。股票方面，一季度逐渐布局景气度有一定表现的相关行业，结构上主要以有色、电力设备、基础化工、电子等行业配置。转债方面，一季度继续精选高性价比可转债配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作。　　本基金将密切跟踪经济走势、政策和行业景气度变化的情况，争取为投资者创造理想的回报。

一季度以来，虽然整体市场略显疲软，但AI算力板块行情震荡上行，成为市场认可度最高的主线方向，以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振。行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。　　近期落幕的GTC 2026与OFC 2026两大全球顶级科技盛会，进一步明确了AI算力的发展方向与产业机遇，成为行业景气度的重要前瞻信号。其中，素有“AI界春晚”之称的英伟达GTC 2026大会，以AI工厂、智能体AI与物理AI为核心，释放了算力产业长期增长的重磅信号，黄仁勋在会上提出2027年公司将迈向万亿美元营收的预期，明确Vera Rubin平台全面量产、Feynman计算平台预计2028年发布的技术路线。作为光通信领域的“技术风向标”，OFC 2026大会则以AI算力光互联为绝对核心，彻底改写光通信行业发展逻辑，明确光通信已从AI的“附属品”升级为算力网络的“血管与神经”。大会明确光模块呈现“800G鼎盛、1.6T爆发、3.2T储备”的三代同堂格局，同时CPO/NPO逐步落地、全光交换商用化等突破，进一步解决高速光互联的低时延、低功耗需求，推动硅光产业链景气度向上下游持续扩散，与PCB、覆铜板等环节形成协同升级态势。当下AI算力对各个环节的技术参数、关键材料及制造工艺等方面都提出了更高的要求，相关产品的技术壁垒显著提升。而技术升级将持续拉开产品溢价空间，头部厂商有望凭借工艺储备与产能优势继续抢占市场份额。　　另一方面，以谷歌、OAI、Anthropic为代表的大模型公司也不断抛出市场为之惊叹的SOTA产品，大模型的Scaling Law法则依然有效。展望未来，能理解物理规则的“世界模型”和具备记忆、反思能力的新能力涌现都会增强市场对大模型公司远期收入暴增的置信度，也将提高对算力公司的估值限制。我们始终认为，技术创新的速度和幅度是引领本轮人工智能浪潮更重要的前瞻指标，是对行业景气度的超前提示。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气，并且不管是供给端的创新还是需求端的创新，我们都看到了非常多的积极因素。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

2026年一季度，A股市场整体呈现出横盘震荡的状态，上证指数下跌0.07%，沪深300下跌1.38%，创业板指数上涨3.75%。　　今年一季度，美伊冲突对国内A股市场造成了比较大的影响，国际石油价格快速上涨，部分国家和地区出现了能源供应紧张的局面，很多行业的成本中枢上移，许多国家越来越重视能源安全和能源转型。一季度，受传统行业淡季的影响，电池行业需求和排产出现环比下滑，产业链公司股价出现一定程度的调整，但是没有改变我们对于产业周期的判断。4月份以来，产品价格、企业排产都出现环比提升，电池企业扩产节奏加快且依旧处于高稼动率状态。受到中东局势的影响，东南亚、欧洲等国家对储能的需求出现了超预期的增长，对电池需求进一步提升，电池产业链各环节龙头是产品重点布局的方向。　　同时，固态电池招标稳步推进，头部厂商和供应商对设备的工艺参数做进一步的研发合作，预计大部分的设备招标将在二季度完成，产业化量产时间表进一步清晰，我们会紧跟产业发展动态，对技术实力强、量产落地节奏快、卡位优势明显的公司做重点布局。

以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振，AI算力依然是市场认可度最高的投资主线之一。行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。

