余志勇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　随着收益率整体下行，债券资产性价比有所降低，组合在二季度适当降低了组合久期，维持2-3年左右的市场中性久期水平。转债部分，随着市场整体进入调整，部分纯债型转债到期收益率开始显现出吸引力，组合增配了部分纯债型转债，以增厚组合的静态票息。权益部分，结构性行情分化明显，组合坚持绝对收益导向的思路，增配了部分基本面稳健、股东回报良好的股票作为底仓，主要集中于公用事业行业。同时看好竞争格局改善，产品力突出的部分行业龙头，分散配置在医药、消费、造纸和工程机械等细分行业。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　本基金的投资目标依然是偏重于绝对收益，整体上基金一直保持了较低的权益仓位水平。由于本季度行业之间走势分化程度极大，传统价值股的防御效果不佳，因此本基金的行业配置也主要集中于科技赛道，对跟内需相关度大的行业配置力度大幅减少。个股选择主要聚焦于未来业绩确定性强、预期估值水平较低的行业龙头公司。具体选择的个股主要集中在通信、电子、非银金融等行业。　　固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　我们认为中国经济结构调整的成效在资本市场上体现得日益明显：一方面跟内需相关的行业和公司经营业绩依然受压、但估值处于非常低的水平；另一方面我国在AI、出海、新能源、军工等领域已经表现出强劲的竞争力，并在经济结构中占据越来越大的比重，相关公司尽管涨幅巨大但业绩增长趋势良好。从投资的角度看，两方面的行业都具备配置价值，因此我们在投资策略上采取了高仓位和高度分散的组合方式，主要投资于中国整体经济的发展前景。

本季度蓝筹成长组合表现平平，核心拖累来自持仓中的消费板块。主要源于两大因素：一是消费基本面偏弱，四、五月社零数据低于市场预期，消费景气度与春节旺季形成显著反差，核心源于居民消费行为的结构性变化——居民节假日消费意愿偏强，但日常消费更趋谨慎节俭，常态化消费复苏力度不足。二是市场风格挤压明显，二季度科技板块持续占据市场主线，对其他板块形成显著资金分流，消费板块资金持续流出，估值回落压制板块表现。　　但我们对消费板块的后续表现并不悲观。从核心基本面来看，国内居民储蓄规模持续抬升，居民消费能力具备坚实基础，当前消费复苏乏力的核心症结并非消费能力不足，而是居民消费信心偏弱，而消费信心主要受收入预期、资产财富效应两大因素影响。目前以上海为代表的一线城市房价已出现企稳回暖迹象，后续随着地产市场稳步修复，居民资产端压力有望缓解，进而带动消费信心边际改善。同时，A股市场的回暖将持续释放财富效应，进一步提振居民消费意愿。针对市场分歧较大的居民收入问题，我们认为，伴随国内经济结构持续优化调整，科技等优势赛道持续景气，相关行业从业人员收入与消费能力稳步改善，有望逐步带动整体消费市场回暖上行。　　养殖板块二季度表现偏弱，但我们中长期配置观点未发生改变。当前行业持续处于亏损区间，产能出清进程持续推进，行业供需格局将逐步优化，中长期猪价有望稳步修复、回归合理估值区间。目前生猪板块无论是基本面还是二级市场股价，均处于周期底部区间，具备较高的左侧配置价值。　　此外，本季度我们适度加仓科技板块。当前AI产业高速发展，带动上游硬件端需求持续高增，产业链多个环节呈现供需紧平衡格局，产品价格显著上行，板块高景气度具备持续性，因此我们对相关优质标的进行了重点布局。

固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。　　权益方面，二季度科技产业趋势加速演进，组合提高了权益仓位的进攻性，增配科技板块，降低顺周期品种仓位，行业个券集中度提高，通过仓位和择券控制回撤，获得了一定的超额回报。

