刘瑞 - 基金投资策略和运作

本产品的投资策略以自上而下和自下而上相结合。自上而下的角度主要是从宏观和产业角度，寻找重点布局的方向；自下而上主要是从具体公司的竞争优势、经营周期和估值水平寻找赔率和胜率较好的标的，并在进行一定的择时操作。在报告期内，我们从自上而下的角度主要选择了AI、能源产业、创新药、先进制造出海等方向作为重点布局的方向。首先是AI方向，我们判断在上半年AI仍处在基础设施投资高增的阶段，且科技硬件的瓶颈环节会有所扩散，而AI预期的持续升温也会加速新技术的发展和应用。自下而上角度，我们认为MLCC环节的龙头公司具备清晰的竞争优势，自身有国产替代和产品升级的明确路径，而MLCC在AI数据中心的应用放量亦会改善行业整体的供需环境，且当时估值水平对此反映并不充分，兼具胜率和赔率；此外，面板行业格局明显优化，LCD的盈利能力显著改善，未来随着资产折旧下降利润释放空间较大，此外公司积累了玻璃基板、钙钛矿等前沿技术，参考21-22年新能源产业爆发的历史，产业高速增长会加速新技术的进化和应用，能源产业领域，在全球地缘政治冲突不断加剧的背景下，世界各国能源自主的需求日益迫切，新能源产业是实现能源自主最重要的路径。从具体公司角度，我们认为锂电较光伏和风电整体供需格局更好，更重要的是行业内差异化相对明显，头部公司具有明显竞争优势且优势在不断强化。创新药领域，我们认为本质在于国内相关基础研究的不断发展积累和工程师红利的外溢，且以BD模式出海也能较好规避目前地缘政治导致的关税和非关税壁垒。但在具体标的上，我们判断自身在信息获取和潜在风险概率判断上短期难以建立起明显优势，因此主要还是投资了”卖水人“的CXO行业，以及做了一定的策略性的标的投资。在先进制造出海领域，国内制造业正在从低成本出海逐步过渡到成本+技术+品牌的复合能力的出海，在工程机械、装备制造、品牌消费上都涌现了一些具备全球竞争优势的企业，他们不但在发展中国家获得更大市场份额，也在发达国家不断渗透。在选择配置时机和力度上，我们主要还是看公司经营周期和潜在赔率的情况，当相关公司具备较好的潜在赔率且公司经营周期即将或已经处在快速改善的阶段，我们会加大配置的力度。当然如果赔率显著下降，或经营上行受阻我们也会进行相应的减仓。

本产品的投资策略以自上而下和自下而上相结合。自上而下的角度主要是从宏观和产业角度，寻找重点布局的方向；自下而上主要是从具体公司的竞争优势、经营周期和估值水平寻找赔率和胜率较好的标的，并在进行一定的择时操作。在报告期内，我们从自上而下的角度主要选择了AI、能源产业、创新药、先进制造出海等方向作为重点布局的方向。首先是AI方向，我们判断在上半年AI仍处在基础设施投资高增的阶段，且科技硬件的瓶颈环节会有所扩散，而AI预期的持续升温也会加速新技术的发展和应用。自下而上角度，我们认为MLCC环节的龙头公司具备清晰的竞争优势，自身有国产替代和产品升级的明确路径，而MLCC在AI数据中心的应用放量亦会改善行业整体的供需环境，且当时估值水平对此反映并不充分，兼具胜率和赔率；此外，面板行业格局明显优化，LCD的盈利能力显著改善，未来随着资产折旧下降利润释放空间较大，此外公司积累了玻璃基板、钙钛矿等前沿技术，参考21-22年新能源产业爆发的历史，产业高速增长会加速新技术的进化和应用，能源产业领域，在全球地缘政治冲突不断加剧的背景下，世界各国能源自主的需求日益迫切，新能源产业是实现能源自主最重要的路径。从具体公司角度，我们认为锂电较光伏和风电整体供需格局更好，更重要的是行业内差异化相对明显，头部公司具有明显竞争优势且优势在不断强化。创新药领域，我们认为本质在于国内相关基础研究的不断发展积累和工程师红利的外溢，且以BD模式出海也能较好规避目前地缘政治导致的关税和非关税壁垒。但在具体标的上，我们判断自身在信息获取和潜在风险概率判断上短期难以建立起明显优势，因此主要还是投资了”卖水人“的CXO行业，以及做了一定的策略性的标的投资。在先进制造出海领域，国内制造业正在从低成本出海逐步过渡到成本+技术+品牌的复合能力的出海，在工程机械、装备制造、品牌消费上都涌现了一些具备全球竞争优势的企业，他们不但在发展中国家获得更大市场份额，也在发达国家不断渗透。在选择配置时机和力度上，我们主要还是看公司经营周期和潜在赔率的情况，当相关公司具备较好的潜在赔率且公司经营周期即将或已经处在快速改善的阶段，我们会加大配置的力度。当然如果赔率显著下降，或经营上行受阻我们也会进行相应的减仓。

