李化松 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济延续修复态势，经济增长动能稳中有升。消费继续呈现温和复苏趋势，服务类消费保持较强韧性，商品消费在政策支持与居民信心边际改善下稳步回暖。投资端表现分化，基建和制造业投资保持较快增长，房地产市场仍处于深度调整期。以人工智能、高端制造、绿色能源为代表的新质生产力相关产业持续高景气，成为稳增长与结构升级的重要支撑。海外方面，美国经济展现出较强韧性，就业市场稳健，消费支出保持扩张，通胀回落进程虽有反复但总体趋缓，高利率环境短期内仍将维持。流动性层面，中国央行坚持稳健偏松的货币政策基调；财政政策发力明显，特别国债与地方政府专项债加快落地，推动基建项目实物工作量形成。海外市场美元指数维持强势，受美联储政策利差支撑，美元融资成本高企对新兴市场形成一定资本外流压力，部分外债较高经济体面临流动性挑战。地缘政治风险依然突出，中东局势持续紧张，全球风险溢价维持高位，避险情绪时有升温。资本市场方面，A股市场整体呈现结构性震荡上行格局，电子、电力设备、国防军工等成长板块表现亮眼，受益于产业政策支持与出口需求强劲；消费与地产链板块表现相对滞后。市场主线较为清晰，但轮动速度较快，投资者风险偏好呈现“高波动、短周期”特征。　　尽管股价走势低迷，但是2026年第二季度，医药行业在政策支持、创新突破与国际化拓展的多重驱动下，景气度继续向上。政策方面，2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”后，多地政府已陆续发布配套实施方案，推动生物医药产业集群化、高端化发展；政策红利释放有望形成“政策—资本—技术—市场”的正向循环，为行业长期增长注入确定性动力。出海方面，创新药出海持续高增，国际化成果显著。创新药出海进程在二季度延续爆发态势，截止到年中，创新药出海金额接近1000亿美金，超过2025年全年对外授权总额的70%，首付款合计33.1亿美元，平均单笔首付款达1.84亿美元，创下历史新高。数据方面，ASCO大会中国创新药企业入选LBA的数量创下历史新高，同时，中国创新药企业首次入选plenary等级报告的数据发布。国产双抗+化疗的方案击败当前肿瘤治疗最主流的PD1+化疗的方案，OS仅用中期分析就达到了强阳性结果，具有划时代的意义，史无前例地改写了肺鳞癌一线治疗方案，宣告中国的双抗正取代传统的PD1成为肿瘤治疗的新一代基石药物。海外成药方面，国产创新药海外时间点提前，仅5月就有两个国产ADC实现了海外三期成功，中国创新药将走向世界创新药舞台的最中央，惠及全球患者。业绩方面，随着2025年年报及2026年一季报披露完毕，医药上市公司整体盈利呈现持续修复态势，创新药、CXO（医药外包）、高端医疗器械等细分领域增速领先，行业整体毛利率与净利率企稳回升。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

26Q2 A股呈现"科技成长极致领涨、传统板块普跌"的特点，创业板指等科技成长指数大幅跑赢，上证指数等大盘价值指数滞涨。AI产业周期与盈利驱动切换是核心逻辑，行业分化达历史极值，电子、通信行业涨幅遥遥领先。建筑材料、机械设备亦受益于AI相关的细分产业表现而涨幅靠前。而食品饮料、医药生物、消费及资源（石油石化、煤炭、钢铁）板块大幅下跌。报告期内债市收益率普遍下行，在多空交织中过程较为反复，核心矛盾仍是资金面与供给节奏的博弈，而基本面温和修复、货币政策宽松约束构成中期底色。资产荒格局未根本改变，信用票息挖掘与高等级拉久期仍是主流策略。　　　　鉴于前期为回避波动降仓幅度较大，随着美伊战事进入缓和阶段，季初策略进行了迅速的调整，选准景气方向加仓，主要加仓光模块、PCB、CCL、燃机配套产业链、新能源电池产业链等。后期随着市场的反弹，波段止盈了电新材料、部分半导体设备、燃机装备龙头、CCL等股票，另外在不确定性加大的背景下降低了锂矿和锂电设备持仓。在科技板块持续单边上涨中，组合还做了一些高切低的动作，底部大幅加仓了油运和券商板块。报告期内还积极调整了金融股和有色金属的结构：减持了银行，增持了非银；减持了铜铝，增持了AI相关小金属。在控制仓位的基础上，以上操作绝大多数都对组合形成了明显正向贡献，但配置的工程机械板块和铜铝对组合形成了比较明显的拖累。纯债方面，主要配置中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