感恩您对融通新消费和融通基金的信任，尤其是经历了2026年上半年消费板块的持续下跌之后，这份信任对于我们而言，更加弥足珍贵。　　2026年上半年，地缘冲突给市场带来了较大波动，大宗商品价格也出现了较为极致的波动和分化；与此同时，A股市场在经历了风险偏好的波动和修复之后，呈现了极致的分化行情。上半年，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，以AI产业链为核心的科技硬件板块一马当先，电子、通信行业分别上涨86.29%、73.59%，建筑材料、机械设备涨幅均超20%。与之形成鲜明反差的是，消费板块自春节之后呈现普跌，多数行业跌幅在20%附近，其中商贸零售、农林牧渔跌幅最大，分别下跌29.42%、24.86%，家电和医药板块跌幅相对较小，分别下跌9.25%、10.26%。我们持仓相对较多的食品饮料、社会服务板块分别下跌19.52%、17.5%，对净值形成了较大拖累。　　回顾去年年底以来的基金运作策略，我们自去年四季度的数据跟踪中，发现中高端消费已经呈现较为明显的复苏态势，从新一轮消费升级周期的思路出发，以较大仓位布局了股价在相对低位的可选品，持仓行业分布上以白酒、服务业为主。当时我们的判断是，在新一轮增长周期中，权益类资产对居民财富增长的驱动效应会增强，对经济转型期的阵痛形成对冲；同时，高端消费的复苏也将形成对整体消费链条的带动，在新的经济结构下形成循环，带动消费走向新一轮升级周期。而在每一轮消费行情的主升浪中，兼具量、价潜力的高端可选消费是弹性最大的品种。　　站在半年的维度重新审视这个判断，我们认为复苏的趋势在持续演绎，但复苏的品类仍集中在中高端，并未出现向多个品类扩散的情形。比如较有代表性的高端白酒批价，在年初企稳之后已经开始上行，虽然期间经历了3月份的回调，但4-5月重回升势，其趋势与工业增加值、出口等数据的向上趋势较为一致。但体现消费总量的数据，如社会消费品零售总额的同比增速，在5月创下2023年以来的新低——下滑0.6%，给市场带来了非常悲观的预期，但如果仔细分拆消费总量数据，不难发现，4-5月的同比走弱受去年同期补贴带来的高基数影响较大，而这一特征在我们看来是非常正常的；与此同时，服务消费的增速年初以来一直稳定在5%附近的中枢，并未有大的波动。　　敬畏市场，尊重市场，虽然我们认为基本面的趋势并未与我们此前的判断有方向上的变化，但复苏初期的数据波动会给市场带来较大的扰动，确实可能会给股价带来较大波动。年初我们预期到从基本面角度，白酒的报表出清仍需1-2个季度，但基于“批价见底、股价见底”的判断，过于保守可能会错过行情，因此在高端可选品上保持了较高仓位，这一策略是较为激进的，对市场风格也抱有较为乐观的预期。而上半年市场演绎了非常极致的反差行情，一方面，AI产业趋势吸引大量资金持续涌入科技板块，对消费等传统板块形成显著的流动性虹吸；另一方面，边际的复苏数据并未被市场关注，反而是消费总量数据的波动加剧了对消费的悲观预期，导致整个板块的估值持续向下，而非修复。回溯这一策略，非常值得反思的是对仓位、节奏的把控，因为每一个选择对应的结果都是双向的，期待更多收益，也需要面对更多风险，其中的平衡需要对市场风格、基本面更加细致的把握，并保持随时调整的警醒。　　站在年中，展望下半年，我们依然对消费复苏持乐观态度。面对当前市场讨论较多的“硅基”（AI科技）和“碳基”（人的需求）之争，我们认为二者并不是对立的，相反，“硅基”引领的科技革命会带来新一轮的财富创造，从而激发新一轮的消费升级周期。时代会进步，消费服务的是人，有人在的地方就会有消费，只是不同的阶段，人的诉求会有所不同。物质已经极大满足的阶段，需求往往会向更高的物质和精神文化需求演进，高科技产品的需求亦在其列。只是站在当下，科技带来的财富创造更多集中在上游硬件，产业链的中游和下游尚未百花齐放，财富效应的积累也尚未达到一种普及状态。