郑振源 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，在流动性充裕与配置盘驱动下，债市整体表现略超预期，信用利差压缩且中短端交易集中度提升。年初受长端供给担忧及权益市场走强影响，10年国债收益率一度上行至1.90%的季度高点。随后股市降温、央行结构性降息落地，叠加银行存款与保险开门红超预期，配置盘稳步进场，收益率下行突破1.8%。春节后至3月中旬，市场聚焦两会政策及地产优化，整体维持震荡。3月中下旬起，美伊冲突升级引发通胀担忧，长端承压，但机构继续抱团中短端，曲线呈现陡峭化特征。4月初地缘局势缓和，油价回落缓解通胀预期，国内经济“外热内冷”分化加剧。央行自3月起通过缩量续作MLF等工具逐步回笼冗余流动性，引导资金中枢向政策利率回归。5月中旬起流动性边际收敛，6月初大行净融出大幅下降，债市迎来调整。直至6月25日MLF加量续作，流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。截至6月末，10年国债收益率较年初下行11BP至1.73%。二季度经济基本面边际转弱，对于信用利差偏中性，更多关注期限利差和曲线的机会，套息空间较低，组合中低杠杆，久期有所提升，久期为哑铃型结构。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势变化，进行久期调节和品种最优选择，二季度积极通过长端利率进行波段操作，以适当提升资本利得的贡献。

2026年上半年，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。外需先受益海外补库周期，后受美伊冲突及霍尔木兹海峡航运受阻拖累，出口动能边际衰减；制造业投资保持稳健，高技术产业增势良好，基建持续发挥托底作用；消费在政策推动下温和回暖，但地产投资仍在寻底，内生增长闭环尚未形成。物价方面，CPI同比温和回升，核心CPI保持平稳，PPI由负转正，国际油价波动对工业品价格的传导主要体现在上游，总体通胀压力可控。政策面两会定调“稳中求进、提质增效”，货币环境延续宽松，但地缘冲突构成外部扰动。权益市场上半年呈“双顶震荡、结构极致分化”格局。年初商业航天与AI产业共振，上证综指快速上探年内高点；3月受美伊冲突爆发及海峡封锁冲击回落，随后在停火预期下修复，5月再度冲高，6月随着和谈反复与资金面收敛再度回调。结构上，以半导体、算力为代表的硬科技方向受AI高景气与自主可控逻辑驱动持续获资金集中，但6月以来波动加剧，部分高位品种出现获利回吐；消费内需与地产链受宏观制约表现承压。债券市场震荡走强，10年期国债收益率由年初约1.85%下探至5月末低点，半年末小幅回升。资金面宽松为核心支撑，配置盘力量稳健，行情由避险需求主导逐步切换至宽松政策确认；3月通胀担忧与6月资金面收敛先后构成扰动，但整体韧性较强。可转债市场上半年前高后低，年初“春季躁动”推升估值至历史高位；3月后受地缘风险、财报季及强赎扰动，估值快速压缩，资金由股性进攻转向债性防御。供给端收缩显著，存量老化叠加赎回加速，配置需求韧性支撑估值下沿，但整体仍处高位，内部分化剧烈。

2026年上半年，债券市场在多重内外因素交织下走出“先震荡调整、后趋势修复”的行情，不同阶段的核心交易主线清晰分化，整体呈现出“资金托底、预期反复切换”的运行特征。一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向为债市核心交易主线。年初，市场聚焦于2026年更大规模的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场逐步修正对2026年政府GDP增长目标及政府债券供给压力的预期，收益率开启缓慢下行通道；2月底美伊冲突爆发，市场开始逐步担忧输入性通胀带来的潜在影响。进入二季度，经济基本面、货币政策取向及资金面变化成为债市主要交易主线。4月中下旬，超长债供给放量的担忧被消化，叠加宽松的资金面以及通胀数据落地后的利空出尽，债市迎来明显修复行情，中债10年期国债到期收益率由一季度末的1.8171%最低下行至4月末的1.74%左右。5月中上旬，公布的超预期偏弱经济数据进一步修复了债市做多情绪，推动中债10年期国债到期收益率下行至月末1.70%左右。6月市场整体呈现多空交织格局，央行于中上旬继续管控资金利率，但持续偏弱的经济基本面数据始终是债市做多的核心支撑，全月债市收益率以震荡运行为主。整体来看，上半年债市在供给预期、地缘事件、资金调控、经济基本面等多重因素的轮动影响下，收益率整体呈现下行态势。报告期内，管理人根据阶段性的宏观因素，灵活调整组合久期及资产结构，争取取得较好收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，二季度开始适度参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，在机会更明确时积极参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势变化，进行久期调节和品种最优选择，二季度积极通过长端利率进行波段操作，以适当提升资本利得的贡献。

