王栩 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济延续企稳回升态势，实现良好开局，整体呈现“总量改善、结构分化”的特征。工业生产明显回暖，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业和装备制造业保持较快增长，新质生产力对经济增长的支撑作用持续增强。投资端边际改善，财政前置发力带动基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资保持修复，房地产投资降幅有所收窄。消费方面，春节长假带动服务消费回暖，社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务零售表现优于商品零售。价格方面，1-2月CPI温和回升至1.3%，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。政策层面，财政与货币政策继续协同发力，财政政策延续积极基调，专项债发行节奏明显前置；货币政策保持适度宽松，央行通过逆回购、MLF等工具灵活投放流动性，一季度累计净投放约2万亿元中长期资金，市场流动性整体保持合理充裕，为经济修复和债券市场运行提供有力支撑。与此同时，海外地缘政治冲突持续扰动，外部环境不确定性仍然较高，全球资本市场波动有所加大。债券市场方面，一季度整体呈现收益率震荡下行走势，特别短端债券收益率明显下行。本季度央行依旧通过逆回购、MLF等工具持续满足银行体系流动性需求，资金面整体保持合理充裕，整体看，尽管DR007由1月末约1.59%回落至季末1.44%左右，季度利率中枢进一步下移2BP至1.45%附近，但非银融资成本有所增加，资金分层现象较为明显，资金成本与债券收益率的利差空间进一步被压缩。但是今年银行“开门红”信贷投放节奏对比往年更为平稳，银行主动负债意愿明显弱于季节性规律，发行存单存款的节奏明显低于往年，供需失衡的情况下，存单收益率一直小幅下降，1年期AAA同业存单收益率自1月初1.63%附近至2月一直维持在1.58%附近。3月开始在同业自律将进一步传导至定期的传闻影响下，及2月底海外局部战争导致全球风险偏好迅速下降，市场交易主线更多围绕后续资金成本将进一步下行，推动短端收益率持续下行，特别是一年左右的存单下行幅度更为明显。1年期AAA同业存单收益率从1.58%迅速下至季末1.50%左右，本季度累计下行约12BP。整体来看，一季度债券市场在资金宽松、配置需求旺盛及利差压缩背景下延续偏强运行，短端资产表现相对更优。报告期内，基于对宏观经济和货币政策的研判，在利率下行窗口优化持仓结构，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

一季度A股市场冲高回落，整体小幅下跌，其中沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。市场在3月份之前仍然延续了去年以来的强势，但在美以伊战争开启之后转为下跌。中东是原油、大宗化工品的重要产地，战争一方面推高了原油及相关化工品的价格，引发了全球通胀和经济衰退的担忧，另一方面也对各类金融市场产生流动性冲击，除原油之外的各类风险资产价格在3月份普遍有较大跌幅。从市场脉络来看，战争爆发之前，投资者主要沿着三个方向寻找投资机会。第一，人工智能的技术和应用都处于快速发展阶段，美国领头企业的收入持续超出预期，投资者对于产业链的高成长性更有信心，行业内的技术创新方向和供应链瓶颈都受到追捧。第二，投资者对于全球主权货币的长期信心持续减弱，以有色金属为代表的资源股从价值和周期的角度都是比较好的选择。第三，国内的供给侧改革在部分行业开始见到成效，在全球供应链稳定性减弱的背景下，中国优质制造企业的价值开始受到关注。2月28日，战争爆发之后，原油价格在一个月内上涨50%左右，能源类资源股大幅上涨。分行业来看，A股市场一季度煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料、基础化工等行业表现较好；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对较差。海外方面，美联储一季度停止了降息的步伐，联邦基金基准利率维持在3.50% – 3.75%，由于战争推高油价和通胀预期，市场对全年的降息预期由两次转变为最多一次，美元上涨，美债利率上升。对于投资者而言，战争是风险资产价值不确定性的最大来源。因此3月份全球大部分风险资产价格都经历了一波大幅下跌，甚至一向被视为避险资产的黄金单月跌幅也超过了10%。从一季度整体来看，除日韩以外的发达国家股市以下跌为主，黄金仍然比较强势，而原油价格大幅上涨近80%。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初基本持平，仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了机械设备、化工等行业，主要减持了有色金属、家用电器等行业。