从选股的角度，当下我们较为关注的仍为文化属性、体验属性较强的板块，如白酒、社服，我们将之视为相对传统的消费品类中有较大升级潜力的品类；对于文化、科技属性的新消费领域，我们也将持续保持关注。在个股选择方面，上半年我们对白酒个股的持仓也做了一些调整，我们认为，经历本轮洗牌，会出现新一轮的分化，头部公司的份额还会继续提升，这也是优秀公司在行业成长曲线中后段比较重要的增长驱动。　　展望下半年，我们依然对海外宏观持谨慎态度，一方面源于我们此前提到的海外主要经济体的债务周期，另一方面源自AI科技革命可能带来的阶段性失衡。我们认为，当前的AI科技革命，其可比参照并不是2000年的科网泡沫，其对人类社会生产力的颠覆程度堪比、甚至超越19世纪初的蒸汽革命和20世纪初的电气革命；相比之下，20世纪的互联网革命虽然深刻改变了信息流通方式，但并未实现生产力形态的根本性颠覆，而当下的全球经济金融结构与2000年前后也有较大差异。因此，我们认为泡沫的风险或许并不在AI产业本身，而在于AI持续发展带来的阶段性失衡——比如摩擦性失业，以及旧有的金融体制累积的风险。从这个角度，我们认为海外风险大概率会经历一个释放过程，虽然难以判断具体时点，但可能并不遥远。而反观国内，我们的政策空间、产业结构在这样的环境下都具备较强的优势和抗风险能力，而这种优势目前在全球资产定价中尚未充分体现。因此，虽然下半年市场波动可能加大，但我们对A股仍持相对乐观的态度。　　2026年春节至今，我们在第三方平台以及融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，欢迎投资人查阅。我们认为，任何投资都需要对投资标的做出尽可能多的了解，基金投资也不例外，希望通过分享可以让投资人更加了解这支产品的运作思路，做出更适合自己的投资决策。再次感谢各位持有人在波动中的信任与耐心。

一、季度整体配置框架与市场环境复盘　　本基金二季度坚持“挖掘多元化阿尔法、控制有限度贝塔”的核心投资框架，整体维持市场中性贝塔中枢，配置重心向科技成长方向适度倾斜。组合依托主动权益投研团队协同选股能力，在严格约束风格风险、控制赛道偏离幅度的前提下，仅对具备长期上行产业趋势的赛道做小幅主动偏离，不进行高敞口集中押注，兼顾收益弹性与组合波动可控性。　　　　二季度A股市场呈现极致分化格局，AI硬件成长赛道持续获得资金集中配置，消费、周期板块同步出现明显调整。外部维度，美伊等地缘局势反复扰动国际原油供给预期，油价大幅宽幅波动，推升全球宏观不确定性；内部维度，国内终端消费需求暂未显现明确复苏拐点，消费企业订单、经营数据持续偏弱，基本面缺乏短期向上催化。反观AI产业，全球各大云厂商持续加大算力资本开支，行业远期成长空间被市场充分定价，资金持续涌入算力硬件板块，进一步放大市场板块间收益分化。面对极端结构化行情，组合并未跟随市场单边重仓AI赛道，始终坚守均衡配置思路，在布局高景气科技硬件的同时，保留化工、有色、消费板块基础仓位，对冲单一赛道估值波动风险。　　　　二、AI算力硬件产业链配置逻辑依据和思路　　　　本季度组合主要主动偏离均集中于AI相关硬件产业链核心环节，整体偏离幅度严格控制在风控区间内，布局细分覆盖PCB、电子布、超薄铜箔、光模块、光芯片、通信光纤及国产算力整机，各赛道产业景气逻辑如下：　　PCB、电子布与电解铜箔是AI服务器制造的上游刚需材料。新一代AI服务器算力集群对高速高频PCB的价值量需求较传统服务器大幅提升，全球算力扩张带动行业订单持续高增，产业链进入集中扩产周期。上游电子玻纤布、超薄HVLP铜箔直接决定PCB性能，AI硬件对铜箔薄度、平整度提出更高标准，叠加锂电产业稳定需求，高端铜箔供需维持紧平衡。当前国内头部材料企业逐步切入海外算力厂商供应链，国产化替代持续推进，细分赛道业绩兑现确定性较强，是组合布局上游制造红利的核心方向。　　　　