郑振源 - 基金投资策略和运作

2025年，债券市场呈现明显的阶段性特征，货币政策、地缘政治、机构行为及预期等因素主导了全年市场走势。货币政策方面，全年降息1次，幅度为10bp；年初由于同业自律新规落地、降准政策缺席等因素，资金面持续偏紧，第一季度末，资金面回归稳定格局；4月初，美国发起关税战引发全球贸易动荡，央行及时通过降准降息组合稳定市场信心。下半年，反内卷等宏观叙事及政策的变动，提高了投资者对于通胀抬升的预期；股市预期的改善也对债市产生持续压制；另外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿的推出，对市场造成一定影响。整体来看，2025年债市进入多重因子影响下的复杂博弈阶段，债市主要品种的收益率全年宽幅震荡。产品以中高等级信用债为主要配置标的，结合市场不同阶段的不同影响因素，积极进行细分资产类别的切换交易，力争赚取良好投资回报。

2025年，债券市场呈现明显的阶段性特征，货币政策、地缘政治、机构行为及预期等因素主导了全年市场走势。货币政策方面，全年降息1次，幅度为10bp；年初由于同业自律新规落地、降准政策缺席等因素，资金面持续偏紧，第一季度末，资金面回归稳定格局；4月初，美国发起关税战引发全球贸易动荡，央行及时通过降准降息组合稳定市场信心。下半年，反内卷等宏观叙事及政策的变动，提高了投资者对于通胀抬升的预期；股市预期的改善也对债市产生持续压制；另外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿的推出，进一步加剧了市场脆弱情绪，并在第四季度不断扰动市场。整体来看，2025年债市进入多重因子影响下的复杂博弈阶段，债市主要品种的收益率全年宽幅震荡。产品以中高等级信用债为主要配置标的，结合市场不同阶段的不同影响因素，积极进行细分资产类别的切换交易，力争为投资者赚取良好的投资回报。

由于市场在2024年底对货币政策宽松幅度预期过度透支使得收益率下行到很低位置，叠加权益表现强势、反内卷政策、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，2025年，债市波动较大，整体上看，中短久期债券表现好于长久期债券，信用债表现好于利率债。分季度看，第一季度，受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。第二季度，受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。第三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡。经济基本面方面，制造业PMI除了2月、3月和12月处于荣枯线之上，其他月份均处于50以下，但是7月份开始的反内卷政策对于市场的预期有较大的影响。货币政策方面，除2025年一季度之外，整体上是偏宽松的状态，其中5月降准0.5个百分点，OMO降息10bp。基于本产品作为中长债的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年债券市场整体呈现高位震荡格局。2025年年初收益率已充分定价“适度宽松”，但2024年12月未降准叠加央行暂停买债，2025年一季度，资金面意外收敛，组合迅速降低久期应对波动，债市定价逻辑转向基本面弱复苏，曲线陡峭化风险上升。2025年二季度，中美关税摩擦超预期推动利率快速下行，但5月降准降息幅度不及预期，叠加地方债放量，期间利率债表现偏弱、信用债走强。6月地产数据转弱、物价低迷，银行脱媒资金回流债市，信用利差压缩至低位。三季度，在“反内卷”政策、股市走强及公募费率新规影响下，叠加通胀预期修正，10年国债从1.64%上行至1.80%以上，期间组合维持中性久期，品种切换至同业存单、短融和商金债等防御性品种。四季度，10年国债在1.80%–1.90%区间震荡，权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以高等级信用债为主，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

由于市场在2024年底对货币政策宽松幅度预期过度透支使得收益率下行到很低位置，叠加权益表现强势、反内卷政策、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，2025年，债市波动较大，整体上看，中短久期债券表现好于长久期债券，信用债表现好于利率债。分季度看，第一季度，受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。第二季度，受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。第三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡。经济基本面方面，制造业PMI除了2月、3月和12月处于荣枯线之上，其他月份均处于50以下，但是7月份开始的反内卷政策对于市场的预期有较大的影响。货币政策方面，除2025年一季度之外，整体上是偏宽松的状态，其中5月降准0.5个百分点，OMO降息10bp。本产品作为短债基金，除了组合收益之外，注重产品回撤控制，2025年，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，在一季度提前降低了组合久期和杠杆，稳健运作，以短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较和调仓，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于“低位磨底”阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧缓解，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场最大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统“地产+基建”驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股,债券部分本基金2025年总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025年经济增长仍保持在5%，但经济增长结构跟预期的差异很大。由于外部的压力，出口一度是较为担心的经济部门，但经过贸易战考验，我国科技和制造业展现出十足的韧性，进出口是国民经济的亮点；而在政府支出退坡影响下，投资和消费增速走弱，内需增长仍然偏弱。同时，在反内卷政策及美元流动性助推下，通胀数据有企稳回暖迹象，下半年PPI环比开始转正。债券市场上半年主要受贸易战影响波动较大，下半年呈现收益率趋势上行走势，这种情况的出现一方面纠正之前激进的降息预期，同时通胀的回暖使收益率曲线开始陡峭化。2025年由于债券市场趋势走熊，产品净值增长乏力，但由于主要投资的1-3年国开债成份券收益率波动相对小一些，使得产品净值仍相对稳定。

2025年债券市场整体呈现高位震荡格局。2025年年初收益率已充分定价“适度宽松”，但2024年12月未降准叠加央行暂停买债，2025年一季度，资金面意外收敛，组合迅速降低久期应对波动，债市定价逻辑转向基本面弱复苏，曲线陡峭化风险上升。2025年二季度，中美关税摩擦超预期推动利率快速下行，但5月降准降息幅度不及预期，叠加地方债放量，期间利率债表现偏弱、信用债走强。6月地产数据转弱、物价低迷，银行脱媒资金回流债市，信用利差压缩至低位。三季度，在“反内卷”政策、股市走强及公募费率新规影响下，叠加通胀预期修正，10年国债从1.64%上行至1.80%以上，期间组合维持中性久期，品种切换至同业存单、短融和商金债等防御性品种。四季度，10年国债在1.80%–1.90%区间震荡，权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。