陈曙亮 - 基金投资策略和运作

10月，全球资产波动较大，海外有美国政府关门和特朗普再次威胁加税100%的事件冲击。受加税风险的影响，国内科技成长调整明显；受美国政府关门带来的美元流动性危机，美股冲高后调整；港股在美元流动性危机、全球科技股回调、南向资金流入乏力等多重因素影响下，单月回调幅度全球最大。黄金方面，前期累计涨幅惊人，10月冲高后回落。债券方面，国内债券经历近半年的弱势盘整后，小幅反弹。全月来看，10月权益基金收益在0附近，但港股暴露较多的组合，回撤明显。　　11月份，全球资本市场受政策预期博弈反复影响较大。海外方面，美国政府停摆时间超预期、通胀偏强带来12月降息大幅回落，美股美债明显调整，“AI泡沫论”的发酵和年底资金止盈诉求进一步放大美股下跌压力。月中，美联储鸽派发言带动降息预期重新升温，美股反弹，美债利率重新下行。11月中下旬开始国内A股高位震荡调整，结构上表现出无差别调整，周期、成长、红利等各种风格普跌的现象。同时，港股表现尤其偏弱，弱于A股，更弱于美股。11月债券在前期反弹后明显走弱，且盘面看基本进入熊市格局。月中A股无差别调整，但利率并未下行，随后各种不利传言甚嚣尘上，叠加央行偏鹰派的表态和理财的赎回动作，导致中下旬利率大幅上行。　　12月，受美联储降息预期反复、日央行加息、地缘风险等因素影响，资本市场震荡。海外方面，美国经济韧性超预期，市场押注2026年美联储继续降息，成长股估值扩张，美股受资金再平衡短暂回调后，在圣诞行情以及AI、智驾催化下重回上涨；美债短端利率受降息预期下行，长端受通胀预期回升等因素影响隐隐有抬头趋势，期限利差走阔。国内市场方面，A股月初受日央行加息流动性冲击预期压制；月中起，春季躁动等因素带动风险偏好，成长风格领涨，AI算力、半导体等赛道占优。港股下半月受全球流动性宽松预期驱动反弹。国内债券弱势震荡，月末PMI数据向好压制长端利率，低等级信用债受万科债务问题扰动承压。商品市场方面，金价受降息预期、美元走弱、地缘风险及投机资金推动创历史新高，月末止盈和白银期货扰动致单日大幅回调。　　操作上，本基金遵循低波组合运作框架，泛权益整体不超过10%。结构上，10月减持港股科技，增配A股红利、周期方向。12月开始部分仓位增配海外股市和黄金，利用海外资产的多样性，对冲A股的较大波动。债券方面，持续维持偏低久期操作，同时临近年底小仓位增配转债。　　2026年是全球制造业周期回升之年，全球股指大概率均不会太弱。但目前海外资产的不确定性来自全球投资者对美联储降息的过度预期。12月美国失业率回落至4.4%，1月降息预期降温。此外，特朗普启动调查鲍威尔，或加速美联储主席的更换，美联储偏鸽的基调大概率持续。从当前市场看，全球长端利率大幅上行，无疑显示投资者对未来通胀担忧。如果美国通胀再次上行，无疑不利于降息，甚至可能重启加息。重点关注美联储主席人选，以及新上任的人选是否有民粹主义色彩，如果有，则资产走势参照70年代，如果没有资产走势参照97-00年。　　国内方面，12月PMI数据超预期，PPI数据回升。目前市场延续周期回升的逻辑进行交易，同时年末开始风险偏好明显抬升，市场成交量放大。A股宽基指数大概率延续慢牛格局，小盘风格根据市场风险偏好情况波动。行业上，预计未来科技+周期持续占优。港股受美元流动性影响，在美联储降息趋缓甚至停止背景下，大概率跑输其他股指。债券方面，在周期复苏背景下，预计持续偏弱。债券下一次机会来自PPI回正被证伪，如果证实，那将延续偏弱格局。

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，一度引发交易所干预，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换，在大类资产维度，增加了海外资产的配置。

