陈曙亮 - 基金投资策略和运作

2026年以来，权益市场在AI浪潮的推动下，虽然依然呈现牛市格局，但波动放大，且市场结构特征愈发显著，偏股型基金指数上半年涨幅22.19%，其中AI相关的贡献度极高，而中证2000指数和上证综指上半年涨幅分别只有9.1%和3.16%，红利类指数甚至是负收益，市场对于AI虹吸效应的关注度显著提升。不仅是权益资产，AI对于其他资产的影响也不容忽视，例如AI通过提升经济增长预期和增加就业市场扰动深度影响主要经济体的货币财政政策，在美国市场我们看到了高企的利率水平和持续上修的AI资本投入并存的局面，对于融资成本的担忧压制了大量风险资产的估值；又如商品市场中，AI产业带来需求增量的品种和传统需求为主的品种走势显著背离等等。对于FOF投资而言，一方面需要重视AI主线对于资产配置带来的深远影响，另一方面也不能忽视市场的局部过热可能给组合带来的短期剧烈波动。我们的策略选择是：随着市场波动率的提升，降低了当前波动率显著高于历史中枢的细分资产的配置比例，同时在组合结构上，保持对于AI主线的敏感度。我们认为2026年以来的市场波动更多反映了各类资产的筹码结构分布失衡和地缘风险事件频发带来的流动性冲击，如果这些资产的基本面依然健康且估值处于合理区间，那么此类波动提供了更多的交易性机会。在基金选择维度，我们保持高胜率宽基的配置并优化细分品种以维持组合整体的稳健性。

2026年上半年，我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势。全国GDP同比增长4.7%，运行在年度目标区间内。外需延续较高景气度，受益于全球补库周期与国内产业竞争力优势，出口对经济形成重要托底。内需修复偏弱，社零同比季节性回落，消费结构分化，服务消费韧性强于商品消费。固定资产投资整体承压，地产、基建投资增速均有不同程度回落。物价方面，PPI同比由年初负区间逐月转正并升至6月的4.1%，CPI同比维持1%左右的温和水平。高端制造、新质生产力相关领域保持高景气。宏观政策坚持稳中求进，出台一系列货币金融政策，支持经济稳定增长、高质量发展及金融市场平稳运行。债券方面，受益于配置需求较强以及流动性相对宽松，收益率震荡下行。A股方面，上半年走出分化行情，科技板块表现较强，地产、消费、金融等板块承压。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握债市机会，适时调整久期和杠杆，优化转债持仓，报告期内净值有所增长。

回顾2026年上半年资本市场，国内权益市场振幅较2025年明显加剧。上证指数累计上涨3.16%，走势一波三折：一方面受外部关税博弈与美伊地缘冲突扰动而阶段性承压，另一方面在AI产业逻辑持续兑现下重拾升势，叠加公募基金高质量发展深化、保险等中长期资金稳步入市，共同支撑权益表现。市场以科技成长为主线，呈现K型分化：创业板指、科创50分别大涨35.58%、64.25%，申万一级行业中，电子（+86.29%）、通信（+73.59%）等AI产业链板块领涨。　　国内债券市场上半年流动性整体宽裕，10年期国债收益率由年初的1.9%附近下行至6月末的1.7%附近，但下行节奏并不顺畅：年初一度受股债跷跷板与政府债供给放量抬升影响，此后随资金面转松、经济数据降温逐步回落；期间反内卷政策、基金赎回新规、美伊冲突推升通胀预期及个别债券展期事件轮番扰动，波动有所放大。　　海外权益市场主要围绕宏观扰动与AI叙事展开。一方面，受特朗普政策不确定性、关税博弈与地缘冲突交织，导致美股震荡加剧；另一方面，AI叙事仍是上行核心支撑，上半年标普500、纳斯达克100分别上涨约9.55%、19.91%，但二季度起AI泡沫论担忧升温，叠加资本开支高企等因素扰动，美股由强势上涨转入高位震荡行情。　　商品资产方面，黄金多空交织，伦敦金现上半年累计下跌约7.20%。年初在降息乐观预期与地缘避险共振下金价一路攀升，此后美伊冲突推升油价与通胀预期、加息预期发酵、美元走强及黄金ETF持续净流出，共同构成金价核心压制，伦敦金现6月末回落至4000美元/盎司附近。　　本产品以“风险管理+资产配置”为核心投资理念，融合多元资产风险平价策略与仓位管理策略双轮驱动，具有一定的弹性波动，且相较传统股债混合型产品，具有更差异化的性价比。具体在投资管理运作时，本产品为偏债混合型定位，各类资产的仓位以中枢为锚定，配置为主、不犯大错+守住底线；以交易为辅，风险管理+增厚收益，不做压赛道风格的极致操作。　　期间整体泛权益仓位在基准中枢权重占比的基础上，以适度偏离+动态再平衡为主，注意控制产品整体的波动情况；在风格策略结构上，围绕“一守三攻”的攻守兼备的配置模式（泛红利、大盘价值/质量、中小盘、科技成长）进行一定偏离与再平衡，从而增强产品在不同市场环境下的自适应能力。另外在固收方面，会以中短久期信用债基的票息为安全垫，配置上以分散信用风险为主；对于中长久期的利率债基，则通过配置+波段交易的方式，从产品整体的风险均衡分散以及资本利得视角进行操作。

