高群山 - 基金投资策略和运作

上半年全球金融市场在美伊战争冲突、通胀上行和AI产业叙事等多重因素的影响下，出现了大幅波动和极致分化，油价一度大涨导致海外无风险利率上行，传统产业受冲击较大，而AI则由于应用加速落地、算力硬件需求增长带动产业链众多环节短期供给不足、价格大涨，产业景气度上行，投资机会凸显。本组合上半年根据宏观经济变化和产业趋势发展，适时调整资产配置结构，严格控制回撤，收益相对较好。　　回顾整个上半年，国内资本市场将短期确定性和长期叙事逻辑演绎得淋漓尽致，其中有错杀也有过度定价等不合理地方，作为资产管理人需要根据市场状况适当调整投资策略，也要时刻保持清醒。　　在短短的半年时间里，贵金属、原油等大宗商品先后出现了历史级别的暴涨暴跌，对整个金融市场定价影响显著。一季度初贵金属快速上涨的趋势，在美联储新任主席人选公布之后戛然而止，黄金从避险资产进入风险资产的定价体系，之后影响了国内贵金属和基本金属板块股票。国内金属板块的估值波动比海外大了很多，虽然行业的长期逻辑不一定完全改变，但基于组合净值回撤控制，一季度大幅降低了金属股票仓位，增加科技和高端制造等其他板块配置。　　二季度影响金融市场定价的主要因素是油价和通胀，前期油价高位，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升，美债利率上行，对利率敏感的传统经济受影响更大，相关行业股票表现弱。国债债市则明显强于海外，10年国债利率先小幅上行后明显回落，主要由于国内流动性宽松，以及经济基本面走弱。整个上半年债券市场收益率曲线牛陡，中短端收益率一度创新低，仅超长端利率相对克制。本组合上半年债券久期贴近基准，一季度主要配置中等期限信用债和利率债，阶段性参与了长债交易；二季度收益率下行后适当降低了久期，我们低估了市场对短期经济走弱的极致定价及与全球债市的背离程度。　　权益资产二季度行业分化的主要原因是传统行业基本面走弱，即使如化工等部分行业价格上涨，但下游需求不支撑；以及与之形成鲜明对比的科技相关产业链产品价格普涨、景气度上行，且AI大模型得到了应用场景数据支持。但到了6月份市场演绎过于极致，部分透支了中长期市场空间，而对部分业绩不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期适当调整权益结构，增加了光纤光缆、小金属、电子化工品等，减持了机械、电力设备等板块，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

2026 年上半年，国内宏观经济运行平稳修复，内需持续温和复苏，物价水平保持平稳，通胀环境总体可控。货币政策坚持稳健取向，兼顾稳增长与防风险，市场流动性环境保持合理充裕，整体宽松程度超出市场预期，债市收益率整体下行，10年期国债利率下行12bp至1.73%，本基金在报告期内维持追求绝对收益的配置思路，重点配置中长久期高等级信用债和利率债，灵活调整组合久期和杠杆，优选品种及个券，较好把握了市场投资机会。

