李化松 - 基金投资策略和运作

三季度本基金维持了光模块、PCB、国产芯片、有色资源等细分行业配置结构，减仓了汽车和医药板块，加仓了国产芯片持仓。我们依然看好权益市场的结构性机会，积极关注和寻找一些基本面明显变好、景气趋势向上的结构机会。首先，海外AI产业发展，在长思维链能力、调用工具能力、多模态能力等方面获得明显增强，由单纯的语言问答模型，进行到各种agent衍生，从而AI商业化加速，token大幅增长，进入应用推理兑现时期，过去几年AI发展处于0-1阶段，质疑投入不见产出，而现在已经进入1-10，产出逐渐覆盖投入，进入商业化快速发展阶段，这种持续性是大幅好于前几年的训练行情的。相关主流标的仍处在低估值、高景气阶段，在今年四季度非常可能会向明年估值进行切换。AI整体产业仍处于技术快速迭代之中，在技术快速迭代的时期，企业之间的竞争差距难以被赶上，利润将向头部竞争优势企业集中，盈利维持将好于一般市场预期。其次，我们看好有色资源等个股机会，受全球产业链重塑、地缘局势等因素影响，普遍供给受限，供需对比关系明显改善，有望带来一定投资机会。最后，我们仍密切关注机器人产业发展，目前我们认为机器人运控能力发展较快，但大脑模型、智能泛化能力仍明显偏弱，制约产业规模落地，短期难以实现规模化、商业化，需要关注和等待技术的进步和拐点。总而言之，本基金将积极关注和挖掘一些具有产业趋势、产业景气的机会，以及一些业绩趋势较好的个股，努力做出明显超额回报。

报告期内，在中美贸易冲突明显缓和、叠加国内反内卷政策发酵，带动商品价格上涨，包括钢铁、有色、建材、煤炭在内的顺周期板块于季初联袂上涨。后续受9月阅兵重要政治事件影响，权益市场做多氛围浓厚，上证指数突破2021年的高点，市场风格上明显偏成长，科创50、创业板指大幅上涨。系统性的上涨行情带动底部板块亦出现反弹，宁指数、茅指数和宽基指数都有不错的涨幅。受美国降息影响，黄金和铜、铝等有色金融大宗商品价格持续上涨带动有色板块涨幅高。唯有红利指数明显偏弱，以银行为代表的红利股持续调整。债券资产则表现出明显的股债跷跷板效应，受权益市场风险偏好明显提升的影响，债券资产普遍调整。外加国债利息增值税政策调整、公募赎回收费规则调整以及对于公募免税政策即将取消的担忧等因素引发了债券基金的赎回，利率进一步上行。在此背景下，曲线走出熊陡，银行间杠杆率波动回落。但无论从资金面角度，还是经济基本面角度来看都并未构成对债券市场的利空，本次利率的大幅调整诱因更多来自于交易层面的情绪化因素。报告期内，债券组合久期一度较高，受到了市场调整的影响，随后在市场反弹中，减低了超长期国债的持仓和5年二永。杠杆后久期降至4.5以内。权益和类权益资产配置方面，考虑到转债溢价水平处于较高的位置，同时也积极看好权益市场，因此主要大幅降低了转债的持仓水平，转而增配了权益资产。权益资产方面，产品重点布局的有色、消费电子、电力设备等行业出现了普涨的格局，成为业绩快速反弹的主要贡献。组合中的金融板块表现相对较弱，成为主要拖累业绩的原因。

2025年三季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。三季度基本维持之前组合结构，维持相对较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

回顾三季度，我们前期坚定看好的人工智能方向取得了较好的回报，尤其是在全球算力的供应链配套上，相关资产在三季度实现了估值和业绩的双击。同时我们也看到国内人工智能产业的发展机遇正在到来。这些资产为我们三季度贡献了较高的收益。　　展望未来，我们对人工智能的中长期观点没有变化，依然是科技革命的核心。全球科技龙头企业已经跑通了从算力投入到算力云服务的第一层商业模式，人工智能第一层商业化已经在蓬勃发展。国内的人工智能发展投资也即将进入高速爆发期。尽管ai方向在三季度涨幅较大，但中长期空间依然巨大。

回顾三季度，我们前期坚定看好的人工智能方向取得了较好的回报，尤其是在全球算力的供应链配套上，相关资产在三季度实现了估值和业绩的双击。同时我们也看到国内人工智能产业的发展机遇正在到来。这些资产为我们三季度贡献了较高的收益。　　展望未来，我们对人工智能的中长期观点没有变化，依然是科技革命的核心。全球科技龙头企业已经跑通了从算力投入到算力云服务的第一层商业模式，人工智能第一层商业化已经在蓬勃发展。国内的人工智能发展投资也即将进入高速爆发期。尽管ai方向在三季度涨幅较大，但中长期空间依然巨大。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，3季度是接手后的第一个完整季度，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，我们增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得32.27%的正收益，跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！

