夏钦 - 基金投资策略和运作

2026年一季度以来，国内CPI和PPI环比持续改善，国内经济显现出企稳复苏态势，A股盈利保持弱复苏趋势。但美伊冲突对A股市场的风险偏好造成较大冲击，短期市场盈利边际的改善难以对冲地缘冲突带来的风险偏好回落影响，市场出现调整。我们认为在这样的市场背景下，单靠估值驱动的板块对流动性较为敏感，一定程度上需要回避；业绩增速高的高景气行业则更显稀缺。我们认为美伊战争引发的向下风险大部分已经反应，在政策呵护下，A股风险偏好会逐渐回升，对市场依旧保持乐观。我们仍然以高景气为第一要义，寻找景气度高的产业，具体包括：（1）AI算力：虽然大部分标的涨幅已经很高，但由于行业景气度高，这些公司对应的业绩预期也不断上调，我们认为仍未有明显泡沫。海外大厂资本开支保持高位增长，NV链需求再超预期，ASIC需求也开始加速释放，海外光模块、PCB等算力基建需求保持高景气，我们将继续看好海外算力机会。（2）有色：我们认为海外AI相关基础设施建设叠加国内基建见底回暖，预计将带动全球大宗商品总需求回升。铜铝供给端继续保持紧缺，需求受到AI基建的拉动，边际改善，供需基本面好。碳酸锂受到储能高景气拉动，以及高油价背景下的电动车销量悲观预期修复，供需紧张有望超预期。我们认为短期美伊冲突加大了市场对流动性收紧及需求的担忧，战争结束后，板块将仍有机会。

2026年一季度市场行情前高后低，受到数个因素的影响叠加：一是宏观经历较大波折，主要变化来自中东冲突，导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好；二是人工智能带动下游应用渗透率持续提升，从推理应用延伸到智能体，以OpenClaw为代表的智能体已经渗透至工作和生活的各个领域，算力需求持续爆发、供不应求；三是半导体国产化比率继续提升，先进制造业投资积极性维持高位。综合以上变化，我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金持续关注以下几个细分方向：一是人工智能产业链，智能体今年实现零到一的突破，将打开更广阔的应用前景；二是国产半导体继续加速发展，全球半导体产业周期上行，这对国内产业链带动会更加明显；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望提升；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来数年将面临供给略微增长的约束，在地缘和贸易形式紧张的环境下，各国也在加大对本地资源的保护，带动细分品种景气向好；五是国内消费，我们观察到在经历数年表现较弱后，消费环境初现企稳迹象。

回顾2026年一季度，我国经济整体延续了稳中向好的态势。外部地缘冲突风险上升，能源价格波动；同时国内“反内卷”政策效果持续显现，部分行业供需格局改善、价格出现回升迹象。3月份制造业PMI回升至扩张区间，显示出经济内生的较强韧性。同时，PPI同比降幅持续收窄，CPI温和回升，我们认为这表明在“反内卷”政策引导下，部分领域供需结构趋于均衡，为企业盈利改善创造了有利条件。海外方面，以美国为代表的主要经济体基本面表现依然稳健。美伊地缘冲突成为一季度主导全球宏观格局的主要变量，导致市场对美联储降息路径的预期大幅波动并趋于谨慎。后续海外货币政策的走向将高度依赖于地缘局势演变以及就业、通胀等数据的实际表现。整体来看，海外市场在经历了波动后，其宏观政策的不确定性较去年末有所上升。对应到资本市场上，内部企业盈利预期在“反内卷”及外需拉动下逐步改善，国内宏观流动性维持适度宽松；但外部地缘风险抬升，成为市场波动的主要原因。市场整体在业绩确定性与避险需求之间再平衡，呈现高波动态势，成长（AI算力）、资源（能源金属）与防御（高股息）板块轮动特征较为明显。本报告期内，本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

