郭锐 - 基金投资策略和运作

招商行业领先基金的权益资产主要投资处于景气回升阶段或者具有在中长期保持较好盈利能力的行业，基金的投资秉持“163“原则：宏观分析占到投资决策权重的10%，行业景气分析占到决策权重的60%，而个股分析占决策权重的30%。在宏观分析中，我们试图了解经济运行的基本规律，并探索国内外主要经济体的经济政策倾向，主要着力于回避宏观不确定性带来的逆向投资价值陷阱。在行业景气分析中，我们要同时考虑行业景气度呈现出来的锐度和持续性，并且由于基金的运作需要考虑黑天鹅事件和判断错误带来的回撤问题，我们的投资视野应广泛分布在消费、制造、医药、周期、科技领域，通过长期学习和进化来做好行业比较和组合配置，力争每年在1-2个大赛道资产中有所收获。在个股分析中，我们寻求两类资产的超额收益，一类是具有鲜明的核心竞争力并且能在每一轮竞争周期中加强市场地位的龙头公司，另一类则是在行业风口来临时具有更高弹性的公司，这类公司往往起点更低，但在某个重大决策上压中了行业趋势由此带来更大的弹性。同时，在个股分析中，我们依然寻求锐度、确定性和估值的平衡，总体上希望所投资的个股具有合理或者偏低的估值。2026年上半年国内经济平稳运行，房地产等传统行业的量价下行速度显著收窄，有企稳迹象，但我们预期仍会有一定反复。前期我们在传统经济领域的布局包括煤炭、保险、建材等行业，尽管行业出清速率符合我们的预期，但总量增速仍处于底部区间且预期短期仍难以实质性改善，针对这部分持仓我们在上半年做了减仓。与传统行业略显低迷的基本面相比，全球科技行业热点频出，AI潜力迅速释放，海外大模型公司的月度收入环比快速增长，同比增速达10倍以上且显著超过了去年增速，AI投资从军备竞赛驱动转向产业落地带来的实际需求拉动，科技巨头纷纷上调资本开支，而国内的大模型公司也快速追赶，因此我们坚定认为中美科技竞赛仍然是权益市场的主旋律，超配了国产半导体产业链和海外科技硬件相关的个股。

上半年市场风格经历两段调整。一季度各风格表现相对均衡，内需较去年有阶段性改善，主要体现在住宅成交层面，同时出口表现相对较好，企业结汇及资金回流较多，在盈利、估值双升背景下，出口产业链、周期品等价值类资产都有一定涨幅。组合在这一阶段参与了中游制造和上游资源的投资，取得一定收益。进入二季度，海外大模型能力进一步突破，编程等应用场景迅速铺开，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。同时，中东地缘危机升级，联储货币政策趋向缩表，市场对资源品和利率定价大幅波动。期间，A股市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见，主要体现在，在全球AI资本支出和大模型ARR高企同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落，叠加二季度以来流动性扩张势能有所衰减，结汇金额边际收缩，导致出现上述市场整体走强、但结构分化明显的罕见行情。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、医药等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好等因素影响，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超市场上科技表现，组合在此期间出现了净值回落。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。产品提前预判，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的龙头型个股，规避了部分市场回撤的波动风险。

2026年上半年经济基本面整体在一季度实现了较强的开门红，二季度出现环比走弱，整个上半年实现的4.7%GDP增速在全年目标经济增速之上；从经济增长的结构上，呈现比较明显的外需强、内需偏弱的分化格局。货币政策整体在上半年保持了相对充裕的状态，资金面整体稳定。债券市场在上半年走势比年初预期的略强，呈现收益率震荡下行的局面。操作上，组合固收类资产的纯债部分上半年整体以票息策略为主，保持中性偏积极的久期，取得了一定的收益。上半年A股市场演绎了非常极致的两极分化行情，以AI为代表的科技板块一枝独秀，而传统消费、周期、红利类板块持续下跌。考虑到科技板块整体估值水平、交易拥挤度一直处在较高水平，组合尽力做好风险和收益的平衡关系，四、五月份阶段性增加了通信、半导体、新能源等成长行业配置，在上述方向都获得了阶段性正收益并做了一定止盈、且对组合持仓结构做了再均衡。但6月份科技板块持续演绎逼空行情，组合持仓整体与市场风格存在一定差异，导致净值出现一定回撤。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

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报告期内，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向在年初都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初兑现了不错的上行趋势。一季度末二季度初，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均出现下跌且波动剧烈，不过这种状态在进入二季度后开始持续修复，随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入指数震荡但结构加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，国内市场同样也呈现这样的结构性行情；进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现较多行业个股股价接近甚至跌破2024年三季度的市场低点的状况。本组合在报告期内坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置，基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股，因而导致硬科技公司持仓低配以及传统资产阶段性承压，净值也出现一定幅度的下跌。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。