李化松 - 基金投资策略和运作

四季度本基金加仓了电解铝及有色金属板块持仓，略减仓了科技板块持仓，持仓结构主要分布于光模块、PCB及材料、国产芯片、有色金属等细分方向。我们看好2026年的结构性行情机会，基于宏观环境和产业趋势分析，重点看好业绩驱动的泛科技+泛周期两条线索投资机会。科技领域，全球AI巨头资本开支持续高增，模型仍在明显迭代进步中，商业化指标（token使用量、API调用等）仍在持续快速增长，整体产业趋势仍处于良性发展当中。而在技术快速迭代中技术优势难以被追平，供应链格局趋于稳定，支撑产业链盈利向上。同时2026年国内AI投资可能也进入加速发展的一年，国内互联网大厂资本开支持续加速，国内中下游应用创新加速有望反哺拉动上游算力需求增长，叠加自主可控大趋势下，国产半导体产业链有望受益。周期领域，从供给侧的变化来看，当下上市公司已主动收缩资本支出，产能扩张的步伐明显放缓，这一调整正在逐步改善行业的供给格局。原本行业内的“内卷”竞争态势有所缓解，一些行业的毛利率已呈现回升势头，供给端优化的效果正在逐步显现，市场的供给结构正朝着更健康的方向调整。随着宏观政策加力推动需求温和复苏，叠加“反内卷”政策重塑周期制造板块供需格局。2026年PPI有望同比逐渐回升，库存周期有望步入主动补库阶段，进而对盈利修复带来更大弹性，并带动周期行业盈利实质性回升。重点看好供给约束良好、需求温和复苏的周期品种，如化工和电解铝等工业金属及其他品种。

25Q4权益指数普遍表现为高位震荡。期间主要受到美国政府停摆，导致降息预期因数据真空而左右摇摆，全球风险偏好下降，国内市场随着全球股指出现系统性调整。临近年末，以上证指数连续十连阳为代表，国内权益市场整体明显反弹，成交量重回2万亿以上。回顾整个四季度，有色金属板块受益于贵金属及铜铝等全球商品价格的持续上涨，领涨各行业板块。石油炼化板块受国内反内卷政策预期的影响，出现大幅反弹行情。另外受益于AI基础设施建设，景气度确定性较高的通信板块再创新高。商业航天在政策支持下，年末出现了主题性投资机会，带动国防军工板块走强。而与内需消费相关的房地产、美容护理、食品饮料等行业继续走弱。在BD进展不及预期的影响下，医药生物板块成为表现最差行业。　　25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　　　权益和类权益资产配置方面，延续了上季度的策略，继续降低了溢价水平处于高位的转债资产，同时增配权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、银行、电子、非银、汽车零配件等行业。其中银行的持仓略有下降，并调整了持仓结构，选取了基本面更为稳定的品种。有色板块、机械是业绩的主要贡献行业。报告期也适当分散了有色的持仓结构，在上涨中兑现了部分黄金、铜和铝的持仓，增加了一些白银和小金属的配置。电子板块的回调成为主要的拖累项，但整体风险仍在可控范围内。　　报告期内，在受央行释放购债意向的利好支持的债券市场反弹中，减持了部分超长期的利率债配置，降低了债券组合久期，同时增配了3Y以内的商金债、高等级普信债，以票息策略为主。

回顾四季度，我们依然聚焦在人工智能产业投资，尽管市场上出现了一定的泡沫论的噪音，但AI基础设施建设远未达到需要讨论泡沫的阶段。我们也捕捉到了从模型到硬件端的一系列变化——算力体系正在从以计算为核心升级为“计算+存储+互联”的系统竞争。模型对上下文、记忆和状态交互的依赖显著提升。我们认为在结构性的领域上存在较大的增量需求。目前我们布局的方向和持仓结构都和这一趋势相关。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了新能源中偏资源属性的上游资产，增加对于潜在碳酸锂、钴、镍等商品上涨的风险暴露，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，基金经理一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，智慧中国主要是科技制造，我们在上个季度报告中提到有些制造类资产没有在风口上，但我们依然选择了坚守，四季度在市场震荡的过程中，这部分低估值制造资产为组合提供了有力的支撑，重仓的半导体和医药在报告期内表现不佳，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加半导体的配置，另外在制造赛道里面降低了汽车零部件的比例，增加了风电和化工持仓。组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，我们不去追风，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

2025年四季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%。四季度基本维持之前组合结构，维持较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外也适当增加了资源股的配置，主要在于一些商品需求向好的同时供给受限，价格有望持续上行，对于相应公司盈利有望持续增长。

回顾四季度，我们依然聚焦在人工智能产业投资，尽管市场上出现了一定的泡沫论的噪音，但AI基础设施建设远未达到需要讨论泡沫的阶段。我们也捕捉到了从模型到硬件端的一系列变化——算力体系正在从以计算为核心升级为“计算+存储+互联”的系统竞争。模型对上下文、记忆和状态交互的依赖显著提升。我们认为在结构性的领域上存在较大的增量需求。目前我们布局的方向和持仓结构都和这一趋势相关。

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，组合一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，半导体和创新药在25年基本上一直是维持在一半左右的持仓，我们在上个季度报告中提到大额申购进来的资金没有增加医药的配置，而是加到了半导体和部分低估值的制造中，在市场调整的阶段，低估值的制造板块为组合提供了有力的支撑，虽然半导体和创新药在四季度调整较多，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加创新药和半导体的配置，组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