2026年上半年，债券市场整体呈现震荡行情。其中一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美国、以色列与伊朗之间的军事冲突影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含评级AA（2）城投债收益率下行30bp，中债隐含评级AA城投债、中债隐含评级AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据不及预期的共同作用下，收益率重新下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2026年1月至6月制造业PMI分别为49.3%、49%、50.4%、50.3%、50%、50.3%。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，二季度资金波动较大。本产品基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，以短久期中高等级信用债为主，一季度增配少比例3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债并在二季度进行了滚动替换，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年上半年债券市场走牛，信用利差和期限利差压缩，但超长期限品种的期限利差维持高位。债市走牛的逻辑主线是上半年以来经济总体偏弱，K型特征分化加剧背后的配置力量得到强化，同时央行维持宽松状态。以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。此外，3月份美伊战争的地缘政治动荡，推动了4-5月央行在资金面上明显走宽，而局势走缓后，央行在6月基于防风险考虑，重新推升资金中枢回归政策利率附近。地缘政治和资金面的变化，构成了债市上半年的波动来源；超长债则由于机构投资行为和供求关系，利差维持高位。总体来看，上半年债券市场在基本面、资金面和配置力量的整体利好下，走出偏强的利率下行行情。上半年权益市场大幅波动，可谓一波三折。年初基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤，此后相关各方最终以妥协退让的方式来推进问题的解决，对市场的影响是重回风险偏好修复的状态。但鉴于内需持续疲软，可以说除了科技板块有产业景气和趋势的延续之外，其他板块总体乏善可言，因此市场选择的方向是更加聚焦并抱团在科技板块，我们观察到或者主动或者被动的调整非科技仓位成为了一致动作，使得非科技板块除了面临基本面的压力之外，又叠加了流动性的压力，两者之间股价表现的剪刀差在6月拉到了极致。上半年运作期间，本基金债券部分偏于积极，一季度谨慎参与长债，二季度逐渐加大对长债的交易；同时积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略。权益部分，在上半年的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧、市场大幅回撤的过程中逆势加仓，加至产品仓位上限。持仓结构中以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，总体上以均衡持仓为主，虽有一定科技板块的持仓，但占比没有超过15%，因此在上半年的极致分化行情下净值表现不佳。

2026年上半年，我国宏观经济运行承压，整体呈现“前高后低、外热内冷”的结构性分化特征。从需求端看，内需修复节奏偏弱是上半年经济面临的主要拖累。受消费补贴退坡、居民预期谨慎以及房地产市场持续深度调整等因素影响，国内消费增速承压，政府支出减弱使得固定资产投资整体走弱。但同时，外需展现出较强的韧性。在全球制造业周期上行及人工智能相关产业链需求爆发的双重驱动下，出口增速保持在高位，高技术制造业与机电产品出口表现亮眼，成为支撑工业生产与名义经济增长的核心动力。从物价走势看，受前期能源价格高位运行及国内部分原材料价格传导的叠加影响，上半年PPI出现阶段性上涨，环比增速预计在二季度触及年内高点。在这样的经济背景下，央行货币政策整体保持定力，一方面维持支持性的货币投放，但也不释放过度宽松的信号，把资金利率维持在政策利率附近。对应到债券市场，二季度债券收益率整体大幅下行，中长期限债券下行幅度大于中短期限，信用利差保持低位稳定。产品在上半年积极抓到了债券走牛的行情，除了保持指数成份券的比例投资外，也合理的通过扩大中长期债券的敞口，获得了一定的超额收益。预计三季度分化的经济格局较难转变，但财政支出进度将会加快并辅以支持性的货币政，债市仍有操作的空间，但整体幅度维持在较窄的范围。产品将会继续积极捕捉市场的机会，通过稳健的方式保持产品净值的增长。

2026年上半年，债券市场在多重内外因素交织下走出“先震荡调整、后趋势修复”的行情，不同阶段的核心交易主线清晰分化，整体呈现出“资金托底、预期反复切换”的运行特征。一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向为债市核心交易主线。年初，市场聚焦于2026年更大规模的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场逐步修正对2026年政府GDP增长目标及政府债券供给压力的预期，收益率开启缓慢下行通道；2月底美伊冲突爆发，市场开始逐步担忧输入性通胀带来的潜在影响。进入二季度，经济基本面、货币政策取向及资金面变化成为债市主要交易主线。4月中下旬，超长债供给放量的担忧被消化，叠加宽松的资金面以及通胀数据落地后的利空出尽，债市迎来明显修复行情，中债10年期国债到期收益率由一季度末的1.8171%最低下行至4月末的1.74%左右。5月中上旬，公布的超预期偏弱经济数据进一步修复了债市做多情绪，推动中债10年期国债到期收益率下行至月末1.70%左右。6月市场整体呈现多空交织格局，央行于中上旬继续管控资金利率，但持续偏弱的经济基本面数据始终是债市做多的核心支撑，全月债市收益率以震荡运行为主。整体来看，上半年债市在供给预期、地缘事件、资金调控、经济基本面等多重因素的轮动影响下，收益率整体呈现下行态势。报告期内，管理人根据阶段性的宏观因素，灵活调整组合久期及资产结构，在保持产品超短债定位的基础上，主要配置短期债券，争取取得较好收益。

报告期内，国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显。外需先受益海外补库周期，后受美伊冲突及霍尔木兹海峡航运受阻拖累，出口动能边际衰减；制造业投资稳健、高技术产业增势良好、基建持续托底，消费温和回暖但地产投资仍在寻底；CPI 同比温和回升、核心 CPI 平稳、PPI 由负转正，总体通胀压力可控。两会定调"稳中求进、提质增效"，货币环境延续宽松，地缘冲突构成外部扰动。权益市场上半年结构极致分化。年初商业航天与 AI 产业共振推升指数至年内高点，3 月受美伊冲突及海峡封锁冲击回落，停火预期下修复、5 月再度冲高，6 月随和谈反复与资金面收敛再度回调；半导体、算力等硬科技资金集中，6 月起波动加剧、高位品种获利回吐，消费内需与地产链承压。债券市场震荡走强，资金宽松与配置盘稳健为核心支撑，3 月通胀担忧与 6 月资金收敛先后扰动，整体韧性较强。可转债市场呈现前高后低走势。年初"春季躁动"推升估值至历史高位，之后受估值，结构化行情，地缘风险、财报季及强赎扰动等因素影响，整体震荡向下；转债面临供给收缩、存量老化叠加赎回加速，配置需求韧性支撑下沿，但整体仍处高位、内部分化剧烈。产品报告期内维持均衡配置，以基本面相对更好、估值性价比较高的转债个券为主要投资标的。