杨藻 - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金减仓了部分存储模组和半导体设备资产，增配了3C设备，新能源标的。2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。我们同样看好价格触底向上的模拟芯片，和nv产业链设备板块。

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金减仓了部分存储模组和半导体设备资产，增配了3C设备，新能源标的。 2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。新能源产业延续高景气，锂电龙头给出了未来五年的乐观增长预期，整体产业链开启新一轮产能周期；欧洲战争局势升级后，海外电价高企，加上欧洲各国走向能源独立的政策导向，户储和海风景气度向好。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。海外油价高企后，中国供应链相对有优势的出海方向同样在持续关注。

一季度，国内经济在“十五五”开局背景下稳步复苏，1-2月核心指标向好，出口和生产高开、基建反弹。工业增加值延续去年的偏强特征，出口和科技创新是两个主要带动力量，高技术产业增加值的相对优势进一步扩大。固定资产投资同比转正，初步实现了“止跌回稳”的目标：“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复；制造业投资中，交运航天设备增速最快，电气机械（包含新能源等）领域投资增速反弹；地产主要指标同比降幅有所收窄。通胀整体超预期修复，3月开源通胀对PPI拉动将更为明显。 海外方面，美国CPI表现温和，PPI升温，3月美国、欧元区和日本Markit 综合PMI均走弱，高油价对增长的冲击或已开始显现。 权益市场方面，一季度A股在春季躁动行情后产生震荡分化，风险偏好受到政策与外部事件的显著扰动。2月初，受贵金属等大宗商品大跌引发的流动性冲击影响，权益市场明显回调，不过市场随后进入修复区间。3月，地缘局势冲击持续压制风险偏好。一季度“HALO”策略主导市场结构，算电协同和资源品涨价是两条主线。算电协同方面，电力瓶颈已演变为AI产业发展的核心硬约束，燃气轮机、电力电网设备、储能、太空光伏、核电等电力能源相关品种，本质上均为算力对电力需求的解决方案。资源品涨价逻辑同样强势，国内供给侧“反内卷”政策及部分资源品受地缘冲突影响供需偏紧，煤炭、石油石化等板块涨幅靠前。 债券市场方面，一季度债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈震荡走势，短端收益率在资金宽松带动下明显下行，长端收益率表现一波三折，中枢有所抬升，收益率曲线陡峭化。1月受权益市场影响，长端收益率先上后下；2月末美伊冲突引发避险情绪，债市收益率有所走低；3 月初油价高企推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线呈陡峭化特征。操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债。权益方面，策略基本维持不变，以实物资产为主，采用哑铃策略实现组合周期+红利的配置，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，提前配置了部分油气和油运的个股。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

2025年全球经济在AI技术革命的推动下呈现结构性复苏的态势，国内经济在政策推动下稳健增长，全球GDP增速达到5.2%左右。2024年底出台的一揽子刺激政策有效的提振了市场信心，为内需筑底提供了良好基础。出口虽受到中美关税扰动，但依托国内制造业的强大优势，全年依然呈现出超强韧性。整体相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。 海外方面，美联储降息周期已然开启，虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境保持宽松。此外，市场对中期美国债务问题的担忧加剧了美元的弱势。这一背景下，新兴国家市场投资机会相对更具优势。 全年来看A股市场表现波动中上行，结构性机会较为丰富。上证指数全年上涨约8.5%，沪深300指数上涨约10.2%，创业板指上涨约12.8%。成长股表现优于价值股，电子，通信，有色等板块涨幅居前，投资者风险偏好明显提升。四季度本基金更换了基金经理，与过往重仓机器人赛道的思路不同，我们对该赛道标的中期赔率空间看不清楚，选择了收益确定性相对高的存储和AI算力，半导体方向。从去年三季度开始，我们强烈看好存储行业，存储价格涨幅在四季度以及2026年的展望进一步超预期，在AI推理需求的拉动下，此轮景气周期的长度和高度史无前例。国产存储芯片和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国产设备材料的天花板较以往大幅打开。

