杨藻 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，总量经济增速在年度目标内。从结构看，经济仍延续“供强需弱”的格局，其背后是新旧动能的“K”型分化。旧动能方面，主要表现为房地产、传统基建等，面临有效需求不足的问题，进而传导至投资和消费环节偏弱；新动能方面，高技术制造业、AI等产能扩张带来生产和出口链高景气度，上半年出口实现同比两位数增长。生产端受新质生产力带动呈现高景气。内需方面，消费中枢仍偏弱，投资增速低于去年水平，房地产投资仍是主要拖累。通胀层面，CPI呈温和运行态势，核心CPI保持正增；PPI同比涨幅扩大，主要反映部分上游行业价格回升、产业升级相关行业的价格上涨以及外部大宗商品价格传导。海外方面，2026年上半年美国经济延续韧性，AI相关投资和消费为主要拉动项。通胀方面，受中东地缘冲突、能源价格扰动，市场对美国通胀的担忧有所升温，但能源冲击尚未明显扩散至核心通胀。货币政策方面，美联储减少前瞻性指引，政策不确定性增强，美联储上半年整体维持观望。美国非农就业数据呈现先扬后抑的剧烈波动，同样加剧了货币政策预期的波动。权益市场方面，2026年上半年科技成长主线突出，AI算力、半导体等成为核心领涨方向。美伊冲突的扰动是影响节奏的关键，2月底美伊冲突爆发后，风险偏好短期承压，4月初开始，随着谈判预期反复升温和科技产业趋势强化，A股市场转入景气驱动的结构性行情。随着一季报正式收官，全A盈利增速回暖，市场整体呈现“科技领涨、指数震荡抬升”的结构性行情。债市方面，资金面是主要影响变量，通胀预期对长端也有扰动，10年期国债收益率从年初1.85%左右下行至5月底1.73%左右，6月大体在1.7%-1.75%附近低位震荡。年初至春节前，债市在央行结构性降息落地、流动性维持宽松与配置力量共振下走出偏强行情，短端利率下行，长端表现更为突出。春节后至3月中，经济数据“开门红”、美伊地缘冲突推升通胀预期，长端及超长端利率承压上行，短端在资金宽松支撑下继续下行，曲线陡峭化演绎。4月初至下旬，地缘冲突边际缓和，通胀担忧逐步消退，资金面超季节性宽松，市场呈现“快牛”格局，长端和超长端利率迎来补涨。5月初以来，资金面边际收敛与基本面偏弱形成多空对峙，债市转入震荡格局。操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债。权益方面，策略基本维持不变，以实物资产为主，采用哑铃策略实现组合周期+红利的配置，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，同时也配置了部分油气和油运的个股。红利方面行业主要集中在银行、电力等。后续我们将持续关注国内宏观经济走向和美联储货币政策走向，美伊冲突走向，以及AI叙事的持续性，并对组合做出相应调整。本基金将继续坚持精细的信用研究和利率走势研判，并持续深耕权益策略，为持有人争取有竞争力的收益。

2026年上半年国内经济呈现K型分化，新旧动能切换的局面。一季度GDP同比5.0%，二季度有所回落，全年目标维持4.5%-5.0%区间。其中地产链、传统消费修复节奏不及预期，内需恢复偏弱。电子、通信、半导体等科技产品出口保持高景气度，成为外贸重要支撑。海外方面，地缘冲突持续扰动能源供应链，推升全球通胀中枢至4.7%附近，二次通胀风险有所抬升。美国经济展现较强韧性，财政支出、AI 相关资本开支对经济形成支撑，通胀粘性尚未完全消除，美联储货币政策偏谨慎，美元流动性维持偏紧状态。上证指数上半年上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50指数上涨64.25%，创历史新高。其中，电子、通信、建材、化工行业涨幅居前，内需相关的商贸、农业、美护、食饮行业涨幅靠后。市场结构性行情较为极致。报告期内，基金延续自下而上的投资策略，以海内外AI算力为主要配置，轻仓配置半导体，消费电子等板块。