2026年上半年，全球大类资产在地缘冲突（美伊）、货币政策转向（美联储换帅、沃什上任）、AI算力主线三条脉络交织下剧烈演绎。一季度市场先后经历"美元走弱驱动大宗反弹—沃什提名引发流动性收缩担忧—美伊冲突升级推升油价"三重冲击，风险偏好整体回落；二季度伴随美伊由冲突转向和谈、AI算力行情持续虹吸全球流动性，科技显著跑赢周期、消费与价值，市场重心由避险交易转向成长抱团。整体来看，上半年是一段由通胀避险逻辑向流动性驱动成长逻辑切换的过程，波动显著放大，结构分化空前突出。　　1月，格林兰事件、伊朗危机推动美元走弱、大宗反弹，黄金白银领涨；月底川普提名沃什为美联储主席人选（履历偏鹰），引发全球资产大幅波动、贵金属回落。国内权益轮动上涨、做多情绪较高，结构上小微盘与周期占优。　　2月，市场交易新主席偏鹰的流动性收缩逻辑，贵金属恐慌性下跌；中下旬美以对伊朗动武风险升温直至实施打击，避险与能源上行、风险偏好回落；A股传统周期与中游制造占优，中小盘明显好于大盘。　　3月，美伊冲突加剧，原油大幅上涨并站上100美元上方；全球股指普跌，美股逻辑转向"担忧通胀"，黄金因前期涨幅过大反而下跌；国内两会信息未超预期，A股随风险偏好回落调整，能源与红利相对抗跌。　　债券方面，一季度国内债券弱势震荡，有配置收益、基本无资本利得。　　4月，美伊冲突缓和驱动风险资产先抑后扬，科技大幅跑赢周期，AI算力领涨、抱团显著，港股偏弱；美债利率回落，国内债券好于预期。　　5月，算力延续"缩圈"、资金加速聚集但高位波动加大，日股、韩股、纳指表现优异，恒生科技仍弱；A股结构性行情突出，价值、周期、消费下跌，国债利率小幅下行、债基收益明显。　　6月，市场在加息与缓和预期间反复摆动，沃什议息"首秀"偏鹰、美元走高，日经领涨，港股极弱；A股分化加剧，科技加速抱团缩圈，申万31个行业单月仅6个上涨、逾10个跌超10%，而偏股基金指数上涨约8%，显示公募抱团严重。债券以震荡为主，仍宜配置。　　上半年本基金操作上，权益仓位整体维持中枢20%左右，节奏上遵循"跟随算力主线、逢高兑现、逢低布局"的原则。结构上，整体均衡配置美股、日股、恒生科技，A股结构上以科技和周期为主，同时适度逢低增配价值板块，逢高兑现科技板块。债券方面，全程维持平配格局，鉴于债券收益率下行超预期，上半年整体略有踏空。