一季度美伊战争对资本市场的风险偏好产生明显的影响，而且市场进一步担忧未来的全球经济滞胀乃至衰退的风险。但是我们认为，类比俄乌战争爆发，当时中国资产价格处于相对高位，内需由于疫情影响走弱，美联储进入升息周期，股市面临内外双重压力。但是目前情况是，中国资产整体还处于相对低位，内需有触底复苏的迹象，美联储利率处于高位，尽管有降息延后的风险，但是整体仍处在降息周期中。因此，我们对市场整体的判断是，经历了较猛烈的短期调整后，市场可能进入区间震荡格局，等待内外积极因素的改善。在结构上，我们认为在以下方向上存在机会：第一，科技方向上，由于AI爆发、成本上涨和国产替代的迫切需求，部分电子、半导体元件和芯片将进入通胀路径；第二、创新药的产业趋势持续推进，二季度有望迎来临床相关数据密集披露的催化；第三、能源安全的焦虑驱动新能源产业需求提速；第四，国内优质中游制造业在美伊冲突后竞争优势进一步凸显，全球市场份额有望提升；第五，消费板块估值较低，部分优质公司在股价调整后具备中长期较高的赔率。在操作上，我们主要对结构进行了一定的调整，结合公司质地和估值，将持仓向以上五个方向集中。

一季度美伊战争对资本市场的风险偏好产生明显的影响，而且市场进一步担忧未来的全球经济滞胀乃至衰退的风险。但是我们认为，类比俄乌战争爆发，当时中国资产价格处于相对高位，内需由于疫情影响走弱，美联储进入升息周期，股市面临内外双重压力。但是目前情况是，中国资产整体还处于相对低位，内需有触底复苏的迹象，美联储利率处于高位，尽管有降息延后的风险，但是整体仍处在降息周期中。因此，我们对市场整体的判断是，经历了较猛烈的短期调整后，市场可能进入区间震荡格局，等待内外积极因素的改善。在结构上，我们认为在以下方向上存在机会：第一，科技方向上，由于AI爆发、成本上涨和国产替代的迫切需求，部分电子、半导体元件和芯片将进入通胀路径；第二、创新药的产业趋势持续推进，二季度有有望迎来临床相关数据密集披露的催化；第三、能源安全的焦虑驱动新能源产业需求提速；第四，国内优质中游制造业在美伊冲突后竞争优势进一步凸显，全球市场份额有望提升。在操作上，我们主要对结构进行了一定的调整，结合公司质地和估值，将持仓向以上四个方向集中。

2025年初我们认为国内经济总体仍处在转型过程中，虽然有工业化、城镇化降速带来的风险和阵痛，但也有新经济、新动能带来的机遇。并且，我们在当时也意识到人工智能将会是本世纪初最重要的产业变革，因此我们也将更多的研究精力投入到AI的研究当中。尽管年初由于DeepSeek的横空出世以及后来关税战的冲击导致算力板块出现了较大幅度的调整，但通过深入研究。 我们判断：第一，DeepSeek的出现是加速而不是放缓AI投入的产业趋势；第二，包括光模块等环节中国企业具有短期无法替代的竞争优势，并不会因为关税问题造成订单向海外转移。而后续的产业变化也验证了我们的判断。在三季度末，我们开始逐步减持算力板块的持仓，一方面经过前期的上涨，潜在的赔率明显下降；另一方面，我们认为其他领域存在更好的机会。首先，我们认为在算力投资快速增长后，一些领域会出现结构性的短缺，比如存储、被动器件等；其次，一些周期下行的领域在估值和业绩经历充分调整后，可能迎来否极泰来的拐点，比如医药和消费等。所以，我们将仓位又进行了相应的调整，其中与AI相关的标的比如存储在较短时间就获得了客观的回报，但非AI领域大部份仍处在摸底过程中，但我们已经观察到部分行业出现了积极的变化，因为我们对其未来的表现仍然充满信心。

我们四季度的策略总体是控制仓位，结构上高切低。首先，我们认为四季度市场整体可能处于区间震荡的格局，原因是前期市场上涨的主要驱动力来自AI投资的高速增长，但是经过2、3季度的大幅上涨，相关公司估值对潜在增长反映较为充分。我们对未来观测的两个核心变量是：1、AI应用的广度和深度能否出现爆发式增长；2、国内经济能否出现趋势性改善。如果上述两个方面出现积极变化，我们倾向于市场能够再上一个台阶。所以，在操作上我们对前期上涨幅度较大的北美AI投资产业链进行了较大幅度的减仓，使整体仓位较前期有明显下降；此外，我们对底部的一些标的，包括医药、消费以及部分中游制造进行了加仓，主要是考虑相关公司估值处于底部位置，宏观或产业变量一旦出现积极变化，可能有较高的潜在赔率。后续，我们也会根据宏观、产业以及具体公司的基本面和估值变化动态调整组合的仓位和配置比例，以绝对收益为方向尽可能为持有创造价值。

