李巍 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的仍是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了医药生物、食品饮料、有色金属等行业，减持了汽车、计算机、家用电器、房地产等行业。

2025年三季度，市场普遍上涨，沪深300、中证2000分别上涨17.90%、14.31%。行业分化较为明显，有色金属、电子、通信、电力设备等表现较好；银行、纺织服装、交通运输、公用事业、食品饮料等表现较差。三季度，宏观经济总体运行平稳，市场对政策的预期主要集中在反内卷方向。经济基本面上，三季度基建、地产继续下行，但对市场影响较小。制造业PMI持续在50%以下，有效需求不足依然是短期矛盾。消费有局部亮点，抢出口基本结束。三季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置，整体科技主题风格资产明显活跃，海外算力、国内算力、机器人的主题方向轮番表现。报告期内，组合仓位和上一期基本持平。行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则。三季度减仓了表现不佳的IDC和计算机应用，增持了国产算力板块。由于三季度较早减持了海外算力敞口，导致组合丧失了部分锐度，但考虑到相关板块市场预期已到较高水位，我们相信该做法更符合持有人的长期利益。

三季度内，A股市场明显上涨，主流宽基指数涨幅达到两位数，科创类指数涨幅巨大，达到50%左右，A股市场依然以结构行情为主。本基金在三季度也有明显上涨，但涨幅低于同类基金平均水平。三季度内，A股市场整体行情受估值或资金驱动的特征都进一步凸显。基本面表现和预期均未发生太大变化，仍然表现相对平稳并出现小幅走弱，而资金层面则出现了明显的成交量快速放大。市场参与主体对于整体行情的分析，也越来越多地向居民存款搬家还有多少空间之类的资金面问题去集中，这都明确显示资金是行情的主要驱动力。同时，结构性行情的特征明显在进一步放大。本季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。整体上来看，A股市场基本面支撑有限，资金推动、结构分化明显的行情特征仍在继续。美股市场亦同样如此，虽然经济数据持续走弱，但一来幅度尚有限，二来财政货币政策的预期较强，使得其对科技股的冲击相当有限，因而股票市场指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。这与中国市场的情形毫无二致，包括基本面的表现、市场的预期、市场的表现等。先抛开估值不谈，本基金认为，目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）。尽管如鲍威尔所说“高收入人群的消费也是消费”，但随着高收入人群对需求的边际贡献走弱，需求将越来越依赖于财政的支撑。而在发达国家财政的支撑则显著地面临着通胀、利率和边际效用的约束，在我国则更多取决于决策层的态度。这也是市场越来越意识到货币政策已经慢慢成为财政政策附属的原因，因为绝大多数国家是不愿承受经济衰退的。在发达国家，通胀虽然在下降，但其粘性或下限较上一轮周期显著抬升也是比较清晰的。因而，即使假设财政和货币政策配合进行，通胀和市场利率的走势依然存在不确定性。那么，在这一假设下，无非两种结果：如果通胀和利率无法明显走弱，最受益的显然是资源品，当然这其中还需要区分工业品和贵金属，它们还会依赖于更细致的场景划分；如果通胀和利率得到压制，则权益市场可能表现更好，尤其是所谓的成长股，因为经济的其他部门依然存在明显的下行压力，制约了中短期基本面的高度，这也是目前市场所选择的路径。然而，本基金认为还需要考虑到财政政策由于各种各样的原因而无法持续的可能性，毕竟黄金的持续上涨已经是资金在表达这种可能性的存在。当财政政策真的停下的时候，可能法币现金才是最好的资产。因此，从宏观角度出发，资产配置的核心要点就是政策或流动性，并围绕资源、权益、现金展开。在本基金看来，对于单一因素的高度绑定，毫无疑问是一种脆弱性，尤其是在其边界和约束已经非常明晰的情况下，因而从全天候的角度应该三者都做一些配置。如果将估值水平纳入考虑，这几种图景的性价比更会出现显著的变化。虽然某些分析认为，目前市场共识的趋势是非常明确的，不用为其他可能性做准备，但本基金的投资始终在追求一个高的下限，本基金相信在长期的战争中，“先为不可胜”是最重要的。在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低，即使其出现的概率不高，却依然是本基金不能接受的风险。因此，本基金认为对其他可能性做准备是必要的，为此可以牺牲一定的收益。本基金也提醒投资者仔细检视这一理念是否与您的理念相匹配。