卢纯青 - 基金投资策略和运作

本基金4季度业绩表现较为平庸，主要是港股的投资仓位并没有在四季度获得较好的投资收益。但是，我们在年底再次审视了投资组合，并适度均衡了基金的投资。我们认为，未来更多的机会，可能是来自于指数上涨带来的机会，其本质是A股80%以上的资产是和PPI相关的，其实都是泛制造业和相关产业链。如果2026年出现了PPI转正这一数据的实现，那或将体现为企业盈利能力的大幅改善。我们或将从景气投资中赚取提升估值的钱，回归到投资企业的盈利增长本身。如果是这样，那些传统的权重股和白马股，将有望走出底部。因此我们适度均衡了我们的投资，对于制造、周期、非银和港股的平台公司，都保持了更高的仓位。我们认为这些将会是未来主要的投资方向，他们有望率先迎来业绩的复苏和股价向上的机会。  同时，我们依然坚定维持了港股的投资仓位。虽然市场对于港股的市场投资机会存在一定的分歧，但是我们认为，同样基本面的公司可以以更加便宜的价格买到，是我们应该做的事情。短期流动性和投资主体的变动可能影响一时的表现，但是长期看，以更加便宜的价格买入优质的资产，仍然是投资中最重要的事。而且我们认为，随着人民币的不断升值，港股的投资价值也可能会更充分地被发现。因此，港股市场中稀缺的平台标的，放眼世界也都是稀缺的投资标的，我们愿意长期持有，等待收益。

我们在年底再次审视了投资组合，并适度均衡了基金的投资。我们认为，未来更多的机会，可能来自于指数上涨。其本质是A股约80%以上的资产和PPI相关，属于泛制造业和相关产业链，如果2026年PPI转正，企业的盈利能力或将迎来大幅改善，我们或将从景气投资中赚取估值提升的钱。回到投资企业的盈利增长本身，如果是这样，那些传统的权重股和白马股，将有望走出底部。因此我们适度均衡了投资组合，对于制造、周期、非银，保持了更高的仓位，我们认为这些将会是未来主要的投资方向，或率先迎来业绩的复苏和股价向上的机会。  我们也将科技仓位再次做了集中，留下了我们认为有可能景气趋势持续、并且业绩有持续上修的板块，同时保持密切的跟踪。同时我们还在底部布局了一些目前仍未涨价、但未来有预期的一些化工品，让组合可以更好的跟住指数变动。我们认为2026年会是一个指数上涨的年份，我们会密切跟踪那些有可能被我们遗忘的龙头公司，等待其触底回升；同时保持较高的仓位，来展现我们对于市场机会的全面认知。一只公募基金产品，每年都需要面临不同的市场环境，每一年都有不同的基调，为了实现或接近目标都是不容易的。

在三季度末，整个新能源板块发生了两个比较重大的变化，一个是储能需求的快速爆发，以及锂电产业链的材料和上游经历一次快速的价格上探，这两个事件都证明了新能源行业在反内卷政策和需求逐渐回暖的双重影响下，或将走出长达2年的低估。因此我们的投资操作主要聚焦于以下几个方向：  最首先的还是储能，这次储能的变化，是从全球的海外的储能需求，演绎为国内的储能需求超预期，在国内外共振的前提下，本来就较为紧平衡的供需结构迎来向上的拐点。因此我们重点关注了以储能为代表的龙头公司和锂电标的。  同时，随着反内卷政策的深化，我们看到以锂电材料和上游碳酸锂为代表的产业链价格的快速上移，甚至企业自发限产保价，短单价格的快速上升也抬升了长协的价格，使我们看到企业有一个较大的利润弹性，我们也认为这些机会，或将在2026年为我们贡献较好的收益。一个产业得以健康良性的发展，一定不是靠单独卷低价实现的，而是卷技术卷产品，提高需求的曲线来实现的，因此，我们认为中游产业链和上游价格中枢的适当上移，或将有助于行业的健康发展，尤其在有明确需求爆发的区域，这样的一些价格的上涨，并不耽误价格的顺畅传导，最后形成行业的良性发展、良性竞争。这些都是反内卷最根源的目的和最终我们希望看到的成果，这些也都会在未来慢慢实现。  当然，我们认为一个行业要发展，制造业要升级，中国要实现新质生产力，新技术和新方向也是不可忽视的领域。所以我们也适度参与了固态电池、机器人、电网建设的一些投资标的。  最后，每年的年末年初，我们都会看到，一些传统制造业，会有订单的变化和可喜的经营数据，因此我们也适度参与了一些稳健的中游制造领域的投资。