一季度A股市场冲高回落，整体小幅下跌，其中沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。市场在3月份之前仍然延续了去年以来的强势，但在美以伊战争开启之后转为下跌。中东是原油、大宗化工品的重要产地，战争一方面推高了原油及相关化工品的价格，引发了全球通胀和经济衰退的担忧，另一方面也对各类金融市场产生流动性冲击，除原油之外的各类风险资产价格在3月份普遍有较大跌幅。从市场脉络来看，战争爆发之前，投资者主要沿着三个方向寻找投资机会。第一，人工智能的技术和应用都处于快速发展阶段，美国领头企业的收入持续超出预期，投资者对于产业链的高成长性更有信心，行业内的技术创新方向和供应链瓶颈都受到追捧。第二，投资者对于全球主权货币的长期信心持续减弱，以有色金属为代表的资源股从价值和周期的角度都是比较好的选择。第三，国内的供给侧改革在部分行业开始见到成效，在全球供应链稳定性减弱的背景下，中国优质制造企业的价值开始受到关注。2月28日，战争爆发之后，原油价格在一个月内上涨50%左右，能源类资源股大幅上涨。分行业来看，A股市场一季度煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料、基础化工等行业表现较好；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对较差。海外方面，美联储一季度停止了降息的步伐，联邦基金基准利率维持在3.50% – 3.75%，由于战争推高油价和通胀预期，市场对全年的降息预期由两次转变为最多一次，美元上涨，美债利率上升。对于投资者而言，战争是风险资产价值不确定性的最大来源。因此3月份全球大部分风险资产价格都经历了一波大幅下跌，甚至一向被视为避险资产的黄金单月跌幅也超过了10%。从一季度整体来看，除日韩以外的发达国家股市以下跌为主，黄金仍然比较强势，而原油价格大幅上涨近80%。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初稍有下降，但仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了通信、机械设备等行业，主要减持了家用电器、有色金属等行业。

2026年一季度，国内宏观经济稳步筑牢复苏根基，呈现企稳向好、结构优化的积极态势。对外贸易依托全球制造业景气回暖与出口订单韧性释放，实现亮眼增长，外向动能持续补强；内需市场正稳步积蓄回升势能，居民消费与信贷活力处于良性修复通道，实体融资依托企业活力提升与政策精准赋能实现稳健支撑，内生增长动力持续夯实。物价水平温和回暖上行，前期价格承压态势持续缓解，通胀环境稳步向好，为实体经济营造稳健友好的价格氛围。政策端保持精准发力、积极有为的导向，经济发展与财政部署科学稳妥，超长期特别国债精准落地，全力护航重大战略落地与产业设备升级，持续放大财政稳增长效能。多地优化楼市支持政策，稳步激活地产市场合理需求。海外扰动虽阶段性存在，但国内政策储备充足、经济底盘稳固，外部波动带来的影响可控，权益资产长期配置价值进一步凸显。权益市场方面，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。回顾2026年一季度，考虑整体较为复杂的宏观经济背景，基于安全边际原则，组合坚守高确定性价值主线，以 “高现金流、高分红、低估值” 为核心，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金、铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，电力设备、机械、汽车、轻工等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、互联网、家电、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。展望后市，我们对权益市场始终保持乐观积极，优质资产的长期价值正不断凸显。尽管短期仍可能伴随波动，但产业升级、资源价值提升与内需复苏的大方向清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。我们将坚定把握结构性机遇，以长期视角精选核心资产，与优秀企业共同成长，力争在时代发展红利中为投资者创造持续稳健的超额回报。