2026年上半年国内经济呈现K型分化，新旧动能切换的局面。一季度GDP同比5.0%，二季度有所回落，全年目标维持4.5%-5.0%区间。其中地产链、传统消费修复节奏不及预期，内需恢复偏弱。电子、通信、半导体等科技产品出口保持高景气度，成为外贸重要支撑。海外方面，地缘冲突持续扰动能源供应链，推升全球通胀中枢至4.7%附近，二次通胀风险有所抬升。美国经济展现较强韧性，财政支出、AI 相关资本开支对经济形成支撑，通胀粘性尚未完全消除，美联储降息节奏偏谨慎，美元流动性维持偏紧状态。上证指数上半年上涨 3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创 50 指数上涨 64.25%。其中，电子、通信、建材、化工行业涨幅居前，内需相关的商贸、农业、美护、食饮行业涨幅靠后。市场结构性行情较为极致。报告期内，基金延续自下而上的投资策略，以海内外AI算力为主要配置，轻仓配置半导体，消费电子等板块。

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金减仓了部分存储模组和半导体设备资产，增配了3C设备，新能源标的。2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。我们同样看好价格触底向上的模拟芯片，和nv产业链设备板块。

一季度，国内经济在“十五五”开局背景下稳步复苏，1-2月核心指标向好，出口和生产高开、基建反弹。工业增加值延续去年的偏强特征，出口和科技创新是两个主要带动力量，高技术产业增加值的相对优势进一步扩大。固定资产投资同比转正，初步实现了“止跌回稳”的目标：“十五五”首年大项目较为集中，基建领域出现了一轮积极修复；制造业投资中，交运航天设备增速最快，电气机械（包含新能源等）领域投资增速反弹；地产主要指标同比降幅有所收窄。通胀整体超预期修复，3月开源通胀对PPI拉动将更为明显。 海外方面，美国CPI表现温和，PPI升温，3月美国、欧元区和日本Markit 综合PMI均走弱，高油价对增长的冲击或已开始显现。 权益市场方面，一季度A股在春季躁动行情后产生震荡分化，风险偏好受到政策与外部事件的显著扰动。2月初，受贵金属等大宗商品大跌引发的流动性冲击影响，权益市场明显回调，不过市场随后进入修复区间。3月，地缘局势冲击持续压制风险偏好。一季度“HALO”策略主导市场结构，算电协同和资源品涨价是两条主线。算电协同方面，电力瓶颈已演变为AI产业发展的核心硬约束，燃气轮机、电力电网设备、储能、太空光伏、核电等电力能源相关品种，本质上均为算力对电力需求的解决方案。资源品涨价逻辑同样强势，国内供给侧“反内卷”政策及部分资源品受地缘冲突影响供需偏紧，煤炭、石油石化等板块涨幅靠前。 债券市场方面，一季度债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈震荡走势，短端收益率在资金宽松带动下明显下行，长端收益率表现一波三折，中枢有所抬升，收益率曲线陡峭化。1月受权益市场影响，长端收益率先上后下；2月末美伊冲突引发避险情绪，债市收益率有所走低；3 月初油价高企推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线呈陡峭化特征。操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债。权益方面，策略基本维持不变，以实物资产为主，采用哑铃策略实现组合周期+红利的配置，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，提前配置了部分油气和油运的个股。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

2026年一季度国内经济稳中向好，GDP同比增长5.4%，在服务消费及政策促进下，内需消费温和复苏，出口延续强劲，固定资产投资同比增长4.2%，优势制造业出海及高新技术产业成为核心引擎。国际局势冲突升级，全球通胀粘性超预期，美联储降息预期延后，全球供应链和能源供给扰动加大，外部不确定性显著上升。 一季度A股市场结构分化，震荡调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生科技指数下跌15.7%。其中光通信，石油石化，煤炭，有色金属等板块涨幅靠前。一季度本基金减仓了部分存储模组和半导体设备资产，增配了3C设备，新能源标的。 2026年AI行业由训练驱动转向推理驱动，多模态能力全面升级，国产模型全球竞争力凸显，将持续带动算力，存储，国产半导体的高景气发展。新能源产业延续高景气，锂电龙头给出了未来五年的乐观增长预期，整体产业链开启新一轮产能周期；欧洲战争局势升级后，海外电价高企，加上欧洲各国走向能源独立的政策导向，户储和海风景气度向好。存储一二季度价格涨幅进一步扩大，后续判断向上趋势不变但斜率应趋缓，我们开始关注预期受损最严重的消费电子板块，并从中选择可能是1-10机会的3D打印方向。海外油价高企后，中国供应链相对有优势的出海方向同样在持续关注。

