毕天宇 - 基金投资策略和运作

三季度市场迎来快速的上行，市场风险偏好显著提升。通信、计算机、电子、有色等TMT和资源相关的板块表现突出，银行、石油石化、交运、食品饮料等偏红利和防御的板块表现严重落后。三季度结构性行情演绎较为极致，在流动性较为充裕以及企业盈利预期未大幅改善的背景下市场选择了科技方向。三季度组合还是延续了偏防御的配置结构，未能及时调整，配置的行业和个股基本不在市场主线上，导致净值表现严重落后。分析原因来看，一方面跟投资策略有关，本基金一直坚持价值成长的策略，努力寻找估值合理或低估的稳健成长公司，对于估值的要求较高，三季度这类公司确实整体表现一般；另一方面是组合配置上对TMT板块严重低配，当然本基金的投资策略确实很难从TMT板块选出合适的标的，但从组合管理角度确有改进之处；还有就是在板块和个股选择上三季度也做的不够好，有一些行业比如地产及其产业链相关板块和个股，虽然行业周期接近底部，相关公司股价我们判断也处于底部位置，但短期确实行业数据偏弱，困境反转的逻辑并没有在三季度实现。组合里这类偏左侧的配置比例略多，对组合造成较大的拖累。投资策略方面虽然短期逆风，但仍然需要坚持，只有业绩和估值才是长周期可依赖之处，在组合管理和选股上后续努力提升。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。同期，高端制造基金净值增长了37.96%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，表现相对较好。我们在季度初期主动加大了算力相关板块配置比例，取得相对较好的收益。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。香港恒生指数上涨11.56%，表现一般。同期龙头优势基金净值增长了13.55%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，整体表现较差。由于组合在上涨较大的算力板块配置不足，又超比例配置了医药，而医药重仓股在九月份遭遇连续下跌，对净值造成了明显的负面影响。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。香港恒生指数上涨11.56%，表现一般。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，整体表现较差。由于组合在上涨较大的算力板块配置不足，又超比例配置了医药，而医药重仓股在九月份遭遇连续下跌，对净值造成了明显的负面影响。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。同期，天博基金净值增长了22.62%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月国际冲突中我国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年最为亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现最差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷很难找到答案。高端制造基金上半年上涨8%，表现尚可。组合具体操作来看，我们期初在汽车行业较高的配置比例，期中我们积极增加军工、电子行业的配置比例，均取得不错效果。个股层面，我们及时调整短期经营压力较大的个股，在固态电池、AIPCB、军工等方向积极挖掘个股机会，取得了很好收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。香港股市方面，恒生指数上涨20%，已经连续两个季度大幅上涨。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月印巴冲突中以歼十C为代表的中国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年最为亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现最差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷很难找到答案。龙头优势基金上半年上涨24.89%，表现不错。究其原因，我们认为，在行业配置上加大港股市场的投资比例是主要因素，特别是在港股创新药方面，我们抓住关税战带来的市场恐慌机遇，果断加大相关行业的配置比例。医药行业过去几年持续低迷，但我们始终坚信医药行业是长期空间巨大的朝阳行业。在今年创新药异军突起的背景下，我们的坚持终于迎来应有的回报。个股层面，我们对短期经营压力较大的个股做了积极调整，增加了创新药、AIPCB等方向的个股，阶段性取得了不错收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。

2025年上半年面对一季度末，贸易摩擦升级引发的市场恐慌，我们基于“黑天鹅风险前置化”原则主动降低仓位，有效规避了系统性回调风险。进入二季度后，随着贸易协定细节落地、关税政策明朗化，市场情绪完成从“预期焦虑”到“利空消化”的转换。我们敏锐捕捉到这一拐点，果断执行了阶段性加仓策略，此次仓位调整成为上半年组合超额收益的重要来源。海外算力产业链成为二季度加仓重点： - 需求：呈现多点开花态势，除GPU持续供不应求外，更观察到科技巨头自研芯片的规模化商用，标志着算力建设进入多元化加速阶段。 - 供给：技术革新比较明显，如PCB逐步向高多层和HDI等高精度层面转换，玻纤布向石英布的方向；正交背板，MSAP和COVOP等新的产品和技术变化也比较明显。 - 估值层面：光模块、PCB等关键环节经过一年半调整，市盈率回落至近三年低位区间，安全边际显著提升。 - 产业趋势验证方面：头部云厂商行业发展均指向2025-2026年的预期增长，为行业景气度提供坚实支撑。 游戏板块的配置逻辑基于三重共振： - 消费复苏特性：在经济弱复苏背景下，“情绪消费”与“陪伴经济”需求凸显，游戏作为高性价比娱乐载体率先受益，用户付费意愿回升超预期。 - 竞争格局优化：头部厂商进入产品小年，行业新游上线节奏放缓，叠加过去三年供给侧出清，买量成本同比降低30%以上，利润率弹性空间打开。 - 估值修复动能：板块市净率处于历史相对低位，政策端对科技文化企业的支持表态或将形成估值修复催化剂。