一季度沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为-3.9%、-0.6%、-4.4%。2026年开年，在美联储继续降息、中美元首会议等预期之下，市场开局平稳，但2月底突然发生的中东战争显著改变了市场的原有轨道，至今其止战的时间和方式仍不清晰。关于高油价引致的通胀、滞涨甚至衰退预期显著影响了投资者的风险偏好，因应于这种变化，煤炭、石油石化等能源板块显著上涨，而以铜为代表的工业金属显著回调。一季度我们的持仓大体保持稳定，战争及由此引致的通胀甚至衰退叙事可能在一段时间内继续影响我们持仓的部分个股，但这些公司的内在价值和中长期的成长性并未发生变化，我们仍然选择其中可为投资者带来中长期回报的个股构建组合。

一季度A股市场冲高回落，整体小幅下跌，其中沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。市场在3月份之前仍然延续了去年以来的强势，但在美以伊战争开启之后转为下跌。中东是原油、大宗化工品的重要产地，战争一方面推高了原油及相关化工品的价格，引发了全球通胀和经济衰退的担忧，另一方面也对各类金融市场产生流动性冲击，除原油之外的各类风险资产价格在3月份普遍有较大跌幅。从市场脉络来看，战争爆发之前，投资者主要沿着三个方向寻找投资机会。第一，人工智能的技术和应用都处于快速发展阶段，美国领头企业的收入持续超出预期，投资者对于产业链的高成长性更有信心，行业内的技术创新方向和供应链瓶颈都受到追捧。第二，投资者对于全球主权货币的长期信心持续减弱，以有色金属为代表的资源股从价值和周期的角度都是比较好的选择。第三，国内的供给侧改革在部分行业开始见到成效，在全球供应链稳定性减弱的背景下，中国优质制造企业的价值开始受到关注。2月28日，战争爆发之后，原油价格在一个月内上涨50%左右，能源类资源股大幅上涨。分行业来看，A股市场一季度煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料、基础化工等行业表现较好；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对较差。海外方面，美联储一季度停止了降息的步伐，联邦基金基准利率维持在3.50% – 3.75%，由于战争推高油价和通胀预期，市场对全年的降息预期由两次转变为最多一次，美元上涨，美债利率上升。对于投资者而言，战争是风险资产价值不确定性的最大来源。因此3月份全球大部分风险资产价格都经历了一波大幅下跌，甚至一向被视为避险资产的黄金单月跌幅也超过了10%。从一季度整体来看，除日韩以外的发达国家股市以下跌为主，黄金仍然比较强势，而原油价格大幅上涨近80%。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。期末股票资产比例较年初稍有下降，但仍保持在90%以上的较高水平。行业配置方面，主要增持了有色金属行业，主要减持了电子、医药生物等行业。

2026年第一季度，医药行业在经历长期深度调整后，迎来了基本面与情绪面的双重拐点。行业整体呈现出“业绩兑现、出海爆发、估值修复”的鲜明特征，尤其是在一季度末，板块表现强势，跑赢大盘，成为市场关注的焦点。从细分领域看，表现有所分化。年初至今，CXO（医药研发外包）、医疗耗材等板块表现领先。而在季度末的反弹中，创新药、CXO（医药研发外包）、化学原料药等板块成为领涨主力，而部分医疗器械、医疗服务个股则表现相对疲软。在业绩兑现、出海加速、政策支持和估值修复的“四重底”共振下，医药行业已迎来真正的拐点。二季度，随着全球顶级学术会议的召开，创新药板块有望迎来新一轮行情，进入业绩、估值、事件三重周期叠加的“黄金布局期”。

