赵小燕 - 基金投资策略和运作

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经3季度较为热情高涨的演绎后，权益市场可能进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们保留中期确定性较强的标的，并增配未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的开启，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，可能依然是其中的最优解。

三季度，国内经济运行有所走弱，出口相对较好，投资和消费增速均出现明显回落。出口呈现出超强韧性，增速稳中有升，一方面体现制造业的强大优势，另一方面也得益于中美关税阶段性缓和。消费市场有所回落，8月社零增速下滑至3.4%，可能受到持续高温天气和以旧换新政策力度边际减弱的影响。投资出现较大下滑，7、8月基建投资分别下降1.9%和6.4%，可能跟持续高温天气和专项债力度减弱有关；房地产投资分别下降17.1%和19.9%，显示房地产全行业仍在调整；制造业投资分别下降0.3%和1.3%，反内卷对企业投资意愿产生阶段性影响。　　三季度，权益市场上行明显，风险偏好持续回升。万得全A指数上涨19.5%，涨幅居前的有通信、电子、有色、电新、机械、计算机、化工等，涨幅靠后的有综合金融、银行、交运、电力、食品饮料、零售、纺服、石化等。整体来看，AI及有色金属板块表现较好，而红利及消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。历经3季度较为热情高涨的演绎后，权益市场可能进入波动率有所放大的阶段，自主可控方向我们保留中期确定性较强的标的，并增配未来重估潜力较大的互联网龙头。随着美联储降息周期的开启，全球宽货币宽财政的趋势下，实物资产的行情演绎可能仍在中段。此外，尽管整体内需经济仍处筑底阶段，但品牌势能上行胜率较高的品种，可能依然是其中的最优解。

上半年，外部环境不确定性较高，美国频繁发动关税战，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，由此导致的通胀隐忧一定程度制约了美国降息步伐。在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，成长和高股息板块表现较好，各类主题轮番上涨，传统周期和消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。4月初关税对抗的扰动下，内需消费的相对确定性得以放大，行业估值整体性向上修复。考虑这是一个强阿尔法的行业方向，我们选择保留品牌势能上行胜率依然较高的品种。科技方向，国内人工智能的发展在缺芯的背景下有所受阻，但自主可控的进程仍在推进。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了以往的持仓风格，坚持自下而上精选优质消费成长类个股。 上半年由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队，我们据此做了一定的个股调仓，更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

上半年，外部环境不确定性较高，美国频繁发动关税战，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，由此导致的通胀隐忧一定程度制约了美国降息步伐。在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，成长和高股息板块表现较好，各类主题轮番上涨，传统周期和消费板块表现疲弱。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。4月初关税对抗的扰动下，内需消费的相对确定性得以放大，行业估值整体性向上修复。考虑这是一个强阿尔法的行业方向，我们选择保留品牌势能上行胜率依然较高的品种。科技方向，国内人工智能的发展在缺芯的背景下有所受阻，但自主可控的进程仍在推进。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

国内宏观方面，1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，去年年底中央经济工作会议和今年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。消费板块，传媒、家电表现相对靠前。　　操作上，本基金一季度保持较高仓位。重仓股聚焦国内内需驱动的优质新消费公司，避开外需敞口，仍然围绕潮玩、黄金珠宝、化妆品、宠物、个人护理等新消费个股自下而上布局。展望后市，消费仍为全年重点主线之一，会继续自下而上挖掘新消费机会，同时等待宏观数据企稳时增配传统消费。

一季度，在中央和地方出台的一系列稳楼市政策下，地产小阳春延续性较好。此外，出口关税的不确定性扰动下，部分行业海外客户抢出口的行为也为经济活动阶段性注入了一定动能。整体而言，内需经济看到一定改善，但持续性和强度尚难判断。　　海外地缘政治的不确定性有所上升，随之而来，对于高通胀维持甚至推升的担忧持续存在，这为后续联储的降息路径增加了变数。同时，美国新一届政府班子的政策主张及实施力度，将会为美国经济带来新活力还是阶段阵痛仍有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　一季度，权益市场受积极政策定调及经济基本面改善的提振，整体处在流动性相对充裕的状态.全A指数整体上涨1.9%，市场风格存在一定大小分化，国证2000、沪深300、上证50同期涨幅分别为，6.0%、-1.2%、-0.7%。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。消费叙事也在发生变化，尽管地产周期对消费行业的整体压制尚未解除，但我们已然看到部分细分领域的品牌势能持续得到增强。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

一季度，在中央和地方出台的一系列稳楼市政策下，地产小阳春延续性较好。此外，出口关税的不确定性扰动下，部分行业海外客户抢出口的行为也为经济活动阶段性注入了一定动能。整体而言，内需经济看到一定改善，但持续性和强度尚难判断。　　海外地缘政治的不确定性有所上升，随之而来，对于高通胀维持甚至推升的担忧持续存在，这为后续联储的降息路径增加了变数。同时，美国新一届政府班子的政策主张及实施力度，将会为美国经济带来新活力还是阶段阵痛仍有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　一季度，权益市场受积极政策定调及经济基本面改善的提振，整体处在流动性相对充裕的状态.全A指数整体上涨1.9%，市场风格存在一定大小分化，国证2000、沪深300、上证50同期涨幅分别为，6.0%、-1.2%、-0.7%。　　操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。消费叙事也在发生变化，尽管地产周期对消费行业的整体压制尚未解除，但我们已然看到部分细分领域的品牌势能持续得到增强。此外，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业也有望先于国内信用周期开启盈利修复拐点，同样具备投资价值。