我们在三季度初将主要仓位布局在以AI为代表的成长股方向，主要考虑是：第一，AI产业方兴未艾，且海外领先企业的商业闭环初步形成，成长持续性忧虑缓解；第二，全球进入降息周期，且关税担忧缓解，市场流动性和风险偏好进一步改善，有利于成长股的投资；第三，国内经济仍处在磨底过程中，系统性的企业盈利能力见底回升的趋势不明显，因此市场行情可能更多以结构性为主线。在三季度中，我们也对组合进行了一定的调整，首先季度初布局的AI北美产业链因短期涨幅较大，达到了我们预设的目标价，因此我们在季度中下旬将相关标的进行了部分的获利了结。其次，我们认为AI产业发展趋势遵循从训练向推理，从海外向国内的发展趋势，因此增加部分和推理及国内应用相关的股票持仓。最后，在三季度下旬，由于AI产业整体情绪较高，对未来达到预期也开始超出我们的认知能力，我们开始整体控制AI产业相关标的持仓比例，并适当增加医药、汽车、化工等相对低位的持仓。展望四季度，我们认为市场依然是结构性的，因为我们观察的宏观数据还没有给出企业盈利能力将出现系统性反转的迹象，但我们也认为在未来的一年经济出现系统性改善的概率是偏大的。我们倾向于四季度市场波动可能加大，原因是以科技为主的成长股估值整体达到了一个偏高的水平，而低估值的周期及消费股票基本面向上的趋势也不明显，因此市场的博弈和波动可能加大。我们的应对策略是：第一，整体仓位较三季度可能会有所下降；第二、科技方向更多关注应用上的变化，等待更多应用端的突破再进行相关仓位的提升；第三，低位布局一些潜在赔率较高的标的，比如医药中具备长期竞争优势或可能出现第二增长曲线的低估值标的，周期和消费中的一些具备长期竞争力标的等。

我们在三季度初将主要仓位布局在以AI为代表的成长股方向，主要考虑是：第一，AI产业方兴未艾，且海外领先企业的商业闭环初步形成，成长持续性忧虑缓解；第二，全球进入降息周期，且关税担忧缓解，市场流动性和风险偏好进一步改善，有利于成长股的投资；第三，国内经济仍处在磨底过程中，系统性的企业盈利能力见底回升的趋势不明显，因此市场行情可能更多以结构性为主线。在三季度中，我们也对组合进行了一定的调整，首先季度初布局的AI北美产业链因短期涨幅较大，达到了我们预设的目标价，因此我们在季度中下旬将相关标的进行了部分的获利了结。其次，我们认为AI产业发展趋势遵循从训练向推理，从海外向国内的发展趋势，因此增加部分和推理及国内应用相关的股票持仓。最后，在三季度下旬，由于AI产业整体情绪较高，对未来达到预期也开始超出我们的认知能力，我们开始整体控制AI产业相关标的持仓比例，并适当增加医药、汽车、化工等相对低位的持仓。展望四季度，我们认为市场依然是结构性的，因为我们观察的宏观数据还没有给出企业盈利能力将出现系统性反转的迹象，但我们也认为在未来的一年经济出现系统性改善的概率是偏大的。我们倾向于四季度市场波动可能加大，原因是以科技为主的成长股估值整体达到了一个偏高的水平，而低估值的周期及消费股票基本面向上的趋势也不明显，因此市场的博弈和波动可能加大。我们的应对策略是：第一，整体仓位较三季度可能会有所下降；第二、科技方向更多关注应用上的变化，等待更多应用端的突破再进行相关仓位的提升；第三，低位布局一些潜在赔率较高的标的，比如医药中具备长期竞争优势或可能出现第二增长曲线的低估值标的，周期和消费中的一些具备长期竞争力标的等。

今年上半年宏观经济核心的矛盾是总需求不足，尤其是内需方面，而由于内需的疲弱，引发行业内部竞争加剧，企业盈利能力下滑。我们认为应对供给过剩与需求不足的矛盾有三种路径，一是产品和产能出海，在海外寻求更大的市场空间；二是依靠科技技术创新，由供给创造需求；三是寻找新的需求领域，包括以泡泡玛特为代表的企业成功认知了年轻一代新的需求变化，并提供了高质量的供给获得快速发展，也包括在老龄化背景下，国内一批企业在创新药领域快速成长，并在国内甚至海外市场获得认可。在这样的认知框架下，我们根据产品本身的定位，在上半年将投资方向确定为制造业出海、科技、医药三个方向。从上半年实际的表现来看，科技表现最好，虽然经历的较大的波动，但我们在市场底部较好把握了AI产业链的机会，给组合净值提供了较明显的贡献。在医药和出海领域，我们也做了一定的积累，希望在下半年的投资中能够对组合产生较好的贡献。

