杨藻 - 基金投资策略和运作

四季度本基金更换了基金经理，持仓方面选择了收益确定性相对高的存储和AI算力，电力方向。 存储价格涨幅在2025年四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。 我们期待看到催生更多应用落地的场景。随着下一代芯片架构的变化，AI算力的降本路径向前演进，CPO，中板，正交背板等技术的引用将持续为光/PCB/上游设备材料企业带来新的业绩增长点。我们也看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

四季度以来，本基金延续三季度的配置思路，根据产业变化进行了一些比例的调整，这也与之前阐述的，持续在能力圈内横向对比行业景气度的理念相一致。 报告期内，基金减仓了端侧标的，因为看到存储价格不断超预期，开始出现对下游消费电子需求的反噬，以手机为例，存储在bom成本的占比已达30%左右，在存储明后年的价格趋势进一步加强的预期下，手机厂商恐持续面临缺货和成本的双重压力，我们担心端侧销量和创新进程将因此受影响，所以选择观望。期间,尽管有标的因为参与到了当下热点板块涨幅可观，但我们认为参与主题也许可获短期收益，拉长看依靠研究赚取公司盈利增长的钱更为踏实。 存储价格涨幅在四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。A股相关标的受益相对间接，我们认为对存储模组公司不应只停留在囤货炒价的价值判断，此轮供需格局的反转，相关公司在产业链中的地位和国产化的参与程度，纵横向的外延能力将进一步提升。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。储能板块里，我们减仓了部分标的，碳酸锂四季度阶段性价格飙升，对下游盈利空间的挤压需要观察。我们仍看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 权益市场方面，四季度A股市场受海外美联储降息预期反复、AI叙事出现部分分歧影响小幅回调，市场进入震荡整固期。风格方面，大小盘较为均衡，价值强于成长。行业主题叙事和政策预期催化均已经被消化，市场缺乏催化，处于持续震荡状态，市场避险情绪有所回升，价值风格开始补涨，成长风格有所回落，市场开始再均衡。 债券市场方面，四季度由于基金销售费用新规悬而未决，债市情绪较为脆弱，收益率震荡偏弱。10月，中美关税摩擦再度升级，月末央行官宣重启买债，释放呵护信号，收益率均快速完成定价。11-12月，央行买债规模不及预期、十五五规划出台聚焦中长期规划、基金销售费用新规预期反复等再度冲击债市情绪，机构行为影响加剧债市波动，且对2026年超长债供给担忧驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。 操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，主要采用哑铃策略，总体围绕周期+红利，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，同时增配了部分跟内需相关能困境反转的行业。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

报告期内，基金保持高仓位运行，我们在二季度末对AI算力的仓位配置进行了较高比例的倾斜。三季度由于整个板块涨幅较大，我们减仓了部分已实现目标收益的标的，调高了其他板块的配置比例，以增强组合的均衡性。我们仍看好北美AI算力的业绩持续性，中期维度将其作为底仓的首选，后续更加关注技术上有变革的方向。　　9月以来，我们加大了对存储板块的配置，我们关注到存储芯片进入涨价周期，AI推理正驱动数据存储的需求快速爆发。随着Sora2的发布，AI视频生产应用出圈，而视频生成对数据存储的需求量是文字/图像生成的数百倍。SSD正快速取代HDD的应用场景，存储芯片的供给端亦相当受限。同时，国内企业级存储模组国产化率较低，互联网大厂未来提高国产化率势在必行。我们判断三季度是存储大周期的起点，因其兼具成长和周期性，也是AI应用投资最好的落脚点。　　同时，我们也看好国产半导体设备，储能，AI端侧等板块。国产存储芯片的生产能力已达国际先进水平，在景气上行周期内持续扩产的确定性高，而刻蚀设备作为存储芯片生产所需的关键设备，将持续受益。国内独立储能经济性显现，国外电力紧缺增加了大储需求，储能的景气度亦可看长。我们将持续在能力圈内寻找更具性价比的标的，提高资金效率，力争为持有人创造超额收益。

三季度之内，全球AI产业迎来产业共振，尤其OpenAI各类运作频繁，产业大周期正在拉开序幕。报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，依然围绕AI及其相关产业链布局，尤其是进一步加大人形机器人方向配置。我们认为人形机器人正在进入大规模量产的整备阶段，硬件方案趋于初步成熟，而在算力方面的军备竞赛又为物理AI的爆发做好铺垫。国内一些优秀本体厂商也在加速资本和产业链的多重布局。我们认为人形机器人板块将成为AI最重要的落地场景之一，长期看好其投资前景。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨。7月初至7月底，中美关系缓和，反内卷预期升温，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。7月底至8月初，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。8月初至中旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。行业层面以AI算力为主，军工为辅。8月中旬至月底，市场进入全面牛市，热点集中于算力板块。9月，阅兵后前期热点板块军工和TMT兑现，进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，仓位变化不大，行业微调，总体上主要采用哑铃策略，配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、电力等。另外，对黄金、铜等周期品继续看好，以对冲外围环境的不确定性，同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，增加组合的绝对收益和稳定性。