一、市场回顾：地缘政治与风格切换的双重冲击2026年一季度，A股市场经历了系列波动变化。市场整体呈现结构性分化，科技成长板块亦有所变动。我们认为，本季度市场的核心变量是3月爆发的美伊冲突。地缘政治风险升温，导致市场风险偏好快速下行，较多资金从前期涨幅较高的板块涌入油气、煤炭、电网设备等具备“重资产、低淘汰率”（HALO）属性的资产。本基金一季度回报率主要受到了美伊冲突的影响：1、AI算力产业链集体回调：美伊冲突引发的供应链担忧与通胀预期，导致市场对AI资本开支的持续性产生疑虑。前期涨幅较高的AI算力、光模块、PCB等板块出现显著获利了结与估值压缩。2、风格切换加速：市场从“预期驱动”快速转向“避险驱动”，资金对高估值、高弹性的科技股容忍度大幅下降。尽管AI产业的长期逻辑未变，但短期情绪冲击导致板块出现非理性下跌。3、持仓结构偏成长：我们在一季度维持了对AI算力核心环节的较高配置，包括光模块、PCB、芯片与液冷等方向。部分标的在风格切换中承受了较大压力，尽管部分个股基本面强劲，但未能抵御地缘政治风险。二、投资操作回顾：坚守长期逻辑，适度优化结构面对市场剧烈波动，我们坚持“长期主义”与“基本面驱动”的投资理念，主要操作如下：1、维持AI算力核心仓位：我们认为AI算力是未来5-10年高确定性的产业趋势之一。尽管短期预期表现较为消极，但北美云厂商资本开支持续超预期，国内“十五五”规划明确支持科技自立自强，AI基建大规模投资元年（2026年）的逻辑未变。因此，我们仍然保持乐观。2、优化细分赛道结构：在AI算力内部，我们适度降低了估值过高、短期业绩兑现压力较大的标的权重，增持了具备“国产替代+业绩确定性”双重逻辑的环节，如高端PCB、液冷、芯片等方向的公司。3、规避纯主题炒作：我们回避了缺乏业绩支撑、概念炒作含量高的科技股，聚焦于已进入业绩释放期或很快进入业绩释放期的核心资产，这在一定程度上缓解了组合的下行压力。4、未参与避险资产轮动：我们判断地缘政治风险对AI产业的冲击是短期的，并且由于美国并不会长期与伊朗陷入僵持，因此，我们未大幅切换板块，保持了投资组合的战略定力。三、后市展望：风暴终将过去，AI算力仍是核心主线展望未来，我们认为市场将逐步从“预期与情绪驱动”转向“基本面验证驱动”。尽管地缘政治风险仍是重要变量，但AI算力产业的底层逻辑并未改变，甚至因国产替代的紧迫性而更加强化：1、AI算力需求爆发不可逆：美伊冲突虽带来短期扰动，但无法改变AI技术革命对算力需求的指数级拉动。英伟达预计2030年全球AI基础设施市场规模达3-4万亿美元，2025-2030年复合增速约40%。国内方面，华为等厂商通过超节点集群等技术路径实现算力突围，有望带动产业链需求。2、国产替代加速：“十五五”规划明确将科技自立自强作为核心目标，半导体设备、AI芯片、高端PCB、液冷等环节的国产化率有望快速提升。政策与资金（如大基金）支持将进一步强化。3、业绩兑现期来临：2026年是AI算力产业链的业绩兑现大年。光模块、PCB、液冷等细分领域龙头公司有望迎来量价齐升，估值与业绩有望形成共振。例如，高端PCB企业和光模块等企业受益于AI基建的拉动，2026年净利增速预期普遍较高。4、随着地缘政治风险边际缓和，以及一季报业绩披露，市场风格有望转向“业绩确定性+成长性”的再平衡，科技成长部分标的有望迎来估值修复。5、我们认为一季度的市场波动，是长期产业趋势中的短期插曲，这种波动在过去几年频繁发生，我们认为AI技术革命正在重塑全球经济格局，而中国科技企业将在这一进程中扮演关键角色。尽管短期面临挑战，但我们将继续以长期视角，陪伴优秀企业成长，力争为持有人创造可持续的回报。

本报告期国际政治层面发生巨大变化，美伊战争导致霍尔木兹海峡封锁，推动石油快速上涨，市场开始担忧滞涨风险，进而影响到A股权益市场的表现。但AI科技板块因其可见的巨大增量及成长性依旧得到市场认可，有较为明显的相对收益，验证了我们上个报告期的预判。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：过去半年创新药板块出现一定回调，但我们跟踪行业发现其景气趋势暂未发生改变，无论是头部药企在国际会议持续发表了优异的在研产品数据，还是产权出海标的价格和总额连续创历史记录，都说明这个行业在按照自身的发展方向稳步前进，基本面维持一定的景气。因此我们认为未来创新药有望继续受到投资者的认可，下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬、能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，同时由于战争因素部分金属冶炼产能被迫关闭，而逆全球化又让各国更加重视金属资源的战略储备，导致供需缺口拉大，因此我们较为看好后续矿产价格。

