黄志钢 - 基金投资策略和运作

本报告期内，市场呈现出比较显著的结构性行情，四季度小微盘股表现相对强劲，而三季度表现强劲的科技股相对落后。本基金坚持量化价值投资体系。从投资的第一性原理来看，价值投资策略能有较好的长期回报，但是短期的风格扰动，会考验投资人的耐心和定力。本基金的投资策略，决定本基金是一个深度价值的风格。投资策略包含两部分：(1)策略股票池的构建。选择具有安全边际的股票构建策略的股票池，本基金的安全边际的构建方式是低市净率，通过严格的低市净率标准筛选，股票池具有显著的价值风格暴露；（2）价值定价选股。综合考虑个股的动态净资产收益率和动态市盈率，在策略股票池里选择综合性价比较高的个股构建投资组合。科技成长和红利价值目前是市场的主要矛盾，而这两种风格是有周期的，像一个钟摆，总是从一个极端摆到另一个极端，重要的不是这两种风格孰优孰劣，而是清楚自己的选择，感知风格周期的位置，相信均值回复的力量。

本报告期内，市场呈现出比较显著的结构性行情，四季度小微盘股表现相对强劲，而三季度表现强劲的科技股相对落后。本基金采取量化价值投资体系。这个体系包含两部分：（1）策略股票池的构建。选择具有安全边际的股票构建策略的股票池，安全边际的构建可以有多种方式，譬如低市净率、低市盈率、高股息率或者过去三到五年股价跌幅较大。具体到本基金的安全边际的构建方式是低市盈率。（2）价值定价选股。综合考虑个股的动态净资产收益率和动态市盈率，在策略股票池里选择综合性价比较高的个股构建投资组合。

在经过第三季度的大幅上涨之后，本报告期整体呈震荡走势，上游资源品和通信板块保持强势。指数表现方面，本报告期内，上证指数涨幅2.22%，连续三个季度上涨。行业表现方面，本报告期内，有色金属、石油石化、通信和国防军工领涨，医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料领跌。本基金为 ETF 联接基金，主要通过投资于目标 ETF 实现对标的指数的紧密跟踪。在正常市场情况下，本基金力争净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.35%，年化跟踪误差不超过 4%。如因指数编制规则调整或其他因素导致跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范围，本基金将采取合理措施以避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩大。报告期内，本基金跟踪误差主要源于：（1）基金申购赎回；（2）基金备付金、保证金等各项费用占用。本基金在量化分析的基础上，及时根据跟踪误差产生的原因调整投资组合，力求跟踪误差最小化。

经济总量方面，2025年四季度经济基本面表现较为平稳，统计局制造业PMI在10月环比下降后，11-12月连续改善；经济结构方面，出口同比增速有所波动，物价数据逐渐趋于积极，CPI同比、PPI同比从低位有所抬升。宏观政策方面，财政政策基调保持积极，在有效落实存量政策的基础上，有针对性地储备增量政策；货币政策保持适度宽松，狭义流动性充裕，资金价格处于低位且保持平稳的状态。市场方面，债市长短端分化，长端利率受供需关系影响高位震荡，短端受资金价格支撑，表现相对积极，其中10年国债利率从1.86%略微下行至1.85%，1年AAA同业存单从1.67%下行至1.63%；可转债前期累计一定涨幅后趋于震荡，中证转债指数四季度小幅上涨1.32%；四季度A股主要指数分化明显，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.2%，创业板下跌1.08%。市场风格先防御后转向中小盘成长与政策主题，年末市场开启跨年修复行情。报告期内，本基金紧密跟踪市场变化，可转债方面重视波段交易、分散投资，以获取增强收益；权益方面本基金坚持稳健的投资思路，重点关注非银和有色板块的投资机会。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

在经过第三季度的大幅上涨之后，本报告期整体呈震荡走势，上游资源品和通信板块保持强势。指数表现方面，本报告期内，上证指数涨幅2.22%，连续三个季度上涨。行业表现方面，本报告期内，有色金属、石油石化、通信和国防军工领涨，医药生物、房地产、计算机、传媒和食品饮料领跌。本基金主要采用完全复制法，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变化进行相应调整。但在因特殊情况（如流动性不足等）导致本基金无法有效复制和跟踪标的指数时，基金管理人将运用其他合理的投资方法构建本基金的实际投资组合，追求尽可能贴近目标指数的表现。特殊情况包括但不限于以下情形：（1）法律法规的限制；（2）标的指数成份股流动性严重不足；（3）标的指数的成份股票长期停牌；（4）其它合理原因导致本基金管理人对标的指数的跟踪构成严重制约等。本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。如因标的指数编制规则调整等其他原因，导致基金跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范围，本基金将采取合理措施，以避免跟踪偏离度和跟踪误差的进一步扩大。

