翟羽佳 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，AI方向凭借极高的景气度成为全球资本市场的主要投资方向，这一现象在2026年二季度末来到顶峰，相对而言，其他板块表现低迷，传统板块不少个股估值已经相对处于历史低位。正因如此，我们看到非AI方向，部分品牌价值高的消费公司从市盈率、股息率、成长性、品牌等多维度均凸显出投资价值。基于上述判断，我们在二季度关注了科技板块，以及部分消费、周期行业的优质企业，从而更为均衡。

权益市场在2026年上半年上涨，沪深300指数7.55%，创业板指数35.58%，恒生指数-10.72%。行业方面表现极度分化，A股电子、通信、建材表现居前，社服、农林牧渔、传媒表现落后。国内宏观数据相对稳定，PPI转正，PMI回到扩张区间，但社零消费增速回落。海外方面，美元强势，加息预期出现，AI产业驱动下日韩股市表现强劲。固收市场流动性宽松驱动利率债大方向下行。4月份DR007继续维持低位，带动短债收益率下行，机构沿着收益率曲线凸点向上配置，收益率曲线整体陡峭化下行；5月份央行逐步加速资金回笼，短债市场逐步企稳；6月份资金波动中枢提升，债市同步调整。报告期内，1年内国债收益率下行9BP至1.12%，3年国债收益率下行1BP至1.29%。可转债市场跟随权益市场波动，随着高价转债的陆续退市，带动高价转债估值溢价回落，二季度上证转债指数震荡上行3.21%。报告期内，固收投资以利率债和现金管理为主。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，涵盖数字化、先进制造、矿产资源、消费升级等领域。关注了市值大幅下跌、内卷不可持续而效率依然领先的企业，减少了一些竞争加剧的方向的投资。

2026年上半年，A股市场表现分化明显:创业板指数和科创50指数分别上涨35%和65%，上证综指和沪深300指数则只有个位数涨幅；板块方面，与AI算力相关的科技硬件产业表现尤为突出。产品操作层面，我们适当兑现科技板块收益，保持能源化工、内需消费、资源、创新药的布局，并在6月末适当调降了仓位。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数一季度末都有明显跌幅，上证指数在3800点到3900点之间有震荡筑底的态势。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了软件、互联网、AI硬件以及电力设备的持仓，增加了精细化工和消费品的投资，保持了创新药等方向的布局。2026年3月制造业PMI为50.4%（前值49%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.5%）；综合PMI为50.5%（前值49.5%）。3月制造业PMI时隔两月重回线上，指向一季度经济整体增长有支撑，GDP增速有望向5%达成。伊朗局势大幅推升油价，导致本月原材料购进价格指数上升，3月PPI同比由负转正的概率有所提高。3月原材料购进价格指数升幅显著大于出厂价格指数，中下游企业利润空间有可能阶段性承压。往后看，伊朗冲突已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价可能会持续。后续持续关注伊朗战争走势以及美联储货币政策调整。 消费品一季度整体分化较大。潮玩、美妆、茶饮等新消费品季度末均出现明显下跌。部分新消费品在仍保有增长的情况下，估值端先行向下调整。这里面反映了市场对部分渠道不够稳定，需求见顶或者较为依赖大单品销售的消费品种中长期展望的担忧。而那些竞争壁垒深厚的传统消费品表现相对坚挺。内需内循环一直是经济发展的重要议题。部分优质传统消费品企业目前已经处于具备吸引力的位置值得关注。我们后续会更加聚焦行业需求稳定，有政策支持，竞争壁垒显著，能够受益于通胀拐点且估值合理的消费品公司进行重点关注。一季度能够观察到还有一些消费品行业趋势和自身经营是同时向上的（如直播电商），未来展望同样乐观。我们在近期的学习交流中发现，很多强势消费渠道崛起并批量开发自营产品后，部分产品力弱，产品差异化不足，渠道守旧的品牌消费品有“大宗化”趋势。即特定品类原有消费品牌和渠道的议价能力越来越弱。产品可替代性增加且消费者对其消费粘性降低，转而选择高流量强势渠道推出的具有更高性价比和产品力的产品。这个过程中新兴渠道的价值量持续放大，原有品牌价值量萎缩。这个过程值得关注，我们会积极挖掘此过程中的投资机会。对于AI部分细分领域，在前期出现较大幅度上涨后，我们保持谨慎乐观，并对一些中长期逻辑不够坚挺的领域进行减仓。回过头来看这一轮AI产业链调整还是有迹可循的。目前市场已经过了只看资本开支不看利润回报的时间节点。中期逻辑比较弱势，中短期看不到资本开支回报且增长与估值明显不匹配的细分领域阶段性承压较大。本轮AI产业链回调，基本按照传统软件-互联网-AI硬件（芯片、机器人）-基础设施建设（电力设备等）的先后顺序调整。中长期逻辑越弱的领域越先调整，调整幅度更大且美股相关细分领域的调整是更先于A股和港股的。后续我们会持续在AI领域明确取舍，对中长期逻辑有瑕疵，远期回报不够明确，终端应用无法形成商业闭环的领域进行一定规避。把注意力和仓位让渡给需求持续提升的硬件环节以及具备国际竞争力的算力基础设施建设环节，并在合理位置积极布局。 能源安全领域。中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。由于我国资源特性，我国长期以来政策端高度重视能源安全，积极发展新能源和可替代能源产业。构建更加自主性、安全性和绿色可持续性的能源体系是当下重要的战略发展方向。我们会沿着这一链条积极寻找投资机会，在光伏风电、电网储能、绿色燃料、核聚变、智慧能源以及煤化工等方向积极学习储备。投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、旅游、农业、即时零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