2025年上半年，市场震荡上行，结构上呈现明显的哑铃型，军工、有色、传媒、机械等行业表现靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交运等行业表现靠后。上半年房地产仍有压力，海外关税对于外需的预期扰动较大，市场总体上规避跟宏观关联度大的板块。中国城市化和工业化进入中后期，经济增速放缓是必然趋势，利率将保持较低的水平，基于此，本基金在组合上更加重视自由现金流和分红，重点布局一批现金流持续改善、资本开支逐步下行、竞争优势突出、具备持续大比例分红能力的优质龙头公司。不过上半年市场风格更加偏好成长，这些公司表现一般，加上上半年市场对国补退坡的担忧，组合里部分耐用消费品相关公司表现较差拖累组合，导致上半年组合表现较差。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月中国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年最为亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现最差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现最差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷很难找到答案。天博基金上半年上涨9%左右，表现尚可。首先来自于期初在汽车、医药等行业较高的配置比例。特别是医药行业过去几年持续低迷，但我们始终坚信医药行业是长期空间巨大的朝阳行业。在今年创新药异军突起的背景下，我们的坚持终于迎来应有的回报。个股层面，我们对短期经营压力较大的个股做了积极调整，增加了创新药、AIPCB等方向的个股，阶段性取得了不错收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。

上半年中国股市跌宕起伏，先是DeepSeek带来AI板块的震荡，后有特朗普对等关税导致的全球市场巨幅调整，尽管主要指数大都收复失地，但关税贸易争端依旧，对市场的影响仍在持续。主要指数最终表现来看，沪深300指数上涨0.03%，创业板指和科创50指数分别上涨0.53%和1.46%，大体持平。表现较好的是以小微盘为主的中证1000、中证2000指数，分别上涨6.68%和15.24%。表现较差的是中证红利指数，下跌3.07%。香港股市方面，恒生指数上涨20%，已经连续两个季度大幅上涨。细分行业来看，25年上半年申万一级行业指数31个细分行业指数有21个上涨，10个下跌，其中：一、上涨21个行业中涨幅最大的前三个行业分别是有色金属18.12%、银行13.1%和国防军工12.98%。有色金属表现最好主要源于美元贬值、全球定价下黄金、铜等大宗商品资产价格上涨所致，国防军工则明显受到5月印巴冲突中以歼十C为代表的中国军工产品出色表现的影响，市场也一度解读为中国军工产业的DeepSeek时刻。银行则是连续6个季度上涨，成为过去两年十分亮眼的行业。二、下跌8个行业中，表现较差的3个行业分别是煤炭、食品饮料和房地产，分别下跌14.33%、10.34%和8.03%。煤炭连跌三个季度，在红利资产中表现较差，供需关系恶化是主要原因。食品饮料则是在连续下跌4年的基础上再度下跌，以指数权重占比较大的白酒为代表的传统消费当下风光不再。房地产行业已经连续6年下跌，何时企稳、走出低迷或很难找到答案。均衡成长基金上半年上涨24.75%，表现不错。究其原因，我们认为，在行业配置上加大港股市场的投资比例是主要因素，特别是在港股创新药方面，我们抓住关税战带来的市场恐慌机遇，果断加大相关行业的配置比例。医药行业过去几年持续低迷，但我们始终坚信医药行业是长期空间巨大的朝阳行业。在今年创新药异军突起的背景下，我们的坚持终于迎来应有的回报。个股层面，我们对短期经营压力较大的个股做了积极调整，增加了创新药、AIPCB等方向的个股，阶段性取得了不错收益。另外，长期坚持的重仓个股也对净值产生积极贡献。