翟羽佳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场呈现高位区间震荡走势，四季度日均成交1.4万亿元，较三季度1.6万亿元略有回落。互联网，创新药及部分科技股有所调整，内需板块相对疲软。产品操作层面，结合产业变化，我们对持仓进行了一定调整，科技板块将仓位集中在AI硬件以及AI基础设施建设领域，适当减少了在AI应用领域的持仓。除此之外，适当减少了光伏、汽车、医美、医疗器械及运动服饰等方向的布局。2025年A股市场主要指数都有不错表现，上证和沪深300上涨17%-18%，创业板指和科创综指涨幅近50%。展望2026年，在政策、资金和基本面向好驱动下，A股市场仍有上行空间，我们将积极把握相关产业投资机会。2025年四季度消费相关领域有较多政策出台。求是网发表文章《为什么要扩大服务消费》,文中指出“消费是经济发展的基础，服务消费已成为推动我国消费市场增长的重要力量”。相较于实物消费，服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续、创新空间广等突出特点。文中强调 “发展服务消费，有利于挖掘消费潜力，满足人民日益增长的美好生活需要；有利于拓展就业渠道，增强就业弹性，增加劳动者收入；还有利于带动生产和投资，优化产业结构，推动我国经济加快从“规模扩张”转向“质量提升”。与此同时，六部门在四季度印发了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》,《方案》提出到2027年，“消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率稳步提升”。从四季度出台的一系列政策和文件上能够看出：（1）消费政策的主要方向逐步聚焦于促进中低收入群体消费和服务消费,以上两个维度的消费具备更好的“乘数效应”。（2）在宏观需求较弱的情况下，政策持续出台反映出目前提升消费需求、稳定消费大盘的紧迫性与必要性。下半年消费品行业整体表现较弱，消费品行业已经经历了多年的消费降级，很多消费股已经陷入低增长、低估值的困境当中。当然，由于消费品公司具备充裕的现金流，好的消费品公司是有很大概率在未来走出困境、实现反转的。过去10年能够看到很多市值翻了数倍的消费股（无论是新消费还是传统消费），很多都经历过腰斩，但是最终多走出了困境反转逻辑。这就需要我们加大跟踪力度、小心求证、耐心等待优质企业经营拐点到来。好的方面是有一批行业格局清晰、需求稳定、竞争优势显著的龙头公司估值处于低位区间。低预期低估值外加优势行业地位带来的确定性增长有望在新的一年吸引资金配置。我们后续会在相关消费品领域积极寻找投资机会。创新药领域看，当前全球制药与生物科技行业发展的信心正在持续回升，基于多重积极信号的释放：政策趋稳市场回暖、交易与合作再度活跃、以及中国在全球药物研发格局中的地位日益凸显。行业持续回暖的背后，科学突破与临床进展是重燃市场信心的核心驱动力。源自中国的创新正日益吸引全球目光。中国不仅在数量上领先，更在疗法新颖性上不断突破。中国在肿瘤、免疫及炎症领域正孕育大量前沿成果，越来越多地发现“同类首创”或“同类最优”的候选药物正诞生于中国，未来下一代重磅药物或由中国孵化。我们会持续回归科学本质，聚焦核心。无论外部环境如何变化，扎实的科学和真正的药物创新始终是创造价值的根本。我们后续会聚焦于具有强α的结构性成长机会，重点布局肿瘤药物、免疫性疾病药物、代谢药物等3个方向。电力与新能源领域同样值得我们关注。AI技术的快速迭代以及算力爆发式增长正显著提高能源需求。与算力密切联系的电网设备及特高压相关领域过去一年表现亮眼。国内电力供应的重要性愈发凸显。海外电力设施陈旧，供电紧张无法满足AI数据中心发展需求，这使得相关有出海业务的企业获得良好的发展机遇。我们会持续围绕AI电力需求缺口，布局电网改造、新型电源与储能体系建设。与此同时，新能源领域的反内卷也正持续进行。供给侧的出清仍在推动过程中，我们会持续关注由此带来的相关细分领域供需格局的变化。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的农业、即时零售、运动服饰、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

