刘兴旺 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本组合业绩虽在四季度有所回调，但从2025全年来看，组合在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本组合业绩虽在四季度有所回调，但从2025全年来看，组合在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度久期仍在相对较高位置。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。下一季度，本产品将重点关注中长久期票息品种的投资价值，通过控制产品久期来控制产品波动率。

2025年四季度国内经济运行整体平稳，10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比从三季度的负值回升转正，PPI同比跌幅收窄。国内货币政策保持适度宽松基调，银行间资金利率维持平稳。海外方面，美联储于10月和12月分别降息0.25%，美元指数先升后降，美债利率维持区间震荡。四季度国内股市总体震荡上行，临近年末上证综指持续上涨，风险偏好继续抬升。在股市震荡上行等多重因素共振下，债市相对承压，债券收益率经历9月的调整后，四季度走势先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金注重大类资产配置，优化股票持仓，灵活调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本组合业绩虽在四季度有所回调，但从2025全年来看，组合在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

权益市场在2025年三季度大幅上涨之后，四季度有所震荡，呈现了结构分化的局面，部分行业由于自身景气度以及流动性偏友好等因素叠加而表现较强。债券市场整体表现偏弱，长端利率有所上升，10年期国债收益率一度走高至1.85%左右。本基金组合2025年在权益端和债券端均有所收获，全年取得了正收益。展望2026年，本组合将会继续结合自上而下和自下而上的分析方法，进行大类资产配置，积极寻找有配置性价比的资产，力争为持有人取得投资回报。

本季度组合积极将持仓结构调整得更为均衡，减持算力板块，增加有色、建材、机械、金融等板块的配置比重。权益仓位保持在25%以上，对市场继续保持乐观。债券期初保持较低久期，持仓以高等级公司债及二永债为主，年末利率快速上行，组合积极增加了超长久期利率债，认为短期利率超调后存在交易性机会，同时保持组合债券持仓具备较高流动性，关注后续二用债的配置机会。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年四季度，市场整体表现活跃，大盘保持区间震荡，上证综指在11月上旬短暂突破4000后经历了一段时间的调整，回调阶段市场韧性十足，在3800附近展现了强大的支撑，并在年末恢复到接近4000的水平。宏观方面，当前我国的货币政策保持适度宽松，财政政策保持积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和科技快速突破的大环境下，新质生产力开始崭露头角，成为中国经济增速的重要引擎，AI算力与芯片、人形机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率，助推社会经济的发展。在无风险利率逐步走低的环境下，传统银行存款、理财产品的吸引力在逐步下降，权益资产在未来的配置性价比在不断提升，对于A股未来的长期配置价值，我们保持积极乐观的态度。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况，同时积极参与新股发行，以期增厚收益。