冀楠 - 基金投资策略和运作

第一，传统周期制造业具备较好的投资机会。化工行业处于下行尾声，叠加“反内卷”与能耗/碳排约束持续推进，国内化工行业资本开支增速持续减缓，近期中东局势变化加速全行业去产能，且可能进一步加速海外化工产能退出进度，2026年化工行业有望迎来供需逆转、龙头企业份额与估值都具备上行空间。以铝铜为代表的有色行业供给相比化工更加刚性，需求受AI投资等下游拉动持续增长，近期中东变化同样对供给形成了进一步的冲击，高油价带来的衰退预期稳定后，行业景气将延续。其他周期行业中，造纸，生猪养殖，部分建材细分行业同样值得关注。　　第二，新兴市场经济增长具备趋势性：（1）全球供应链正在从效率优先转向安全与多元化，推动了制造业产能向部分新兴市场转移。（2）全球能源转型对铜、锂、镍等金属的需求激增，能源金属价格持续上涨，资源型国家迎来良好的发展时机。随着人均收入提升，新兴市场庞大的人口基数正在转化为巨大的消费市场，展现出巨大的发展潜力，在新兴市场有业务布局的公司有望持续受益。　　第三，科技相关行业经历了25年全年的大幅上涨仍具备下列三类投资机会：（1）先进逻辑及存储扩产拉动，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司未来2-3年订单能见度显著提升。（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，拥有从芯片设计到完善系统的良好生态，将开启又一轮创新周期，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，短期受到存储价格上涨扰动板块表现较差，后续价格上涨速度减缓，行业有望迎来反转的投资机会。（3）人工智能模型仍在加速迭代，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会,关注竞争格局仍然稳固的行业龙头。　　本基金在操作中，重点投资电子，化工，新能源，机械等行业。选股层面，坚持自下而上，力争选择出具备长期增长前景的细分行业龙头企业，通过适当的行业分散进行回撤控制。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2026年一季度市场波动显著加大，赚钱效应明显走弱，主要因为地缘冲突影响下市场流动性和风险偏好延续负面。但与此同时，我们也看到国内方面经济数据开局良好，1-2月工业增加值同比走强至6.3%，社会消费品零售总额同比从去年12月的0.9%回升至2.8%，反映了国内的经济韧性。基于此，在组合操作上，我们优先将组合仓位降低至中性仓位。同时，我们努力控制组合相对于海外风险不确定性的敞口，增加受益于地缘冲突及偏顺周期属性的配置，在尊重基金契约的基础上，寻求企业经营周期共振的优质公司，以对冲市场的负面影响。宏观层面，对于海外地缘冲突的走势我们难以判断。但对于国内市场，特别是内需方面，我们维持偏乐观的态度，认为内需改善会是一个循序渐进的过程。在此预期下，我们对于消费板块更加积极乐观，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长、周期等板块的较好表现，市场对消费关注度有所下降，预期处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数，特别是二季度开始基数效应显著；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。可喜的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境，我们会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，尽量降低回撤。未来如果市场风险偏好回暖，我们会择机再提高组合仓位。

2026年一季度波动加大，整体高位震荡。31个申万一级行业中仅11个行业实现正收益，其中煤炭、石油石化、公用事业、建筑建材等涨幅靠前。非银、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家用电器、汽车等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，经济的复苏方向是有信心的，只是在经济转型的大背景下信心和耐心更重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观的看待市场为宜。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，根据合同约定，需要重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域，本基金的操作正是严格遵守合同行业规定的。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾一季度操作，结构上，大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置。个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。整体上配置偏均衡。　　基于基金合同与投资观点，我们的配置在上述行业范围内，会根据对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，动态配置具备比较优势的板块，重点集中优势龙头公司。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2026年一季度A股和港股呈现震荡偏弱的走势，尤其期间全球加剧的地缘冲突一定程度对市场产生了一定影响，其中上证指数下跌-1.94%、沪深300下跌-3.89%、创业板指下跌-0.57%；对应港股恒生指数、恒生科技指数分别下跌-3.29%、下跌-15.70%。从A股分行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料等板块涨幅领先，而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产则跌幅明显。简单回顾一季度，组合表现平平与基准基本一致，且没有实现正收益。组合在银行的个股选择、造船等行业上抓住了一定机会，但组合在不限于以下方面存在不小的不足或者拖累：①在能源的仓位暴露不够；②部分仓位（比如港股互联网）受到较大的负beta冲击；③重仓的保险行业在经历了去年较好的贡献后，一季度拖累较大；④部分重仓个股短期受到负面流动性影响较大（比如组合重仓的某小市值家电、某港股养殖等）。审视如上的表现，一方面体现了管理人能力圈与交易能力仍存在一定局限性，另外一方面也让管理人自身重新去深思组合在行业与个股选择上的收益来源。管理人后续将在上述方面继续不断改进，但正如大家所知投资之路何其漫漫，希望投资者以及管理人本身正视上述局限并形成客观的回报预期。展望后市，地缘战争短期走向依旧扑朔迷离，而中期对全球经济、全球地缘政治、全球供应链等也许都是极其深远的，我们将持续跟踪该等变化的影响。尽管短中期的走向仍旧存在不确定性，但中国制造业强大基础、科技产业不断进展、经济庞大容量及韧性、强大工业能力在全球扮演的角色愈发重要等认识在市场中逐步强化，这将一定程度持续构成市场的投资土壤之一；叠加资本市场框架的不断完善、财富资产配置仍旧有向权益倾斜的倾向等，我们认为后续市场仍旧不乏看点。当然投资面临的挑战仍旧是存在的，管理人将逐步弥补在能力圈、交易纪律等局限短板，围绕持续创造优秀现金流、估值低估、产业周期变化等思路与线索，寻找相应的投资机会。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

报告期内，组合的调整相对较小，我们去年底对市场的判断如下，我们认为2026年的贸易战的影响会逐渐淡化，国内的宏观环境运行稳定，因此投资机会的把握更多还是回归到中观产业和企业盈利层面，中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好人工智能（AI）产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会，组合的构建仍然会围绕在这两个领域内的优质公司展开。报告期内，虽然海外市场出现了地缘政治冲突这个外生变量对全球的资本市场和大宗商品造成了扰动，但组合的相关风险敞口并不高，除了增加了一些化工行业的对冲配置外，没有额外的操作，仍然维持既定的组合选股思路展开。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力降低组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。全年沪深300、上证全指、恒生科技指数分别上涨17.66%、16.29%、23.45%，报告期内，基金的运作上，我们强调相对忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。全年沪深300、上证全指、恒生科技指数分别上涨17.66%、16.29%、23.45%，报告期内，基金的运作上，我们强调相对忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。