本基金遵循以长期现金流向为侧重点的配置思路，注重回撤的控制，力争做到持续性稳定盈利及较高的夏普比率。回顾4季度，市场出现了一定的波动，主题投资机会层出不穷，本基金依旧坚持采用分散的行业和个股策略对冲市场波动性。虽然本季度人民币汇率显著上升，但本基金依旧倾向于关注海外收入占比较高的优质企业，同时也会注意美元资产可能存在的风险。展望1季度，本基金看好高成长板块的估值切换行情，行业上更偏向于关注高成长的进攻性板块。人工智能产业链一直是本基金看好的长期方向。

市场在四季度震荡分化，本季度A股表现继续优于H股，沪深300指数四季度-0.23%，恒生指数四季度-4.56%。风险偏好上升，资金驱动的特征在部分板块比较明显。行业方面，A股军工、石油石化、有色、通信表现居前，房地产、医药、计算机表现落后。四季度宏观数据相对平稳，12月PMI环比回升至50以上，PPI跌幅收窄，但社零消费增速有所放缓。海外方面，美联储12月再次降息25bp。人民币兑美元有所升值。近期，北美AI算力投资出现了金融循环加码的特征，在重大的工业革命早期，基建投资出现狂热并不鲜见，19世纪末的铁路基建投资、20世纪末的互联网基建投资均有相似特征。从短期视角看，这些capex投资如何转化为最终的经济增长循环尚不明确，对于金融市场映射的狂热也需保持一份冷静，但从中长期视角，我们需要全身心拥抱AI革命，重大工业革命如何改变世界在早期通常并不明确，但最终的变化是摧枯拉朽式的。国内AI的发展也在持续进步，deepseek/qwen/kimi等开源大模型不仅领跑全球开源大模型生态，性能也在进一步靠近海外闭源大模型，国产算力芯片的性能持续提高，生产端的制约进一步缓解，先进制程扩产的进度加快。AI革命离不开大量电力投资，在这一点上，中国优势极为明显，能源革命的龙头企业先进产能都在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。2025年虽有关税扰动，但中国的出口依然显示十足的韧性，其出口产品结构和出口地区分布都较过往出现了很大变化，高附加值产品出口占比显著提升，对东盟、中东、非洲等区域出口的增长填补了对美出口的下滑。相较于2018年，中国制造业的体系化能力又上了一个台阶，许多科技产业实现了跨越式的发展，在基础矿产资源的布局上，中国企业也在向全球龙头企业看齐。除了基于产业链优势的产能输出外，近两年来，我们看到tiktok、temu这样的数字化产品在全球广受欢迎，时尚潮玩LABUBU在2025年实现了全球爆火出圈，su7 ultra在纽北赛道挑战欧洲百年车企。这些企业的背后有个共同的特点，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。2025年四季度，债券市场收益率先下后上，收益率曲线延续陡峭化上行趋势。央行恢复公开市场购债阶段性扭转市场情绪，但在供给压力预期下，长债市场呈现缓涨急跌的态势，市场情绪维持弱势。展望后期，随着利空逐步落地，债市配置价值逐步提升。供给方面，经济工作会议指出“要继续实施更加积极的财政政策”，供给高位成为市场的一致预期，预计一季度逐步落地。需求方面，可继续关注政府债发行期限结构和银行配置空间的释放。报告期内，本产品继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”符合时代发展趋势、具备品牌/文化全球化输出能力的企业，新时代的星辰大海才刚刚开始。过去一年市场上涨了不少，但在人民币大类资产比价中，股票依然具备明显性价比。宏观有底，微观可为。我们会继续以受托人责任为己任，基于产业视角寻找符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业，力争为持有人创造可持续的回报。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。

