张永志 - 基金投资策略和运作

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕着中美关系缓和与权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。当前信用债市场整体平稳但缺乏明确方向，正处于利空因素逐步消化、利好因素尚未完全定价的过渡阶段，经历了三季度债市整体大幅调整后，中短端信用债配置价值逐步显现。　　本基金报告期内产品组合持续压缩组合久期，严格控制信用风险，保持组合流动性安全。努力为投资人提供稳健的投资回报。

2025年三季度经济基本面维持供强需弱的趋势，工业增加值等生产端数据韧性较强，社零和投资等需求侧数据和信贷增长较为平缓，资金面保持均衡偏宽松，但债市受到经济增长和资金面之外的扰动增加，在风险偏好抬升和反内卷等政策影响下收益率震荡上行。三季度股票市场延续二季度估值修复趋势，经济增长呈现韧性和财政政策持续发力，反内卷和AI等科技产业对于企业盈利改善和估值提升的预期进一步增强，股票市场表现积极，整体呈现“单边突破，高位震荡”的运行特征，截至9月30日，上证指数报收3882.78点，所有宽基指数实现上涨，成长风格显著占优。可转债市场整体从持续过热到分化、调整，7-8月中旬随着股票指数持续走高，市场风险偏好向好推动资金持续流入转债市场，中证转债指数创下阶段新高。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，转债整体估值出现了明显压缩。

三季度债券市场表现弱势，核心特征是收益率震荡上行和曲线陡峭化。10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。债市上行背后受到政府债发行持续前置为代表的财政政策扩张、股市赚钱效应扩散带来的风险偏好抬升等因素综合影响。信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。A股市场在三季度表现较为强劲，包括长周期考核新规落地在内的政策暖风频吹，同时低利率环境下提升权益配置的必要性成为机构共识，主要宽基指数普遍上涨，以创业板指为代表的高成长板块涨幅更大。可转债市场在三季度跌宕起伏，7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

三季度，债券市场流动性经历了一段波动较大的时期，虽然资金利率呈现先下后上的走势，隔夜资金低点在1.35%左右，均衡偏宽松的资金价格并未带动债券利率平稳运行，债券市场受风险偏好抬升和反内卷、基金新规等政策影响下收益率震荡上行，10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。A股市场演绎“放量上攻后震荡”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场的估值变化与资金流向密切相关。三季度初，随着股票指数持续走高，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，与权益市场维持了明显背离，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年三季度资金面整体延续“宽松平稳、波动边际收敛特征”，央行保持净投放的同时加大对关键时点呵护，资金面整体合理充裕。利率债市场则呈现震荡上行态势，收益率曲线形态呈现罕见的“熊陡”格局，期限利差明显走扩，其中7月是债市调整起点，主因“反内卷”抬升了市场风险偏好和通胀预期，之后风险偏好的抬升带来的债市资金分流持续压制债市。A股市场演绎“放量上攻后调整”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，资金持续流入转债市场。中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

2025年第三季度，中国资本市场呈现出明显的股债跷跷板效应，风险偏好的变化成为驱动各类资产表现的核心因素。股票市场是三季度资本市场运行风格变化的中心，A股市场在风险偏好提升的驱动下走出了一轮结构性牛市。从市场风格看，成长与周期风格领涨，通信、电子行业表现突出。制造业反内卷政策带动周期股行情回归，产业链催化带动AI算力主线强化。最终股票市场在9月出现高低切换和大小盘转换的特征，前期过热板块有所降温。A股指数屡创近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，看股做债情绪持续存在，并持续至9月。尽管央行买债预期一度带动市场情绪回暖，但投资者的做多信心不足。截至三季度末，10年期国债收益率收于1.86%，较二季度末上行超20bp。转债市场作为连接股债的桥梁，在三季度充分展现了风险偏好变化的影响。年初至8月中旬，转债市场整体从持续上涨到分化，中证转债指数跟随股指屡创十年新高。随着股票市场高位震荡，配置转债的资金边际明显走弱，转债ETF份额出现滞涨甚至回落。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，与权益市场维持了明显背离，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行趋势，波动加剧，中长端利率再度回到一季度高点附近，主要受风险偏好提升、反内卷交易、惩罚性赎回费机制等多重因素影响。权益市场方面则延续二季度以来的震荡上涨趋势，A股市场成交额明显放大。分版块看，成长风格偏强，创业板、科创板相关指数跑赢主板，红利板块相对滞涨；从行业看，通信、电子、有色金属、电新、机械等行业表现较好。

在过去的一个季度里，市场各类机会精彩纷呈。我们以半导体和人形机器人两大赛道为中心强化了针对成长赛道各个方向的持仓，在军工、有色金属和风力发电几个方向也有所布局。展望未来，我们相信在稳中有进的政策指导和不断进取的大环境下，前文所述几个方向会在基本面角度继续表现不同程度的景气，值得我们继续跟踪学习和布局配置。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。可转债3季度跟随正股上行，中证转债指数3季度上行9.43%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主；同时3季度增配长久期债券提升纯债组合久期。　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

2025年三季度，中国资本市场在政策、资金与市场情绪的交织下，主要资产类别走势分化。债券市场受反内卷政策、风险偏好抬升等影响整体承压，呈现利率震荡上行、波动加剧的走势。利率曲线呈现陡峭化，即长端利率上行幅度大于短端。十年期国债收益率一度上行超过20个基点，回到了一季度高点附近。而权益市场则迎来强势反弹，A股指数屡创近年新高，A股上涨背后的主要驱动力是市场风险偏好的持续提升。可转债市场经历了从持续过热到分化调整的过程，前期跟随股市上涨，中证转债指数创下阶段新高；后期在股市震荡阶段转债市场出现一定的资金流出，估值在9月出现明显压缩。

2025年上半年GDP增速5.3%，生产端数据亮眼，需求端的主要支撑来自于“两新两重”带动的设备更新投资和耐用品消费，外部关税不确定性加大催生的“抢出口”和“抢转口”，宏观政策仍在持续发力周期。债券收益率在绝对利率偏低位置下震荡频率加大，一季度偏紧的资金持续压制债市，叠加科技进展带来宏观叙事预期改善，债券收益率持续上行；进入二季度，川普政府的关税冲击和宽货币节奏左右了债市波动，季初在超预期关税冲击下债券收益率下行，随着降准降息等政策对冲举措落地，债券收益率受止盈和未来宽货币预期影响开启窄幅震荡走势。权益市场上半年资金成交活跃，日均成交量超1.3万亿，主要大盘指数走出“W”型的震荡上行轨迹并在6月底创下年内新高，风格上则呈现“哑铃策略”特征，一端是银行等高股息股票稳步攀升，另一边则是以AI和机器人等赛道的股票大幅上行。中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

2025年上半年经济受财政前置发力带动“两新两重”托底内需，外需表现超预期，上半年GDP同比5.3%增速显示我国经济增长的强大韧性。债券收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债券收益率快速下行并保持窄幅震荡。权益市场上半年同样跌宕起伏，一季度受科技资产重估等带动市场触底回升，量价均呈现上行；二季度季初受海外政策黑天鹅影响快速下行，但随着我国政策呵护持续发力，A股再次企稳向上，上证在6月底创出年内新高。转债市场上半年表现较好，中证转债指数呈现震荡上行态势，虽然4月初受海外政策有所扰动，但转债相较权益呈现出更显著的抗跌性，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。