本基金从二季度到三季度比较重大的变化，就是我们从配置安全资产求稳，向更多的景气资产进行了一定的切换。主要原因，也是我们一直以来的方案，就是每年从一季报开始，如果能够看到景气的行业、业绩好的公司，往往会带来较多超额的收益和持续的投资机会。比较遗憾的是，很多企业今年四月份披露的一季报中，其实体现了非常好的业绩，只是那时候受制于4月7日的特别事件和市场的快速下跌，让我们找不到业绩的底和估值的锚。市场其实是在慌乱中，错过了寻找那些一季报特别亮眼，或者超出预期的公司。因此我们会担心，一季报的业绩好是一次性的催化，而不是可持续的。  但是在二季报期，我们在对宏观事件相对来说有了一定的心理预期，和更长的时间应对后，我们发现最坏的时刻可能不会这么快到来，或者根本就不会到来。在市场探明了极端压力的承受度后，我们重新在中报审视企业经营和利润的刚性。我们就会发现，很多的景气行业，和很多不可替代的公司，正在迎来他们很好的投资机会。对于本基金来说，可能发现这些机会稍微晚了一点，但是还好我们也并没有错过，因此还是获得了一些收益。我们认为对于优秀利润的公司和景气的行业，在三季报中会迎来更加正向的回报，期待更好的收益。

本基金从二季度到三季度比较重大的变化，就是我们从配置安全资产求稳，向更多的景气资产进行了一定的切换。主要原因，也是我们一直以来的方案，就是每年从一季报开始，如果能够看到景气的行业、业绩好的公司，往往会带来较多超额的收益和持续的投资机会。比较遗憾的是，很多企业今年四月份披露的一季报中，其实体现了非常好的业绩，只是那时候受制于4月7日的特别事件和市场的快速下跌，让我们找不到业绩的底和估值的锚。市场其实是在慌乱中，错过了寻找那些一季报特别亮眼，或者超出预期的公司。因此往往我们会担心，一季报的业绩好是一次性的催化，而不是可持续的。  但是在二季报期，我们在对宏观事件相对来说有了一定的心理预期，和更长的时间应对后，我们发现最坏的时刻可能不会这么快到来，或者根本就不会到来。在市场探明了极端压力的承受度后，我们重新在中报审视企业经营和利润的刚性。我们就会发现，很多的景气行业，和很多不可替代的公司，正在迎来他们很好的投资机会。对于本基金来说，可能发现这些机会稍微晚了一点，但是还好我们也并没有错过，因此还是获得了一些收益。我们认为对于优秀利润的公司和景气的行业，在三季报中会迎来更加正向的回报，我们也积极在这些领域进行了布局，期待更好的收益。

经历了二季度市场的深蹲调整，和整个宏观政策层面出台了一些政策例如反内卷政策后，我们在三季度重新反思了我们构建组合的逻辑。之前我们的组合相对来说是一个偏重防守的组合，我们尽量规避了出口链条，也尽量投资了一些股价经历了3年下跌、有一定充分调整的公司。其实我们对于整体的投资机会，并没有特别的期待，仍然以一个等待的心态，和企业一起面对这个可能较长的经营调整过程。但是我们也在三季度看到了一些投资的亮点和变化：  最首先的就是储能需求的全世界范围的爆发，和锂电电池企业在储能这一强大需求爆发下，经营层面的迅速抬升。可以说，三年来，大的新能源板块，有了一次不错的景气度机会，因此，我们首先是重点把握投资了整个的锂电和储能板块，目前他们构成了我们持仓中重要的组成部分。  其次，我们在整个制造业有新技术的领域，都布局了一些投资的头寸。这些看似是主题的投资，本身不太符合本基金过去的投资风格，但我们也试图用一个新的逻辑，来解释我们为什么做了这样的一些布局。在反内卷政策的推出后，我们也系统地梳理了，历史上历次制造业投资快速上升后，所谓的产能出清过程。我们发现，其实制造业投资在大多数时间，都是过剩的，或者说，我们可能从来没有经历过真正的产能出清。但是在这样长期存在过剩的大背景下，我们每一次的机会，都伴随着新技术的进步、新工艺的使用、新产线的投入，也就是说，从来都是新的供给创造了新增的需求，企业在新的技术下，迎来了新的成长曲线，慢慢用新的利润消化了过去旧产能的业绩拖累。因此，只有新技术才能真正解决内卷的问题。而现在我们看到的整个在制造业板块，新能源方向，我们看到新的电池技术、新的材料、新的设备、新的原材料的使用，他们都将促成企业慢慢进行优化的转型，而这些带动的需求也同时夯实了企业的收入和利润，最后就是反内卷的成功，企业实现向上突破。因此，本基金的投资机会，目前在景气方向，和新技术方向。

