张永志 - 基金投资策略和运作

回顾过去的一个季度，我们看到了一个波澜壮阔波诡云谲的市场，一月A股基本单边上涨，赚钱效应非常显著，各个成长型行业细分方向均有机会；二月市场微幅上涨，三月因中东局势的快速升级，市场开始对本来已经存在的美国经济滞胀担忧迅速定价，市场回调较多。一月开局我们布局了人形机器人，商业航天和国产半导体等几大成长型细分行业，也布局了有色金属和化工等周期型行业方向，后续对成长类行业股票予以迅速的盈利兑现，对周期型行业股票则保留了仓位。二月市场温和波动，我们继续维持乐观，成长风格行业方向选择了国产半导体与设备为主，周期行业则选择了基础化工为主。三月面对中东地区局势的影响，我们做了渐次的整体仓位下调，但一方面仓位下降幅度并未达到非常低的水平，另一方面在行业配置方向选择上维持了新能源和基础化工两大方向为主，导致月初表现尚可，但后续回撤较多。

报告期内，宏观供强需弱与价格温和修复并存，政策取向稳中有松、以量配合结构，政府债供给靠前但整体可控，长端承压、短端受资金面支撑仍相对友好，收益率曲线维持陡峭化。一季度内需仍偏弱、外需韧性延续，CPI/PPI呈阶段性回升，市场交易再通胀但持续性仍待数据验证。央行一方面维持流动性充裕表述，另一方面更强调逆周期与跨周期调节、促进物价合理回升以及政策协同发力。这意味着债市面对的已不是单纯总量刺激，而是一个以稳定短端利率、平滑财政供给冲击、控制市场波动为多重目标的流动性管理体系。资金方面，DR001均值约在1.3%-1.35%，R007在1.45%附近，跨季时点仍有维稳。一季度同业存单发行规模季节性回落，受同业活期存款自律影响发行利率快速下行，曲线低位平坦。受低波宽松的资金面驱动影响，中短信用债整体呈现“价格稳中走强、收益率下行、利差主动压缩”的特征，至3月出现“短强长弱”下的期限分化，票息与套息成为主要收益来源。　　本基金报告期内继续坚持以“短久期防御+中高等级信用票息打底”构建组合，审慎进行波段操作，努力为客户提供稳健的投资回报。

2026年一季度，债券短端受到资金价格维持低位带动收益率震荡下行，而长端则受财政前置与地缘不确定性带来的通胀上行影响，波动加剧，收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场冲高回落，A股主要指数普遍回调。一季度市场风格切换极快，前期热门的科技成长板块因估值消化压力出现较大幅度回撤，而防御性板块如红利低波资产虽有相对收益，但难以对冲整体贝塔的下行。转债市场受正股下跌及估值压缩的双重打击，表现更弱。中证转债指数跌幅居前，尤其是高价转债和双高转债经历了剧烈的杀估值过程，部分个券跌幅甚至超过正股。

2026年一季度，10年期国债收益率整体在1.7%-1.9%区间震荡。具体来看，年初资金面扰动及权益市场资金分流影响下，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近；随后受经济基本面、流动性及权益市场等影响下，10年期国债收益率震荡下行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，10年期国债收益率再度短暂下行至1.77%附近；3月以来，冲突持续推升油价，输入性通胀预期下10年期国债收益率回升至1.82%左右。2026年一季度，受国内外因素共同影响，市场波动大、风格切换快，市场整体风险偏好有所回落。1月初跨年行情延续，市场以商业航天、AI等主题投资板块为主导，成交额持续放大；1月中下旬内部监管规范主题炒作，外部地缘局势紧张，市场风格切换为涨价周期风格；春节后A股依托国内政策支撑与经济修复预期，走出了相对独立的企稳上行行情；3月初受美伊战争A股遭受冲击，市场主要围绕新旧能源、景气板块和防御板块。

