周云 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

权益方面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500上涨18.56%，中证800上涨13.71%，中证1000上涨15.68%，创业板指上涨36.35%，科创综指上涨55.71%。电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，分别涨90.92%、63.84%、35.2%和23.41%；石油化工、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料跌幅超17%。港股表现继续大幅弱于A股，恒生指数下跌7.69%，恒生科技下跌3.82%。二季度经济延续一季度　“开门红”　后的温和放缓态势，呈现“外需强、内需弱，新动能强、传统动能弱”的结构性分化特征。供给端是二季度经济的相对亮点。规模以上工业增加值同比回升，在高技术装备制造高增长与价格回升带动下延续改善。制造业PMI在4月50.3%、5月回落至荣枯线50.0%后，6月重新回升至50.3%，内外需共振推动制造业重回扩张区间，新出口订单与进口指数同步回升。需求端呈现鲜明的"内外分化"，外需是二季度最强支撑，全球制造业景气、AI资本开支高企以及对新兴市场出口份额上升，是出口维持韧性的三大背景。内需则持续承压，是二季度经济数据放缓的主要原因。CPI同比连续两月稳定在1.2%，PPI同比自3月转正后，进一步由4月的+2.8%回升至5月的+3.9%。美以伊冲突逐步走向尾声，对全球供应链的扰动效应边际减弱，国际油价自高位回落并趋于稳定。因此价格修复下半年能否延续将进入内生需求检验期。由此，二季度权益市场的极致结构分化行情深刻映射了宏观基本面的结构性张力，即资金向具备业绩确定性与产业趋势共振的科技板块集中。展望三季度，值得关注的是二季度GDP落地及7月底中共中央政治局会议后，财政是否有增量政策出台。若财政、货币协同发力，推动特别国债、专项债资金形成实物工作量，托底内需、激活新动能，全年增长目标实现概率提升。因此权益市场相较二季度的极致分化有望收敛，风格或向均衡回归。一方面，科技主线尚未结束，其产业逻辑的坚实度与业绩兑现的能见度仍在提升，但经过前期上涨后波动在加剧；另一方面，随着政策合力向内需倾斜，市场风格或从单一科技主线向其他板块轮动，从而前期极致的分化行情得以修复。在全球流动性叙事转向的大背景下，权益市场上涨的动力将更依赖盈利驱动，因此组合操作上后期将更聚焦于景气度向好的方向，关注AI产业链调整后的机会，同时关注电力设备、创新药等具备长期成长逻辑的领域。　　债券方面，二季度债市主线是“经济弱修复+资金宽松+配置需求偏强”共振下的震荡走强。4月债市在“资产荒”与宽货币的支撑下延续强势，收益率曲线整体下行。尽管下旬受到供给放量预期影响叠加央行长钱操作持续净回笼，市场对资金供求矛盾的担忧升温，出现短暂调整。但随后4月经济数据不及预期，各期限收益率都有所下行，利率债收益率曲线10年以内继续牛平，信用债则继续压缩各种利差。6月债市先上后下，月内主要围绕资金面先紧后松进行定价，转机出现在下旬MLF增量续作之后，资金面压力测试结束，加之临时隔夜正逆回购制度进一步完善和落地，资金转松带动收益率回落。全季度来看，10年国债从1.82%下行至1.73%，30年国债从2.35%下行至2.24%，1年国债从1.22%下行至1.12%。而信用债继续受益于负债端的稳定性及宽松的资金面，票息策略成为市场的聚焦点，表现强势，利差处于低位。展望三季度，资金面预计仍维持宽松基调，但难以回到前期超宽松的状态，叠加央行隔夜正逆回购工具落地后，资金的波动区间或进一步收敛，其中需要关注的是会否引导隔夜资金利率中枢下移，则中短端品种配置价值仍在。此外供给端对债市的扰动仍需观察，再叠加中共中央政治局会议后财政增量政策的预期，市场或有一定的波动，因此可关注超长债的交易性机会，博弈政策预期与供给冲击后的估值修复。

本报告期内，市场整体震荡上行，上证指数上涨　5.2%，沪深　300　上涨　11.9%，科创　50　上涨　75.74%。分行业来看，建材、电子、通信等行业表现较好，地产等行业表现一般。　　本报告期内，市场依然处于预期不断修正的过程中。外部环境、地缘政治、政策变化以及产业趋势演进交织，对风险偏好和资产定价均带来持续影响。我们认为，在宏观和外部环境仍然复杂的背景下，稳定的投资回报仍然需要建立在相对稳定、可跟踪、可验证的产业和公司基本面之上。面对波动加大的市场环境，组合管理上我依然更加重视估值的安全边际、成长的兑现能力以及行业景气变化的持续性，尤其是现在这个节点，关注行业发展的确定性和个股胜率赔率同样重要，选择标的需要更为谨慎　　操作层面，二季度我继续对组合结构进行优化。一方面，对部分前期涨幅较大、市场预期逐步趋于一致的品种进行了适当调整；另一方面，也增配了部分预期相对悲观、但中长期基本面和竞争格局仍具备支撑的方向。后续我将继续围绕行业景气、公司盈利能力、估值水平以及产业趋势演进来优化组合。我看好的方向仍然主要集中在两类资产：　一类是受益于新技术进步、产业趋势明确的成长方向；另一类是市场预期较低、但基本面存在改善空间、估值具备吸引力的传统行业。尤其第二类资产，需要投入更大的关注。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

本报告期内，市场整体震荡上行，上证指数上涨　5.2%，沪深　300　上涨　11.9%，科创　50　上涨　75.74%。分行业来看，建材、电子、通信等行业表现较好，地产等行业表现一般。　　本报告期内，市场依然处于预期不断修正的过程中。外部环境、地缘政治、政策变化以及产业趋势演进交织，对风险偏好和资产定价均带来持续影响。我们认为，在宏观和外部环境仍然复杂的背景下，稳定的投资回报仍然需要建立在相对稳定、可跟踪、可验证的产业和公司基本面之上。面对波动加大的市场环境，组合管理上我依然更加重视估值的安全边际、成长的兑现能力以及行业景气变化的持续性，尤其是现在这个节点，关注行业发展的确定性和个股胜率赔率同样重要，选择标的需要更为谨慎　　操作层面，二季度我继续对组合结构进行优化。一方面，对部分前期涨幅较大、市场预期逐步趋于一致的品种进行了适当调整；另一方面，也增配了部分预期相对悲观、但中长期基本面和竞争格局仍具备支撑的方向。后续我将继续围绕行业景气、公司盈利能力、估值水平以及产业趋势演进来优化组合。我看好的方向仍然主要集中在两类资产：　一类是受益于新技术进步、产业趋势明确的成长方向；另一类是市场预期较低、但基本面存在改善空间、估值具备吸引力的传统行业。尤其第二类资产，需要投入更大的关注。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。