四季度市场高位宽幅震荡，科技产业的短期边际催化、国内外流动性预期、26年宏观经济政策预期等因素都在各自影响着市场的短期情绪，但都没有形成决定性的力量，因此市场像电风扇行情一样快速轮动。然而回归基本面，内需仍在边际走弱当中，虽然重要会议给予了一些信心，但是要落地到具体政策以及形成实际效果，我们仍然需要边走边看。四季度我们产品方向上没有大的变化，仍然是聚焦于内需品种，只有自下而上的小幅个股调仓。　　年底风格没有明显切换，市场走势和结构都较为复杂。不过因为政策上定调扩大内需，以及重点地产企业问题逐步暴露到水面，我们坚信26年市场风格再平衡是会比较快的到来，内需+地产拥有极致的性价比角度，市场预期又过低，反而是我们后续超额收益的来源，我们将继续砥砺前行，对26年保持信心和耐心。

四季度，经济基本面数据依然偏弱，消费在去年高基数下增长放缓，固定资产投资增速持续下滑，房地产销售和投资都在持续探底，出口贸易的韧性依然较强，货币保持宽松环境，经济运行较为平稳。财政发力持续收缩，产业政策在科技方向推进加速，商业航天受到政策支持，在资本市场表现活跃。外部环境较为复杂，美元如期降息。　　在投资上，本产品主要配置了资源和科技。1）在全球主要经济体开启宽财政、宽货币的宏观环境中，资源品受益于长期资本开支不足的约束，以及各个国家资源战略储备的需求，价格弹性显现，其次贵金属在全球不确定性的环境中避险属性得以延续，因此我们在产品中配置了较大比例的贵金属和工业金属品种。2）在科技板块中，我们认为AI基础建设的浪潮并未结束，大模型的能力在不断的迭代进步，在产品中我们大量的配置了景气度较高的算力产业链品种。3）保险板块的负债端随着预定利率下行其压力得到改善，投资端受益于权益市场的持续升温，保费随着居民资产配置的增加持续增长。另外，产品少量配置了工程机械。

四季度市场仍然比较热。我们对于过度热情和过高估值保持警惕，没有参与。坚持从供给侧出发。　　主要是结合三季报和相对估值和市场情绪，对部分现金流有恶化或估值偏高的个股进行了减持，增加了供给周期改善、现金流估值较低的公司的配置。　　10到11月份，降低了市场关注度较高的储能、锂电、铜铝方向的个股，从三季报来看，行业的供给又开始增加，结合固态电池等新热点，又有新进入者进入行业。　　光伏方向配置没变，只是降低了部分涨幅较高的个股的仓位。　　从11月份开始，增加了部分个股的配置，主要在消费制造业领域，供给格局改善，有全球化能力的公司。过去几年，国内需求的回升节奏较为缓慢，导致了产能的去化，部分尾部公司也开始转型，整体行业的供给在收缩。　　三季报开始，部分龙头公司的现金流和盈利能力开始改善，估值和分红开始有吸引力。这些公司的国际化也在持续推进，抗风险能力显著提升。　　四季度持仓整体稳定，换手率较低。

国内经济在四季度延续了温和复苏的态势，但复苏动能有所分化。消费和投资逐步恢复，但增速低于预期，尤其是房地产市场仍然低迷。政府继续实施稳增长政策，包括财政刺激和货币宽松措施，以支持中小企业和新兴产业。央行通过降准、公开市场操作等工具，保持了流动性合理充裕，市场利率维持在政策目标附近。全球经济在四季度面临下行压力，主要经济体如美国、欧洲和日本经济增速放缓，部分国家甚至进入温和衰退。全球通胀水平有所回落，但核心通胀仍然高于目标水平，美联储和欧洲央行继续加息，但步伐有所放缓。地缘政治冲突对全球经济的影响持续发酵。总体来说，资本市场在四季度呈现稳健上涨态势，A股整体表现较好，主要指数波动幅度收窄，市场情绪逐步回暖。同时，市场呈现结构性分化，科技行业、产业周期和内需自主可控相关板块受到重点关注，显示出较强的投资潜力。港股市场在四季度表现弱于A股，指数和个股以回调为主。　　我们重点关注的医药行业方面，四季度创新药行业基本面平稳向上。临床数据披露方面，中国创新药企业数据持续亮眼，ESMO（欧洲肿瘤大会）大会有23项来自中国的研究入选LBA（最高等级报告），相较24年的7项有了大幅增加，显示出我国创新药产业发展的强劲趋势，LBA汇报包括了多家上市公司。业绩方面，三季报创新药企业的收入增长延续了之前的趋势，行业持续环比增长。医保谈判方面，2025年创新药医保谈判的成功率创下历史新高，各种数据公布和对外授权均符合预期。海外方面，辉瑞等大型药企积极响应特朗普政府降低药价政策，降价落地范围主要在本身折扣就很大的Medicaid上，不涉及更利润敏感的Medicare和商业保险部分，对中国创新药企来说此次影响偏正面，因为强化了大型药企用BD补管线、用成本更优资产对冲价格压力的动机。对外授权方面，今年以来，中国来源的license-out在全球BD中的占比显著提升，成为事实上的“备胎变主力”。只是市场在经历了之前一些大BD的刺激之后，心理预期提升，带来了四季度的兑现行情。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。