2026年上半年，国内经济基本面数据保持平稳，上半年GDP维持4.7%的增速水平，出口维持强劲。经济转型逐步推进，科技相关行业景气度较高，年初金融数据高速增长后边际走弱，部分传统行业依然维持偏弱局面。物价水平基本延续前期态势。海外方面，上半年美伊突发冲突引发了全球贸易格局的剧烈变化和油价的大幅波动，全球交易流动性边际收紧。上半年汇率兑美元大幅升值，在央行货币政策稳健灵活的基调下，资金整体保持宽松。财政稳步发力。　　26年上半年债券市场走强，利率曲线大幅陡峭化下行，信用债强于利率债。在稳健宽松的货币政策下，10年国债下行至1.73%附近，30年国债下至2.23%附近，分别下行12bp和3bp。期限利差大幅走阔，由于换券，发行等因素扰动，30年国债下跌幅度较小。信用债下行幅度更大，长期限信用债大幅下行。总的来看，26年上半年债券行情波动率较25年明显下降，债券利率低位震荡下行。　　上半年权益市场主要指数小幅上涨，上证上涨3.16%，创业板上涨35.58%，行业分化极大，科技相关板块表现较好。转债指数上涨2.51%，3月有一次大幅下跌，整体表现和上证指数接近。其中，科技、化工、有色等板块有不错表现。转债上半年的上涨，主要是溢价率抬升的贡献，目前溢价率水平已经处在极高位置。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到25年年末债券市场大幅下跌后存在超跌反弹机会同时资金面维持平稳宽松，故维持长期限债券的仓位，增配中短期高等级银行永续债的配置，加大利率债的交易频次。上半年有2次仓位的调整，其中美伊冲突和权益市场波动引发了一季度债券市场的波动。转债方面，转债指数在3月有一次大幅的下跌，跌至极低的估值和绝对价格水平，组合选择逆市加仓，并在反弹后进行了及时止盈。5月后转债再度走弱，组合选择逐步降低权益和转债的仓位，减仓中小盘低等级转债，增仓大盘转债。权益方面，组合维持中性仓位水平，以中证800为基准通过择优、分散化选股做出超额收益，并根据市场流动性、估值、波动率等指标进行仓位及时小幅调整。

2026年上半年，国内经济和市场表现均呈现显著分化。宏观层面，地产销售、基建投资和消费均处于低位震荡状态，亮点主要在出口。物价方面，通胀水平自2025年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　同期股票市场表现则同步体现了类似的分化特征，其中传统顺周期和消费方向表现较弱，受全球AI产业快速发展拉动的通信设备、半导体等方向表现强势，这种股价表现的分化背后，我们认为主要还是市场对于短期行业景气、个股业绩确定性等因素给予较以往更高的关注。一方面，传统行业自2023年以来未有显著的向上动能，业绩增长难延续，另一方面科技产业在力度空前的AI产业叙事带动下发展迅猛，拉动了全球相关产业链充分受益，相关上市公司业绩表现相对优异。　　本组合延续一季度以来的判断，认为当前市场下AI为代表的科技产业发展仍然是拉动生产力进步、乃至提升全球经济增长的重要动能，在海内外AI大模型的持续进步推动下，从编程需求乃至到未来的通用人工智能等会形成巨大的产业蓝海，AI的长期空间毋庸置疑。短期来看，市场对当前面临的一系列问题也常有讨论，同时对相关上市公司股价大幅上涨后面临的估值高企问题仍有担忧，这也共同造成短期的股价波动。从产业发展的长周期视角来看，AI产业目前仍在快速推进、大模型能力仍在持续进步，且当下热议的编程需求仍有很大渗透空间，下一个快速爆发的应用场景也可能会随时涌现，我们认为立足更长期的视角下产业内仍有较多投资机会等待挖掘。本组合二季度优先配置科技方向，主要增持了光通信、半导体、电子元器件等方向相关标的，同时对组合行业配置做了集中。　　同期债券市场呈偏牛行情，主要由资金面和基本面两个维度交替推动收益率曲线陡峭化下行，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，信用利差明显压缩，6月以后债券市场受资金面波动和债券估值相互影响，收益率保持震荡。本组合从2季度开始逐步提升久期，由于短端定价充分，持续降低5年以下证金债的仓位，加大3-5年高等级信用债配置，同时兼顾超长端利率的配置和交易。26年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债的赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，转债个券表现分化，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，转债的配置价值逐步显现，稳步提升可转债仓位，以稳健品种为主。