一季度债券市场保持震荡格局，未出现趋势性拐点，国内PMI和工业企业利润等经济数据好转，通胀预期有一定抬升，在利空利多因素交织下，债市延续震荡。权益市场方面，年初市场情绪高涨，指数连续上行，后美伊战争爆发，受避险情绪升温影响导致全球股市明显下挫，国内A股和可转债市场也蒙受了较大的回调。一季度组合纯债方面不断降低久期，权益保持了偏高的仓位，在市场无差别的下跌过程中逢低增持了一些业绩中长期增长，估值较低的稳健标的，持股适度分散，尽量做到组合之间的板块配置相互对冲。转债方面坚持不参与高价高溢价率的“双高”标的，转债仓位与市场点位和情绪进行逆向操作，逢高减逢低加，子策略方面以平衡高波策略为主。

债券市场方面，一季度资金面总体宽松，短端利率围绕政策利率运行，DR007中枢维持在1.4%左右，DR001则在1.3附近，短端现券受到宽松资金带动，收益率震荡下行；长端现券则受到财政前置和地缘不确定性影响，收益率震荡为主，整体收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场方面，A股市场以伊朗局势冲突为分界点表现为冲高回落，上证指数以3986.97点开盘，接连冲破4000点、4100点，3月创出4197.23点季度最高点后回落，最终收于3891.86点，单季下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨。转债市场方面，高位震荡→估值压缩→交易性复苏的节奏贯穿一季。价格中位数与溢价率自高位回落但仍偏高，3月下旬在地缘扰动下明显回撤；中证转债日度波动加大，月底出现连续回调迹象。

债券市场方面，2026年一季度，以大行买债重启放量开始，市场对债市供需结构的担忧明显缓解，债市情绪表现为修复为主。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降等影响，收益率震荡下行；长端方面，受到风险偏好扰动、国债买入放量、3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等反复扰动，整体震荡为主，超长端略有上行。A股整体呈小幅冲高回落走势，1-2月份在乐观情绪的推动下沪深指数进一步走高，3月份后受美伊军事冲突拖累，两市承压调整。行业面各板块涨少跌多，分化明显。可转债市场先扬后抑，1月份主要受春季躁动叠加科技与周期双主题催化，转债ETF份额持续增长，流动性支撑下转债快速走强。2月份随着进入业绩预告披露窗口，市场从情绪驱动转向业绩验证，转债资金抢配置催生春节前后的估值历史高位，在月底回调过程中“平价回落+估值消化”放大跌幅。进入3月，地缘风险进一步发酵，固收+赎回演绎，叠加财报季临近，市场风偏走弱，月底高价及短剩余期限品种承压明显，转债指数回落至年初水平。

一季度收益率曲线延续陡峭化上行，短端受DR007与DR001锚定与央行精准对冲影响保持稳态，长端在财政供给与地缘预期扰动下波动更大。1年期国债收益率1月初曾上探1.35%，随后跟随银行间充裕流动性带动持续下行至1.2%附近；长端则受到通胀预期等多方面因素影响，期限利差维持相对高位，反映资金面对短端的稳定支持与对长端不确定性的风险补偿提升。A股市场冲高回落，主要指数普遍收阴。节奏上大致可分为三个阶段：1月初跨年行情延续，商业航天、AI等主题主导月初行情，后续贵金属和小金属接连走强，指数创十年新高；2月春节后资金回流推动企稳，市场围绕能源、化工板块展开；3月美伊冲突爆发，全球股市承压，A股大幅下跌，热点转向石油链、新能源和防御板块。转债一季度可转债市场先扬后抑，整体呈现“冲高回落、地缘扰动下震荡回调”的格局。横向比较，转债指数跑赢上证50、沪深300、科创50，但弱于中证1000、中证2000等小盘指数及正股指数。