光模块、光芯片与光纤作为算力互联底层基础设施，行业景气周期具备长期持续性。800G光模块规模落地、1.6T产品批量交付、3.2T技术研发迭代，叠加CPO共封装光学技术产业化落地，持续打开行业成长空间。产业链核心壁垒集中于光芯片，当前高端EML激光器国产化率不足一成，海外厂商产能排期紧张，核心元器件长期存在供给缺口，国产企业突破量产环节将迎来业绩快速释放。传输端光纤需求同步扩容，AI智算中心单机柜光纤用量数倍于传统IDC，国内头部企业持续拿下互联网大厂大额集采订单，行业摆脱过往产能过剩局面。组合分层配置光通信全产业链标的，兼顾短期订单放量收益与长期国产替代红利。　　　　国产算力整机是自主可控主线核心载体，依托数字经济扶持政策与供应链安全需求，国内政企、运营商算力采购持续向本土厂商倾斜。赛道短期业绩弹性弱于光通信细分，但中长期放量逻辑清晰，作为科技底仓完善AI自主可控布局，平滑科技板块内部收益波动。　　　　整体来看，上述细分赛道均具备清晰产业趋势、可跟踪落地订单与明确技术壁垒，组合以个股阿尔法为核心、行业贝塔为辅，依托团队深度调研筛选具备稳定交付能力的龙头，规避纯题材炒作标的，通过小幅可控偏离增厚组合收益。　　　　三、化工、有色、消费均衡配置逻辑　　　　尽管周期、消费板块本季度行情走弱，组合未大幅减持，维持基础均衡仓位，主要出于风险对冲与逆向布局考量。化工、有色板块一方面为光通信、PCB产业链提供镀膜、基材、焊接所需稀有金属与精细化工原料，和AI硬件赛道存在产业联动属性，可间接受益算力扩张；另一方面，大宗商品价格随地缘冲突、全球流动性变化存在阶段性修复机会，能够对冲纯成长赛道估值回调风险。　　　　消费板块调整主要源于短期需求疲软，行业长期成长逻辑并未破坏。当前板块估值已充分反映市场悲观预期，国内促消费政策持续出台，居民消费意愿存在边际改善预期，具备逆向布局价值。组合配置优质消费龙头，对冲科技成长赛道估值波动，避免组合持仓完全脱离内需基本面主线。　　　　四、季度操作复盘总结　　二季度整体操作遵循中性贝塔打底、小幅趋势偏离、多板块均衡兜底的投资策略。一是组合整体风格维持中性，不预判单边市场涨跌，控制整体组合波动；二是将有限偏离额度集中投放于AI算力硬件全产业链，自上而下梳理上游材料至光通信、算力整机的景气传导链条，依托产业景气度与团队选股创造超额收益；三是拒绝极致抱团行情，保留周期、消费仓位分散风险。　　　　复盘本季度运作，均衡配置模式有效降低组合回撤幅度，但受仓位分散影响，未能充分获取AI主线阶段性上涨收益，是为换取组合稳定性做出的合理取舍。后续组合将延续现有投资框架，动态跟踪AI产业链订单交付进度、国内消费复苏高频数据、地缘冲突与大宗商品价格波动，灵活调整各赛道偏离幅度，持续挖掘细分领域具备壁垒的优质个股，在严格控制组合风险的前提下，力争实现长期稳健增值。

本产品以股、纯债、转债的投资作为主要投资策略。2026年二季度股票市场呈现分化格局，上证指数最高达到4258.86点再创新高，科技硬件整体表现出极强的爆发力，但与此相对应的，一些传统行业表现则明显走弱，与一季度所体现出的复苏预期完全相反。在高油价的背景下，部分行业快速感受到成本压力，进而向终端价格和需求传导，部分行业由于终端价格博弈表现出了一定的需求抑制，打乱了原本的复苏节奏，进而带来基本面预期的变化。而与此同时，资金面结构的变化顺应的科技硬件和部分传统的行业的分野，逐渐形成了不同的股价趋势，也间接加剧了行情的分化。债券资产在二季度迎来整体收益率下行，资金面处于相对充裕的状态，配置力量较为活跃。10年及以上国债下行空间在10bps左右，5年附近银行资本债券下行幅度接近20bps，提供了较大的交易空间。　　　　2026年二季度本产品股票投资重点行业包括化工、能源、煤炭、锂电、建材、食品饮料、金融等传统行业，但随着分化行情的深入演绎，风格有一定切换，仓位则较为灵活。本产品二季度债券部分整体久期维持在中性偏高水平，整体而言久期较一季度末有所抬升，分步买入了长利率以及部分骑乘收益和风险收益比均较高的信用。二季度信用债总体跟随利率债走强，其中长久期品种下行幅度更大，信用利差进一步压缩至历史低位，本组合通过加仓5年内券商永续债、10年内银行二级资本债、TLAC债等，适当拉长信用部位久期，积极参与压利差行情。