权益市场在2026年一季度先涨后跌，沪深300指数-3.89%，创业板指数-0.57%，恒生指数-3.29%。行业方面，A股煤炭、石油石化、公用事业表现居前，非银、零售、计算机表现落后。国内宏观数据转好，PPI环比自10月起连续5个月转正，社零消费增速有企稳回升迹象。海外方面，特朗普提名下一任美联储主席，引发市场对美联储缩表的担忧，2月底伊朗战争引发原油大涨，美元下跌趋势逆转，降息预期生变，市场也发生了显著的调整。1-2月出口超预期强劲，高附加值产品出口占比显著提升，对东盟、中东、非洲等区域出口的增长填补了对美出口的下滑。除了基于产业链优势的产能输出外，近两年来，我们看到不少中国制造产品在全球广受欢迎，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。今年以来，北美AI投资继续突飞猛进。toB/to pro C生产力领域的需求增长和变现能力远超to C领域。AI agent的快速普及，带来token需求指数级增长。AI从对话问答进化到真正执行任务，agent 24小时运行，操控计算机自主学习迭代执行反馈再迭代。AI agent需要的是开放的CLI（命令行）接口，而传统软件/互联网产品是（半）封闭面向人设计的GUI（图形）接口。指数级增长的token需求与算力产业链的供给形成错配，价值分配集中于上游硬件的状态继续维持，内部分配出现迁移，GPU占比下降，TPU、ASIC占比上升；缺算力到缺电力缺存储，存储开始占据大量价值分配；晶圆厂capex大幅提升。北美几大科技巨头的自由现金流在2026年预计相继转负，AI对传统软件的负面影响传导到北美私募信贷领域。AI投资大幅提升了数字化劳动的生产力，但如何转化为最终的经济增长循环尚不明确，在积极拥抱AI革命的同时对金融市场的狂热保持一份冷静。国内AI的发展也在持续进步，企业相继推出面向agent优化的大模型，性能进一步靠近海外闭源大模型，国产算力芯片的性能持续提高，生产端的制约进一步缓解，先进制程扩产的进度加快。AI计算离不开大量电力消耗，在这一点上，中国优势十分明显，能源革命的龙头企业的先进产能都在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。固收方面，2026年一季度，债券市场供给压力落地，供给对市场扰动边际减弱，基本面和通胀数据逐步进入验证期，市场普遍预期二季度PPI增速提前回正。通胀预期走高叠加流动性宽松，机构扎堆采用短债票息策略，短端利率稳步下行，收益率曲线逐步走陡，后续能否沿着曲线凸点配置仍存争议。报告期内，固收投资以平价转债和现金管理为主，权益方面继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，涵盖数字化、先进制造、矿产资源、消费升级等领域。增加了AI等方向的关注，布局了市值下跌较多、内卷不可持续而效率依然领先的企业，减少了一些竞争加剧的方向的关注。符合时代发展趋势、具备品牌/文化全球化输出能力的企业，新时代的星辰大海才刚刚开始。

回顾2026年一季度，权益市场整体表现冲高回落，结构性分化较为明显，其中周期类行业如石化、煤炭、有色金属等涨幅领先，金融、消费、互联网等行业表现较差，科技类股票内部分化也较大。本基金依旧坚持采用分散的行业和个股策略对冲市场波动性，在报告期内减少了涨幅较大的上游周期行业仓位的关注，增加了对人工智能产业链的关注展望2026年二季度，本基金看好一季度业绩行情，从产业视角看，主要关注人工智能产业链、医药、制造业出口等方向。人工智能产业链是业绩增长较为确定的方向，今年以来，人工智能产业的核心利润来源从“卖模型”转向“卖token”，商业模式逐步闭环，市场空间进一步打开，上游硬件需求进一步夯实，算力需求继续呈现非线性增长。创新药在去年高基数的前提下今年有望继续增长，一季度BD总额已经超过去年全年的三分之一，股价经过一段时间调整后，已经极具性价比。制造业出口尽管受到汇率压制，相对海外制造业依旧存在极大的比较优势。本基金依旧遵循以长期现金流向为侧重点的配置思路，在行业、个股上进行分散配置以力争达到降低波动率的效果。本基金注重回撤的控制，力争做到可持续盈利及较高的夏普比率。