本基金遵循以长期现金流向为侧重点的配置思路，在行业、个股上进行分散配置以力争达到降低波动率的效果。本基金注重回撤的控制，力争追求到相对持续稳定的盈利及较高的夏普比率。回顾3季度，市场行情整体较强，AI产业趋势已经开始带动通信、电子等板块业绩的爆发式增长。本基金围绕现金流向，在3季度主要关注AI产业链、医疗、金融等产业方向，由于国内外面临的通胀环境不同，本基金也关注了海外收入占比高的优质企业。展望4季度，市场预计会出现一定的波动，但以业绩及潜在现金流增长的选股逻辑依旧长期有效。本基金仍将坚持采用分散的行业和个股策略对冲市场波动性，以潜在现金流向进行行业偏向和个股选择，追求长期稳定的收益。

市场在三季度大幅上涨，本季度A股表现相对优于H股，风险偏好上行，资金驱动的特征在部分板块比较明显。行业方面，A股通信、电子、有色表现居前，银行表现落后。三季度宏观数据平稳，PMI平稳，核心CPI同比有所回升，PPI同比跌幅小幅收窄，在国补刺激效应趋缓后，社零消费增速小幅回落。海外方面，美联储9月降息25bp，预期年内将再次降息。近期，北美AI算力投资出现了金融循环加码的特征，在重大的工业革命早期，基建投资出现狂热并不鲜见，19世纪末的铁路基建投资和20世纪末的互联网基建投资均有相似特征。国内算力的发展也在持续进步，国产龙头的性能已经能够追上nvidia中国版芯片，先进制程扩产的进度加快。AI革命离不开大量电力投资，在这一点上，中国优势极为明显，能源革命的龙头企业先进产能在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。大型全球化企业的产品大多是基于文化自信基础上的文化输出，apple、cocacola、disney皆如此，而中国企业的出海大多仍然是基于产业链优势的产能输出。近两年来，我们看到tiktok、temu在全球广受欢迎tiktok在北美还在快速发展；时尚潮玩LABUBU在今年全球爆火出圈，圈粉各大洲不同年龄层人群，成为了一个真正全球化的实物商品；小米的su7 ultra在纽北赛道刷新全球电动量产车圈速，挑战欧洲百年车企。这些企业的背后有个共同的特点，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。市场风险偏好左右市场方向，权益市场虹吸债市资金较为明显，债券收益率曲线陡峭化上行。短端市场表现较好，主要受到央行呵护资金市场影响，央行买债预期处于高位，资金预期稳定。展望后期，经过二季度调整，债券市场配置价值逐步凸显。政策端建议关注央行买债何时落地以及《基金销售费用管理规定》细则落地。报告期内，固收投资以平价转债（类高息股）和现金管理为主。本产品继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，关注范围涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。本季度加大了对AI云、能源革命（AI革命的必需品）方向的关注；符合时代发展趋势、符合年轻一代审美、具备品牌（文化）全球化输出能力的企业并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始。

2025上半年，A股市场主要指数震荡走高。一季度在Deep Seek R1突破效应带动下科技板块整体表现较好。二季度，A股市场经历了外部扰动因素冲击，随后市场逐步震荡走高并修复了跌幅。创新药、新消费等行业表现突出，而科技板块则多呈调整状态。产品操作层面，我们在科技、医药、消费等方向进行了布局。随着“反内卷”的深入推进，我们也增加了新能源板块的持仓。

权益方面：市场在一季度上涨，二季度受关税影响出现v型走势，上半年主要指数录得正收益，H股表现更优。行业方面，A股有色、银行表现居前，H股生物医药、金融表现居前。一季度宏观数据有所复苏，但受特朗普政府关税政策影响，二季度国内宏观经济数据出现波动，PMI环比走弱，PPI同比跌幅扩大，在国补和平台补贴下，社零消费略超预期但也呈现量增价跌局面。海外方面，中美元首通话后伦敦会谈带来了阶段性的贸易协定，但随着特朗普政府关税政策90天暂缓期临近结束，全球贸易依然存在不确定性。固收方面：一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。二季度，债券市场收益率快速下行后窄幅震荡。季初受到全球贸易政策不确定性影响，市场风险偏好大幅下行，收益率以下行为主。5月份，央行降息、降准总量政策落地，交易盘止盈诉求提升，收益率逐步小幅上行。6月份，大行增配短债，提升市场对央行重启购债的预期，带动现券市场情绪向好，现券收益率小幅下行。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要涵盖包括且不限于消费升级、数字化、先进制造等领域。符合时代发展趋势、符合年轻一代审美、具备品牌（文化）全球化输出能力的企业并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始，我们加强了关注。