2025年3季度市场大幅上涨，但是结构分化严重：一方面在强力宏观引导下，激发市场情绪叠加流动性宽松，主题热点不断；另一方面，和宏观基本面线索相关领域，呈现弱势下跌。　　回顾三季度，我们坚持逆向价值风格，主要操作是兑现部分涨幅过快的个股；另外，底部建仓部分顺周期品种。　　展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察验证。在流动性大幅改善环境下，市场情绪高涨，但是主题轮转并非我们擅长的投资方法。　　对此，我们的做法是坚持长期主义，从股东视角、自下而上以更加严苛的标准选股，坚守价值投资、坚持逆向操作，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产，从而力争获得稳健可持续的投资回报。

3季度市场表现较好，创新主题热点频出。　　我们主要根据中报，继续寻找供给侧优化的机会，找到了一批现金流改善资本开支下降的低估值公司。对于过度热情和过高估值的主题方向保持谨慎观察。　　3季度自上而下的反内卷的政策稳步推进，虽然市场可能觉得催化不如科技主题来得快。因此股价表现也相对较弱。　　但是我们看到，自下而上企业层面正在积极行动，持续看到有公司退出现在过剩的光伏等行业，进入到现在火热的AI、机器人、固态电池等行业。这将有利于供给过剩行业的加速出清，改善盈利模式，带来估值的修复。市场对于这些领域的跟踪研究也比较少。　　因此，我们抓住调整机会，继续逆向增加了这块的配置。　　同时根据中报和相对估值，对部分现金流有恶化或估值偏高的个股进行了减持。

三季度，国内经济保持稳定增长，消费和政策支持是主要驱动力。国家发改委推出5000亿元的新型政策性金融工具，以应对有效需求不足。房地产投资持续探底，但政策在总量和结构上同步加力，新一轮布局已全面启动，以稳定房地产市场。总体来说，国内经济发展状况整体平稳。全球经济增长乏力，通胀压力犹存，制造业恢复平稳，但贸易环境仍不稳定。流动性方面，央行的降准降息措施释放了约1万亿元的长期流动性，为市场提供了充裕的资金环境，美联储的宽松货币政策也创造了较好的资金条件。资本市场在三季度呈现稳健修复态势，A股整体表现较好，主要指数波动幅度收窄，市场情绪逐步回暖，交易活跃度较二季度有所提升。同时，市场呈现结构性分化，科技行业、产业周期和内需自主可控相关板块受到重点关注，显示出较强的投资潜力。港股市场在三季度同样表现良好。　　本基金重点关注的医药行业方面，医药指数三季度跟随大盘上涨，创新药行业在三季度前期大幅度走强，三季度后期进入震荡行情。政策方面，卫健委、医保局联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出了多项支持创新药发展的政策，本次会议具有划时代的意义，首次出台商保目录，体现了1+3+N的多层次医疗保障体系，体现了医保局对于差异化、优质创新药的支持，在政策的鼓励和支持下，未来创新药在医保和商保端的放量值得期待。业绩方面，伴随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期，今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，今年预计有三分之一创新药企业实现盈利，创新药企业逐季度兑现的报表，将逐步夯实创新药个股的价值基础。出海方面，对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆炸式增长，远超往年。同时，优质临床数据的不断读出，也促成了持续的数据催化和BD交易催化。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。

三季度，经济基本面处于消费不足、供给过剩的通缩环境中，经济增长动能短期仍旧依赖贸易的韧性，内生的投资和消费在三季度呈现明显的下行趋势，财政发力前置，政策刺激在新能源汽车板块的效应最为明显，产业政策在新质生产力方向推进加速，半导体、人工智能、机器人、固态电池、可控核聚变等领域多点开花，货币政策保持适度宽松。外部环境较为复杂，贸易谈判呈现拉锯状态。　　在投资上，我们依然寻找较为确定的线索进行配置。其一，今年以来本产品主要配置了国内创新药出海的投资机会，随着估值的泡沫化，逐步兑现了收益。其二，在科技创新中，我们更加笃信国产人工智能的追赶和超越，大比例配置了国产算力相关的板块。其三，面对世界的不确定性，我们主要配置了黄金和铜相关品种，增加组合的均衡。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，在季度初期我们保持了创新药的配置比例，但到7月下旬以及8月份之后组合新进来的资金，我们没有再去增加医药的配置，而是增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得29.19%的正收益，继续跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！