权益方面：市场在2025年总体呈现上涨走势，沪深300指数上涨17.6%，创业板指数上涨49.6%，恒生指数上涨27.8%，四季度后H股走势相对偏弱。行业方面，A股全年有色、通信、电子表现居前，房地产、煤炭、食品饮料表现落后。下半年市场风险偏好明显上升，资金驱动的特征在部分板块比较明显。全年宏观数据相对平稳，PPI环比自10月起连续转正，但社零消费增速在四季度有所放缓。海外方面，美联储于2025年下半年降息三次，合计75bp。人民币兑美元出现拐点，开始升值。固收方面：2025年货币政策基调维持"适度宽松"，全年累计降准0.5个百分点，7天逆回购利率下调10个基点，1年LPR和5年LPR均同步下调10个基点，下半年央行重启国债买卖操作，四季度累计净买入国债1200亿。2025年债券市场进入区间震荡行情，短债和长债分化加剧。长债利率告别2024年的单边下行行情，一季度受制于资金面边际变化，债券收益率出现上行，随后二季度受到全球贸易政策不确定性影响，市场风险偏好大幅下行，收益率转为以下行为主。三季度之后，通胀和供给的利空逐步发酵，带动长债收益率上行，短债则受益于资金面的宽松预期，短债利率维持平稳。报告期内，权益投资较为稳定，固收投资以平价转债（类高息股）和现金管理为主。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要关注消费升级、数字化、先进制造、矿产资源等领域。年内增加了AI（硬件、云）、资源品等方向的关注，减少了一些竞争加剧的方向的关注。符合时代发展趋势、具备品牌/文化全球化输出能力的企业，新时代的星辰大海才刚刚开始。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高；板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们结合产业变化，于四季度对持仓股票进行了较大调整。增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，适当减少了在光伏、汽车、运动服饰、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和农业的持仓。

本基金遵循以长期现金流向为侧重点的配置思路，注重回撤的控制，力争做到持续性稳定盈利及较高的夏普比率。回顾4季度，市场出现了一定的波动，主题投资机会层出不穷，本基金依旧坚持采用分散的行业和个股策略对冲市场波动性。虽然本季度人民币汇率显著上升，但本基金依旧倾向于关注海外收入占比较高的优质企业，同时也会注意美元资产可能存在的风险。展望1季度，本基金看好高成长板块的估值切换行情，行业上更偏向于关注高成长的进攻性板块。人工智能产业链一直是本基金看好的长期方向。

市场在三季度大幅上涨，本季度A股表现相对优于H股，风险偏好上行，资金驱动的特征在部分板块比较明显。行业方面，A股通信、电子、有色表现居前，银行表现落后。三季度宏观数据平稳，PMI平稳，核心CPI同比有所回升，PPI同比跌幅小幅收窄，在国补刺激效应趋缓后，社零消费增速小幅回落。海外方面，美联储9月降息25bp，预期年内将再次降息。近期，北美AI算力投资出现了金融循环加码的特征，在重大的工业革命早期，基建投资出现狂热并不鲜见，19世纪末的铁路基建投资和20世纪末的互联网基建投资均有相似特征。国内算力的发展也在持续进步，国产龙头的性能已经能够追上nvidia中国版芯片，先进制程扩产的进度加快。AI革命离不开大量电力投资，在这一点上，中国优势极为明显，能源革命的龙头企业先进产能在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。大型全球化企业的产品大多是基于文化自信基础上的文化输出，apple、cocacola、disney皆如此，而中国企业的出海大多仍然是基于产业链优势的产能输出。近两年来，我们看到tiktok、temu在全球广受欢迎tiktok在北美还在快速发展；时尚潮玩LABUBU在今年全球爆火出圈，圈粉各大洲不同年龄层人群，成为了一个真正全球化的实物商品；小米的su7 ultra在纽北赛道刷新全球电动量产车圈速，挑战欧洲百年车企。这些企业的背后有个共同的特点，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。市场风险偏好左右市场方向，权益市场虹吸债市资金较为明显，债券收益率曲线陡峭化上行。短端市场表现较好，主要受到央行呵护资金市场影响，央行买债预期处于高位，资金预期稳定。展望后期，经过二季度调整，债券市场配置价值逐步凸显。政策端建议关注央行买债何时落地以及《基金销售费用管理规定》细则落地。报告期内，固收投资以平价转债（类高息股）和现金管理为主。本产品继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，关注范围涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。本季度加大了对AI云、能源革命（AI革命的必需品）方向的关注；符合时代发展趋势、符合年轻一代审美、具备品牌（文化）全球化输出能力的企业并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始。

本基金遵循以长期现金流向为侧重点的配置思路，在行业、个股上进行分散配置以力争达到降低波动率的效果。本基金注重回撤的控制，力争追求到相对持续稳定的盈利及较高的夏普比率。回顾3季度，市场行情整体较强，AI产业趋势已经开始带动通信、电子等板块业绩的爆发式增长。本基金围绕现金流向，在3季度主要关注AI产业链、医疗、金融等产业方向，由于国内外面临的通胀环境不同，本基金也关注了海外收入占比高的优质企业。展望4季度，市场预计会出现一定的波动，但以业绩及潜在现金流增长的选股逻辑依旧长期有效。本基金仍将坚持采用分散的行业和个股策略对冲市场波动性，以潜在现金流向进行行业偏向和个股选择，追求长期稳定的收益。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。