2026年二季度中国债券市场收益率整体呈现震荡下行的格局。4月，债市在资金面宽松主导下迎来全面上涨，收益率曲线整体下移，DR007下探至政策利率下方，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方，但下半月随首批超长期特别国债发行落地及PMI表现良好，机构止盈长债，情绪转谨慎。5月初，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端利率先行上行，叠加特别国债集中发行使债市短暂承压，但5月中下旬随着数据偏弱确认、MLF超额投放落地，长短端收益率再度同步下行，10年期国债收益率又下行至1.71%附近。6月债市则是呈现低位窄幅震荡，多空因素交织，10年期国债大体在1.70%-1.75%区间波动，上中旬受流动性边际收敛扰动，DR007一度重回7天OMO利率上方、债市承压走弱、利差走阔，下旬随央行买断式逆回购恢复平量续作，叠加陆家嘴论坛释放的流动性支持信号以及隔夜OMO的操作，债市重新回暖走强、收益率整体下行。信用债方面，二季度在“资产荒”与理财规模扩张支撑下总体跟随利率债走强，其中长久期品种下行幅度更大，信用利差进一步压缩至历史低位，虽6月上中旬曾随利率债调整而利差短暂走阔，但下旬再度收窄。　　本组合二季度整体久期维持在中性偏高水平，分步买入了长利率以及骑乘收益和风险收益比均较高的信用，在信用部位适当拉长久期，如10年内银行二级资本债、TLAC债等，参与压利差行情。同时，在4月考虑到杠杆套息空间足，增加组合杠杆，在6月资金利率上行后，短端资产性价比下降，进行了降杠杆以及“卖短买长”调结构的操作，从而提高仓位效率。此外，本组合为一级债基，转债投资以稳健、低价策略为主，并通过转股方式持有一定数量长期看好的股票。二季度以来本组合在转债投资上以相对谨慎的态度参与，尤其是在当下整体均价较高的情况下，符合本产品投资思路的标的不多，因此在策略上也是以区间交易思路为主，尽量控制好总仓位。中证转债指数在今年1月创新高后，处于震荡下行的状态，这也使得从投资端需要寻找更多结构性的机会，而稳健、低价策略往往以传统行业为主，结合二季度的市场风格来看，处于相对逆风期，因此二季度的转债投资更多是做低吸，为后续市场风格再平衡做准备。

权益方面，本基金始终力争绝对收益的投资理念、均衡的风格开展组合管理。2026年上半年，市场总体维持震荡上行，但结构分化持续拉大的运行特征，尤其是进入到2026年二季度，科技与非科技板块差距快速拉大。本基金也基于风格判断、行业比较进行了相应地配置变化。　　首先，我们在一季度末提出“四月决断”的猜测，认为市场在进入到4月后，风格将与年初春季行情时发生变化，同时提出三条观察主线，一是PPI同比持续修复，如化工行业，二是AI产业为代表的科技行业，三是内需底部修复的行情。而5月中上旬，伴随经济相关尤其是内需经济相关的数据发布，我们认为当前经济结构仍呈现出“出口和高新技术产业高景气，内需弱”的分化特征，在此特征驱动下，市场风格也将进入到“科技+红利”的哑铃策略。　　其次，行业比较层面，AI产业的高资本投入带来中国制造环节的高景气。由于海外云服务厂商的2026年预估capex近万亿美元，占美国GDP近3%，在科技投资史上也仅有19世纪初的铁路投资、20世纪初的电气投资、21世纪初的科网投资，能够出现如此高强度的投资，也因此，本轮AI投资必然带动较强的投资机会，而中国制造业凭借强有力的产品竞争力，从中获得较高的利润积累。