2025年国内经济在复杂多变的国际局势中凸显韧性，经济增速整体呈现“前高后低”的修复节奏。从结构来看，经济整体仍呈现“供强需弱”的格局，地产销售较弱、投资同比负增仍拖累整体经济增速，而出口与生产端表现较为亮眼。其中，出口产业结构升级，且在 “抢出口”、海外需求旺盛及中国自身完备的产业链优势等因素推动下保持较高增速；生产端新动能不断成长壮大，高技术制造业增长势头强劲，引领工业高质量发展。政策层面，货币政策整体延续宽松，但更注重结构性调控。2025年央行全年降息10个基点，降准50个基点，银行间市场流动性合理充裕；财政政策节奏较为前置，政府债发行节奏较快。通胀层面，七月“反内卷”政策实施以来，价格水平保持温和修复态势。 海外方面，2025年美国经济仍具备韧性。美国通胀小幅上行，工资-通胀螺旋及住房通胀保持粘性。在对外关税及对内移民等政策推动下，市场对滞胀风险的担忧使美联储降息预期升温：1-4月，受美国对等关税政策影响，市场对美联储降息预期有所抬升；5-8月，由于海外经济及通胀数据均有所回落，尤其是8月美国就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期进一步上调；9月以来，美联储连续三次降息，共75个基点。美国劳动力市场降温但并未失速，且通胀小幅收敛，经济整体延续软着陆。 权益市场方面，2025年A股整体呈“震荡上行、结构分化”特征，科技和金属领涨。一季度市场在DeepSeek带来的AI浪潮带动下，以机器人为首科技成长方向受到资金偏好；二季度受中美关税摩擦反复影响，市场走出“V型反弹”，新消费与创新药等资产成为市场焦点；三季度，AI硬件产业链的业绩爆发叠加“反内卷”政策出台，推动指数走高，科技板块领涨；四季度，受海外美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期。 债市方面，2025年全年收益率整体呈现震荡向上的走势。1-3月中旬，银行间流动性有所收敛，央行暂停国债买卖，市场开始对2024年年底的货币宽松抢跑行为进行纠偏，债市收益率整体上行；4-7月，央行投放偏积极，叠加“对等关税”出台，收益率快速下行；随后央行降准降息落地，中美关税有所缓和，收益率震荡调整；7-9月，国债利息收入取消免税及公募基金费率新规等政策推动收益率上行，同时“反内卷”行情演绎，权益及商品市场表现强势对债市形成进一步压制，收益率震荡上行。10月以来，中美贸易摩擦反复、地产信用舆情发酵、基金费率新规悬而未决及对次年超长债供给担忧下，收益率超季节性调整，曲线陡峭化。操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债，适当参与可转债。权益方面，主要采用哑铃策略，总体围绕周期+红利，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，同时增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，基于中长期行业产能周期的判断，在年底逐步增配油气板块。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

四季度以来，本基金延续三季度的配置思路，根据产业变化进行了一些比例的调整，这也与之前阐述的，持续在能力圈内横向对比行业景气度的理念相一致。 报告期内，基金减仓了端侧标的，因为看到存储价格不断超预期，开始出现对下游消费电子需求的反噬，以手机为例，存储在bom成本的占比已达30%左右，在存储明后年的价格趋势进一步加强的预期下，手机厂商恐持续面临缺货和成本的双重压力，我们担心端侧销量和创新进程将因此受影响，所以选择观望。期间,尽管有标的因为参与到了当下热点板块涨幅可观，但我们认为参与主题也许可获短期收益，拉长看依靠研究赚取公司盈利增长的钱更为踏实。 存储价格涨幅在四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。A股相关标的受益相对间接，我们认为对存储模组公司不应只停留在囤货炒价的价值判断，此轮供需格局的反转，相关公司在产业链中的地位和国产化的参与程度，纵横向的外延能力将进一步提升。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。储能板块里，我们减仓了部分标的，碳酸锂四季度阶段性价格飙升，对下游盈利空间的挤压需要观察。我们仍看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

报告期内，基金保持高仓位运行，我们在二季度末对AI算力的仓位配置进行了较高比例的倾斜。三季度由于整个板块涨幅较大，我们减仓了部分已实现目标收益的标的，调高了其他板块的配置比例，以增强组合的均衡性。我们仍看好北美AI算力的业绩持续性，中期维度将其作为底仓的首选，后续更加关注技术上有变革的方向。　　9月以来，我们加大了对存储板块的配置，我们关注到存储芯片进入涨价周期，AI推理正驱动数据存储的需求快速爆发。随着Sora2的发布，AI视频生产应用出圈，而视频生成对数据存储的需求量是文字/图像生成的数百倍。SSD正快速取代HDD的应用场景，存储芯片的供给端亦相当受限。同时，国内企业级存储模组国产化率较低，互联网大厂未来提高国产化率势在必行。我们判断三季度是存储大周期的起点，因其兼具成长和周期性，也是AI应用投资最好的落脚点。　　同时，我们也看好国产半导体设备，储能，AI端侧等板块。国产存储芯片的生产能力已达国际先进水平，在景气上行周期内持续扩产的确定性高，而刻蚀设备作为存储芯片生产所需的关键设备，将持续受益。国内独立储能经济性显现，国外电力紧缺增加了大储需求，储能的景气度亦可看长。我们将持续在能力圈内寻找更具性价比的标的，提高资金效率，力争为持有人创造超额收益。