二季度，经济基本面总体平稳，出口保持韧性，投资端出现分化，传统基建地产等投资持续收缩，而围绕科技方面的新兴产业投资持续增长，体现了经济转型的特征。房地产价格，在一线城市局部区域出现了企稳现象，整体房地产价格有止跌企稳的可能。另一方面，高端制造业、半导体、人工智能等行业呈现出精彩纷呈的高景气度。在新旧动能转换的窗口期，经济的K型走势特征更加明显。　　资本市场表现为，全市场指数窄幅震荡，创业板和科创指数等AI相关的板块出现了大幅上涨，而传统板块，例如消费板块，周期板块因资金虹吸效应而出现了加速的下跌。科技和传统K型分化走势持续加剧。　　本产品保持了均衡配置的策略。主要的投资运作思路是，降低周期价值的仓位，对科技成长板块的配置比例进行了更多的倾斜。科技板块，主要聚焦在海外算力、国产算力、以及半导体设备和材料。

2026年二季度市场有一定上涨，其中上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，沪深300上涨11.9%。科技方向的个股涨幅相对较大，二季度基本维持之前组合结构，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于认为市场持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，持仓期间股价表现相对较好，给组合带来了一定的超额收益。

2季度国内经济呈现“外强内弱”的走势，多方测算二季度GDP有望在4.8%—5%附近，较一季度略放缓。出口在产业周期与地缘共振下维持高景气，但内需修复斜率偏缓，中东局势主导油价在80–100美元/桶高位震荡，PPI回升带有输入性通胀属性，二季度社零约1%，居民端仍面临成本与就业双重压力。财政“接续发力”，货币政策基调“稳字当头”、结构性工具为主，国内流动性偏宽松背景下资本市场二季度整体震荡上行，由于3月海外局势导致市场有所回撤，尤其是成长板块比如科创50调整幅度较大，4月份市场逐步对战争免疫，开始强劲反弹，整体K型走势明显，创业板/科创显著跑赢，红利与沪深300修复但相对落后，结构性行情延续，一方面有市场风格的因素，另一方面背后也是基本面支撑的结果，新兴产业无论是内需还是出口表现都非常好，在国内出口结构中继承电路出口5月单月达到110%的增速。从组合的操作层面来看，2季度科技板块的持仓一方面有个股上涨带来的仓位增加，另一方面也有主动选择的因素，增加了科技板块的配置比例。细分结构方面来看，在上涨的过程中降低了部分消费电子以及半导体设备的持仓，大幅增加了模拟芯片以及国产算力的持仓比例。在制造内部由于油价上行担心对于化工板块带来负面影响，减持了化工，增加了汽车及零部件的仓位，尤其是出口链条整车股息率也比较高，由于海外政策的担忧有所下跌，提供了比较好的加仓机会。在医药一路下跌的过程中，由于一直跟踪基本面和产业逻辑，认为没有发生变化，因此一直通过加仓来尽量维持原来的仓位比例，虽然医药和制造在2季度K型市场中是拖累项，但科技的持仓结构较好，并且也比较坚定，在底部布局了模拟芯片板块，单2季度组合获取了54.69%的绝对收益，大幅跑赢沪深300指数。