2025年上半年市场震荡上行，上证综指+7.3%，创业板指+10.3%，沪深300指数+5.1%，中证500指数+10.4%，中证1000指数+13%，中证2000指数+21.9%，恒生指数+29.1%。申万一级行业上，有色、银行、军工、传媒、通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石化、建筑跌幅靠前，市场分化显著加大，有色受益于铜、黄金价格上涨，红利指数中银行表现较好，军工在军贸背景下表现突出，新消费、AI、创新药产业链表现较亮眼，而整体偏内需方向的黑色系、食品饮料、地产链表现较弱。基本面而言，考虑到同期低基数及相关政策发力，上半年GDP同比+5.3%，高于全年5%左右的目标，具体看，居民消费在“以旧换新”政策刺激下有所回暖，房地产产业链仍处于深度调整中，基建投资和制造业投资呈现一定韧性，中美关税角力，出口整体最大冲击已过。本基金在运作期间，坚持价值投资理念，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，均衡配置。科技板块主要关注港股互联网、智能驾驶、创新药，力争追求估值和业绩的匹配，制造板块关注电力设备、汽车、机械等，挑选成本曲线陡峭的细分环节及亚非拉出海方向的优质企业，消费板块关注了家电、食品饮料等，提高对个股分红回报率要求，周期方向关注了港股券商和物业。

2025年一季度市场行情宽幅震荡，上证综指-0.48%，创业板指-1.77%，沪深300指数-1.21%，中证500指数+2.31%，中证1000指数+4.51%，中证2000指数+7.08%，恒生指数+15.25%。 春节后，以DeepSeek为代表的中国AI大模型、以宇树科技为代表的人形机器人引领中国科技和智造资产重估，阿里等互联网巨头加大资本开支，比亚迪推出全民智驾方案，整体以恒生科技为代表的港股科技、A股汽车、机械、AI应用等方向表现亮眼，而2024年全年较为强势的高股息板块相对沉寂。 基本面而言，国内方面，12月的中央经济工作会议和3月两会定调2025年整体将实施更加积极有为的宏观政策，中央政府明确增加债务2.9万亿，并表态适时推出更多储备政策。1-3月统计局制造业PMI分别为49.1%、50.2%、50.5%，剔除春节错位影响，整体处于荣枯线以上，经济处于回升状态中。海外方面，特朗普在1月20日正式就职美国总统，在4月2日推出对等关税，全球资产巨震，在其任职期间，全球政治、经济的波动或将显著加大。本基金在运作期间，坚持价值投资理念，在传统行业挖掘细分龙头，在新兴领域挖掘优质成长，不押注单边主题和单一赛道，均衡配置。 展望后市，市场在4月美国全面关税下巨震，政策重心将显著转向扩大内需，中国经济增长动能切实改观，由此代来的上市公司盈利改善值得期待，对2025年行情我们仍然较为乐观，我们将一如既往精选优质个股，做好资产配置，为投资人创造更好回报。

市场在2025年一季度上涨，H股表现优于A股。行业方面，A股有色、汽车、机械等表现居前，H股科技、生物医药等表现居前。国内方面，宏观经济数据显示内需有企稳迹象，消费增速环比回暖，PMI温和改善，一线城市的二手房交易量逐步回暖，但PPI读数依然相对较弱，出口增速回落。3月末的中国高层发展论坛上，总理提到了春节前后的一系列现象级亮点：DeepSeek、哪吒、机器人等，同时表示“必要时推出新的增量政策”，众多参会的跨国企业CEO表示将加大在中国的投资。海外方面，特朗普政府于4月初推出的关税政策给全球贸易带来了极大的不确定性。 