夏钦 - 基金投资策略和运作

四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金持续关注以下几个细分方向：一是AI产业链，海外龙头在2025年四季度发布的大模型证明scaling law仍然有效，这会激励各方参与者继续加大训练投入，2026年可以期待在新一代算力卡训练下的大模型会有更大的进步；二是国产半导体今年在加速发展，资本市场的热度回升会反馈产业链的进步，成熟制程在下游需求疲软的情况下保持高稼动率，证明国产替代的持续发生，先进制程在快速追赶，构成更大的发展空间；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望显著提升；四是国内消费，我们持续关注性价比消费；五是金属周期，除了铜、金等主要金属在供给紧张的大周期之外，部分小金属也表现出较好的景气趋势。

四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，而需求不断增长，供需瓶颈会逐渐显现，后续矿产价格较为看好。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面，去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的趋势回升表明“反内卷”导向下，供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

2025年四季度以来，CPI和PPI环比持续改善，国内经济显现出企稳复苏态势，但强度仍然较弱，A股盈利增速仍保持低位。市场行情主要靠流动性带来的估值驱动，业绩增速快的高景气行业尤为稀缺。从第一性原理的角度出发，寻找景气度高的产业仍是我们努力的方向。具体包括：1）AI算力：人工智能的发展需要算力基建的不断投入，持续拉动美国制造业的投资增长。算力所带动产业链景气度不断提升，预计2026年AI算力基建带动相关制造业景气度继续回升。我们认为虽然大部分标的涨幅已经很大，但由于行业景气度高，这些公司对应未来两年的业绩预期也不断上调，仍未有明显泡沫。大厂资本开支保持高位增长，算力需求再超预期，海外光模块、PCB等算力基建需求保持高景气，我们将继续看好海外算力机会。2）锂电：2026年国内储能增速较为乐观，整体将达到60%以上。储能增长有望带动2026年电池材料需求景气度的提升。六氟磷酸锂、磷酸铁锂、碳酸锂等产业链供需结构逐渐改善，产品价格或将反转回升。3）有色、化工：美联储降息趋势确立，我们预计2026年全球制造业复苏，通胀预期回升，总需求预期回升，带动大宗品景气度回升；铜铝2026年供给端继续收缩，需求边际改善，供需基本面向好，我们优先看好铜铝行业的高景气。化工行业中很多细分品种反内卷倒逼供给端出清，需求边际回暖，供需改善带动价格有望上涨。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。二季度我们曾在4月特朗普公布“对等关税”后对持仓进行了阶段性的调整，当时主要是回避外需风险敞口，围绕潮玩、宠物、黄金珠宝等新消费个股自下而上进行布局。但6月之后，随着外部宏观环境的不断缓和，市场情绪逐渐修复，且市场对消费板块未来成长性因子的定价比较充分，于是我们在三季度对新消费股票做了减仓，而对AI方向进行了加仓。细分方向来看，消费领域我们依旧看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们加仓了海外算力，减仓了国产算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

回顾2025年三季度，随着“反内卷”政策的持续落地，我国经济整体依旧维持在稳步向好的趋势之中。首先，经济内循环有所改善，M1同比增速持续上行，居民预防性存款搬家也为实体经济注入了微观活力。其次，PPI的小幅回升表明虽然目前国内需求侧仍不强，但“反内卷”导向下供需结构或不断均衡，这为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。除此之外，8月底杰克逊霍尔会议上鲍威尔的表态，预示着美联储在货币政策上宽松的节奏或许有所前置，预防式降息周期或将重启。资本市场方面，在外部风险波动下，内部基本面改善是整体市场的底色，因此，三季度整体演绎风险偏好抬升的叙事逻辑，叠加海内外以AI链为代表的产业趋势相对明朗，成长科技板块表现相对强劲。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

我们认为国内宏观经济继续处于弱复苏通道，但贸易战背景下，复苏不会一蹴而就。贸易战对资本市场的冲击已经在今年4月份反应了，未来边际影响或将逐渐减弱。我们选择以不变应万变的策略，坚守高景气产业链，具体包括：1）AI算力：英伟达和博通的股价持续创新高，反映了全球算力的高景气与持续性乐观预期，GPT5、Sora2、Gemini3等推理应用需求初步爆发。从训练的需求增长转变为推理需求的爆发，这个过程对远期算力需求或是指数级别拉动。2023-2024年，市场主要逻辑在大模型训练参数不断迭代拉动训练算力需求提升；2025年以后，或将转变以应用爆发带动推理算力需求提升。海外四大云厂商资本开支保持高位增长，海外光模块、PCB等算力基建需求有望保持高景气。2）新消费：新人群决定新需求，带来新的消费特征。中国Z世代（95后）追求精神享受，强调品牌化和质价比。大部分中国Z世代人群愿意为了情绪价值买单。我们认为以上或指向新消费赛道中具有强大品牌力的龙头公司，且这些公司往往能够实现强者恒强。因此与精神消费挂钩的IP潮玩、宠物、游戏、美护等赛道有望维持高增速。经过前期的充分调整以后，很多质地优秀的新消费公司又有了较高的投资性价比。3）创新药：我们认为中国创新药授权出海爆发增长，是顺应全球供需的产业升级。外企面临专利悬崖带来的管线缺失，而中国创新药供给优质。这个大逻辑并未发生变化，中国创新药BD授权出海2025年迎来全面爆发，预计四季度仍有很多重磅BD项目授权会落地。股价经过前期充分调整，四季度仍是较好的配置方向。

2025年三季度，本基金相对业绩基准而言获得了较大超额收益。三季度是市场情绪发酵的一个季度，一方面，前期的贸易战经过谈判后出现缓和，市场情绪出现了恢复；另一方面，本轮行情的重要引擎-AI产业，无论是算力的需求还是应用都出现了明显的超预期；这些使得市场情绪在三季度出现了较大的恢复，叠加前期的下跌，使得AI板块在三季度出现了估值和业绩双升的戴维斯双击。我们认为目前的宏观环境虽然有结构性亮点，但也并非一帆风顺，经济虽然已经企稳，但整体仍有不确定性，并且经过了前期的修复，前期部分板块也累积了较大涨幅，市场投资者对于前期涨幅较大的股票可能会踌躇不前，亦可能会有高位切低位的冲动，这些因素可能会导致市场未来出现阶段性的波动加大，但是我们认为对于有业绩支撑，能够通过业绩消化估值压力的公司仍有望获得市场的认可，因此，未来是否有业绩的超预期来消化估值或将成为未来分化的重要因素。我们未来仍将聚焦于成长性和估值匹配，并且未来具有长期成长空间、符合未来行业趋势的优秀企业，争取能够在未来创造更多收益。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。