郭锐 - 基金投资策略和运作

2025年A股和港股都取得了不错的回报，沪深300指数和恒生指数分别上涨17.66%和27.77%。行业上看，和AI叙事相关的科技板块和有色金属等周期行业表现更加抢眼，而中证红利指数全年收跌。2025年市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型和一些中国企业后续发布的AI模型和应用的广泛传播产生了非常大的影响，使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，极大影响了全球的国际贸易需求，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。在后续的关税谈判中，大部分国家只能屈服于美国的不公平税收政策，只有中国最终以平等的地位达成了关税的谈判协议。在新的关税政策背景下，中国2025年的国际贸易顺差创造了历史最高纪录，中国制造业企业的竞争力经受住了考验。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估。从经济周期角度来分析，地产已经处在周期下行的第五年，居民的资产负债表仍未修复，拖累了消费数据的表现。市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、制造业企业盈利受到影响有一些担心，但是我们今年来一直强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。反内卷政策的推出进一步引发了市场对部分工业品价格上涨的关注，开始形成走出通缩的预期。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。下半年随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。部分降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年是中国债券投资史上令人难忘的一年，这一年可以说是基本确立了中国无风险利率中期的底部区域。这一年债市呈现真正的低静态下的震荡市，这一年也发生了诸多的机构行为变化。在年初我们判断2025年可能是个震荡市，基于这样一个大的判断，组合整体在这一年久期上相对比较保守，整体以票息配置的思路来做组合的投资管理。组合久期整体控制在2年附近，基本没有参与利率债波段交易，在3月和三季度债市调整时，配置了2-4年信用债。此外，鉴于对于股市贝塔行情的把握，组合也参与了部分转债投资，取得了一定收益。2025年A股市场延续了2024年9.24以来的上行趋势，风险偏好持续修复，市场成交持续放大，指数整体呈现震荡上涨的走势。本组合在2025年积极把握了权益市场的赚钱机会，阶段性参与了机器人、化工、AI应用等板块的投资机会，全年看权益资产对组合有一定的收益贡献，同时也较好的控制了组合的波动率。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察后经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

市场仍然处于上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。产品提前预判，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的龙头型个股，比如科技、互联网、机器人、新能源等行业的龙头型个股，规避了部分市场回撤的波动风险。展望未来，海外的宏观外部环境不确定性逐步增加，A股资产和港股资产的估值性价比有一定优势，A股、港股的投资机会仍将持续。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据有所回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。