2025年，面对外部关税持续冲击与国内需求偏弱的双重压力，全年GDP同比增长5.0%，分季度看分别为+5.4%、+5.2%、+4.8%、+4.5%，经济整体保持韧性运行。消费端在以旧换新、促消费政策持续发力下回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资全年同比下降3.8%，地产开发投资拖累明显，成为全年需求端主要短板。物价全年低位运行，CPI全年持平，PPI同比-2.6%，主要受生产资料价格下跌、行业内卷式竞争影响持续走弱。　　全年货币政策节奏先紧后松、再趋稳健呵护。年初央行暂停国债买入操作，多次引导市场避免过度解读宽松政策，一季度银行间市场流动性边际收紧，资金利率显著上行。4月美国对等关税政策超预期落地，为对冲外部冲击、稳定国内增长，5月宣布降准0.5个百分点、降息10bp，流动性紧张局面大幅缓解，资金利率中枢持续下行；下半年货币政策保持适度宽松基调，流动性合理充裕，隔夜与7天资金利率维持低位平稳运行，为实体经济与金融市场提供稳定货币环境。　　全年债券市场告别此前单边牛市，收益率整体上行，进入高波动区间格局。一季度，货币政策偏紧叠加稳汇率诉求提升，资金利率上行并与票息倒挂，同时权益市场表现强劲，股债跷跷板效应引发债基赎回，共同推动债券收益率快速上行。二季度，关税冲击超预期、货币政策重回宽松，市场避险情绪升温，债市做多动能恢复，收益率震荡下行。三季度，宽信用和反内卷政策预期强化、市场风险偏好大幅修复、政府债供给压力释放、公募基金赎回费标准拟调整等多重利空集中释放，共同推动收益率大幅上行。四季度，经济延续弱复苏、流动性保持充裕，债市重回震荡偏弱运行，收益率窄幅波动。全年收益率上行，收益率曲线增陡，10年国债和30年国债分别上行17bp和36bp，信用债凭借票息优势，收益率上行幅度小于利率债。　　本基金报告期内自上而下调整大类资产配置比例，债券资产方面，在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会；权益资产方面，坚持自下而上、以公司竞争优势和盈利确定性为出发点，对优势行业和个股进行选择，同时坚持估值与业绩的匹配性，尽可能在中长期维度上赚取公司业绩增长的钱。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。

25年四季度，A股市场整体呈现出横盘震荡的状态，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。　　锂电池行业四季度在储能需求拉动下景气度快速提升，许多电池材料价格出现快速上涨，企业盈利预计在四季度出现大幅度好转。时隔5年，在储能等需求的拉动下，锂电材料基本确认开启新一轮上行周期。虽然在上行伊始，产业供需两方还存在惯性思维和深度博弈，但趋势不可阻挡。不仅如此，在行业底部位置上，我们看到了部分细分环节出现收购兼并的积极信号，更加确认了我们对于新周期的判断。六氟、碳酸锂、隔膜是产品优先布局的方向。　　同时，固态电池研发稳步推进，在政策的鼓励和支持下，产业继续围绕量产、装车做设备、材料方面的努力。新事物的成长不会一蹴而就，我们会紧跟产业发展动态，对技术实力强、量产落地节奏快、卡位优势明显的公司做重点布局。

回顾三季度，AI算力再一次成为市场共识度最高的投资方向之一，尤其以光模块、PCB、液冷和ASIC为代表的核心方向，都收获了更好的行情表现。　　产业层面，人工智能大模型的迭代依然在如火如荼的进行，不管是海外的OpenAI、谷歌还是Anthropic，还是国内的阿里、DS和Kimi等，都在这个季度拿出了更新更好的产品。于此同时，我们看到科技巨头对AI算力的资本投入丝毫没有放缓，尤其是海外大厂。“业务增收-算力再投入”的飞轮效应依然是主要逻辑，大量的推理算力需求仍未被满足，人们对AI能力的挖掘和开发仍处于冰山一角的状态。OpenAI近期的一系列战略举措也是一个很好的佐证，并且他的两大战略目标AGI（通用人工智能）和AI OS生态，都需要通过与其算力盟友的深度绑定来实现。大模型厂商、芯片厂商、云服务厂商及众多的算力产业链配套厂商，都将成为这艘时代巨轮的关键组成，协同发展，共同受益。算力相关公司持续高增的业绩便是最好的佐证，尤其是光模块和PCB产业核心公司。　　另一方面，宏观事件对整体市场和赛道行情的影响依然显著存在，在这个问题上，我们的观点跟之前4月份关税贸易问题一样，即使对短期行情产生扰动也不用过分担心，因为我们认为人工智能产业的发展进程并不会因此受阻。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