2025年全球经济在AI技术革命的推动下呈现结构性复苏的态势，国内经济在政策推动下稳健增长，全球GDP增速达到5.2%左右。2024年底出台的一揽子刺激政策有效的提振了市场信心，为内需筑底提供了良好基础。出口虽受到中美关税扰动，但依托国内制造业的强大优势，全年依然呈现出超强韧性。整体相对稳定的总量需求下，产业结构的调整和升级是结构上的亮点，包括高端制造的升级、优势产业的出海、服务消费的孵化、以及过剩产能的反内卷等等。 海外方面，美联储降息周期已然开启，虽有阶段性反复，但方向不变，整体流动性环境保持宽松。此外，市场对中期美国债务问题的担忧加剧了美元的弱势。这一背景下，新兴国家市场投资机会相对更具优势。 全年来看A股市场表现波动中上行，结构性机会较为丰富。上证指数全年上涨约8.5%，沪深300指数上涨约10.2%，创业板指上涨约12.8%。成长股表现优于价值股，电子，通信，有色等板块涨幅居前，投资者风险偏好明显提升。四季度本基金更换了基金经理，与过往重仓机器人赛道的思路不同，我们对该赛道标的中期赔率空间看不清楚，选择了收益确定性相对高的存储和AI算力，半导体方向。从去年三季度开始，我们强烈看好存储行业，存储价格涨幅在四季度以及2026年的展望进一步超预期，在AI推理需求的拉动下，此轮景气周期的长度和高度史无前例。国产存储芯片和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国产设备材料的天花板较以往大幅打开。

2025年国内经济在复杂多变的国际局势中凸显韧性，经济增速整体呈现“前高后低”的修复节奏。从结构来看，经济整体仍呈现“供强需弱”的格局，地产销售较弱、投资同比负增仍拖累整体经济增速，而出口与生产端表现较为亮眼。其中，出口产业结构升级，且在 “抢出口”、海外需求旺盛及中国自身完备的产业链优势等因素推动下保持较高增速；生产端新动能不断成长壮大，高技术制造业增长势头强劲，引领工业高质量发展。政策层面，货币政策整体延续宽松，但更注重结构性调控。2025年央行全年降息10个基点，降准50个基点，银行间市场流动性合理充裕；财政政策节奏较为前置，政府债发行节奏较快。通胀层面，七月“反内卷”政策实施以来，价格水平保持温和修复态势。 海外方面，2025年美国经济仍具备韧性。美国通胀小幅上行，工资-通胀螺旋及住房通胀保持粘性。在对外关税及对内移民等政策推动下，市场对滞胀风险的担忧使美联储降息预期升温：1-4月，受美国对等关税政策影响，市场对美联储降息预期有所抬升；5-8月，由于海外经济及通胀数据均有所回落，尤其是8月美国就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期进一步上调；9月以来，美联储连续三次降息，共75个基点。美国劳动力市场降温但并未失速，且通胀小幅收敛，经济整体延续软着陆。 权益市场方面，2025年A股整体呈“震荡上行、结构分化”特征，科技和金属领涨。一季度市场在DeepSeek带来的AI浪潮带动下，以机器人为首科技成长方向受到资金偏好；二季度受中美关税摩擦反复影响，市场走出“V型反弹”，新消费与创新药等资产成为市场焦点；三季度，AI硬件产业链的业绩爆发叠加“反内卷”政策出台，推动指数走高，科技板块领涨；四季度，受海外美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期。 债市方面，2025年全年收益率整体呈现震荡向上的走势。1-3月中旬，银行间流动性有所收敛，央行暂停国债买卖，市场开始对2024年年底的货币宽松抢跑行为进行纠偏，债市收益率整体上行；4-7月，央行投放偏积极，叠加“对等关税”出台，收益率快速下行；随后央行降准降息落地，中美关税有所缓和，收益率震荡调整；7-9月，国债利息收入取消免税及公募基金费率新规等政策推动收益率上行，同时“反内卷”行情演绎，权益及商品市场表现强势对债市形成进一步压制，收益率震荡上行。10月以来，中美贸易摩擦反复、地产信用舆情发酵、基金费率新规悬而未决及对次年超长债供给担忧下，收益率超季节性调整，曲线陡峭化。操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债，适当参与可转债。权益方面，主要采用哑铃策略，总体围绕周期+红利，周期品方面主要是资源品和非银，对黄金、铜等继续看好，同时增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，基于中长期行业产能周期的判断，在年底逐步增配油气板块。红利方面行业主要集中在银行、电力等。