2025年创新药板块成为医药行业核心增长引擎，行业内部领涨。板块行情呈现“前高后稳”特征，年初受BD交易催化领先上涨，但个股分化趋势明显，具备FIC/BIC潜力的龙头企业与缺乏核心管线的中小企业估值差距持续拉大。2025年全球药企“专利悬崖”倒逼行业洗牌，跨国巨头通过BD交易补充管线，为中国创新药提供历史性出海窗口。股市投资逻辑从“讲故事”转向“看数据”，临床数据读出、商业化放量能力与BD交易质量成为估值核心锚点。全年创新药BD出海交易总金额达1000多亿美元，交易数量150多起，首付款接近100亿美元，均创历史新高。国内龙头企业通过License-out模式切入全球市场，标志中国创新药从“进口替代”转向“全球供应”。同时，港交所“18A”“18C”规则与科企专线吸引几十家药企赴港上市，成为创新药企业融资核心阵地。2025年，我们对组合进行了一定的调整，我们看到全球医药行业的投融资正在回暖，中国医药制造业在海外供应链中仍然具有很强的竞争力，因此对创新药产业链进行了加仓；此外，我们认为医疗器械行业值得重视，在出海和国产替代的双重拉动下，看好医疗器械龙头公司未来的成长性。创新药内部，我们将继续看好新技术方向，比如小核酸、ADC、多肽等。

2025年A股市场表现良好，全年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指数上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。2025年国内经济整体仍然面临一定压力，尤其是固定资产投资全年累计同比下滑3.8%。但凭借要素成本和制造业的强劲优势，在面临美国关税战的压力下，出口体现出非常强的韧性，全年累计同比增长了5.5%。因此，2025年A股市场具备比较好的宏观经济基础。其次，政府在促进资本市场稳定健康发展上继续发力，通过一系列措施持续引导长期资金入市，这是市场平稳向上的重要基石。在投资主题方面，投资者最关注两个方面的投资机会。一是人工智能的快速发展正在驱动新一轮技术革命，其影响大概率超过前三次工业革命，给全球投资者带来非常好的投资机会。中国凭借领先全球的电力基础设施和制造业基础在这一轮技术革命中占据了非常好的生态地位，尤其是通信、电子和电力设备等制造业在现阶段受益于AI基础设施投资的爆发式增长，经历了一轮大幅度的价值重估。二是全球货币超发带来的超级商品周期。2008年次贷危机之后，现代货币理论（MMT）从边缘学说逐渐走入政策实践中心，2020年新冠疫情使得这一理论大行其道。大量超发的货币不仅推升了通胀，而且带来资产和商品价格的膨胀。主要发达国家的股市过去五年的涨幅普遍在50%以上，标普500和日经225更是上涨超过80%。强金融属性的商品过去五年上涨了100%左右，黄金和白银的涨幅高达128%、171%。超级商品周期也带来资源股的超级投资机会。综合来看，2025全年表现最好的行业是有色金属、通信、电子、综合、电力设备、机械设备等行业，上涨幅度都超过40%；食品饮料、煤炭这两个行业表现最差，逆市下跌；美容护理、公用事业、交通运输、房地产等行业的表现也相对较差。海外方面，美联储延续了2024年以来的降息政策，2025年年内降息3次，联邦基金基准利率降至3.50% – 3.75%，美国十年期国债利率从年初的4.57%降至4.15%，美元指数下跌9.41%。全球风险资产普遍受益于美联储降息和美元下跌，欧、美、日等发达国家股市集体上涨，以黄金为代表的贵金属最受益于投资者对主权货币长期价值的担忧，其中黄金价格上涨64.56%，创下1980年以来最高的年度涨幅，并带动铜、铝、锡等工业金属上涨，只有原油价格下跌了10.79%。本基金在2025年的业绩表现超越比较基准，主要原因是在资产配置上有所获益。第一，年初以来即在资源股上有比较高的配置，尤其是有色金属。第二，一季度开始在人工智能相关行业加大配置，弥补了以往在科技股投资上的不足，虽然没有创造明显的超额收益，但基本上能够跟上市场的变化。不足之处是年初在煤炭和食品饮料等周期向下的行业仍有一定配置，对组合造成比较大的拖累。

