高群山 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内宏观经济呈现弱复苏下的结构分化，可概括为“科技向上、消费向下，外需高增、内需疲软”，其中一季度GDP增速5.0%，二季度经济边际走弱，但行业间分化大，科技和出口大幅受益于AI产业链高速增长。物价方面，通胀水平自25年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　2026年上半年，债券市场震荡偏牛行情，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，曲线整体牛陡下行，信用利差明显压缩，主要由基本面和资金面两个维度交替推动，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率，释放宽松信号，叠加权益行情调整，债市止跌回升，随后流动性持续充裕，配置盘与交易盘交替入场，利率持续下行；3月受通胀预期影响，债市出现阶段性回调；3月底后，基本面再次转弱，资金面重新转松，4月DR001一度下行至1.2%，短端利率创下年内新低，带动中长端利率下行，直到6月进入高位震荡。　　展望下半年，宏观经济预计保持平稳，结构性分化特点仍在，内需压力相对较大，政策层面，预计加快落地已有政策，政府债供给3季度会加快，供给压力将阶段性扰动市场，但分化的宏观经济和偏弱的信贷需求仍是中长端债券定价的锚；货币政策方面，在内需偏弱的环境下，货币宽松大概率维持。　　策略方面，在信用债供给结构相对占优的环境下，重视票息策略，逐步提升信用债仓位，关注信用利差和骑乘策略，适度控制信用久期，超长端利率的期限利差保护较好，预计3季度是供给高峰期，之后供给压力缓和，期限利差存在压缩机会，会采用灵活的交易策略。今年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，个券表现分化。随着百元溢价率整体回落，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，从中期角度来看，该类转债的非对称性优势逐步显现，可以积极的心态逐步增加配置比例，努力提升组合中长期回报。　　权益市场来看，前半年市场的表现体现了这种K型分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合认为科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。具体操作来看，二季度本组合主要增持了如半导体、光通信、电子器件、机械等相关标的，减持了组合中的新能源、金融、医药等标的，主要考虑到其基本面相对较弱、后续上行空间相对有限。

2026年2季度，基本面数据出现了连续的环比回落，社融、固定资产投资等数据的下行较为显著，预计经济增速较1季度的5%小幅下行。海外方面，美伊冲突在2季度经历了先升级再谈判的变化，虽然目前尚无法对谈判结果做出可靠性高的预判，但短期看，霍尔木兹海峡的通航情况逐步好转，带动油价和通胀预期大幅回落。6月底，随着美联储新任主席履新，未来美联储货币框架和政策导向引发市场关注，美元出现小幅升值，对全球流动性有所扰动。　　2026年2季度，特别是4-5月，国内货币环境出现了超预期宽松，资金利率持续下行，债券发行节奏较慢，机构加大信用债配置，信用利差被压缩至历史极低水平，10、30年国债随后出现收益率下行，期限利差有所收窄，6月开始，央行加大了流动性回收的力度，收益率转而上行。本报告期内，产品的配置结构发生一定的变化，重点提升了组合信用债的配置比例，提升静态水平，同时，逢收益率调整，小幅增加组合久期。　　股票投资方面，二季度市场震荡上涨，但分化极致。其中，上证指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、中证500上涨18.6%、创业板上涨36.4%、科创50上涨75.7%、恒指下跌7.7%、恒生科技下跌3.8%。风格上，成长强势而价值承压，大盘成长上涨17%、大盘价值下跌11%。行业层面，电子涨幅90%、通信上涨66%、建材涨幅35%，社服、农业、传媒等跌幅靠前的行业下跌超过15%。　　二季度围绕市场定价逻辑切换、波动风险管控持续优化结构。4月地缘冲突尾部风险缓释，我们认为市场有望从定价全球需求受损转向定价中国生产供应链的韧性溢价，重点布局了出海赛道、光模块龙头，叠加铜供需缺口、新能源与AI需求、黄金避险属性，加码有色板块，同步减持前期防御配置的家电、医药个股。5月兑现部分电池、消费电子、汽车零部件及部分光模块持仓收益，新增布局电子化学品、半导体，持续增持工业金属、高端制造出海、化工标的，减持白电，并配置医疗器械、氟化工龙头平衡组合防御属性。港股方面，估值虽处低位，但短期缺乏上行催化、资金情绪偏弱，适度减持降低港股暴露。6月市场波动加剧，组合主动收缩高估值成长筹码，减持高位消费电子、CPO、家电与汽车零部件；加大低位资源、价值类资产布局，通过布局具备安全边际的低位品种，平滑组合波动，提升组合稳健性。　　目前A股核心矛盾仍在于资金面：市场维持存量博弈，且缺乏逆向资金，趋势追随行为进一步强化极端结构。一方面，内需相关低位资产尚缺乏行情启动的契机；另一方面，科技板块筹码集中于高位，增量买盘不足，加之大型IPO临近的扰动，预计板块波动将显著放大。尽管科技产业的长期趋势支撑依然稳固，但短期波动风险上升，需做好高波动态下的风险预案，优化持仓结构，聚焦具备业绩支撑的龙头标的。科技主线之外，对传统内需及红利类资产维持谨慎态度，可重点关注基本面或资金面出现边际改善的细分领域。　　组合持有的资源及出海资产已具备较高赔率，板块经过持续回调，多数标的股息率已回落至5%-6%区间，且相关标的并非传统纯红利资产，本身具备周期/出口成长弹性，高分红形成坚实安全垫。若海峡有序放开，流动性与风险偏好同步修复，铜、黄金等金融属性资源品、出海制造企业有望迎来快速反弹。现阶段维持底仓不动，容忍短期承压，等待板块超跌修复。同时中长期持续跟踪AI产业机会，但选股思路规避纯AI主题高拥挤标的，更看好间接受益AI扩张、自身份额持续提升的传统制造细分如电网设备、部分通用机械，赚取AI赋能带来的估值提升红利，兼顾成长确定性与估值安全边际。

