王奇玮 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们继续超配以港股互联网为代表的恒生科技和港股创新药，大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们继续超配以港股互联网为代表的恒生科技和港股创新药，大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们继续超配以港股互联网为代表的恒生科技和港股创新药，大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。

2025年Q4市场整体呈现高位震荡，相对Q3季度单边上涨的行情不同，市场热点整体在不同行业中轮动转换。市场对短期热点和长远的行业叙事更感兴趣，周期红利和通讯板块表现较好，但整体市场依然是以震荡为主，市场风险偏好依然在高位。组合管理上，Q4进行了部分调仓，对部分浮盈较多的科技板块进行了收益兑现，同时从更长时间维度开始逐步布局来年有投资机会的行业和板块。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们继续超配以港股互联网为代表的恒生科技和港股创新药，大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。