四季度以来，本基金延续三季度的配置思路，根据产业变化进行了一些比例的调整，这也与之前阐述的，持续在能力圈内横向对比行业景气度的理念相一致。 报告期内，基金减仓了端侧标的，因为看到存储价格不断超预期，开始出现对下游消费电子需求的反噬，以手机为例，存储在bom成本的占比已达30%左右，在存储明后年的价格趋势进一步加强的预期下，手机厂商恐持续面临缺货和成本的双重压力，我们担心端侧销量和创新进程将因此受影响，所以选择观望。期间,尽管有标的因为参与到了当下热点板块涨幅可观，但我们认为参与主题也许可获短期收益，拉长看依靠研究赚取公司盈利增长的钱更为踏实。 存储价格涨幅在四季度进一步扩大，在AI需求的拉动下，本轮周期的长度和高度不同以往，我们看到核心算力公司在积极寻求和存力公司协同，存储芯片公司的产业话语权在增加，盈利模式在优化。A股相关标的受益相对间接，我们认为对存储模组公司不应只停留在囤货炒价的价值判断，此轮供需格局的反转，相关公司在产业链中的地位和国产化的参与程度，纵横向的外延能力将进一步提升。设备材料方面，国产存储芯片产能和先进制程产能在十五五期间皆有翻倍的目标规划，国内设备材料的天花板较以往大幅打开。储能板块里，我们减仓了部分标的，碳酸锂四季度阶段性价格飙升，对下游盈利空间的挤压需要观察。我们仍看好电力板块，随着单芯片/机架功率密度增加，AI数据中心的电力架构正经历深刻的变化，我们期待中国有创新力的企业走出新的成长曲线。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　权益市场方面，三季度A股市场表现较好，整体呈现“震荡修复、结构分化”行情。国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息，分母端因素驱动明显。三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的大盘股领涨。7月初至7月底，中美关系缓和，反内卷预期升温，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。7月底至8月初，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。8月初至中旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。行业层面以AI算力为主，军工为辅。8月中旬至月底，市场进入全面牛市，热点集中于算力板块。9月，阅兵后前期热点板块军工和TMT兑现，进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，债券方面，本基金持有部分短久期利率债和可转债。权益方面，仓位变化不大，行业微调，总体上主要采用哑铃策略，配置了部分高股息的红利类股票，行业主要集中在银行、电力等。另外，对黄金、铜等周期品继续看好，以对冲外围环境的不确定性，同时，增配了部分跟内需相关能困境反转的行业，增加组合的绝对收益和稳定性。

报告期内，基金保持高仓位运行，我们在二季度末对AI算力的仓位配置进行了较高比例的倾斜。三季度由于整个板块涨幅较大，我们减仓了部分已实现目标收益的标的，调高了其他板块的配置比例，以增强组合的均衡性。我们仍看好北美AI算力的业绩持续性，中期维度将其作为底仓的首选，后续更加关注技术上有变革的方向。　　9月以来，我们加大了对存储板块的配置，我们关注到存储芯片进入涨价周期，AI推理正驱动数据存储的需求快速爆发。随着Sora2的发布，AI视频生产应用出圈，而视频生成对数据存储的需求量是文字/图像生成的数百倍。SSD正快速取代HDD的应用场景，存储芯片的供给端亦相当受限。同时，国内企业级存储模组国产化率较低，互联网大厂未来提高国产化率势在必行。我们判断三季度是存储大周期的起点，因其兼具成长和周期性，也是AI应用投资最好的落脚点。　　同时，我们也看好国产半导体设备，储能，AI端侧等板块。国产存储芯片的生产能力已达国际先进水平，在景气上行周期内持续扩产的确定性高，而刻蚀设备作为存储芯片生产所需的关键设备，将持续受益。国内独立储能经济性显现，国外电力紧缺增加了大储需求，储能的景气度亦可看长。我们将持续在能力圈内寻找更具性价比的标的，提高资金效率，力争为持有人创造超额收益。

三季度之内，全球AI产业迎来产业共振，尤其OpenAI各类运作频繁，产业大周期正在拉开序幕。报告期内，本基金在方向上继续坚持科技风格，维持相对高仓位运作。具体方向上，依然围绕AI及其相关产业链布局，尤其是进一步加大人形机器人方向配置。我们认为人形机器人正在进入大规模量产的整备阶段，硬件方案趋于初步成熟，而在算力方面的军备竞赛又为物理AI的爆发做好铺垫。国内一些优秀本体厂商也在加速资本和产业链的多重布局。我们认为人形机器人板块将成为AI最重要的落地场景之一，长期看好其投资前景。