2026年上半年，全球大类资产在地缘冲突（美伊）、货币政策转向（美联储换帅、沃什上任）、AI算力主线三条脉络交织下剧烈演绎。一季度市场先后经历“美元走弱驱动大宗反弹—沃什提名引发流动性收缩担忧—美伊冲突升级推升油价”三重冲击，风险偏好整体回落；二季度伴随美伊由冲突转向和谈、AI算力行情持续虹吸全球流动性，科技显著跑赢周期、消费与价值，市场重心由避险交易转向成长抱团。整体来看，上半年是一段由通胀避险逻辑向流动性驱动成长逻辑切换的过程，波动显著放大，结构分化空前突出。　　1月，格林兰事件、伊朗危机推动美元走弱、大宗反弹，黄金白银领涨；月底川普提名沃什为美联储主席人选（履历偏鹰），引发全球资产大幅波动、贵金属回落。国内权益轮动上涨、做多情绪较高，结构上小微盘与周期占优。　　2月，市场交易美联储新主席偏鹰的流动性收缩逻辑，贵金属恐慌性下跌；中下旬美以对伊朗动武风险升温直至实施打击，避险与能源上行、风险偏好回落；A股传统周期与中游制造占优，中小盘明显好于大盘。　　3月，美伊冲突加剧，原油大幅上涨并站上100美元上方；全球股指普跌，美股逻辑转向“担忧通胀”，黄金因前期涨幅过大反而下跌；国内两会信息未超预期，A股随风险偏好回落调整，能源与红利相对抗跌。　　债券方面，一季度国内债券弱势震荡，有配置收益、基本无资本利得。　　4月，美伊冲突缓和驱动风险资产先抑后扬，科技大幅跑赢周期，AI算力领涨、抱团显著，港股偏弱；美债利率回落，国内债券好于预期。　　5月，算力延续“缩圈”、资金加速聚集但高位波动加大，日股、韩股、纳指表现优异，恒生科技仍弱；A股结构性行情突出，价值、周期、消费下跌，国债利率小幅下行、债基收益明显。　　6月，市场在加息与缓和预期间反复摆动，沃什议息“首秀”偏鹰、美元走高，日经领涨，港股极弱；A股分化加剧，科技加速抱团缩圈，申万31个行业单月仅6个上涨、逾10个跌超10%，而偏股基金指数上涨约8%，显示公募抱团严重。债券以震荡为主，仍宜配置。　　上半年本基金操作上，权益仓位整体维持中枢7%左右，节奏上遵循“跟随算力主线、逢高兑现、逢低布局”的原则。结构上，整体均衡配置美股、日股、恒生科技，A股结构上以科技和周期为主，同时适度逢低增配价值板块，逢高兑现科技板块。债券方面，全程维持平配格局，鉴于债券收益率下行超预期，上半年整体略有踏空。

2026年上半年，宏观经济总量平稳、结构分化。实际GDP同比增长4.7%，名义GDP同比增长5.4%，二季度名义GDP同比增长5.9%。“十五五”规划开局，财政前置发力，货币维持适度宽松。权益市场走出分化行情，K型分化特征突出。季末高位赛道获利了结，低位滞涨板块迎来修复，市场风格进入再平衡。沪深300半年收涨7.55%，整体先扬后抑。债市震荡偏强，资金面保持合理充裕。10年期国债收益率从年初接近1.90%下行至6月末的1.7%附近。高评级信用品种票息收益稳定，固收底仓贡献了稳健基础收益。操作上，本组合围绕宏观流动性、产业景气度以及地缘冲击等三个维度动态调仓。权益端兼顾产业景气主线与低位价值修复机会，固收端优化久期、控制利率波动，上半年实现正收益。后续将持续深化自上而下宏观研判与自下而上个股深挖相结合的投研框架，动态优化大类资产配置，力争为持有人创造长期稳健的回报。

一季度，国内经济温和复苏，价格指标改善，投资消费双轮驱动，政策环境保持稳定。外部方面，全球经济增长分化，贸易环境复杂，对中国外需构成压力。自3月起，美伊地缘冲突持续升级，停火谈判前景尚不明朗，全球投资者避险情绪升温，通胀交易逻辑下流动性边际趋紧。整体而言，A股市场呈现结构性特征，传统周期板块表现优于成长和消费板块。在短期市场的避险性应对下，资金明显向高流动性、强现金流、低溢价和低波动资产收缩，高估值的科技板块整体受压制。　　二季度，国内整体经济在能源供给冲击及财政边际收紧的影响下，新动能稳步崛起与传统领域内需修复放缓，呈现结构型复苏态势，行业景气度继续分化。全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲，能源与AI相关行业对通胀上行形成拉动。A股市场虽然受到中东地缘局势等外部扰动影响，但整体呈现震荡向上的格局。整个季度成长风格持续占优，行业超额收益离散度维持在极高水平，呈现极致的结构性分化。科技资产处在盈利与景气的正向驱动环境中，但在高估值和高拥挤度的制约下仍有分歧。　　投资运作方面，本产品以混合型基金为配置的主体，主要包含主动权益类基金、指数类基金以及 ETF，运用多种方式进行收益维度的增强。上半年权益市场板块分化和行业轮动随时间显著加剧，本产品的权益敞口逐步降低。从内部结构上看，仍以红利资产作为长期配置的底层配置，并兑现部分大幅上涨的科技板块资产。