上世纪80年代开始，美国与全球其他国家的经济交互主要表现为“美国持续的贸易逆差+其他国家获得美元后购买美国资产”，在中国加入WTO后进一步强化，但这一模式现已遇到严重挑战，高额赤字驱动经济不可持续，特朗普去年在大选中的压倒性胜利也反应了贫富差距拉大到了难以维系的地步。作为第二任期的特朗普，上台之后推出的一系列政策都指向美国优先，对于特朗普的政策目标还须有理性的认识，通过“对外关税+对内减税+促进投资”实现“逆差缩减+赤字减少+制造业回流”。全球视角下，北美市场目前确实是最大的统一大市场，全球贸易与北美需求关联度较高，但美国在众多制造业上的比较优势早已不在，离开了制造国美国自己经济也会出现问题。中国的内需市场目前是全球第二大，随着政策对内需重视度的提高，将来很有可能成为第一大市场。相比于其他国家，中国经历过上一轮贸易战，这一次无论政府还是企业都早有准备，相较于2018年，很多科技产业更是实现了跨越式的发展。 以DeepSeek为代表的本土AI企业通过开源高效模型进一步实现技术平权，不仅打破美国在基础模型领域的垄断壁垒，更以极致的成本效率优势重构全球AI竞争格局，这种底层创新深度提振了中国科技界的信心。Deepseek在 3月继续开源一系列技术细节，优化后的H800推理速度超过英伟达官方优化H200推理速度的2倍，达到B200的近8成。相较于美国的算力投资国内大厂在投资上积极又不失理性，我们对国内AI的发展充满信心，结合目前场景应用放大的能力，中国头部大厂或将在向 AI-agent发展的阶段大放异彩。过去众多全球化的消费品企业，其本质上大部分基于文化自信上的文化输出，近两年我们看到tiktok、temu这样的app在全球广受欢迎，黑神话悟空、哪吒、LABUBU为代表的一系列文化产品在海外也异常火爆，其背后的年轻一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们相信，在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化已经开始。 报告期内，本产品权益投资稳定，固收投资因规模变化以平价转债（类高息股）和现金管理为主。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，近期主要关注消费升级、数字化、先进制造等领域。此外我们也调整了外需股的关注，考虑到最大消费国以关税形式在产业链价值分配中的进一步索取，即便是具备强劲产品力的公司，其资本回报率也难免不受影响。对于拥有优秀产品（无论软硬）、战略清晰、执行力强大并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始，我们也借年初的调整加大了对这类公司的关注。 2025年一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。 展望后期，资金预期逐步转暖，资金面对长债推动作用逐步转弱，长债锚有望逐步切换至基本面。二季度是基本面兑现时间窗口，预期内需政策二季度逐步发力，同时关税政策逐步落地，目前看关税政策超市场预期，关注国内总量对冲政策落地节奏。政策窗口或可关注四月份政治局会议。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。指数间表现差异较大。我们较好把握了年初以来的结构化市场。一季度我们提高了港股及科技股配置比例，产品净值有所修复。四月是两会政策落地期，也是决定全年经济基本面的关键时期。地产销售、房价、出口、基建投资、消费内需等数据的边际变化值得关注。一二月份情况外加三月高频数据看，虽然需求仍偏弱，但关税冲击并没有完全显现。后续可以关注（1）3.23政策新提“进一步加大逆周期力度，必要时推出新的增量政策”。（2）前期各地发布可能的生育补贴，此前部分地区已经陆续出台。消费行业季度末稳中有涨，新消费涨幅显著。能够感受到季末市场已经开始对后续季报情况做反映，一季度仍能预计快速释放收入利润的消费品表现较好。基本面支撑下新消费一季度后期的表现甚至强于科技板块，在估值较高的位置股价进一步攀升，而基本面较弱的消费品即使估值较低也没有很好的表现。这说明消费品领域还是有非常多的机会去挖掘。中长期视角看，潮玩IP、宠物两个领域未来三到五年行业也仍能保持双位数增长。因而在此预期之下估值很难跌到便宜位置，价格合理就应该积极布局。