三季度之内，全球AI产业迎来产业共振，尤其OpenAI各类运作频繁，产业大周期正在拉开序幕。报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，依然围绕AI及其相关产业链布局，尤其是进一步加大人形机器人方向配置。我们认为人形机器人正在进入大规模量产的整备阶段，硬件方案趋于初步成熟，而在算力方面的军备竞赛又为物理AI的爆发做好铺垫。国内一些优秀本体厂商也在加速资本和产业链的多重布局。我们认为人形机器人板块将成为AI最重要的落地场景之一，长期看好其投资前景。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨。7月初至7月底，中美关系缓和，反内卷预期升温，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。7月底至8月初，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。8月初至中旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。行业层面以AI算力为主，军工为辅。8月中旬至月底，市场进入全面牛市，热点集中于算力板块。9月，阅兵后前期热点板块军工和TMT兑现，进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，仓位变化不大，行业微调，总体上主要采用哑铃策略，配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、电力等。另外，对黄金、铜等周期品继续看好，以对冲外围环境的不确定性，同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，增加组合的绝对收益和稳定性。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，刚好是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和中字头的央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。　　债券市场方面，一季度债市收益率显著波动，主因去年12月政治局会议重提适度宽松的货币政策，债市出现机构抢跑，10Y国债收益率自2.10%下行至1.60%，今年一季度大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，债市对过度抢跑行为进行纠偏，叠加股市风偏压制，债市迅速回调。进入4月，央行对资金面态度转呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈升级导致的外部不确定性增加，内部基本面仍低位运行，价格水平低迷，地产仍未筑底，内需有待提振，央行降准降息等系列稳增长政策发力，收益率高位回落。市场仍处于“资产荒”环境，在负carry逻辑下信用利差极致压缩，收益率整体处于上有顶下有底的区间内低位震荡。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，延续之前的投资思路，主要采用哑铃策略，在4月初“关税”冲击后，提升了权益资产的配置比例。一方面配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、运营商、水电等。另一方面，对黄金、铜、电解铝等周期品继续看好。同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，力求增加组合的绝对收益和稳定性。

上半年经济增速预计超过全年目标，一季度GDP同比增长5.4%，二季度以来，工业增加值和服务业生产指数仍保持较快增长。经济结构方面，外需贡献仍然较高，中国对美国 “抢出口”节奏较明显。内需方面，“以旧换新”政策发挥效果，促进消费增速加快；但房地产需求仍弱。固定资产投资方面，“两新”政策对制造业投资形成支撑，基建投资增速仍主要由中央预算主导的水利工程、电力能力等行业贡献，房地产继续拖累投资。物价方面，CPI价格筑底，PPI同比降幅仍在扩大。　　海外方面，2025年上半年，海外主要国家的经济数据并未出现较大波动，但金融市场却经历了巨震，背后的核心原因是特朗普关税政策。整体看，上半年全球经济处于“强现实、弱预期”的状态，实际公布的经济数据并不差，但市场始终担忧关税会对全球经济造成巨大冲击，甚至引发衰退，主要资产价格的波动节奏也与关税进展相关。　　权益市场方面，2025年上半年整体而言，A股结构上中小盘股票表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。　　报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，我们依然看好需求持续超预期的AI人工智能方向，海外大厂的资本支出也指引未来几年的强劲趋势，所以本基金维持原有海外算力配置。另外我们也看好今年开始走向产业化落地的人形机器人方向，虽然产业起步期存在曲折，但海外和国内厂商的投入都在加速，看好下半年的新一轮行情，因此报告期内本基金在整体回调后进一步加大对于人形机器人关键零部件及轻量化等核心方向的配置比例。在其他方向上，我们相应降低了产业触底回升预期部分释放，但产业博弈依然相对严重的新能源仓位，等待行业出现更多供需改善迹象。

2025年上半年国内经济保持平稳增长，中国GDP同比增长5.3%，其中二季度GDP同比增长5.2%，在出口和消费的带动下，我国经济展现一定韧性，CPI和PPI同比下行，房地产市场仍在筑底，下半年需观察出口和消费边际走弱后国家政策的发力。海外市场上，关税成了主导全球经贸格局最大不确定因素，美国大而美法案和降息预期带来的需求改善，使得经济软着陆的可能性增加。同时美元信用叙事发生变化，资金流向新兴市场。　　2025年上半年上证指数涨2.76%，创业板指涨0.53%，中证2000指数涨15.24%，小盘股的风格占优。经过四月关税的扰动，大盘先抑后扬，新消费，科技板块表现突出。报告期内，出于对业绩不达乐观预期的担忧，和估值到位的考虑，我们减配了智能驾驶板块和国产芯片。同时发现北美AI算力需求超预期增长，我们认为这将是未来中期维度成长板块的主线，我们相应调增了对海外AI算力，尤其是光模块和PCB板块的配置。其他行业方面，出于对细分景气度的观察，我们也提高了游戏，军工，新消费的仓位。