一季度，国内经济温和复苏，价格指标改善，投资消费双轮驱动，政策环境保持稳定。外部方面，全球经济增长分化，贸易环境复杂，对中国外需构成压力。自3月起，美伊地缘冲突持续升级，停火谈判前景尚不明朗，全球投资者避险情绪升温，通胀交易逻辑下流动性边际趋紧。整体而言，A股市场呈现结构性特征，传统周期板块表现优于成长和消费板块。在短期市场的避险性应对下，资金明显向高流动性、强现金流、低溢价和低波动资产收缩，高估值的科技板块整体受压制。　　二季度，国内整体经济在能源供给冲击及财政边际收紧的影响下，新动能稳步崛起与传统领域内需修复放缓，呈现结构型复苏态势，行业景气度继续分化。全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲，能源与AI相关行业对通胀上行形成拉动。A股市场虽然受到中东地缘局势等外部扰动影响，但整体呈现震荡向上的格局。整个季度成长风格持续占优，行业超额收益离散度维持在极高水平，呈现极致的结构性分化。科技资产处在盈利与景气的正向驱动环境中，但在高估值和高拥挤度的制约下仍有分歧。　　投资运作方面，本产品继续保持相对恒定的权益敞口，以及相对均衡于市场中性的行业及板块配置。上半年权益市场呈现显著分化的特征，组合内部结构在整体维度上由周期板块向科技板块移动。期间，本产品保留部分科技板块由于动量效应带来的权重提升，再平衡部分科技板块与红利及传统周期板块的相对权重。

宏观经济方面，2026 年经济取得开门红，主要体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，表现整体好于市场预期，但二季度以来经济有所走弱，经济 K 型分化显著，消费和投资增速均转负，且投资三大项均深度负增，仅出口增速仍维持高位，经济结构分化。与此同时，PPI 和 CPI 有所回升。下半年的经济增长动能可能将有所放缓，四季度可能由于低基数经济增速或阶段性回升，全年经济增长或将是“前高中低后升”的节奏特征。利率方面，2026年下半年中长期国债利率可能仍在区间波动。第一，我国宏观经济向上弹性仍待修复。第二，通胀方面核心关注下游需求的接受程度，目前为止还是供给侧推升的价格上涨。预计二季度GDP平减指数预计上行至2%附近，三季度预计维持高位震荡，四季度转为下行。PPI同比有望在6-7月见顶，后续在高位震荡后逐步回落。第三，当前资金维持低位宽松已成为托底2026年债市的关键力量，考虑到当前资金已经回到政策利率以上，央行再度大幅收紧资金的概率较低。第四，国内目前超储率回到2019年以来偏低位，结合经济与财政成本考虑，今年可能仍会有降准降息操作。第五，机构总体来看对债券的配置需求仍在边际上升。报告期内，转债仓位维持平稳，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会。

一季度，国内经济温和复苏，价格指标改善，投资消费双轮驱动，政策环境保持稳定。外部方面，全球经济增长分化，贸易环境复杂，对中国外需构成压力。自3月起，美伊地缘冲突持续升级，停火谈判前景尚不明朗，全球投资者避险情绪升温，通胀交易逻辑下流动性边际趋紧。整体而言，A股市场呈现结构性特征，传统周期板块表现优于成长和消费板块。在短期市场的避险性应对下，资金明显向高流动性、强现金流、低溢价和低波动资产收缩，高估值的科技板块整体受压制。　　二季度，国内整体经济在能源供给冲击及财政边际收紧的影响下，新动能稳步崛起与传统领域内需修复放缓，呈现结构型复苏态势，行业景气度继续分化。全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲，能源与AI相关行业对通胀上行形成拉动。A股市场虽然受到中东地缘局势等外部扰动影响，但整体呈现震荡向上的格局。整个季度成长风格持续占优，行业超额收益离散度维持在极高水平，呈现极致的结构性分化。科技资产处在盈利与景气的正向驱动环境中，但在高估值和高拥挤度的制约下仍有分歧。　　本产品为平衡养老型产品，由于固定收益类资产的静态收益仍维持在中低水平，内部结构中的固定收益部分主要配置含权的混合债基。组合整体的权益暴露维度上，以A股资产的配置为主，保持相对均衡的风格和板块配置。报告期内，产品受益于科技板块的结构性行情，并在期末兑现部分超额收益。

