刘兴旺 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对中性的转债仓位，但积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期相对谨慎，一季度预计维持策略。

四季度初，央行重启购买国债，叠加基本面仍存在内需不足的问题，国债期限利差有所收窄，但随着年末的临近，市场对于新一年超长债供给的担忧情绪逐步升温，叠加市场配置力量的减弱，国债期限利差再度走扩。　　向后看，债券市场仍受到一定制约。首先，在12月结束的全国财政工作会议上，已明确新的一年会继续实施更加积极的财政政策，债市的供给压力仍存，而需求方面，配置盘对长债的承接力量有限，交易盘将使得市场波动加剧。其次，随着政策的不断催化，叠加股票盈利基本面的改善，权益市场仍具备向上的基础，春季躁动的行情可期，因此在“股债跷跷板”预期下，债市仍将承压。第三，基本面方面仍需要关注“反内卷“的成效，国内政策或推动价格稳步回升，或对债市中长期走势形成一定制约。　　但同时货币政策方面，央行整体仍然保持呵护态度，资金面有望保持稳中偏松，央行也可以通过公开市场购买国债等手段稳定市场，因此在市场流动性相对充裕的背景下，债市单边调整的风险也较为可控。整体来看，利率或不改震荡的格局。　　2026年一季度周期回报基金将继续加强对宏观经济的预判和市场的跟踪，积极把握利率市场的波段交易机会。采取更为稳健的操作，认真做好产品净值回撤控制，勤勉尽责管理好基金产品，力争为投资者创造良好回报。

2025年四季度，市场整体表现活跃，大盘保持区间震荡，上证综指在11月上旬短暂突破4000后经历了一段时间的调整，回调阶段市场韧性十足，在3800附近展现了强大的支撑，并在年末恢复到接近4000的水平。宏观方面，当前我国的货币政策保持适度宽松，财政政策保持积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和科技快速突破的大环境下，新质生产力开始崭露头角，成为中国经济增速的重要引擎，AI算力与芯片、人形机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率，助推社会经济的发展。在无风险利率逐步走低的环境下，传统银行存款、理财产品的吸引力在逐步下降，权益资产在未来的配置性价比在不断提升，对于A股未来的长期配置价值，我们保持积极乐观的态度。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况，同时积极参与新股发行，以期增厚收益。

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。可转债方面，估值仍在高位，但年底市场情绪有明显的提振，预计围绕AI、机器人、商业航天等领域的交易性行情可能持续。报告期内本基金保持中性久期，对于利率交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在转债绝对价格和估值合理的前提下参与部分科技领域的交易性机会。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年三季度，国内经济运行延续稳中有进态势，经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争。7月大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。海外方面，美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息，三季度美元指数维持低位，美债利率震荡下行。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高。部分资金从债市流出，进入权益市场，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金注重大类资产配置，积极把握股市机会，优化权益持仓，调整组合久期和杠杆，报告期内净值有所增长。

2025年三季度，债券收益率呈震荡上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差走扩。9月份，重仓的债券品种上行幅度更大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，报告期内净值有所上涨。

权益方面组合三季度维持较高仓位，配置主要以算力、半导体、机器人、消费电子、有色等行业为主；低配银行、红利、医药板块。债券方面组合中性久期，主要以银行永续、高等级公司债为主。转债方面考虑到目前转股溢价率较高，配置比例较低，适度参与偏股型转债。

回顾三季度，债市表现承压，10年期国债收益率基本处于单边上行的趋势。调整幅度为20bp左右。权益市场则表现较佳，上证指数三季度上涨12.7%，为2019年一季度以来的最佳季度涨幅。商品市场中，贵金属表现突出。报告期内，本基金积极把握权益市场的投资机会，同时适当缩减债券端的久期暴露，取得了一定的投资收益。后续本基金将会继续结合自上而下和自下而上的研究视角进行大类资产配置，力争为投资人持续创造回报。

2025年三季度，债券收益率呈震荡上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差走扩。9月份，重仓的债券品种上行幅度更大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，报告期内净值有所上涨。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。