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突的缓和和资金利持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合积极布局科技股，取得较好收益。债券以中等久期利率和高等级信用为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易机会，久期中性，低杠杆，未参与转债。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，其他行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中等期限高等级债券为主，并配置一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，但央行适度收紧，组合维持中等杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并在上涨后及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业等相关的行业的平衡型和偏股型可转债。权益方面，参与行业相对均衡的配置策略，参与通信、电子、化工、有色、医药、金融等板块的配置和交易。

二季度美伊战争的背景下，国内出口虽保持强大韧性，但内需承压，经济同比增速较一季度有所放缓，受益于庞大的战略储备，国内通胀形势可控，货币市场进一步确认宽松，债券市场收益率曲线继续平坦化下行，信用债表现更佳。但值得注意的是目前3年期左右信用债收益率低于同期限部分银行存款利率且明显低于贷款利率，若央行对较为宽松的资金面进行矫正，则债券市场在震荡中不排除出现一定幅度的下跌可能，我们将努力统合运用骑乘、杠杆等策略，争取为投资者创造相对有竞争力的投资回报。

二季度国内债券收益率受流动性驱动震荡下行，短期继续下行空间可能有限，账户纯债部分久期和杠杆有所下降。4月美以伊战争缓和后权益市场风险偏好修复，账户重点增配高弹性的电子、电气设备等高价转债，实现较好收益贡献。二季度高价转债相对中低价转债超额明显，尤其低价转债指数季度下跌-4.46%，账户低配低价尤其是临期转债，同时也关注后续收敛的机会。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI相关行业一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。本组合二季度权益以科技+周期品策略为主，未参与转债，纯债中性久期，整体收益相对较好。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线小幅平坦化下移，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度债券杠杆低，久期中等水平，主要以中短端期限信用债为主，未明显参与长端利率。我们确实低估了5-10年信用债的下行空间，主要是对低位的长端信用债利率是否合理定价国内经济转型期名义增速存在顾虑。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期适当调整权益结构，增加了光纤光缆、小金属、电子化工品等，减持了机械、电力设备等板块，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1，2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1,2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1,2月份连续上涨，中证800在1,2月份分别上涨4.49%，1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

一季度宏观经济呈现韧性，通胀维持温和走势，货币市场进一步趋向宽松，债券市场收益率曲线平坦化下行，信用债表现更佳。展望下季度，目前3年期左右信用债收益率与部分银行存款利率持平，若央行没有进一步降准降息操作，债券市场料将进入震荡阶段，我们将努力统合运用骑乘杠杆策略，争取为投资者创造相对有竞争力的投资回报。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。