今年上半年宏观经济核心的矛盾是总需求不足，尤其是内需方面，而由于内需的疲弱，引发行业内部竞争加剧，企业盈利能力下滑。我们认为应对供给过剩与需求不足的矛盾有三种路径，一是产品和产能出海，在海外寻求更大的市场空间；二是依靠科技技术创新，由供给创造需求；三是寻找新的需求领域，包括以新消费为代表的企业成功认知了年轻一代新的需求变化，并提供了高质量的供给获得快速发展，也包括在老龄化背景下，国内一批企业在创新药领域快速成长，并在国内甚至海外市场获得认可。在这样的认知框架下，我们根据产品本身的定位，在上半年将投资方向确定为制造业出海、科技、医药三个方向。从上半年实际的表现来看，科技表现最好，虽然经历的较大的波动，但我们在市场底部较好把握了AI产业链的机会，给组合净值提供了较明显的贡献。在医药和出海领域，我们也做了一定的积累，希望在下半年的投资中能够对组合产生较好的贡献。

一季度外部环境更加复杂，一方面国内DEEPSEEK的横空出世提振了国内科技产业崛起的信心，另一方面特朗普上台后采用更加激进的关税政策使全球经济发展承受更大的不确定性，这也使得股票市场波动更加剧烈。在这样的环境中，我们认为相对确定的方向有：1、人工智能仍然是这个时代最重要的产业趋势，也对重构全球新的竞争格局有重要意义。在这个方向上，中国企业在应用端具有一定竞争优势，尤其是具备一定资源和技术储备的互联网企业；而在硬件端，嵌入海外供应链的企业在经营的持续性和业绩的稳定性上会更加突出；2、在新的关税环境下，出口和出海企业会进一步分化。过去国内出口和出海企业更多依赖国内或区域的低成本、高效供应链获得全球竞争优势，但在更加恶劣的关税环境下，中国本土供应链可能会进一步与全球市场割裂，这使得只有在全球范围内具有技术、效率优势的出海公司才能真正生存发展，而一些自身能力无法突破区域限制的企业可能被淘汰；3、服务贸易可能多取代商品贸易成为国内企业参与全球市场的重要途径，虽然我国人口红利在消减但工程师红利仍然比较显著，而且技术服务贸易没有显著的关税障碍，近两年国内创新药行业的发展和人工智能领域的突破就体现了这一趋势。当然，我们也期待在外部环境更加恶劣情况下，国内政策能更大范围的激发内需市场的启动，为国内经济提供发展动力。在操作上，我们主要按照以上的几个方向寻找合适的投资标的，比如人工智能、健康产业链以及具备全球竞争优势的制造业企业；在操作上我们会更加注重估值和确定性的考量，尽量回避短期情绪波动，以企业价值为矛指引操作的节奏。

一季度外部环境更加复杂，一方面国内DEEPSEEK的横空出世提振了国内科技产业崛起的信心，另一方面特朗普上台后采用更加激进的关税政策使全球经济发展承受更大的不确定性，这也使得股票市场波动更加剧烈。在这样的环境中，我们认为相对确定的方向有：1、人工智能仍然是这个时代最重要的产业趋势，也对重构全球新的竞争格局有重要意义。在这个方向上，中国企业在应用端具有一定竞争优势，尤其是具备一定资源和技术储备的互联网企业；而在硬件端，嵌入海外供应链的企业在经营的持续性和业绩的稳定性上会更加突出；2、在新的关税环境下，出口和出海企业会进一步分化。过去国内出口和出海企业更多依赖国内或区域的低成本、高效供应链获得全球竞争优势，但在更加恶劣的关税环境下，中国本土供应链可能会进一步与全球市场割裂，这使得只有在全球范围内具有技术、效率优势的出海公司才能真正生存发展，而一些自身能力无法突破区域限制的企业可能被淘汰；3、服务贸易可能多取代商品贸易成为国内企业参与全球市场的重要途径，虽然我国人口红利在消减但工程师红利仍然比较显著，而且技术服务贸易没有显著的关税障碍，近两年国内创新药行业的发展和人工智能领域的突破就体现了这一趋势。当然，我们也期待在外部环境更加恶劣情况下，国内政策能更大范围的激发内需市场的启动，为国内经济提供发展动力。在操作上，我们主要按照以上的几个方向寻找合适的投资标的，比如人工智能、健康产业链以及具备全球竞争优势的制造业企业；在操作上我们会更加注重估值和确定性的考量，尽量回避短期情绪波动，以企业价值为矛指引操作的节奏。