随着去全球化进程逐渐加快，各类风险资产的波动变大，单一资产的决策难以取舍（黄金恐高是否要追、美股不确定性增强、A股某风格板块超涨后担心回调、久期策略空间狭窄等），多元资产配置型产品恰逢其时，其本质是对经济周期、经济体成熟度、产业链分工，乃至胜率和赔率属性的分散，具有很强的战略意义。　　本产品以“风险管理+资产配置”为核心理念，在风险预算的指引下，维持多元资产的均衡配置，动态调整各类资产和策略间的内部结构，充分利用各类资产与策略间的分散对冲的低相关性，希望相较传统股债混合型产品，以提升持有体验为首要目标，弱化同业排名。具体在投资运作方面，本产品为偏债混合型中的中低波方向，各类资产的仓位以中枢为锚定，以配置为主，不犯大错+守住底线；以交易为辅，风险管理+增厚收益，不做压赛道压风格的极致操作。　　2025年四季度国内权益市场呈现先上后下的震荡走势，主要指数表现分化：上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。市场前半程的上涨，核心源于科技产业趋势与政策支持的共振效应；进入后半程，由于受到了内外多重因素扰动的影响（比如美国政府停摆、AI泡沫担忧等外部因素，风险偏好回落、资金向防御性领域切换等内部因素），市场转而出现调整。全球权益市场则高位震荡，美股波动加大。核心扰动因素主要有两个方面，一是美国政府停摆导致了流动性承压、避险升温；二是部分科技龙头个股的财报业绩不及预期，引发市场对AI泡沫的担忧加剧，压制科技板块并拖累美股。商品资产中，黄金表现继续亮眼并且创出了新高，核心驱动为避险需求与流动性宽松，同时叠加金银共振，共同推动伦敦金现货价格从3800美元/盎司升至4550美元/盎司附近。而国内债券市场则震荡承压，多重利空因素共同导致债市走势偏弱。　　展望后续行情演绎，国内权益方面，市场上行趋势有望延续，核心支撑在于内外部环境改善与企业盈利修复的共振效应。具体操作时，会围绕“一守三攻”的模块化配置思路（即泛红利类策略、大盘质量类策略、中小微盘类策略和科技成长类策略），采用攻守兼备的配置+交易的模式。海外权益方面，美股趋势向上、但波动可能会加剧。一方面，美国财政扩张政策与美联储降息形成双重支撑，美股企业盈利基本面依然坚实支撑市场底部，AI产业对美国经济增长及中期选举均具备战略级重要性；但另一方面，地缘政治冲突及中期选举可能也同样会带来阶段性的扰动。黄金商品方面，短期需要警惕市场止盈离场和科技行情修复带动金价回踩的风险；但中长期来看，全球经济不确定性仍在、地缘风险常态化、多国央行战略性购金、美联储宽松政策以及财政扩张，均将持续为金价提供上行的支撑。国内债券方面，短期年初信贷开门红以及PPI回升可能压制债市情绪，同时政府债前置发行，可以关注央行流动性投放情况；另外权益市场情绪改善、开启春季躁动行情，股债跷跷板效应会进一步显现，也有可能对债市资金形成分流；所以综合来看，债市短期走势承压，但中长期仍存在波段交易机会。

四季度，境外债券市场整体保持平稳。十月起，由于美国政府关门导致数据进入真空期，市场缺少交易主题，10年期美国国债利率仍在前期4.0%-4.2%区间内震荡。信用方面，信用利差仍然保持平稳，期间由于中美贸易摩擦和市场对部分AI基础设施企业的担忧，信用利差一度走宽，但市场信心又很快恢复。汇率方面，11月下旬以后，人民币汇率开启了一波升值，年底汇率突破7.0的整数关口。操作方面，四季度整体保持了配置的稳定，在收益率小区间内进行了波段交易。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.55%，富国全球债券（QDII）C为-0.61%，富国全球债券（QDII）E为-0.55%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.66%，富国全球债券（QDII）C为-0.66%，富国全球债券（QDII）E为-0.66%。

四季度A股市场整体呈现震荡上行且波动放大，行业轮动主要集中在科技和周期板块。宏观经济承压但政策托底力度增强，企业盈利动能转换成为市场核心变量，流动性环境维持宽松，市场由流动性驱动逐步向基本面驱动过渡。科技成长板块仍是主线，但内部出现分化，AI、半导体、机器人等具备真实业绩支撑的细分领域仍具韧性，而纯概念炒作标的风险加大。周期、红利、内需消费等低估值板块配置价值提升。房地产投资、消费内生动力不足、出口受海外关税扰动仍是主要下行风险。个人投资者与理财资金权益配置意愿上升，公私募新发规模改善，长期资金入市预期增强，是市场长期保持稳健发展的基础条件。　　本产品为平衡养老型产品，固定收益类资产的静态收益维持在中低水平，内部结构中的纯债基金将逐步向含权混合债基进行配置。组合整体的权益暴露维度上，以A股资产的配置为主，港股资产配置为辅，保持相对均衡的风格和板块配置。

