黄韵 - 基金投资策略和运作

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数体现一定的防御特征，成长和价值风格交替走强，市场成交量有所下行但新主题仍层出不穷。债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。我们持续看好当前时点具备低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长特征的行业和个股，行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备和化工等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升，我们试图在总结规律的基础上配置部分估值与基本面匹配的个股。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　展望2026年，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。参考历次行情，我们认为行情主线不会轻易切换，组合当前仍关注高景气的主线行情。同时考虑适度均衡，通过主动与量化结合的方式平抑净值波动。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数体现一定的防御特征，成长和价值风格交替走强，市场成交量有所下行但新主题仍层出不穷。债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。我们持续看好当前时点具备低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长特征的行业和个股，行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备和化工等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升，我们试图在总结规律的基础上配置部分估值与基本面匹配的个股。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　展望2026年，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。参考历次行情，我们认为行情主线不会轻易切换，组合当前仍关注高景气的主线行情。同时考虑适度均衡，通过主动与量化结合的方式平抑净值波动。

报告期内，A股呈现一个震荡稳固的态势，这是在为即将到来的2026年的行情做的蓄势，所以组合在风格和行业的配置做了新的布局和调整。成长方面从原先的硬件方面的电子、通讯向软件方面的计算机、传媒去扩散，价值聚焦在银行，周期投资在贵金属。　　从宏观基本面看，当2026年CPI、PPI可能回升，企业的盈利将有效提升。

2025年四季度我们看到消费有边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖，我们看好内需进入温和复苏周期，并逐渐加仓出行、必需消费品等内需行业。我们认为2026年可能是市场扭转对消费预期的一年，实际消费企稳在2025年已经开始，一是自上而下扩内需的迫切性上升，关注2026年服务业相关政策的实质拉动，二是自下而上价格指标在回暖，来自于企业层面经过两年增长乏力自发性投入下降，以及线上中小企业税收收紧产生行业性反内卷效果。当前消费类资产整体估值低位，无论增速高低均在15-20倍区间，基本面边际向好有望抬升估值中枢。

本季度，指数整体呈现高位宽幅震荡。季度初，沪指延续强势，一度突破4000点大关，但随后市场进入高位震荡阶段，波动率明显加大。风格方面，与前三季度科技成长股领涨不同，四季度初市场风格趋向均衡甚至切换。前期涨幅较大的科技板块出现一定程度的回调并且高位盘整，而贵金属、煤炭、电力、银行等具有防御属性的板块则表现相对稳健。　　宏观层面，国内消费与投资指标表现偏弱，制造业PMI在荣枯线附近徘徊。美联储12月降息落地，并且预期在2026年仍有2-3次的降息概率。　　本季度，本基金主要的仓位在tmt方向，其中以算力和半导体等方向为主。目前，全球人工智能的发展依然非常快速，相关的基础设施建设方兴未艾。尽管有一些人工智能泡沫的讨论，但我们也看到多模态模型的快速的迭代和进步，终端token的消耗也依然呈现高速增长的状态，因此，当前阶段对于泡沫的担忧不是很大。此外，尽管中美关系有所缓和，但是半导体自主可控的诉求和趋势依然在加强，无论是先进存储还是先进逻辑，国内的空间还都很大。后续本产品的关注重点在AI、半导体、机器人等方向。

四季度市场震荡走平，前期强趋势的板块进入盘整，单一行业内部以及各个行业之间均呈现高切低的走势。底部有积极变化的行业陆续获得市场正反馈。我们执行了一贯的策略，在风格上维持了高成长/顺周期/低波动三个方向的分散，并坚持从风险收益比出发进行选股。得益于前期对基本面有积极变化同时位置相对低位的一些行业，如航空、保险、机械等板块的配置。当前位置，我们看好的方向包括但不限于：1、具有涨价基础的科技周期股，如存储、被动器件；2、持续看好保险行业短期资产端和中期负债端的改善；3、网络盈利周期见底的快递。

四季度A股在指数快速上行后维持震荡上行主基调，行情未止但波动加大、风格趋于均衡，阶段轮动加速。科技成长与“反内卷”周期仍为主线，但内部分化加大，科创等板块阶段承压，海外算力表现较好。在四季度，结合估值情况，我们主要关注方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。通胀水平仍偏低，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，10-11月组合久期逐步提高至中性水平，杠杆维持中性偏低；临近年末久期提高至中性略偏高，杠杆提高至中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。8月以来进行小仓位权益资产的交易增厚，结构上主要超配赔率资产，侧重于存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。

四季度表现来看，消费板块整体相对疲软，中证消费指数下跌7%，其中白酒板块承压较为明显，批价和业绩都出现了明显的加速下行趋势。农业、家电等传统消费相对稳定。新兴消费在25Q4出现较大承压，黄金珠宝、美护、IP潮玩、游戏等板块的股价均出现较为明显的回撤。本基金采取了自下而上的择股方式，25年全年更多往新兴消费方向倾斜，在25Q4的策略也是一以贯之，仓位主要配置了游戏板块，以及部分出口标的。但基于市场情绪退坡叠加短期无基本面催化，本基金净值在四季度经历了不小的回撤。展望2026年，我们可以对消费板块更加乐观一点。一方面，我们仍然看好游戏板块的投资机会。行业供给管制的放松使得头部游戏公司均有优质产品推出，在即将到来的旺季有望带动盈利和估值的双升。另一方面，受益于全球流动性宽松，出口链是重点关注方向，中国制造出海和品牌出海或为长期主线。第三，边际上我们会加大对内需消费，尤其是服务消费的关注，得益于政策支持+基数走低，相关标的有望迎来底部反转机会。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 股票市场四季度区间震荡，成长下跌，价值板块表现较好，转债也在震荡中消化估值。行业层面，部分反内卷行业受到供需关系好转的影响，周期的力量开始显现，科技也依然是市场主线，内部的细分结构被充分挖掘。总体来看，债券处于收益率低位，从大类资产的角度，权益资产的配置价值仍能得到资金支撑。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产对于价值、周期、成长三个方向均衡配置，以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

首先，我们把2024年年初至2025年9月末分为两个阶段：2024年1月至9月和2024年10月至2025年9月。　　然后，我们选出两个分别代表价值和成长的宽基指数，红利指数和科创50指数。看看他们在前后两个阶段的不同表现。　　红利指数在两个阶段的收益表现分别为15.9%和-8.9%；科创50指数的收益表现为2.4%和71.4%。在第一个阶段，红利指数领先于科创50指数13.5%；而到了第二个阶段，科创50指数大胜红利指数80.3%，前后两个阶段风格带来的收益反差巨大。　　长信利泰自2025年初以来都聚焦在成长股、科技股投资，但从四季度开始，会更关注红利指数价值风格的投资机会，做到成长和价值风格均衡配置，提升组合净值的稳定性，同时重视周期，尤其是贵金属相关股票的投资机会。