在年报中，我们曾经展望，我们非常看好2025年的市场，我们认为讲好中国故事，做好中国企业，将是贯穿未来的主线。我们将在本基金的投资范围内，在广阔的A股范畴，找寻A股的稀缺资产，作为我们未来重点的投资标的。他们都将重新站在世界的舞台，展现我们企业的好故事。  然而，我们非常遗憾，在一季度遭受了一次较大幅度的冲击。主要是我们找寻的公司，其实也是非常有全球竞争力的公司，这样的公司在突如其来的全球投资秩序重构的过程中，要重新调整自己的战略，短期确实可能蒙受一定的经营影响。只是此刻，我们认为，最终的胜利者，还是为社会创造了价值的企业。他们用更高的经营效率换来较低的成本，用更有品质的产品换来更高的利润空间，在全球更广阔的市场找到更大的需求，并用强大的资金实力找寻全球最合适的产生基地。这些都是这些企业最核心的竞争优势。虽然短期可能会面临一定的不确定性，股价受到情绪的影响，但最终还是强者会胜利。我们认为，在这样这个宏观叙事不确定的情况下，不变的，其实是企业的核心竞争力。稀缺的产品有全球定价权，独特的商业模式有不可替代的价值，完整的供应链体系不会被一些外力所摧毁。同时，我们的制造红利和工程师红利都不会因为短期的打扰而消失。同时，我们的科技进步也是不争的事情，这些已经形成的壁垒其实已经发生在各行各业，和各个公司身上。最重要的还有我们夯实的金融板块的资产负债表。在这样的思考下，我们对于组合是进行了一次均衡的投资，我们不再拘泥于目前阶段某个强大的beta机会和某个板块会全面的景气，而是依靠各行各业优质企业的基本面来迎接挑战。

在本基金的年报中，我们曾经提到，我们重点关注制造业的原因，是我们看好未来长期的时间范围内，中国制造，这个占了全世界超过30%份额的产业链，将迎来一次历史性的机遇。我们有更大的机会，在全世界范畴，在制造业的领域不断拓宽，不断深化。我们已经从手工作坊走到黑灯工厂，从过去的传统纺织加工业，到后来的工程机械，到新能源车的弯道超车，到未来的机器人等领域，中国的制造业将完成一次历史性的跨越和全球领先。在这样的大背景下，我们其实找寻了一些投资方向，例如有硬件应用产业化能力的制造业优质企业。他们广泛存在于汽车零部件、机械板块、还有电力设备新能源板块。同时，我们也认为，那些长期被贸易环境困扰而压低估值的行业龙头有估值修复的机会。  经历了二季度市场的深蹲调整，其实整个制造业板块大部分公司还是受到了宏观关税等不确定事件的冲击，并在企业的经营层面需要一些时间去进行调整。但是在这个过程中，我们也发现一些投资机会的亮点，并及时调整了我们的组合：  1、降低了整车板块的配置，保留我们认为战略最清晰，定位最精准，并且可以超越汽车行业未来销售增速的公司，或者说终局的领先者之一。事实上，在投资新能源车的初期，五年前我们就在思考，终局会是哪些企业，大概会占据哪些市场份额。虽然我们看对了新能源车的渗透率趋势，但对于终局胜出的企业我们也并不清晰，直到渗透率到达50%的今天，我们才看到后发制人的企业以必胜的爆品策略，直接占有了消费者的心智。这样的公司我们认为即使未来随着补贴的退出行业销售增速会有变化，但整车板块终局的版图会有他的位置。  2、反内卷制度下，制造业上游的价格止跌回升。因此加配了制造业上游。  3、固态电池技术的逐步成熟和产业化落地逐步深入。  以上都是我们认为在未来的时间，会给组合提供贡献的机会。

我们依然非常看好从2025 年以来发生的、以DeepSeek为代表的、现象级的科技创新引爆全球后，中国市场的投资机会，尤其是很多港股公司的投资机会。所以本基金坚持港股在组合的投资中，占有一定的权重。当然，科技创新的路从来都不是一帆风顺的，我们的重仓股的基本面也在竞争中发生一些变化。因此我们也会做一些适度的调整。同时，我们发现，在整个宏观叙事发生一些变化的过程中，不变的，其实是企业的核心竞争力。稀缺的产品有全球定价权，独特的商业模式有不可替代的价值，完整的供应链体系不会被一些外力所摧毁。以及我们的制造红利和工程师红利，都不会因为短期的打扰而消失。同时，我们的科技进步也是不争的事实。这些都已经形成了壁垒，已经发生在各行各业和各个公司身上。最重要的，还有我们夯实的金融板块的资产负债表。在这样的思考下，我们对于组合进行了一次均衡的投资，我们不再拘泥于目前阶段某个强大的beta机会和某个板块会全面的景气，而是依靠各行各业优质企业的基本面来迎接挑战。  因此，投资者会看到我们的组合在多个领域、多个公司进行了投资和布局。目前来看，已经有了一些投资收益的回报。接下来我们会继续保持在各行业均衡配置、并精选个股的投资逻辑。