一季度债券市场保持震荡格局，未出现趋势性拐点，国内PMI和工业企业利润等经济数据好转，通胀预期有一定抬升，在利空利多因素交织下，债市延续震荡。权益市场方面，年初市场情绪高涨，指数连续上行，后美伊战争爆发，受避险情绪升温影响导致全球股市明显下挫，国内A股和可转债市场也蒙受了较大的回调。一季度的转债操作方面，坚持不参与高价高溢价率的“双高”标的，转债仓位与市场点位和情绪进行逆向操作，逢高减逢低加，子策略方面以平衡高波策略为主，板块配置方面增配了一定的周期反转类行业。当前转债市场估值仍偏高，双高转债的压溢价风险仍大，本产品尽力通过左侧操作和坚守投资原则的个券选择来尽量降低波动，提高风险收益比。

一季度中国经济开门红依然成色十足，经济增长和通胀均明显上行，但结构上新旧动能、内外需的分化依然持续，边际上各类品种市场表现受到自身流动性以及海外局势冲突影响更多。债券市场一季度受到资金相对宽松和通胀回升的双向拉扯，利率曲线不同期限走势分化，短端国债受到银行间资金价格持续低位带动走势偏强，10年锚定政策利率表现为窄幅震荡，而超长端则受风险偏好和通胀预期摆布表现为震荡上行。权益市场则表现为冲高回落，1月份整体依然处在跨年行情推动，沪深指数进一步走高，但2月则表现为高位震荡；3月美以伊战争对风险偏好利空较为明显，同步油价高位抬升通胀风险，全球流动性不确定性加剧，对市场估值扩张形成明显的负面冲击。转债市场先扬后抑，整体呈现冲高回落格局，在春季躁动行情驱动下快速走强，科技与周期双主题催化，叠加转债ETF份额持续增长，1月指数上涨幅度较多。春节后地缘局势初现扰动，市场从情绪驱动转向业绩验证，转债高位震荡。2月底美伊冲突爆发，全球风险资产承压，叠加超预期强赎标的冲击情绪，3月转债市场明显回调，高价及短久期品种跌幅较大。

债券市场方面，2025年债券市场在经历了两年的“债牛”后，告别了单边下行趋势，进入了高波动、窄区间的震荡格局，是投资者对“低利率”环境感受最为深刻的一年。全年10年期国债收益率呈“W型”走势，在1.6%至1.9%的区间内宽幅震荡，年末收于约1.85%，较2024年末回升了约20BP。权益市场方面，2025年权益市场整体走出“慢牛”行情，全年上证指数上涨18.41%，创近六年最大年度涨幅，指数运行区间自4月上旬低点约3040点一路拓展至10月底时隔十年首次突破4000点，震荡幅度逾30%。转债市场方面，股性主导特征尤为鲜明，全年百元平价溢价率中位数攀升至30%以上，高价转债成为市场资金追捧的核心。

报告期内，国内债券市场在多重因素交织下整体呈现震荡格局，各期限收益率中枢较年初有一定上行。全年市场主线经历了从基本面到政策面的切换。一季度，受资金面边际收紧与市场风险偏好回升影响，收益率曲线呈现平坦化上行；二季度，外部关税政策扰动下，收益率曲线陡峭化下行；三季度，伴随中美关系缓和及权益市场回暖，债券收益率再度上行；四季度，市场聚焦于基金销售费率新规的落地及后续政策力度，行情在博弈中展开。宏观层面，全年CPI与PPI通胀压力温和，制造业PMI于荣枯线附近徘徊，显示经济复苏基础仍需巩固，基本面对债市构成一定支撑。然而市场矛盾自下半年起逐步转向持续强化的政策预期。央行在上半年实施降准降息以应对内外部不确定性，并于四季度恢复国债买入操作，全年通过多种工具维持了流动性合理充裕，货币政策保持稳健宽松基调。全年期限利差走阔，信用债表现分化，中短端品种因票息和流动性优势表现相对稳健，而长端品种则受制于政策预期与机构行为博弈，面临较大调整压力。　　报告期内，组合操作仍以流动性管理与信用风险控制为核心，在保持组合高流动性和相对低波动的前提下，适度参与交易博弈，力争为持有人提供稳健的票息收益。