此外，出口资本品，如工程机械等，仍延续较强的景气度。景气度的较大差距直接带来不同板块行情的较大分化。　　最后，AI产业内部，结合景气度、估值评估的框架，我们优选需求爆发造成供需缺口放大和新技术路线的机会。出口资本品，优选管理良好、现金流良好的龙头优质企业。　　基于以上判断，本基金在二季度，进一步降低对内需占比高的有色、化工、消费板块仓位，但增加了能够受益于AI强投资下的玻纤、钨、半导体等持仓比例，同时增加了银行等红利持仓，同时仓位维持在中等偏低的区间运行。　　二季度债券利率延续了1月中旬以来的下行走势。二季度银行间市场资金面整体宽松，银行间7天质押式回购利率中枢在5月份进一步下行突破了1.4，且几无波动。国债收益率曲线近乎平行下移：1年期国债收益率从3月底的1.22%水平进一步下行至6月底的1.12%，累计下行约10BP；5年期国债收益率从1.54%下降至1.44%，累计下行10BP；10年期国债收益率从3月末的1.82%左右下行至6月底的1.73%，下行约9bp；30年期国债摆脱了震荡上行的独立走势，收益率从2.35%下行至2.24%，累计下行约11BP。信用债方面中低等级略好于高等级：3年期AAA中票收益率从1.76%下降至1.62%，下行幅度14bp；3年AA中票收益率从1.94%下降至1.77%，下行幅度17bp。　　二季度债券市场走势领先于基本面，在4-5月份的社融数据及经济数据发布之前，债券市场收益率已形成了一波下行走势，事后数据发布对市场影响反而不大；我们认为本轮债市核心逻辑是实体部门融资需求下降与金融资产配置需求的结构性变化共同推升了银行自营和理财类资金的债券配置需求，未来大概率仍是决定债券市场走势的主要因素。　　本组合在二季度跟随市场变化灵活调整了组合的久期与仓位结构。

报告期内，个股持仓发生了较大变化，重点布局了半导体全产业链，包括半导体设备、晶圆制造、材料等环节。原因是我看好在AI需求的拉动下，半导体行业预计将迎来至少2-3年的上行周期，今年是第一年，我们认为板块的机会较大。　　　　行业数据已经显露半导体行业的加速增长态势。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）2026 年发布的全年最终数据，2025 年全球半导体市场销售额达7956 亿美元，同比增长26.2%，是行业历史上最强的年度增长之一。增长核心驱动力来自 AI 数据中心基础设施建设、高带宽内存（HBM）需求爆发，以及计算、消费电子等领域的周期复苏。受 AI 需求超预期爆发拉动，WSTS 在 2026 年 6 月大幅上调市场预测：2026 年全球半导体市场规模预计达到1.511 万亿美元，同比增长约90%，将首次突破万亿美元大关，增速远超 1995 年 42% 的历史峰值。2027 年市场规模预计进一步攀升至1.914 万亿美元，同比增长27%，维持高于历史平均的增长节奏。　　　　背后的本质是AI的需求拉动。从先进制程逻辑芯片，存储芯片，到功率芯片，都呈现出供不应求的态势。全球领先厂商纷纷开始把产品结构向高端AI方向调整，量利双收，中低端市场留出的市场将由行业内第二、三梯队公司弥补。从国家角度来看，从美国、中国到日本韩国，先后开始加大对半导体产业的投资，计划投资额明显超出市场年初预期。国内角度来讲，还有一层逻辑就是国产替代，这几年我国半导体设备及材料取得了长足进步，开始纷纷导入国内大厂进行验证或者已经量产交付，甚至一些优秀的公司开始获得海外客户的青睐。在全球行业大周期以及国产渗透率提升的双重逻辑支持下，我们继续看好未来半导体行业的市场表现。　　　　从产业链角度来看，目前组合重仓于设备、晶圆厂、材料环节，其中以细分环节龙头公司为主。未来我们会继续深挖产业链，以期寻找到更好的机会。