情绪消费、注意力消费、悦己消费、懒人经济等维度都是后面有机会出现优秀公司的大类领域，我们会重点跟踪关注。科技板块季度末有所滞涨。一方面前期科技股上涨幅度较大估值不算便宜，部分获利盘了结。另一方面，四月份业绩期，前期很多纯概念炒作的领域容易在业绩维度引发市场担忧。此外，海外AI相关龙头公司回调也是导致A、H科技板块估值抬升承压的原因。图灵奖获得者杨立昆教授认为“基于现在的transformer架构，不可能走向真正的通用人工智能，普通人也不要那么焦虑、紧张。虽然 AI发展很快，但替代人，目前从技术底层上来说，做不到，没有这个可能性。”当下情况AI达到能够看到应用场景，完全代替人力并提供可观回报的时间点还为时尚早。后续业绩陆续公布并且前期强预期被市场逐步消化后，科技板块预计大概率会持续分化，需要以合理价格去参与产业链各环节中最能代表未来和最为关键环节的重点公司。在众多头部参与者大幅扩大资本开支的过程中，未来真正受益于AI，且能建立稳健商业模型的企业是重点关注方向。我们一方面会把握一些基本盘业务本身就非常稳固的企业，此类企业主要集中在互联网领域。互联网头部企业基本盘业务能够提供稳定的现金流，同时也能提供非常好的AI潜在应用场景。另一方面我们也会重点关注AI基础设施领域，尤其是自主可控、代表未来的半导体先进制程领域。该领域是打破外部制约、实现自主可控与技术进步的关键环节。美国于4月3日对全球加征关税，广度和烈度确实大幅超过预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因加征的20%，今年以来已对中国加征54%。特朗普政府此举的目的或许不仅包含了直接目的--增加税收，也包含了间接目的--施压谈判，以及终极目标--调节美国逆差过高的现状。当然这也是一个筛选“盟友”的过程，建立美国自己的新贸易圈。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额的14.7%，和18年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些受对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业（如受益于小额包裹免征政策的企业）面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。而且，越南和欧盟也提供了前车之鉴--越南主动提议降低对美关税至0%，但美国似乎并不满意，这也意味着面对美国的剥削，一味的妥协只能换来对方的得寸进尺。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。2018年的贸易战仅针对中国，而现在更像无差别打击。当前的关键是维护与其他国家的关系，我们需要尝试建立新的贸易圈，塑造新的经济战略伙伴关系，以“确定性”替代美国的“不确定性”，在扩大内需的同时，坚定不移搞开放。在特朗普的全面关税之下，中国企业产能外迁的客观必要性和主观意愿都下降了，哪里都有关税，即便迁移过去，后续各国关税也可能实时调整。与其转移产能，不如把扎根国内，减少“内卷式”降价，“刀刃向外”。对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。“东升西落”变为“东西同步”，但东会落得少一点。毕竟，在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化这54%关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。中美竞争如何演变、市场能跌到多少、内需何时变化，这些问题我们确实无法给出准确答案，但国内推出应对措施是大概率事件，央行和汇金也迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，重点关注能源安全、半导体自主可控、内需等脱敏或受益方向。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新兴消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。