在更重要的结构层面，中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。本基金对AI产业目前依然没有资格判断，但能够观察到以下几个事实：目前产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；在一向波动率偏低的美股市场，也能看到消息驱动股价的波动率在明显上升；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；在科技板块内部，也出现了高度的分化。凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。另一方面，市场上有很多的分析认为，目前的局部市场估值与此前的极值相比仍然有很大的距离，例如A股的2015年或美股的2000年，但本基金认为这一比较的合理性的基础在于假设该极值可以重现。在历史已经表明那个极值是个巨大的泡沫时，期待一个巨大的泡沫可以重现，这是一个相当强的假设，甚至这一动作本身，都有一些微妙的“走夜路吹口哨”的意味。对于A股市场中表现相对较弱的其余结构，本基金认为整体来看其实也难言处于低估状态。霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。因此，即使分部来看，本基金认为，A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，我们应该知道，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。三季度内，本基金仓位水平有所上升，达到高水平，这一操作主要发生在季度初，其逻辑有二。首先，本基金曾在之前的季度报告中提出，短期的市场将主要由资金面或外生事件驱动，而在季度初，A股市场出现了明显的资金流入，突破了上半年的运动模式。因此按照既定判断，本基金提高了仓位水平，但这一操作是偏中短期且高度灵活的。其次，本基金对于自己的持仓标的的安全性具备信心。即使加仓的操作在Beta角度是个错误，本基金也相信持仓结构将会使组合亏损处于可控水平。站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。然而，受限于股指期货目前仍高的贴水，其他衍生工具的可得性、流动性以及目前市场的态势，本基金难以找到合乎需求的保护工具。但本基金建议有能力的，有更灵活工具的投资者积极考虑相关事宜。在这个过程中，其实体现了当前市场给宏观思路带来的挑战，不仅是市场的结构变化，甚至宏观本身也在发生结构的变化。例如，在传统的宏观策略中，通常是以宏观流动性作为股票市场流动性的前瞻指引，但三季度的A股市场资金面变化显然更多来自于一些微观因素，而与宏观流动性无关；在美股市场中，一个持续很久的叙事是去年下半年的联储降息稳住了经济，经济软着陆而流动性宽松的环境推动股票市场的上涨。然而，从现实来观察，今年以来AI相关的资本开支已经成为了经济增长不可忽视甚至最主要的部分，而扣除这部分以后，基本面呈现明确的下滑。本基金认为，这一部分更像一个外生变量。而利率水平在去年下半年降息之后，还呈现了一定的上升。虽然这一上升有其他的原因，但这些都表明了今年以来美股指数的表现其实并不是由于前述宏观叙事。如果观察美股市场中的结构分化，更可以发现这一叙事与市场实际表现并不相符，在股票指数上的吻合更像是一种巧合。我们可以假想一下，假如AI真的成为了经济的主要部分，那么AI所带来的投资、消费是否还会遵循以往的宏观逻辑。当然，作为最难的领域，本基金的这些理解必定存在很多粗糙的地方，但从“奥卡姆剃刀的原则”来观察，本基金确实发现自下而上可能是更简单、更普适的选项，毕竟，在历史上，二者也是完全统一的。三季度，本基金在结构配置上变动不大，主要的配置方向保持稳定，在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。至于没有投资A股科技股的原因，在此前的定期报告中本基金已经做过解释。价值投资并不区分价值风格和成长风格，但是应当回避自己看不清长期价值的资产，这更多是一个能力问题。很多声音认为，应当在“牛市重势、熊市重质”中做反复切换，但在本基金看来这是一种高风险的举动，在高风险行动中的成功经验，可能反而加大了长期巨大失败的概率，尤其是在对长期收益有信心的情况下，更加没有必要采取这种过度冒险的举动。即使是目前的局部牛市，对于保守的投资人也依然是利好，它多少增厚了收益，并为可能的错误提供了安全保护，也逐步增加了未来选股的空间。下一阶段，面对割裂的市场结构，一方面本基金发现一些机会在逐步浮现，将仔细甄别投资；另一方面，本基金也将密切留意资金面和局部结构的演变。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。这看起来有些矛盾，但这是目前面临的事实，本基金将尽力做出良好的处理。