2025年沪深300、创业板指、恒生港股通指数收益率分别为17.7%、49.6%、32.2%，市场延续了2024年三季度以来的上涨趋势，全年科技、医药、消费、资源等板块都有至少阶段性的表现，成为2021年以来表现最好的一年。美联储在2025年继续降息75个bp，总体利好全球风险资产表现，中美关系经历了上半年的关税战之后，下半年趋于稳定。以制造业出口为代表的中国经济展现出强大韧性，总体完成5%的增长目标。中国政府对于股票市场的重视和呵护持续提升，引导上市公司高质量发展和重视股东回报，并在市场大幅波动时为市场提供了足够的流动性和信心支撑。中国利率持续走低，优质资产稀缺，股票资产的吸引力上升，以保险资金为代表的新增资金持续流入。以上是我们回顾2025年时，看到股票市场大幅上涨背后的主要因素。结构表现来看，资源、科技、资本品出口等板块涨幅较大，而传统消费品继续下跌，房地产链条表现疲软，这与中国经济结构性转型的背景相吻合。全年来看，我们保持了较高的资源板块的投资仓位，而逐步降低了消费板块的仓位，同时加强了资本品出口等板块的投资力度。

2025年A股市场表现良好，全年沪深300指数上涨17.66%，中证500指数上涨30.39%，创业板指数上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。2025年国内经济整体仍然面临一定压力，尤其是固定资产投资全年累计同比下滑3.8%。但凭借要素成本和制造业的强劲优势，在面临美国关税战的压力下，出口体现出非常强的韧性，全年累计同比增长了5.5%。因此，2025年A股市场具备比较好的宏观经济基础。其次，政府在促进资本市场稳定健康发展上继续发力，通过一系列措施持续引导长期资金入市，这是市场平稳向上的重要基石。在投资主题方面，投资者最关注两个方面的投资机会。一是人工智能的快速发展正在驱动新一轮技术革命，其影响大概率超过前三次工业革命，给全球投资者带来非常好的投资机会。中国凭借领先全球的电力基础设施和制造业基础在这一轮技术革命中占据了非常好的生态地位，尤其是通信、电子和电力设备等制造业在现阶段受益于AI基础设施投资的爆发式增长，经历了一轮大幅度的价值重估。二是全球货币超发带来的超级商品周期。2008年次贷危机之后，现代货币理论（MMT）从边缘学说逐渐走入政策实践中心，2020年新冠疫情使得这一理论大行其道。大量超发的货币不仅推升了通胀，而且带来资产和商品价格的膨胀。主要发达国家的股市过去五年的涨幅普遍在50%以上，标普500和日经225更是上涨超过80%。强金融属性的商品过去五年上涨了100%左右，黄金和白银的涨幅高达128%、171%。超级商品周期也带来资源股的超级投资机会。综合来看，2025全年表现最好的行业是有色金属、通信、电子、综合、电力设备、机械设备等行业，上涨幅度都超过40%；食品饮料、煤炭这两个行业表现最差，逆市下跌；美容护理、公用事业、交通运输、房地产等行业的表现也相对较差。海外方面，美联储延续了2024年以来的降息政策，2025年年内降息3次，联邦基金基准利率降至3.50% – 3.75%，美国十年期国债利率从年初的4.57%降至4.15%，美元指数下跌9.41%。全球风险资产普遍受益于美联储降息和美元下跌，欧、美、日等发达国家股市集体上涨，以黄金为代表的贵金属最受益于投资者对主权货币长期价值的担忧，其中黄金价格上涨64.56%，创下1980年以来最高的年度涨幅，并带动铜、铝、锡等工业金属上涨，只有原油价格下跌了10.79%。本基金在2025年的业绩表现超越比较基准，主要原因是在资产配置上有所获益。第一，在核心的互联网公司上始终保持较高的配置，全年取得较好的收益。第二，一季度开始对组合结构做了比较大的调整，增加科技、创新药、有色金属等行业的配置，取得较好效果。不足之处是年初在煤炭、食品饮料和家用电器等周期向下的行业仍有一定配置，对组合造成比较大的拖累。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。