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

一、市场回顾：地缘政治与风格切换的双重冲击2026年一季度，A股市场经历了系列波动变化。市场整体呈现结构性分化，科技成长板块亦有所变动。我们认为，本季度市场的核心变量是3月爆发的美伊冲突。地缘政治风险升温，导致市场风险偏好快速下行，较多资金从前期涨幅较高的板块涌入油气、煤炭、电网设备等具备“重资产、低淘汰率”（HALO）属性的资产。本基金一季度回报率主要受到了美伊冲突的影响：1、AI算力产业链集体回调：美伊冲突引发的供应链担忧与通胀预期，导致市场对AI资本开支的持续性产生疑虑。前期涨幅较高的AI算力、光模块、PCB等板块出现显著获利了结与估值压缩。2、风格切换加速：市场从“预期驱动”快速转向“避险驱动”，资金对高估值、高弹性的科技股容忍度大幅下降。尽管AI产业的长期逻辑未变，但短期情绪冲击导致板块出现非理性下跌。3、持仓结构偏成长：我们在一季度维持了对AI算力核心环节的较高配置，包括光模块、PCB、芯片与液冷等方向。部分标的在风格切换中承受了较大压力，尽管部分个股基本面强劲，但未能抵御地缘政治风险。二、投资操作回顾：坚守长期逻辑，适度优化结构面对市场剧烈波动，我们坚持“长期主义”与“基本面驱动”的投资理念，主要操作如下：1、维持AI算力核心仓位：我们认为AI算力是未来5-10年高确定性的产业趋势之一。尽管短期预期表现较为消极，但北美云厂商资本开支持续超预期，国内“十五五”规划明确支持科技自立自强，AI基建大规模投资元年（2026年）的逻辑未变。因此，我们仍然保持乐观。2、优化细分赛道结构：在AI算力内部，我们适度降低了估值过高、短期业绩兑现压力较大的标的权重，增持了具备“国产替代+业绩确定性”双重逻辑的环节，如高端PCB、液冷、芯片等方向的公司。3、规避纯主题炒作：我们回避了缺乏业绩支撑、概念炒作含量高的科技股，聚焦于已进入业绩释放期或很快进入业绩释放期的核心资产，这在一定程度上缓解了组合的下行压力。4、未参与避险资产轮动：我们判断地缘政治风险对AI产业的冲击是短期的，并且由于美国并不会长期与伊朗陷入僵持，因此，我们未大幅切换板块，保持了投资组合的战略定力。三、后市展望：风暴终将过去，AI算力仍是核心主线展望未来，我们认为市场将逐步从“预期与情绪驱动”转向“基本面验证驱动”。尽管地缘政治风险仍是重要变量，但AI算力产业的底层逻辑并未改变，甚至因国产替代的紧迫性而更加强化：1、AI算力需求爆发不可逆：美伊冲突虽带来短期扰动，但无法改变AI技术革命对算力需求的指数级拉动。英伟达预计2030年全球AI基础设施市场规模达3-4万亿美元，2025-2030年复合增速约40%。国内方面，华为等厂商通过超节点集群等技术路径实现算力突围，有望带动产业链需求。2、国产替代加速：“十五五”规划明确将科技自立自强作为核心目标，半导体设备、AI芯片、高端PCB、液冷等环节的国产化率有望快速提升。政策与资金（如大基金）支持将进一步强化。3、业绩兑现期来临：2026年是AI算力产业链的业绩兑现大年。光模块、PCB、液冷等细分领域龙头公司有望迎来量价齐升，估值与业绩有望形成共振。例如，高端PCB企业和光模块等企业受益于AI基建的拉动，2026年净利增速预期普遍较高。4、随着地缘政治风险边际缓和，以及一季报业绩披露，市场风格有望转向“业绩确定性+成长性”的再平衡，科技成长部分标的有望迎来估值修复。5、我们认为一季度的市场波动，是长期产业趋势中的短期插曲，这种波动在过去几年频繁发生，我们认为AI技术革命正在重塑全球经济格局，而中国科技企业将在这一进程中扮演关键角色。尽管短期面临挑战，但我们将继续以长期视角，陪伴优秀企业成长，力争为持有人创造可持续的回报。

2025年，国内经济见底企稳，CPI和PPI下半年以来环比持续改善，国内经济呈现出逐渐复苏态势，但强度仍然较弱。海外美联储进入降息通道，贸易战对出口影响逐渐钝化，出海企业依旧维持高景气，带动相关A股上市公司业绩高增。全年A股盈利增速结构性分化，总体预计仍保持低位，市场行情主要靠估值驱动。在这样的行情氛围下，远期市场空间大，业绩增速快的高景气行业尤为稀缺，是市场的强主线。从第一性原理的角度出发，2025年我们仍遵循寻找高景气行业的中观配置思路，偏向于产业趋势明确、远期想象空间大、短期业绩增速高、估值能不断被消化的成长方向。本基金在持仓上全年重点配置了高景气海外算力驱动的通信和电子行业，国内年轻消费群体强调情绪价值带来的新消费行业等。

