郑振源 - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场整体呈现分化走势，信用债表现明显强于利率债，信用利差大幅压缩，期限利差有所收窄。10年国债收益率在1.80%附近震荡，与年初相比小幅下行；而中短端利率债表现更好，收益率曲线呈现牛陡特征。信用债方面，一季度表现亮眼，各品种信用利差明显压缩。高等级信用债受理财规模持续增长、保险配置需求旺盛等因素支撑，利差收窄至历史低位；中低等级信用债在资产荒背景下同样受到追捧，信用利差压缩幅度更为显著。带动市场走势分化的主要因素包括：一是货币政策延续适度宽松基调，央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，中短端资金利率保持在相对低位，支撑中短债收益率下行；二是机构行为方面，银行理财规模持续增长，资金配置需求旺盛，在资产荒背景下对信用债形成有力支撑，带动信用利差持续压缩；三是年初股市虽有所上涨，但两会召开后政策定调总体不超预期，市场风险偏好有所回落，对债市的挤出效应有限；从一季度结果上看，中长端利率债受财政政策发力预期、经济企稳回升等因素影响，收益率维持区间震荡；而短端在流动性充裕环境下表现较好，期限利差有所走阔。信用债则在供需失衡推动下，各期限品种均表现强势。一季度产品在运作期内积极把握信用债投资机会，同时灵活调整利率债久期结构。在利率债投资方面，基于对中长端利率维持震荡的判断，产品适度控制长久期利率债仓位，将久期敞口向中短端倾斜，以博弈资金宽松带来的超额收益。在信用债投资方面，坚持高评级信用债为主要配置方向，积极把握信用利差和期限压缩压缩带来的资本利得机会，重点布局4-5年高等级信用债，在票息收益与流动性之间取得较好平衡。整体而言，一季度产品通过积极的信用债配置和灵活的久期调整，较好地把握了信用债跑赢利率债的结构性机会，实现了相对稳健的投资回报。

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，年初大幅减持了超长期利率债，主要配置和交易7-10年品种，相对契合一季度的市场环境。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予积极反应，市场更担心2026年更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；除了挖掘信用的票息价值，积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，一方面将配置方向转向具有骑乘效应的债券品种，另一方面加强了普通商业银行债的投资力度，并取得了较好的效果。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以-伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。本产品在2026年一季度，基于中长债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以中等久期中高等级信用债为主，增配较高比例3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

当前权益市场的主要压制仍然来自宏观风险因子，尤其是中东局势对风险偏好的扰动。接下来最值得观察的，不是一般意义上的技术指标，而是霍尔木兹海峡能否恢复通航。如果后续出现双方让步推动的非武力重启，或者外部力量介入后的武力护航，本质上都可以看作宏观风险缓释的重要右侧信号。现在基准预期是看缓和的，但市场信心现阶段不会迅速建立，明确的宏观右侧信号出现之前，很多零散信息更适合按噪音处理，此外伊朗的缓和表态相对会更重要，但这两者的发生都需要时间，双方的诉求差距决定距协议达成还有不小的距离。一旦关键风险因子缓和，市场有望从此前的避险定价中逐步修复。行业层面，主要关注两类方向：第一类是工程机械，这个方向的出口增速、上游景气、订单周期和利润周期都在启动，当前更多是受地缘政治叙事压制定价，基本面本身并没有被破坏，后续如果风险缓释，修复弹性会比较明显。第二类是科技，前提是估值在风险偏好回落的过程中进一步压缩到更有吸引力的位置。其背后既有海外AI应用闭环推进带来的终端需求增量，也有存储周期强化、国内半导体自主可控设备周期上行的支撑，中期景气方向相对明确。除此之外，从中期维度看，消费和部分顺周期板块也可以逐步提升关注。随着PPI改善、企业ROE修复，市场有机会从此前的结构性割裂逐步转向更均衡的状态，冲突结束后对对外出口整体会进一步受益。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，适当参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。本产品在2026年一季度，基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以短久期中高等级信用债为主，增配少比例3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年第一季度，经济呈现“供需双升”的强劲开局，但结构性分化依然显著。外需受益于全球AI投资周期拉动及“抢出口”效应，出口增速远超预期；生产端在新质生产力驱动下显著回暖，基建投资持续托底。然而内需复苏仍显不平衡，社零增速处于低位，房地产投资虽降幅收窄但仍在筑底。政策层面，两会定调“积极有为”，财政靠前发力，货币环境保持宽松。值得注意的是，季末外部环境突变，2月底爆发的美伊冲突导致地缘局势急剧升温，霍尔木兹海峡的封锁风险推动国际油价飙升，市场在确认经济企稳的同时，对输入性通胀及滞胀风险的担忧升温。权益市场整体呈“冲高回落、结构极致分化”的态势。一季度，在商业航天基金集中建仓及AI多重利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点创十年新高；但随后受监管规范主题炒作及美伊冲突等地缘政治因素冲击，全球风险偏好骤降，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期AI、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块，小盘股资金流出压力显著。债券市场方面，一季度整体表现强劲，收益率震荡下行，交易活跃度显著提升。资金面维持宽松是核心支撑，配置盘力量稳健，尤其在年初驱动信用利差出现压缩。尽管季末受美伊冲突引发的油价上涨及通胀担忧扰动，长端利率有所波动，但市场整体韧性较强，收益率曲线呈牛陡形态。可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品一季度均衡配置转债，债性转债和平衡性转债为主，精选偏股型转债小仓位配置。

2026年一季度，经济“开门红”略低于预期，市场前期对地方债供需结构的担忧边际缓解，流动性充裕，在配置盘和资金驱动下，债市表现超预期，信用利差压缩且维持低位运行，中短端信用债交易拥挤度提升。2025年12月中旬，市场对长端地方债和超长债供需担忧，叠加权益市场风险偏好维持高位，长端利率持续调整，10年国债上行至2026年一季度高点1.90%附近。随后监管对股市降温，央行结构性降息落地，银行存款和保险分红险开门红超预期，信贷开门红低于预期，配置盘持续增配长端利率债，春节前央行持续投放长期流动性，虽然降息和降准预期延后，但机构持券过节意愿较强，期间10年国债下行12BP，期限利差和信用利差压缩，流动性宽裕，广义资管配置中短端。春节后至3月中上旬两会期间，市场开始关注两会政策，尤其是地方债供给和全年经济增长目标，美国最高法院判定特朗普部分关税政策违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。3月中上旬开始，市场主线从两会开始切换至美伊冲突，长端资产和中短端分化。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，地缘局势快速升级，布伦特原油期货价格中枢从60-70美元提升至100-110美元，海外资产遭遇流动性冲击，国内债市主线切换至通胀担忧，PPI同比转正从2026年Q2中后期前置到3月份，同时担忧后续超长债供给节奏，两会期间央行表态偏谨慎，短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，期限利差走阔，输入型通胀不改货币政策立场，机构继续抱团中短端，交易拥挤度进一步提升。3月中下旬，美伊谈判信号初现，但从双方表态仍存在较大分歧，市场开始关注原油价格中枢上涨和供应链断裂对经济的负面影响，理财4月抢跑，收益率小幅下行。展望后市，输入性通货膨胀难改货币政策立场，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，组合整体保持中性久期，关注高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。