国内宏观方面，2024年上半年国内经济出现脉冲上行，但内需不足未得到根本性解决，年中经济转弱，9月底各项政策发力以来，一些反映预期的数据包括PMI、M1有所好转，但价格端、盈利端的数据如CPI、PPI等仍偏弱，仍待更大力度政策发力改善。　　政策方面，9月之前宏观政策主要以宽货币为抓手托底经济，包括降准降息、调降LPR、取消全国首套和二套住房贷款利率下限等，但无法传导到宽信用，内需不足的问题仍未得到有效解决；“9.24”行情以来，政策思路有变化，表现为逆周期调节力度超预期、政策组合拳以及财政政策和需求侧为主要发力点。　　海外方面，美联储在9月开启超常规降息，但12月FOMC会议上，美联储在未来降息节奏上传递了较为鹰派的信号。　　市场方面，政策驱动下V型反转，前9个月A股持续探底，Wind全A指数连创新低，随着9月宽货币、稳楼市、提内需组合拳发力，市场大幅反弹，全年上证、沪深300分别上涨12.67%、14.68%。市场风格切换频繁，全年维度看大盘价值显著优于小盘成长。行业方面，银行、保险等红利指数领跑市场，电子、通信等紧随其后，消费、医药等表现疲软。　　本基金9月政策出台前更加关注自下而上业绩驱动型股票及防御性股票，包括出口链、内需新消费等；9月后重心更加偏向内需偏成长方向股票，如潮玩、宠物、黄金饰品、折扣超市、汽车等。

国内方面，上半年内需修复依然较为缓慢，四季度，国家出台旨在提振经济的一揽子刺激政策，市场信心出现显著恢复。具体来看，货币政策持续宽松，五年期以上LPR全年累计下调60个基点，有效降低了企业融资成本和居民房贷压力。财政政策力度空前，中央提出将通过提高财政赤字率、增加超长期特别国债、增加地方政府专项债券、提高地方债务限额等方式，多方位促进经济正常运转和经济动能回升。此外，中央和地方出台了一系列稳住楼市的政策，包括税收优惠、放开限购、降低首付比例、降低贷款利率等，房地产市场初步呈现止跌回稳迹象。　　海外方面，美联储降息周期确认开启，尽管通胀粘性可能制约未来降息路径，但依然有助于国内政策空间的打开。此外美国大选落地后，地缘政治风险重要性愈发凸显。美国新一届政府班子的政策主张及实施力度有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　2024年A股市场整体表现先抑后扬，风格上也出现了从上半年价值风格领先到年末成长风格回归的剧烈转换。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂纷纷加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。另外，在相对羸弱的总量需求下，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业已经迎来盈利能力修复的拐点，对此本基金也保持密切关注，并结合估值安全边际以及景气反转能见度进行相应布局。

国内方面，上半年内需修复依然较为缓慢，四季度，国家出台旨在提振经济的一揽子刺激政策，市场信心出现显著恢复。具体来看，货币政策持续宽松，五年期以上LPR全年累计下调60个基点，有效降低了企业融资成本和居民房贷压力。财政政策力度空前，中央提出将通过提高财政赤字率、增加超长期特别国债、增加地方政府专项债券、提高地方债务限额等方式，多方位促进经济正常运转和经济动能回升。此外，中央和地方出台了一系列稳住楼市的政策，包括税收优惠、放开限购、降低首付比例、降低贷款利率等，房地产市场初步呈现止跌回稳迹象。　　海外方面，美联储降息周期确认开启，尽管通胀粘性可能制约未来降息路径，但依然有助于国内政策空间的打开。此外大选落地后，地缘政治风险重要性愈发凸显。美国新一届政府班子的政策主张及实施力度有待观察，这将加剧未来一段时间全球资产价格的波动率。　　2024年A股市场整体表现先抑后扬，风格上也出现了从上半年价值风格领先到年末成长风格回归的剧烈转换。操作上，本基金延续以自下而上为主的投资策略，寻找估值与成长空间匹配的个股进行配置。科技方向，除了我们一直以来较为看好的自主可控方向上的高端装备和半导体产业链，人工智能的产业趋势也越发顺畅，国内大厂纷纷加大训练投入，推理方面也看到更多应用及端侧落地的可实现性。另外，在相对羸弱的总量需求下，部分供给强约束的行业、更新需求见底的行业已经迎来盈利能力修复的拐点，对此本基金也保持密切关注，并结合估值安全边际以及景气反转能见度进行相应布局。