2025年上半年国内经济保持平稳增长，中国GDP同比增长5.3%，其中二季度GDP同比增长5.2%，在出口和消费的带动下，我国经济展现一定韧性，CPI和PPI同比下行，房地产市场仍在筑底，下半年需观察出口和消费边际走弱后国家政策的发力。海外市场上，关税成了主导全球经贸格局最大不确定因素，美国大而美法案和降息预期带来的需求改善，使得经济软着陆的可能性增加。同时美元信用叙事发生变化，资金流向新兴市场。　　2025年上半年上证指数涨2.76%，创业板指涨0.53%，中证2000指数涨15.24%，小盘股的风格占优。经过四月关税的扰动，大盘先抑后扬，新消费，科技板块表现突出。报告期内，出于对业绩不达乐观预期的担忧，和估值到位的考虑，我们减配了智能驾驶板块和国产芯片。同时发现北美AI算力需求超预期增长，我们认为这将是未来中期维度成长板块的主线，我们相应调增了对海外AI算力，尤其是光模块和PCB板块的配置。其他行业方面，出于对细分景气度的观察，我们也提高了游戏，军工，新消费的仓位。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。　　报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，我们依然看好需求持续超预期的AI人工智能方向，海外大厂的资本支出也指引未来几年的强劲趋势，所以本基金维持原有海外算力配置。另外我们也看好今年开始走向产业化落地的人形机器人方向，虽然产业起步期存在曲折，但海外和国内厂商的投入都在加速，看好下半年的新一轮行情，因此报告期内本基金在整体回调后进一步加大对于人形机器人关键零部件及轻量化等核心方向的配置比例。在其他方向上，我们相应降低了产业触底回升预期部分释放，但产业博弈依然相对严重的新能源仓位，等待行业出现更多供需改善迹象。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，刚好是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和中字头的央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。　　债券市场方面，一季度债市收益率显著波动，主因去年12月政治局会议重提适度宽松的货币政策，债市出现机构抢跑，10Y国债收益率自2.10%下行至1.60%，今年一季度大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，债市对过度抢跑行为进行纠偏，叠加股市风偏压制，债市迅速回调。进入4月，央行对资金面态度转呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈升级导致的外部不确定性增加，内部基本面仍低位运行，价格水平低迷，地产仍未筑底，内需有待提振，央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落。市场仍处于“资产荒”环境，在负carry逻辑下信用利差极致压缩，收益率整体处于上有顶下有底的区间内低位震荡。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，延续之前的投资思路，主要采用哑铃策略，在4月初“关税”冲击后，提升了权益资产的配置比例。一方面配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、运营商、水电等。另一方面，对黄金、铜、电解铝等周期品继续看好。同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，力求增加组合的绝对收益和稳定性。

一季度国内经济开局向好，结构分化较为明显。从1-2月经济数据看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年年度增速，只有出口低于去年年度增速。供给整体强于需求，且工业生产内部存在结构性分化，表现为新经济偏强，旧经济偏弱。消费绝对增速依然偏低，但较去年中枢有初步修复。投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产投资底部有待确认。　　海外方面，非农数据超预期等因素催生美元指数走高。1月中旬开始，美国经济数据走弱，滞胀担忧升温。3月议息会议，美联储将2025年GDP增速从2.1%下调至1.7%，失业率预测从4.3%升至4.4%，同时，PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，核心PCE从2.5%升至2.8%。关税风险叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞胀风险。　　权益市场，一季度表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。年初权益市场调整，主要受汇率调整、海外不确定性与政策真空期因素影响。春节后，DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”，中国科技企业迎来“信心重估”，权益市场风偏修复走出“春季躁动”行情。3月初开始，TMT板块交易过热，出现阶段性调整，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。　　债券市场，一季度市场波动加剧，收益率先下后上再下，主要是季度初资金持续收紧，市场对“适度宽松”预期有所修正，与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，收益率由年初的下行改为上行。3月中至月末，税期、季末央行投放偏积极，MLF、OMO再度改革，叠加权益市场情绪降温，收益率又再次转为下行。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债，适度参与了利率债的波段行情。权益方面，延续之前的投资思路，主要采用哑铃策略，一方面配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行和运营商等。另一方面，对黄金等周期品继续看好，以对冲外围环境的不确定性，同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业。

一季度国内经济开局向好，结构分化较为明显。从1-2月经济数据看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年年度增速，只有出口低于去年年度增速。供给整体强于需求，且工业生产内部存在结构性分化，表现为新经济偏强，旧经济偏弱。消费绝对增速依然偏低，但较去年中枢有初步修复。投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产投资底部有待确认。　　海外方面，非农数据超预期等因素催生美元指数走高。1月中旬开始，美国经济数据走弱，滞胀担忧升温。关税风险叠加前期一系列经济数据导致市场意识到美国经济的滞胀风险。　　权益市场，一季度表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。年初权益市场调整，主要受汇率调整、海外不确定性与政策真空期因素影响。春节后，DeepSeek横空出世与人形机器人走向落地催生“科技牛”双主线，中国科技企业迎来“信心重估”，权益市场风偏修复走出“春季躁动”行情。3月初开始，TMT板块交易过热，出现阶段性调整，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。　　报告期内，本基金继续坚持科技风格，并根据产业发展变化持续优化持仓结构。具体方向上，我们继续重点关注已开始从资本开支转向资本回报的人工智能方向，除继续配置算力环节外，也加大了今年开始走向产业化落地的人形机器人等方向的配置。同时，我们也继续看好产业周期触底回升、需求有望超预期的新能源产业链，继续持有锂电产业链和光储产业链等方向的配置。

报告期内，基金保持较高仓位，维持对智能驾驶、AI以及果链的底仓配置。相对上季度，降低了新能源的配置比例。同时，我们增加国产算力的配置比例。随着国内AI软硬件实力的加强，相关算力国产替代的趋势已经形成，我们优选其中具有较高壁垒，中期维度业绩连续高增可期的标的。我们也对AI行业走向应用及端侧的发展趋势保持关注，并做了一些配置。　　最后，我们也看好一些景气度有望触底反弹的行业，如军工，今年年初行业内公司已见到一些订单回暖的迹象，我们从中选择其中受益的弹性较大，具有较高技术壁垒的公司，并持续对其他有可能触底的板块和公司保持跟踪和关注，选择优秀的公司择机配置。