黄韵 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，消费行业整体仍处于承压阶段，内需消费表现平淡，仅部分细分领域呈现弱复苏态势。前期表现亮眼的部分新消费标的，因业绩增速边际放缓，股价相应承压；出口链则受海外衰退预期及汇率波动影响，整体回调幅度更为显著。 展望后市，我们对消费板块并不悲观： 一是内需消费基本面触底回升的细分领域持续增多，餐饮、酒店及部分白酒龙头等已出现高频数据回暖信号，预计后续复苏范围将逐步扩大，内需消费仍是我们重点关注方向。 二是积极布局具备困境反转潜力的标的。当前不少消费个股基本面与资金面均处于低位，即便外部环境未有明显改善，若公司自身经营出现积极变化，仍有望迎来可观的投资机会。 三是出口链一季度压力集中显现，汇率扰动大概率导致相关公司一季报表现不及预期。但从全年维度看，汇率冲击在一季度已较为充分释放，后续影响将逐步减弱，可重点关注基本面稳健、股价已阶段性调整的优质标的。 整体投资思路上，我们将继续坚持自下而上精选个股，聚焦基本面边际改善的优质公司。

一季度行情分为三段，指数在1月维持震荡上行，“科技+资源”双主线占优。2月进入宽幅震荡，各个子版块加速轮动。而3月初的中东局势对全球宏观经济和资本市场造成了深远影响。全球宏观叙事由“降息”向“滞胀/二次通胀”切换，大类资产呈现典型的“地缘避险+抗通胀”重定价特征。由于三月的回撤明显，各大指数一季度均收跌，上证指数回调1.94%，沪深300回调3.89%，恒生科技受到地缘政治影响更为强烈，一季度回调15.70%。　　一季度，我们整体仍以景气度为核心配置主线。受地缘政治因素影响，3 月成长风格出现较为明显的回撤；其中出口板块叠加汇率压制，调整幅度相对更大。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历短暂小幅调整，其余时间均保持下行。信用债曲线平坦化下行，高等级、中短久期信用利差小幅走阔，低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。一季度仍然以小仓位交易增厚的策略为主，结构上2、3月进行部分调整，在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。

美伊战争拉开序幕之后，整个世界的政治经济格局愈发的错综复杂，霍尔木兹海峡的关闭，石油价格的暴涨，通胀的上涨似乎是山雨欲来。　　2026年能否延续前两年的行情成为投资者想迫切知道的答案。随着美股的下跌，A股投资风险偏好的下降，需等待外围环境的明朗。　　利泰的策略为均衡投资，成长和价值并重，新质生产力有布局，重点看好的方向是国产算力，而到了下半年需关注软件操作系统带来的投资机会。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 股票方面，受内外部环境共振影响，一季度市场整体呈现“先扬后抑、结构分化”的特征。节奏上，1月份在AI应用加速落地的预期驱动下，科技主线延续强势，权益市场情绪高涨，增量资金持续入场，指数在春节前完成一波明显拉升；2月份受春节假期及内外部消息面扰动，市场进入震荡整理阶段，成交缩量，风格有所切换；3月以来，伊朗局势超预期升级，全球风险偏好快速收缩，前期涨幅较大的AI应用、出口制造及部分周期品种承压回调，市场呈现防御性特征。行业层面，能源石化、国央企红利类品种因避险情绪升温而获得资金青睐，表现相对占优；AI算力，存储芯片等AI基础设施受益于全球AI Capex仍在加速，基本面仍有支撑；新能源产业链在供需格局边际改善的预期下有所企稳。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

一季度市场走势呈M型，最终基本收平。往后看，美以伊战争仍为市场焦点。无论各方表态，霍尔木兹海峡的实际通行情况和油价是观测风险情况的核心。考虑中美两国实际不存在原油短缺问题，在战争烈度不大幅上升的状态下，我们认为市场易继续维持宽幅震荡之势。操作上，我们执行一贯的策略，维持了在高成长/顺周期/低波动三个方向上的分散，以成本板块的被动器件、AI算力为进攻抓手；顺周期低位的快递、食品饮料，反脆弱的油运则为杠铃配置。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金着重于通过多种风险管理手段以增强对投资策略的下行保护。因此，本基金在二季度将积极运用我们各类量化工具进行组合风险监测与识别，以在风险可控的原则下执行投资策略，并保持风格与大类行业的均衡配置。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金在保持原有的精选科技成长公司的策略基础上，着重提升两个方面，一是进一步丰富科技产业链上下游研究，关注科技相关高端制造板块；二是加入景气预测和波动预测工具，以致力于进一步提升组合持有体验。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现结震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

报告期内，权益市场延续跨年行情后转入震荡，结构性行情特征明显。市场热度有一些回落，去年以来权益市场低波动、高夏普的行情不再延续，市场在2月底外部冲突后震荡加剧。一方面体现为行业轮动特征，另一方面风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数逐步体现超额，成长因子相比价值因子的超额明显回落。在原油价格走高和美联储降息预期反复的情况下，市场风险偏好回落明显，挖掘个股超额收益难度提高。　　债券市场方面，整体受益于货币政策宽松和市场情绪下行，在短中长期利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，从波动率的角度骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面，考虑风险偏好和基本面情况的变化，组合仍整体围绕“科技+周期”的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，在行业和板块中做好高低切换和高景气特征的平衡，聚焦市场结构性机会。行业层面从聚焦在光模块、有色金属、风电设备和化工等相关行业，适度向大金融、煤炭等行业切换。　　债券资产配置方面，我们认为当前市场的主要矛盾在风险偏好下行，股债风险收益比边际变化进一步强化了资金流趋势，市场整体对通胀预期上行关注度不高。组合管理中保持中性久期，但整体增加对信用债品种的精细管理，通过骑乘策略和个券选择增厚收益，同时关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　组合整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整组合风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。回顾2025年以来，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但是债券部分在收益率低位呈现波动加剧的特征。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置股债资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

2026年一季度，春节旺季消费数据整体超预期，出行及餐饮板块出现复苏迹象，CPI稳步上行，除汽车以外社零+3.7%，尤其以可选消费及服务业景气度回暖，我们认为消费正经历底部企稳复苏态势。从近期已发布的公司年报观察，必需消费品龙头呈现报表企稳、经营改善的趋势，龙头的竞争行为模式也发生了一定改变。行业中长期增长预期放缓，带来竞争性费用投放收缩、以及长期资本开支趋势性下行。当前美伊局势紧张，推动全球能源价格上行，对部分行业的成本形成影响（主要体现在下半年），如何应对本次输入性通胀，消费行业能否通过各种方式向下传导，将是检验当前各行业竞争格局和内需消费韧性的时刻，我们看好消费板块全年表现，并将沿着CPI上行为主线精选有价格传导能力的优质标的。

2025年市场上半年在外部冲击下呈现W型走势，三季度主升，四季度盘整，全年大幅收涨。科技浪潮下，AI为全年最强主线，机器人、创新药、新消费轮番表现。本基金坚持从风险收益比出发的选股方法，维持了在顺周期/高成长/低波动风格上的分散。