三季度，A股市场呈现单边上涨的态势，前期机构普遍看好高景气方向，如海外算力等，在盈利预测不断上修的背景下，股价呈现大幅上涨。基金经理在报告期内过早卖出这类资产，错失了后续的大幅收益。报告期内，基金经理主要增持了受益景气回升的CXO产业链、新能源产业链及部分游戏股。基金经理坚持基于中观行业景气选股，尽量选择“行业景气已经发生、但市场定价并不充分”的方向，同时从中选择业绩增速快、兑现确定性高、竞争优势清晰的龙头标的。

2025年三季度，市场呈现积极的结构性行情。其中，通信、电子和有色金属板块表现出色；银行、交运和传统消费领域表现较差。报告期内沪深300上涨17.9%，恒生指数上涨11.6%。组合延续3月份开始的产品定位和投资策略，目标是打造年化中等回报，同时具备低波动、低回撤特征的产品。基金经理希望为持有人提供中长期良好回报的同时，提升持有人的体验。本基金三季度的股票仓位在50%左右，配置主要聚焦在银行、公路、公用事业等红利领域，同时加仓游戏、出口、家化等服务消费领域的核心标的。红利和消费资产在三季度的市场环境下不占优势，但是本身具备高分红和低波动的特征，符合组合的长期投资目标。债券方面，主要配置3-5年久期的利率债。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年三季度，全球风险偏好有所提升，美国和其他国家关税趋于缓和，市场对全球经济衰退的担忧有所下降，同时美国经济温和回落给美联储降息打开空间，两者共同提升了全球风险偏好，美股上涨、美债利率下行、美元下跌，黄金和铜也上涨。国内经济内需相关数据仍有降温迹象，但稳增长预期提供了一定的支撑作用。三季度人工智能领域的亮点较多，包括海外AI应用的快速提升以及云厂商资本开支的超预期、国内芯片替代进度超预期等。降息空间打开叠加科技领域的进展超预期成为国内市场改善的主要推动原因。三季度市场方面，A股市场呈现单边上涨趋势。具体来看，2025年三季度，wind全A上涨19.5%，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%。三季度涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属，跌幅较大的板块是银行。展望2025年四季度，科技方向依然是市场主线之一，海外算力业绩高增，国产算力加速赶超，晶圆厂更加受益，未来长期看好AI方向的投资价值。本基金在3季度配置的主要方向集中在AI算力方向，全球正在经历一场智能革命，我们有幸能够见证科技给我们的世界带来的变化，在这个过程中，我们的生活方式会发生根本性的改变，算力作为AI的技术核心设施，会有很大的需求空间。“当我们面对指数级增长的局面时，我们不可能仅靠预测就能轻易站在发展潮流的正确方向，我们能做的是先参与进去，然后边干边学。”AI这个方向，在未来十年会给很多行业带来从0到1的变化，本基金未来将深耕于这个方向，在行业变化中，寻找正确的方向与其共同成长。虽然在不同的市场风格下，可能会有所波动，但长期方向是确定的。管理人将重点关注具有核心竞争力、能够长期持续快速发展的标的，我们相信，这些具有核心竞争力、良好经营模式、优秀管理能力的公司在未来会给我们带来长期稳定的投资回报。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、医药生物、农林牧渔、传媒等行业，减持了计算机、国防军工、机械设备、有色金属等行业。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、医药生物、农林牧渔、传媒等行业，减持了计算机、国防军工、家用电器、轻工制造等行业。

三季度，A股市场呈现单边上涨的态势，前期机构普遍看好高景气方向，如海外算力等，在盈利预测不断上修的背景下，股价呈现大幅上涨。基金经理在报告期内过早卖出这类资产，错失了后续的大幅收益。报告期内，基金经理主要增持了受益景气回升的CXO产业链、新能源产业链及部分游戏股。基金经理坚持基于中观行业景气选股，尽量选择“行业景气已经发生、但市场定价并不充分”的方向，同时从中选择业绩增速快、兑现确定性高、竞争优势清晰的龙头标的。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的仍是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了医药生物、食品饮料、电子等行业，减持了计算机、家用电器、汽车、房地产等行业。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指、申万制造涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%、37.90%。表现较好的仍是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、电力设备、通信等行业，减持了国防军工、机械设备、社会服务、汽车等行业。