经济基本面方面，7-8月经济增长略低于预期，其中，受反内卷削弱产能、地产销售持续走弱、出口增速下滑等因素影响，固定资产投资同比增速回落，而前期“以旧换新”政策对商品需求有一定透支，社零增速也有所回落，整体需求依然偏弱。但8月起制造业PMI有所修复，9月环比回升0.4个百分点，接近荣枯线水平。关注年内是否有增量政策出台，以确保完成全年经济增长目标。　　通胀数据温和回升，三季度CPI同比转跌主要受去年高基数影响，以及食品、能源价格整体偏弱拖累，但随着扩内需、促消费政策落地显效，消费品和服务价格稳中有升，核心CPI持续回升。随着反内卷政策效果显现，三季度PPI降幅收窄，但仍呈现上下游分化的格局，后续关注增量政策对需求侧的提振效果。　　货币政策方面，三季度央行货币政策保持宽松，并进行较高规模的中长期流动性投放，虽然受权益市场上涨、存款搬家等因素影响，部分时间段银行间资金面有所收紧，但整体资金利率中枢处在低位。　　债券市场方面，三季度债券收益率陡峭化上行。虽然有外部环境不确定性升温、经济修复动能延续偏弱、资金利率中枢维持低位等因素利多债市，但增量利空因素频繁出现。7月雅江水电工程开工提升市场宽信用预期，反内卷政策的出台推动商品价格持续强势，令通胀触底预期有所升温，市场风险偏好大幅修复，股债跷跷板效应明显，部分资金从债市转向股市，债基赎回大幅增加。政策变化方面，8月1日，财政部、税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税；9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中关于赎回费标准的调整将提高债基赎回成本。此外，三季度是政府债发行高峰，债券供给增加亦扰动债市。　　在上述多重利空因素的影响下，债市做多力量全面松动，而做空力量日益增强，投资者行为大幅逆转。三季度10年国债活跃券收益率由1.64%上行至1.79%，上行幅度15bp；10年国债收益率曲线估值由1.64%上行至1.86%，上行幅度22bp；30年国债收益率曲线估值由1.85%上行至2.25%，上行幅度40bp。　　本基金报告期内自上而下调整大类资产配置比例，在债券资产方面，努力通过精选个券，增强组合的静态收益。本基金将密切跟踪经济走势、政策和行业景气度变化的情况，争取为投资者创造理想的回报。

今年三季度， A股市场在科技等板块的带动下呈现出不错的涨幅，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，固态电池作为科技细分领域也有明显的超额收益。截至季度末，固态电池指数三季度涨幅32.28%，是市场非常认可的方向之一。　　固态电池是中国保持锂电池技术世界领先的重要领域，国内头部厂商加大研发，产业取得重要进展，具备长期发展潜力。三季度，伴随着产业化的不断推进，固态电池板块成为资本市场关注的重要分支，市场逐步看到固态电池量产落地的节奏和可行性。当前，产业围绕固态电池的商业化量产继续做设备、材料等方面的努力，我们也会紧密跟踪产业发展动态，在产品配置上会优先选择卡位优势明显、研发实力强、具备长期发展潜力的公司。