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。我们的投资目标除了获得较高的收益率，更希望通过资本来助力效率阶段性缺失、需求得不到满足的行业的发展，通过投资产业发展过程中的瓶颈环节来实现。　　个股方面，研究聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。基金的责任是将民众的钱与最有效率、最有创造力、最有竞争力的企业匹配起来，为基民带来收益的同时，推动产业进步和社会发展，以实现多赢。我们相信，创造了较高的社会价值才会得到较高的经济回报，市场最终会奖励那些提高了社会生产效率的企业和个人。　　估值层面，以创业板为代表的成长板块虽然经历了一年多的大幅上涨，但其估值水平刚超过其成立以来的历史中枢。横向看，美股龙头明年不到20倍PE，A股算力龙头明年也不到20倍PE，港股的互联网龙头今年不到15倍PE，从估值层面都谈不上泡沫。A股一些与经济关联比较强的资产目前处于明显的估值折价状态。　　本基金在科技、新能源和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会不断寻找新方向的机会，通过行业比较的方式找到成长斜率高且未来市值潜在空间大的方向，以争取控制回撤，避免热门板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。　　人工智能行业：今年以来，coding和agent等应用场景的数据调用量出现指数级增长，相关大模型企业的收入开始爆发。我们看到算力层面出现明显的供不应求，大幅拉升了光模块和PCB环节的需求量。随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中；同时，随着带宽的提升，传统的铜连接将逐渐被光互联取代，光入柜内后，NPO等新产品形态的出现将拉动光模块企业的业绩在明后年依然保持高速增长。PCB需求的爆发也拉动其上游的电子布、CCL等环节出现供不应求，这些产品的价格出现明显上涨。随着时间进入中报和三季报披露的业绩期，算力板块有望迎来业绩驱动的上涨行情。主要的算力龙头从可见未来能达到的利润天花板来讲，市值还有比较大的上涨空间。　　固收方面，二季度债券利率主要在4月初和5月底有两波下行，其他时间基本根据流动性松紧震荡，其中十年国债在1.7%-1.8%之间波动，30年国债在2.18%-2.35%之间波动。经济基本面依然是K型复苏，与科技相关的出口、投资、生产都相对较强，而传统的基建、地产和消费都偏弱。但市场预期有所分化，因为传统经济的疲软，可能有部分预期降息或其他积极政策来托底经济；但我们要认识到，科技的发展或者人工智能这样大的产业趋势让高技术行业在经济中的占比越来越高，而基建地产持续几年的回落使传统经济在整体中的占比越来越低，即使整体GDP的增速有所回落，但经济并未失速、且也符合高质量发展的大方向，因此我们预期未来可能大力度的货币政策或财政政策都不会有，那么债券利率的波动主要由通胀预期和资金面的波动决定。回顾4月初和5月底的这两波利率下行，正好都对应着美伊冲突缓和、油价回落，通胀的预期明显改善，且流动性相对宽松资金利率回落。考虑到6月底央行公开市场操作中已增加隔夜逆回购操作品种，未来央行对资金面的调控会更加精准，资金利率可能会围绕政策利率窄幅波动、不会有较大的偏离。那么未来债券利率可能也是窄幅波动，上行风险来自于美伊冲突反复、油价再次走高，下行风险需看到全球经济回落或金融系统性风险。　　本基金考虑到股市较强、经济相对韧性，债券整体保持较短的久期水平，主要配置高票息的老券、辅以少量中长期债券，未来可能依然以票息为主、以波段交易为辅。信用方面利差较窄，信用评级调整，我们在信用投资方面始终坚持远离风险的理念，以高等级、高流动性为择券标准，不为获得短期较高收益而增加组合的信用风险暴露。