10月，全球资产波动较大，海外有美国政府关门和特朗普再次威胁加税100%的事件冲击。受加税风险的影响，国内科技成长调整明显；受美国政府关门带来的美元流动性危机，美股冲高后调整；港股在美元流动性危机、全球科技股回调、南向资金流入乏力等多重因素影响下，单月回调幅度全球最大。黄金方面，前期累计涨幅惊人，10月冲高后回落。债券方面，国内债券经历近半年的弱势盘整后，小幅反弹。全月来看，10月权益基金收益在0附近，但港股暴露较多的组合，回撤明显。　　11月份，全球资本市场受政策预期博弈反复影响较大。海外方面，美国政府停摆时间超预期、通胀偏强带来12月降息大幅回落，美股美债明显调整，“AI泡沫论”的发酵和年底资金止盈诉求进一步放大美股下跌压力。月中，美联储鸽派发言带动降息预期重新升温，美股反弹，美债利率重新下行。11月中下旬开始国内A股高位震荡调整，结构上表现出无差别调整，周期、成长、红利等各种风格普跌的现象。同时，港股表现尤其偏弱，弱于A股，更弱于美股。11月债券在前期反弹后明显走弱，且盘面看基本进入熊市格局。月中A股无差别调整，但利率并未下行，随后各种不利传言甚嚣尘上，叠加央行偏鹰派的表态和理财的赎回动作，导致中下旬利率大幅上行。　　12月，受美联储降息预期反复、日央行加息、地缘风险等因素影响，资本市场震荡。海外方面，美国经济韧性超预期，市场押注2026年美联储继续降息，成长股估值扩张，美股受资金再平衡短暂回调后，在圣诞行情以及AI、智驾催化下重回上涨；美债短端利率受降息预期下行，长端受通胀预期回升等因素影响隐隐有抬头趋势，期限利差走阔。国内市场方面，A股月初受日央行加息流动性冲击预期压制；月中起，春季躁动等因素带动风险偏好，成长风格领涨，AI算力、半导体等赛道占优。港股下半月受全球流动性宽松预期驱动反弹。国内债券弱势震荡，月末PMI数据向好压制长端利率，低等级信用债受万科债务问题扰动承压。商品市场方面，金价受降息预期、美元走弱、地缘风险及投机资金推动创历史新高，月末止盈和白银期货扰动致单日大幅回调。　　基金操作上，四季度泛权益整体维持偏高仓位运作。结构上，10月减持港股科技，增配A股红利、周期方向。12月开始部分仓位增配海外股市和黄金，利用海外资产的多样性，对冲A股的较大波动。债券方面，持续维持偏低久期操作，同时临近年底小仓位增配转债。　　2026年是全球制造业周期回升之年，全球股指大概率均不会太弱。但目前海外资产的不确定性来自全球投资者对美联储降息的过度预期。12月美国失业率回落至4.4%，1月降息预期降温。此外，特朗普启动调查鲍威尔，或加速美联储主席的更换，美联储偏鸽的基调大概率持续。从当前市场看，全球长端利率大幅上行，无疑显示投资者对未来通胀担忧。如果美国通胀再次上行，无疑不利于降息，甚至可能重启加息。重点关注美联储主席人选，以及新上任的人选是否有民粹主义色彩，如果有，则资产走势参照70年代，如果没有资产走势参照97-00年。　　国内方面，12月PMI数据超预期，PPI数据回升。目前市场延续周期回升的逻辑进行交易，同时年末开始风险偏好明显抬升，市场成交量放大。A股宽基指数大概率延续慢牛格局，小盘风格根据市场风险偏好情况波动。行业上，预计未来科技+周期持续占优。港股受美元流动性影响，在美联储降息趋缓甚至停止背景下，大概率跑输其他股指。债券方面，在周期复苏背景下，预计持续偏弱。债券下一次机会来自PPI回正被证伪，如果证实，那将延续偏弱格局。