二季度以来，市场对AI算力尤其是海外算力的态度发生了180度转弯，从极度悲观开始重新乐观，我们对AI产业尤其是算力赛道的坚持终于得到市场的认可。尽管当前算力行情得到了一定的修复，但我们认为展望未来，AI算力仍有预期差和极大的成长潜力。　　一方面，除了原先北美和国内科技大厂对大模型和算力基础设施的持续投入外，各个国家主权对人工智能的发力才刚刚开始。从公开新闻看，星际之门5000亿美金投资计划、阿联酋主权财富基金支持OpenAI在阿布扎比建设超级数据中心集群、黄仁勋宣布与欧洲各国政企的合作大量进展等，无不显示出各方势力对AI算力的渴望，算力即生产力，算力即竞争力，算力即国力。另一方面，今年无疑是AI应用商业化开始起量起规模的一年，尤其是海外。OpenAI不仅用户侧增长迅猛，其ARR（年度经常性收入）也升至120亿美元增速翻倍；Anthropic的ARR升至40亿美元增长数倍，诸如此类的案例还有很多。因此，我们之前认为AI将进入推理需求为主和商业化闭环新阶段的观点同样开始得到印证。大模型或者云厂商的tokens需求和对应收入的爆发，将反推对算力资源的持续投入，正如黄仁勋在GTC大会上所说“买（算力）得越多，赚得越多”，这一点同样有望复现在国内AI市场。

2025年上半年，在关税冲击下，我国加紧实施积极有为的宏观政策，出口保持韧性，仍然实现GDP同比增长5.3%，一、二季度分别为5.4%和5.2%。在以旧换新政策拉动下，二季度社会消费品零售增速反弹，但固定资产投资上半年累计同比增长2.8%，较1-5月放缓0.9个百分点，且明显低于一季度的4.2%，弱于市场预期，二季度需求不足和生产资料价格下跌是主要拖累。同时，物价持续处于低位运行，GDP平减指数已连续九个季度为负，CPI连续两个季度负增，近期频繁出台的综合整治“内卷式竞争”政策，主要指向提升物价水平。　　上半年，货币政策出现较为明显的变化。1月央行宣布暂停国债买入操作，并多次提示应避免对适度宽松货币政策的过度解读，一季度银行间市场流动性整体偏紧，资金利率明显上行。4月初，随着美国政府对等关税政策超预期启动，为缓解外部冲击，货币政策重回呵护态度，并于5月降准0.5个百分点、降息10bp，货币市场流动性紧张现象明显缓解，隔夜和7天资金利率月均值由1月的2.08%和2.30%分别逐级降至6月的1.48%和1.65%。　　上半年债券市场收益率先上后下。一季度，稳汇率的重要性提升，货币政策整体偏紧，降准、降息预期屡屡落空，资金利率大幅上行，且票息收入与资金利率出现倒挂，市场对货币政策的宽松预期大幅修正，推动债券收益率上行。此外，权益市场表现较为强劲，股债跷跷板效应下，债券型基金赎回增加，卖出压力继续推升收益率。4月初，美国政府推出的对等关税力度远超预期，中美关税战背景下，货币政策重回呵护态度，市场避险情绪升温，债市做多情绪恢复，债券收益率震荡下行，且信用债表现好于利率债。　　本基金报告期内自上而下调整大类资产配置比例，债券资产方面，在灵活调整久期的基础上，努力通过精选个券，增强组合的静态收益，同时把握波段操作机会；权益资产方面，坚持自下而上、以公司竞争优势和盈利确定性为出发点，对优势行业和个股进行选择，同时坚持估值与业绩的匹配性，尽可能在中长期维度上赚取公司业绩增长的钱。本基金将密切跟踪经济走势、政策和资金面的情况，争取为投资者创造理想的回报。

德邦乐享生活定位于红利加的策略，对于核心仓位的配置我们关注于现金流改善的行业，而卫星仓位主要集中在行业轮动，试图抓住市场上的主流投资机会。在今年的投资上，我们的初始配置方向，在核心仓位上出现了一定的误判，自由现金流策略我们认为是一种高股息行情的扩散，在2024年是一种比较有效的配置策略，而2025年是一轮比较极致的缩圈行情，尤其是在四月初的关税扰动之后，杠铃一端，银行作为红利的核心资产走出了趋势行情，其他红利资产的表现皆不尽如人意。杠铃另一端，主题行情轮动加速，也出现了缩圈现象，导致我们的收益没有预期一般稳定。对于2025年下半年的判断，我们认为经济韧性有余而弹性不足，无风险收益率维持在低位运行的情况下，我们将持续聚焦在如何做好红利增强策略。