2026年二季度，PPI加速上行、CPI温和回升、流动性充裕但传导效率分化。3月PPI同比上涨0.5%，结束了连续41个月的同比下降——这是自2022年10月PPI转负以来，通胀因子首次回到正值区间。进入二季度，PPI加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。驱动PPI上行的力量来自三个方向：一是全球AI Capex周期对上游材料（铜、PCB基材、特种气体）的结构性拉动；二是国内"反内卷"政策推动的中游制造业供给出清，从"量增价跌"转向"量稳价升"；三是以碳酸锂为代表的能源金属，受供需缺口扩大的驱动在5月7日创下2024年以来价格新高。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%（贡献CPI约1.18个百分点），服务价格温和上涨0.6%——消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在从"通缩交易"向"温和再通胀"切换。二季度PPI从0附近加速至+3.9%，理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情。但实际市场走势与框架预测出现了显著背离，上证指数上半年仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%。这意味着本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年、2021年），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻。当下企业增长呈现显著的结构性特征，6月制造业PMI录得50.3%，连续第二个月处于扩张区间。但结构分化显著：大型企业PMI50.7%（边际回落0.4个百分点），中型企业50.5%（大幅回升1.9个百分点），小型企业48.2%（仍在收缩）。中型企业的强劲反弹反映了中游制造业在供给出清后的盈利修复，这与我们的草根调研一致。5月新能源汽车产销分别完成155.4万辆和149.6万辆，1-5月累计584.1万辆和580.2万辆，出口增势良好。但房地产市场仍处于磨底阶段，6月30大中城市商品房成交面积同比仍小幅下滑。而总体流动性环境偏宽松。10年期国债收益率1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧——既未定价强劲复苏，也不担忧失速。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，但A股个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌，而科创50暴涨64.25%。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。同期贸易环境的边际改善。2025年中美关税博弈在11月进入休战期，双边贸易紧张局势显著缓和。2026年上半年，特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力——无论是家电龙头在东南亚的产能布局，还是新能源汽车在欧洲的本土化生产，抑或是医药企业的海外BD交易密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留给我们的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　二季度的宏观组合——PPI加速上行+CPI温和+流动性充裕+AI产业趋势——在A股历史上是一种全新的场景。它不是2007年的全面过热，不是2015年的杠杆牛市，也不是2020年的疫后复苏。它的本质是AI产业链对中国制造业体系的一次系统性重定价——那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。　　锂电池板块在二季度经历了产业链逻辑的根本性逆转——从我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"转变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩（约5-8万吨）转向2026年的紧平衡甚至缺口。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，其对碳酸锂的边际拉动效应正在超越动力电池。在整体景气上行中，锂价上行周期有望提升中上游材料的利润占比。而部分资金选择在二季度追逐短期更热门的赛道，造成板块的短期承压。这个回调更多是行为金融的噪音，而不是基本面的恶化。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临“低库存+高需求”的紧平衡，这和2015年和2021年供需格局极为相似。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季的犹豫和担忧，但是后续随着旺季的来临相关产品价格和股票价格都有充分的表现。　　AI则成为二季度极度分化的市场唯一的机会。市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点，批量出现30～90倍市净率的股票。短期积累的脆弱性越来越大。我们的AI投资框架会更多关注两点：一是长期的经济回报，企业的ARR和投入的平衡，这是行业健康发展的长期动力，需要持续跟踪。另外就是物理的供给瓶颈，当所有人都知道AI是未来时，超额收益只能来自那些市场尚未充分定价的物理约束环节，目前从北美的实际情况看，电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对于电力系统的稳定，建设的灵活性，有望成为AI最大的短板，而估值也远远没有反应AI潜在的巨大空间。我们在AI领域同时要更加警惕风险，一方面对于PB过于高估，叙事驱动的品种保持谨慎，另外更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端的ARR进展。　　因此二季度我们持仓更多集中在锂电中上游环节和储能的头部公司，我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。

回顾二季度，市场在我们聚焦的AI方向上出现较大的需求爆发，引发了行业投资的快速增长，目前Agent仍然是AI产业最重要的需求放大器。Agent的意义并不只是出现了某个爆款产品，而是第一次证明AI可以从“回答问题的工具”升级为“持续执行任务的数字员工”。我们围绕这一方向持续挖掘投资机会，给产品贡献了较高的超额收益。　　下一阶段，我们认为国产模型追赶会改变全球AI价值链的利润分布，也会加速中国AI应用生态的成熟。市场整体科技板块的投资机会也会持续出现，我们将继续围绕这一方向进行投资。

二季度，经济基本面总体平稳，出口保持韧性，投资端出现分化，传统基建地产等投资持续收缩，而围绕科技方面的新兴产业投资持续增长，体现了经济转型的特征。房地产价格，在一线城市局部区域出现了企稳现象，整体房地产价格有止跌企稳的可能。另一方面，高端制造业、半导体、人工智能等行业呈现出精彩纷呈的高景气度。在新旧动能转换的窗口期，经济的K型走势特征更加明显。　　资本市场表现为，全市场指数窄幅震荡，创业板和科创指数等AI相关的板块出现了大幅上涨，而传统板块，例如消费板块，周期板块因资金虹吸效应而出现了加速的下跌。科技和传统K型分化走势持续加剧。　　本产品保持了均衡配置的策略。主要的投资运作思路是，降低周期价值的仓位，对科技成长板块的配置比例进行了更多的倾斜。科技板块，主要聚焦在海外算力、国产算力、以及半导体设备和材料。