随着去全球化进程逐渐加快，各类风险资产的波动变大，单一资产的决策难以取舍（黄金恐高是否要追、美股不确定性增强、A股某风格板块超涨后担心回调、久期策略空间狭窄等），多元资产配置型产品恰逢其时，其本质是对经济周期、经济体成熟度、产业链分工，乃至胜率和赔率属性的分散，具有很强的战略意义。　　本产品融合多元资产风险预算策略与股债仓位管理策略双轮驱动、回撤可控，具有一定的弹性波动，且相较传统股债混合型产品，具有更差异化的性价比和持有体验。具体在投资运作方面，本产品为偏债混合型定位，各类资产的仓位以中枢为锚定，以配置为主，不犯大错+守住底线；以交易为辅，风险管理+增厚收益，不做压赛道压风格的极致操作。　　2025年四季度国内权益市场呈现先上后下的震荡走势，主要指数表现分化：上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，深证成指微跌0.01%。市场前半程的上涨，核心源于科技产业趋势与政策支持的共振效应；进入后半程，由于受到了内外多重因素扰动的影响（比如美国政府停摆、AI泡沫担忧等外部因素，风险偏好回落、资金向防御性领域切换等内部因素），市场转而出现调整。全球权益市场则高位震荡，美股波动加大。核心扰动因素主要有两个方面，一是美国政府停摆导致了流动性承压、避险升温；二是部分科技龙头个股的财报业绩不及预期，引发市场对AI泡沫的担忧加剧，压制科技板块并拖累美股。商品资产中，黄金表现继续亮眼并且创出了新高，核心驱动为避险需求与流动性宽松，同时叠加金银共振，共同推动伦敦金现货价格从3800美元/盎司升至4550美元/盎司附近。而国内债券市场则震荡承压，多重利空因素共同导致债市走势偏弱。　　展望后续行情演绎，国内权益方面，市场上行趋势有望延续，核心支撑在于内外部环境改善与企业盈利修复的共振效应。具体操作时，会围绕“一守三攻”的模块化配置思路（即泛红利类策略、大盘质量类策略、中小微盘类策略和科技成长类策略），采用攻守兼备的配置+交易的模式。海外权益方面，美股趋势向上、但波动可能会加剧。一方面，美国财政扩张政策与美联储降息形成双重支撑，美股企业盈利基本面依然坚实支撑市场底部，AI产业对美国经济增长及中期选举均具备战略级重要性；但另一方面，地缘政治冲突及中期选举可能也同样会带来阶段性的扰动。黄金商品方面，短期需要警惕市场止盈离场和科技行情修复带动金价回踩的风险；但中长期来看，全球经济不确定性仍在、地缘风险常态化、多国央行战略性购金、美联储宽松政策以及财政扩张，均将持续为金价提供上行的支撑。国内债券方面，短期年初信贷开门红以及PPI回升可能压制债市情绪，同时政府债前置发行，可以关注央行流动性投放情况；另外权益市场情绪改善、开启春季躁动行情，股债跷跷板效应会进一步显现，也有可能对债市资金形成分流；所以综合来看，债市短期走势承压，但中长期仍存在波段交易机会。

四季度A股市场整体呈现震荡上行且波动放大，行业轮动主要集中在科技和周期板块。宏观经济承压但政策托底力度增强，企业盈利动能转换成为市场核心变量，流动性环境维持宽松，市场由流动性驱动逐步向基本面驱动过渡。科技成长板块仍是主线，但内部出现分化，AI、半导体、机器人等具备真实业绩支撑的细分领域仍具韧性，而纯概念炒作标的风险加大。周期、红利、内需消费等低估值板块配置价值提升。房地产投资、消费内生动力不足、出口受海外关税扰动仍是主要下行风险。个人投资者与理财资金权益配置意愿上升，公私募新发规模改善，长期资金入市预期增强，是市场长期保持稳健发展的基础条件。　　投资运作方面，本产品继续保持相对恒定的权益敞口，以及相对均衡于市场中性的行业及板块配置。本季度行业轮动显著加速，资源类资产因强周期属性成为资金聚焦方向。目前产业转型背景下的景气科技板块，反内卷及包含涨价逻辑的上游周期品，以及扩大内需之下的顺周期板块均是主要投资方向，继续关注资源品、高端制造业及内需板块的投资机会。

四季度A股市场整体呈现震荡上行且波动放大，行业轮动主要集中在科技和周期板块。宏观经济承压但政策托底力度增强，企业盈利动能转换成为市场核心变量，流动性环境维持宽松，市场由流动性驱动逐步向基本面驱动过渡。科技成长板块仍是主线，但内部出现分化，AI、半导体、机器人等具备真实业绩支撑的细分领域仍具韧性，而纯概念炒作标的风险加大。周期、红利、内需消费等低估值板块配置价值提升。房地产投资、消费内生动力不足、出口受海外关税扰动仍是主要下行风险。个人投资者与理财资金权益配置意愿上升，公私募新发规模改善，长期资金入市预期增强，是市场长期保持稳健发展的基础条件。　　投资运作方面，本产品以混合型基金为配置的主体，主要包含主动权益类基金、指数类基金以及 ETF，运用多种方式进行收益维度的增强。本季度整体权益敞口保持基准水平，结构上以红利资产作为长期配置的底层配置，上个阶段性超配的恒生科技、创业板等弹性资产在本期有所兑现。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本组合业绩虽在四季度有所回调，但从2025全年来看，组合在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重大类资产配置，优化转债持仓，灵活调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。