在年报中，我们提到，我们非常看好2025 年在DeepSeek以现象级科技创新引爆全球后，我们市场的投资机会；尤其是港股科技的投机机会。因此我们在这个领域重点布局。但是在一季度，我们这样的策略遭到了一定的冲击，因为港股资本市场是一个全球开放的市场，在有突发事件的时候，也会遭受较快速和剧烈的冲击，很遗憾在这方面，我们并没有做好充分的缓冲。  但是我们认为，发生的事情不会结束，在过去的一个季度，我们看到DeepSeek不仅打破算力垄断，更以"低成本+开源"组合激发全球AI创新浪潮。与此同时，中国制造业展现出无可替代的产业韧性和产业化能力。随着每一个AI应用领域的突破，我们放眼世界范畴，可以实现量产和控制成本的制造业产业群，只有在中国。年初以来的变化，都让我们重塑被压抑多年的自信，而这个自信最直接在资本市场的体现，就是估值的回升。  这个主要的逻辑，并没有发生系统性的变化，在时代的洪流中，最后胜出的，一定是最有综合竞争力的企业。我们仍会将我们的投资集中在这些中国好企业，尤其是香港一些平台型企业。我们相信，他们会带领我们走出资本市场的调整困境，取得收益。

在本基金的年报中，我们曾经提到，我们转型为制造业基金的原因，是我们看好未来长期的时间范围内，中国制造，这个占了全世界超过30%份额的产业链，将迎来一次历史性的机遇。我们有更大的机会，在全世界范畴，在制造业的领域不断拓宽，不断深化。我们已经从手工作坊走到黑灯工厂，从过去的传统纺织加工业，到后来的工程机械，到新能源车的弯道超车，到未来的机器人等领域，中国的制造业将完成一次历史性的跨越和全球领先。在这样的大背景下，我们其实找寻了一些投资方向，例如有硬件应用产业化能力的制造业龙头。他们广泛存在于汽车零部件、机械板块、还有电力设备新能源板块。同时，我们也认为，那些长期被贸易环境困扰而压低估值的行业龙头有估值修复的机会。  但是非常遗憾，本基金的净值在过去一个季度业绩表现不够稳定，超预期的外部事件在很短的时间对资本市场带来快速和较大的冲击，我们也未能避免。同时我们更加遗憾的看到，鉴于短期谈判的不确定性，确实有一些公司的经营和业绩面临不确定性，导致股价受到一定的扰动。但是，股价短期是受情绪的扰动，经历了长期研究我们看到，最终决定企业价值的，还是企业的竞争实力，和在这样的变化中企业家的战略定力和经营的效率。而在全世界比较，我们有最智慧勤奋的人民和强大的竞争实力，我们终将竭尽全力，直到最后看到胜利。本基金也积极地调整我们的组合，以更好地把握机会。

在年报中，我们曾经展望，我们非常看好2025年的市场，我们认为讲好中国故事，做好中国企业，将是贯穿未来的主线。我们将在本基金的投资范围内，在广阔的A股范畴，找寻A股的稀缺资产，比如消费、制造业、顺周期和保险板块、科技制造、游戏板块，作为我们未来重点的投资标的。他们都将重新站在世界的舞台，展现我们企业的好故事。  然而，我们非常遗憾，在一季度遭受了一次较大幅度的冲击。主要是我们找寻的公司，其实也是非常有全球竞争力的公司，这样的公司在突如其来的全球投资秩序重构的过程中，要重新调整自己的战略，短期确实可能蒙受一定的经营影响。只是此刻，我们认为，最终的胜利者，还是为社会创造了价值的企业。他们用更高的经营效率换来较低的成本，用更有品质的产品换来更高的利润空间，在全球更广阔的市场找到更大的需求，并用强大的资金实力找寻全球最合适的产生基地。这些都是这些企业最核心的竞争优势。虽然短期可能会面临一定的不确定性，股价受到情绪的影响，但最终还是强者会胜利。  当时我们买入的理由，就是好公司好价格，现在我们相信他们还是好公司。以前是中国的好公司，未来他们有望成为全世界的好公司。现在有更便宜的价格，所以我们还是选择等待，并通过积极寻找，早日为基金弥补损失。