上半年，我国国内宏观经济呈现总量平稳、结构分化特征，表现为外需强势、内需弱修复、生产端强势；货币政策保持支持性，流动性整体充裕。上半年债市运行偏强，而权益市场波动较大且极致结构分化。　　一季度资本市场围绕资金和外部地缘冲突交易，银行受益央行长期流动性投放和存款高留存，对7-10年利率积极配置；保险对超长利率和中长期高等级信用积极配置，全季来看债券市场收益率整体全面下行，曲线形态陡峭化，各期限信用债的信用利差主动压缩。3月初外部地缘冲突爆发扰动下，10年国债、30年国债等长端利率因忌惮通胀出现调整，随货币当局呵护表态后修复。而权益资产因机构投资者资金充裕，年初大幅增配含权资产，贵金属和工业金属加速上涨，美伊冲突爆发后，海外交易滞胀，国内交易衰退，顺周期股票领跌，油气、红利和科技相对较好。　　二季度海外地缘冲突有所缓和，受国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力影响，经济增速环比回落，外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征加剧。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，货币当局继续实施支持性货币政策，但根据冲突进展和长端利率运行在季度内渐进回笼了流动性，资金从极宽松回归至OMO附近的合理宽松，流动性分层不显著。资本市场方面，债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，继续呈现震荡偏强之势。权益结构极致分化，除科技赛道外，消费周期等其他赚钱效应弱，这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。　　本组合一季度均衡配置，二季度积极布局科技股，取得较好收益。债券以中等久期利率和高等级信用为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易机会，久期中性，低杠杆，基本未参与转债。

2026年上半年，宏观经济呈现出前高后低的走势，经济增速在1季度达到5%，2季度回落至4.3%。3月美伊冲突爆发，油价大幅上涨，全球通胀预期上升，国内受其影响，PPI从3月的0.5%不断攀升，4、5、6月分别升至2.8%、3.9%、4.1%，受此影响，上半年经济的名义增速企稳回升。　　2026年债券收益率震荡下行，年初经济表现强劲，10年国债一度冲高至1.9%，随后缓慢回落，3月因为油价暴涨，市场开始担心通胀上行，10年国债再度上行，但4月开始，央行的货币政策出现了超预期宽松，债券的发行节奏不断低于预期，叠加内需疲弱，债券收益率的下行不断加快，结构上，中短端受益于宽松的货币环境下行幅度更大，信用利差更是压缩到了历史新低，10年、30年等长端品种表现则相对平稳，10年国债在1.7-1.8%窄幅震荡，30年国债与10年国债的利差则基本维持在了40-50BP的水平。本报告期内，产品在1季度以中短利率债为底仓，维持了偏低久期，2季度开始，逐步将底仓调整为信用债，并在调整的过程中小幅增加长端利率债持仓，久期水平较1季度有所提升。

2026年一季度国内债券收益率整体下行，但是结构性分化明显，信用债强于利率债，5 年以上长久期信用债表现明显强于短久期信用债。本基金一季度保持相对中高久期、高杠杆运作，且持仓以金融次级债为主，纯债部分贡献显著。一季度A股先涨后跌，结构分化明显，行业轮动较快，年初电子半导体、有色金属、电力设备等前期强势资产表现突出，美以伊战争爆发后权益市场大跌，化工和能源类资产阶段性表现突出，光模块、PCB 等业绩高增板块横盘震荡后近期突破新高。转债市场总体走势跟股票类似，转股溢价率持续维持在高位水平，本基金在控制仓位和回撤的原则下积极参与结构性机会，重点参与了电子半导体、海外缺电链、顺周期相关行业投资机会，对账户净值有一定贡献。　　　　二季度国内债券收益率受流动性驱动震荡下行，短期继续下行空间可能有限，账户纯债部分久期和杠杆有所下降。4月美以伊战争缓和后权益市场风险偏好修复，账户重点增配高弹性的电子、电气设备等高价转债，实现较好收益贡献。二季度高价转债相对中低价转债超额明显，尤其低价转债指数季度大跌-4.46%，账户低配低价尤其是临期转债，同时也关注后续收敛的情况。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1、2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1、2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1、2月份连续上涨，中证800在1、2月份分别上涨4.49%、1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。