2026年二季度市场逐渐摆脱美伊战争影响，震荡上行，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，本基金二季度相对市场取得较好超额收益。本基金在二季度主要减仓了燃气轮机产业链（业绩兑现慢于预期）、部分光纤、光器件等公司（涨幅较大，估值性价比降低）。维持了光模块产业链持仓，光模块公司目前的估值在科技板块内部估值较低，相对来说风险收益比较好，并且连接效率提升是未来AI技术迭代的核心方向和任务，具有较长时间的景气周期。主要加仓了国产半导体板块，国产AI模型今年进步明显，头部模型厂商ARR增长有望在下半年继续加速，国产资本开支上行仍处于周期上半段，从而对国内半导体产生明显需求拉动和产能挤占，半导体终端产品涨价较为普遍，晶圆代工产能全面短缺，未来1-2年预计以存储、先进逻辑为主的半导体晶圆扩产有望迎来爆发期，基于此逻辑，看好国产AI算力半导体以及扩产相关的半导体设备。另外加仓了超级电容等技术演进方向等个股，随着AI算力平台功耗密度跃升与供电架构迭代，对于被动元器件需求量将大幅上升，并为满足瞬时功率要求，超级电容等新的技术需求也将迎来显著增长。目前持仓结构主要在半导体、被动元器件、光通信、有色等板块方向。　　当前以coding能力为核心的agent正式打通了AI商业化之路，AI每一次重要迭代都在进一步打开商业空间。产业进入了模型迭代-增长拉动-再次迭代-再次拉动的良性正循环。从长期来看，当前AI　Agent渗透率仍是个位数，长期成长空间相当广阔。随着AI商业化空间扩展，市场需求正随着AI模型的迭代发生实质性增长，这些需求增长很难停止，未来主要风险来自资本开支的斜率，未来有一天资本开支增速或许会慢下来，但依然会维持增长。这个风险的来源，或许是头部模型厂商的ARR增长放缓，或许是模型能力迭代出现瓶颈等，我们将密切盯着这些产业变化来判断。但未来的一天即使资本开支增长放缓，整体存量市场也依旧非常可观，并且依旧维持一定总量增长和技术创新带来的结构增量增长，仍可以发挥主动能动性去挖掘机会，但那时供需错配的紧缺程度会因此有所放缓，一些供给格局差、竞争壁垒低的一些公司可能盈利能力将会明显往下走，将构成局部风险。本基金在未来也将密切关注科技板块的波动风险，密切跟踪关注核心观察指标，淡化短期波动，重视中期逻辑拐点，适时减仓一些高位透支股票，努力挖掘一些产业逻辑加强、安全边际更高的板块及个股。

报告期内，基金经理继续持有有比较优势的高端制造企业，基本面向上、价值低估。　　二季度做了较大调整，主要是根据25年年报和26年1季报业绩，对组合进行调整。　　减持了基本面和业绩低于预期的个股，主要在新能源和消费品行业，这些股票从产业资本的角度来看，价值低估，但是供需格局变化进展低于预期，基本面修复的时间很不确定，时间成本不可控。　　增加了基本面和业绩向上的公司，重点在电子、机械等行业，有较高的资源壁垒和技术壁垒的企业，受益于AI需求的快速增长，供不应求、价格上涨，业绩超预期。

2026年上半年A股市场整体震荡上行，科创板、创业板综指创出历史新高。但与市场整体表现形成鲜明对比的是，市场内部的结构性分化也达到了近年的历史极值水平。　　伴随年报和一季报的陆续公布，行业比较看格局更趋清晰，新质生产力与传统经济分叉继续拉大。本期我们根据模型测算，退出了化工有色等行业，增加了比较优势更趋明显的AI基础设施的布局，保留了精益求精的智能制造优质个股。

2026年2季度市场呈现极致分化行情：AI相关主题情绪高涨、资金大量流入；非AI的大部分标的单边下跌。　　回顾2季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，继续加仓部分底部品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济基本面大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察；从市场情绪看，2季度极度亢奋的状态难以持续；同时，一批盈利稳定、高股息率的公司，前期因悲观叙事无人问津、甚至杀出带血的筹码，在当前市场环境下长期价值凸显。　　对此，我们的做法是保持耐心、坚持长期主义：一是坚持价值投资，为本产品持续寻找和耐心持有高股东回报的好资产；二是坚守安全边际，并留有部分现金仓位，以等待更好的逆向加仓机会。