本报告期内，市场呈现出比较显著的结构性行情，四季度小微盘股表现相对强劲，而三季度表现强劲的科技股相对落后。本基金坚持量化价值投资体系。从投资的第一性原理来看，价值投资策略能有较好的长期回报，但是短期的风格扰动，会考验投资人的耐心和定力。本基金的投资策略决定本基金是一个红利价值的风格。投资策略包含两部分：(1)策略股票池的构建。选择具有安全边际的股票构建策略的股票池，本基金安全边际的构建方式是高股息率，通过严格的股息率标准筛选股票池，使得股票池具有显著的红利价值风格暴露；（2）价值定价选股。综合考虑个股的动态净资产收益率和动态市盈率，在策略股票池里选择综合性价比较高的个股构建投资组合。科技成长和红利价值目前是市场的主要矛盾，而这两种风格是有周期的，像一个钟摆，总是从一个极端摆到另一个极端，重要的不是这两种风格孰优孰劣，而是清楚自己的选择，感知风格周期的位置，相信均值回复的力量。

2025年四季度，国际方面，美国经济增长整体仍有韧性，虽然美国12月PMI超预期回落，但仍处扩张区间；全球范围，地缘博弈和科技趋势强联动，黄金与铜为代表的大宗商品价格出现较大的上涨。  国内方面，中国经济顶着压力前行，展现出强大韧性与活力，机构预测GDP增速与3季度相比略有小幅回落，房地产投资降幅较大，此外，内需不足依旧是影响宏观经济健康发展的重要问题，相信新的一年会有更多的刺激房地产和内需的政策出台。  由于前3季度股市大幅上扬，4季度整体出现小幅回调，沪深300指数下跌0.23%，中证A100指数下跌0.23%，创业板综指下跌0.73%，医药100指数下跌9.38%。  依据基金合同的约定，中证医药100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证医药100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

本报告期内，市场呈现出比较显著的结构性行情，四季度小微盘股表现相对强劲，而三季度表现强劲的科技股相对落后。本基金坚持量化价值投资体系，该体系符合价值投资的第一性原理，注重投资的长期回报，但是短期的风格扰动会考验投资的耐心和持有人的体验。只有保持相对均衡的风格，才能兼顾投资的长期和短期业绩表现，使得组合表现得更稳健。具体到投资策略层面，做了下述处理：首先在市值风格暴露上，基于小市值长期有较好的超额收益，投资组合整体有一定的小市值暴露，但是不过于下沉，避免由于小市值流动性不足而带来的黑天鹅风险；其次，在价值和成长风格暴露上，基于价值因子长期有较好的超额收益，投资组合整体有一定的价值风格暴露，为了避免价值风格暴露过于集中，在坚持量化价值选股体系的框架下，通过对策略股票池中的科创板股票池进行分域处理，放松对科创板的估值水平约束，增配科创板的投资比例，主动增加成长的风格暴露。通过上述策略的优化，部分解决了小市值策略的波动过大的投资痛点，提升了持有人的体验，产品的定位不只是作为阶段性参与小市值行情的工具型产品，而是适合长期持有的分享中国经济高质量发展红利的投资产品。

三季度国际局势依旧动荡，黄金与铜为代表的大宗商品价格出现较大的上涨。  国内方面，7-9 月规模以上工业增加值同比均超 5%，其中高技术制造业增加值持续以 9.3% 的增速领跑，工业机器人、新能源汽车等产品保持两位数增长。服务业动能更劲，生产指数增速连续两个月快于工业，达 5.6% 以上。需求端呈现结构分化，社会消费品零售总额 7-8 月同比分别增长 3.7% 和 3.4%，服务零售额增速持续快于商品零售，消费结构不断优化。进出口规模稳步扩大。  整个三季度股市整体出现大幅上涨，沪深300指数上涨17.9%，中证A100指数上涨20.56%，创业板综指上涨30.01%，医药100指数上涨9.46%。  依据基金合同的约定，中证医药100指数基金始终保持较高的仓位，采用完全复制的方法跟踪中证医药100指数，将跟踪误差控制在合理范围。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  三季度，可转债整体表现较好，市场整体平价水平处于历史高位，四季度转债表现将与股市联动更加紧密。关注科技成长领域正股带来的机会以及条款博弈等结构性机会。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。

本报告期内，市场呈现出比较显著的结构性行情，科技成长风格相对红利价值风格明显占优。本基金坚持价值投资体系。这个体系包含两部分：(1)策略股票池的构建。选择具有“安全边际”的股票构建策略股票池。针对当下的结构性行情，本基金的策略股票池构建方式做了如下调整：首先，对全市场的股票采取了分域处理，对非科创板的股票要求综合考虑市盈率和过去三到五年的涨跌幅来进行筛选，而对科创板的股票的筛选则放宽了过去三到五年涨跌幅和市盈率的限制；其次，基于对市场的判断，在本报告期本基金将策略股票池的筛选范围由全市场市值最小的前50%股票改为全市场股票。（2）价值定价选股。综合考虑个股的动态净资产收益率和动态市盈率，在策略股票池里选择综合性价比较高的个股构建投资组合。注：文中“安全边际”为专业投资概念，不等同于该基金保障收益或承诺基金无风险。