2025年市场经历大幅震荡，主要是海外宏观在上半年的波动所导致，而放眼全年，国内经济呈现企稳、结构转型支撑增长、海外预期震荡回升的局面。国内经济方面，上市公司利润增速在2025年前三季度实现正增长，我们认为该趋势有望延续。国内经济能够实现较好增长，主要得益于高科技领域的持续突破，我们看到半导体制造业稼动率饱满、各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化有望落地的积极信号。虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。全球经济由于美国反复无常的关税产生波动，但当市场熟悉了Taco策略后，产业界和二级市场信心得到恢复，关税冲突反而加速了头部公司出海布局的进度，进而有望降低后续发展的风险。本基金持续关注以下几个细分方向：一是AI产业链，某行业龙头在2025年11月发布新一代大模型，证明scaling law仍然有效，这会激励各方参与者继续加大训练投入，2026年可以期待在新一代算力卡训练下的大模型会有更大的进步；二是半导体将迎来周期上行和国产化的双重加持，资本市场的热度回升会反馈产业链的进步，成熟制程保持高稼动率、证明国产替代的持续发生，先进制程在快速追赶、构成更大的发展空间；三是传统制造业出海，经过2025年贸易冲突，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望显著提升；四是国内消费，我们持续关注性价比消费；五是金属周期，除了铜、金等主要金属在供给紧张的大周期之外，部分小金属也表现出较好的景气趋势。

回顾2025年四季度，外部宏观风险整体减弱，“反内卷”政策效果持续显现，我国经济整体维持在稳步向好的趋势中。不过整体上，经济动能有所转弱，一方面，去年四季度基数偏高；另一方面，上半年面对外部冲击时，财政节奏前置，导致下半年脉冲偏弱。不过12月份PMI表现超季节性，依旧彰显出当下经济存在较强韧性，与此同时CPI和PPI的趋势回升表明“反内卷”导向下，供需结构或不断均衡，为私人部门盈利改善提供了良好的基础。海外方面，以美国为代表的经济体基本面表现依旧稳健。12月联储议息会议“鹰派”降息落地，后续海外货币政策取决于后续就业、通胀数据表现而进行相机抉择。整体上，海外延续了三季度政策不确定性下降，经济平稳运行的态势。对应到资本市场上，外部风险下降，内部盈利预期改善，整体宏观流动性维持中性偏宽松，财政发力节奏平滑，市场整体维持震荡向上格局。本报告期内本产品按照既定的投资策略和量化模型进行投资，运作情况整体正常。

回顾2025年，全球经济形势发生了巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI缓慢复苏，但CPI恢复相对较慢。而海外尤其是美国通胀持续高企、失业率攀升、经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息无法扭转美国经济的颓势。我们此前在三季报中提到了科技成长板块具有一定的市场机会，市场在四季度的表现验证了我们的判断。展望一季度，我们认为在基本面兑现较弱，而在短期难以对内需形成高预期的情况下，配置高景气度的科技类方向可能依然是胜率较高的选择。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，过去随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为未来创新药有望更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快，资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，我们将持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。有色金属：有色金属本身具备部分抗通胀属性，且部分品种下游与AI相关。我们认为短期来看因矿产开采难度逐步提升，导致供给受限，而需求不断增长，供需瓶颈会逐渐显现，后续矿产价格较为看好。

四季度资本市场经历了诸多考验，也孕育了新的机遇，前期受到市场关注的AI、机器人、创新药等出现不同程度分化。我们四季度的业绩表现，主要得益于在科技和高端制造领域的前瞻性布局。我们围绕AI行业，布局了算力基础设施（如光模块、PCB）、国产算力、液冷等方向。个股上，我们优化了组合结构，进一步聚焦于景气度上行、具备核心竞争力的细分领域的龙头企业，这些公司为组合贡献了显著的阿尔法收益。更为重要的是，我们认为AI行业目前仍然还有很大空间，海外NV等云厂产品仍在不断升级，需求仍然处于快速增长阶段，而国内的AI建设才刚起步，仍然有相当多的公司具备成长空间；此外，一些其他全球定价的周期类行业，例如有色金属，由于过去投资的不足，带来未来供给瓶颈，从而可能存在价格的持续上涨。我们认为这些都是值得我们重点关注的方向。最后，我们相信，在未来科技的浪潮下，任何一条路都不是简简单单的坦途，或许过程会有不断的波折。但是，我们相信，若能坚守这些未来空间巨大的细分领域，跟随核心的龙头公司共同成长，或将能获得相应的回报。