在投资运作上，本产品保持了较低的权益仓位，权益方向维持“内需复苏+科技成长”的配置主线。一方面，考虑到本轮政策刺激更加重视需求端，对内需的提振力度加大，有望实质性改善企业盈利；另一方面，本轮AI产业具备明显的场景与资金优势，头部科技企业率先布局，较大概率掌握本轮发展主动权。此外，我们亦密切关注自主可控板块与创新药板块的投资机会。其中，自主可控板块长期逻辑依然向好，但前期已积累可观收益，故已兑现部分利润，其他板块的配置占比略有提升。　　回顾上半年度，A股市场存量资金博弈特征显著，少数行业对整体市场形成明显的资金虹吸效应，导致包括价值股在内的多数板块出现较大幅度调整。面对市场的剧烈波动，我们进行了深度的反思与复盘。短期内，顺应市场一致预期或许是阻力最小的选择，但兴荣始终坚持以企业利润的现实兑现与竞争壁垒作为衡量投资确定性的核心锚点。基于此，我们重新审视了重仓板块的基本面。以白酒行业为例，春节及端午期间，龙头酒企动销同比实现双位数增长，淡季批价保持平稳，复苏动能主要由C端个人消费驱动。这一趋势在社零细分数据中也得到印证：尽管整体社零在去年高基数下承压，但部分细分品类已连续数月实现稳健增长。当前龙头酒企改革先行，基本面已步入右侧修复通道，而估值仍处于历史底部区间。叠加龙头公司现金流充沛、行业地位稳固且分红率较高，当前正是构建绝对收益底仓的优良时点。尽管市场对消费整体仍存悲观预期，但“扩大内需”是今年的核心命题，且“十五五”规划已明确提出从“投资于物”向“投资于人”转变。事实上，终端消费的部分细分领域已呈现出逐步回暖的积极态势。展望三季度，在去年同期低基数的效应下，多数消费细分行业有望迎来从动销端到报表端的显著修复与改善。　　在市场由流动性驱动的阶段性行情中，我们的组合表现虽阶段性弱于大盘，但我们相信资金的短期博弈只会造成股价的波动，而深度价值才是驱动股价长期上涨的唯一可靠动力。内需板块具备业绩驱动与长期稳定性，能够有效构建绝对收益的底部。当前板块估值处于历史低位，绝对收益的配置价值凸显。因此，我们将继续专注于企业发展的本质，在可识别的确定性中积累长期回报，积极寻找并配置具备稳定增长、充沛现金流以及深厚护城河的优质标的，作为产品的底仓进行长期布局。

2026年上半年，市场走势基本围绕了两条主线。一是AI带动的投资和就业的回暖，这种回暖在一定程度上推高了通胀预期；二是美伊冲突尤其是伊朗封锁霍尔木兹海峡带来的油价上涨推高通胀。整体上，美债利率震荡上行。年初，新任美联储主席沃什上台前后，市场开始担心其激进缩表的风险，利率有一波上行，但很快担忧消退且就业市场保持偏弱，美债收益率开始掉头向下。但是三月受到美伊冲突推高油价的影响，利率开始掉头向上，后续受到战局反复变化，双方打打谈谈的影响，美债收益率在高位震荡，整体维持在4.3%-4.7%的区间内。信用方面，虽然美伊冲突和AI预期的变化很大程度上影响了美股的走势，但是信用市场整体反应不大，只有前期发债较少的科技公司由于自由现金流边际恶化导致债券供给增加，使得科技企业的信用利差有较大幅度的走宽，市场存量最大的金融债和工商业企业债整体波动较小。汇率方面，美元指数维持区间震荡，但人民币保持强势，主要是2025年以来在消化了贬值周期的套利盘后，经常项目顺差带来的结汇潮仍在推升人民币汇率，虽然2026年净出口增速有所放缓，但是人民币仍保持升值态势。操作方面，基金继续进行利率波段操作，尤其在二月底系统性降久期，并在后续逐步加回，并进行了几波相对小波段的操作，整体增厚了收益。整体久期区间在4-6.5范围内。汇率方面，以保持美元敞口为主。