毕天宇 - 基金投资策略和运作

四季度沪深股市高位震荡，沪深300指数微跌0.23%，创业板综指也小幅下跌0.73%。三季度涨幅较大的科创50指数则明显回调，下跌10.1%。同期，天博基金净值上涨4.06%。申万31个一级行业指数上涨22个行业，下跌9个。其中：涨幅最大的三个行业是有色、军工和石化，分别为19.99%、16.02%和15.12%。有色异军突起，电解铝、碳酸锂等行业均大幅上涨。军工则得益于卫星互联网、太空算力等主题刺激。排名靠后的三个行业分别是美容、医药生物和房地产，分别下跌8.5%、7.98%和6.94%。地产和美容受损于国内消费不振。医药生物调整较大，超出预期，特别是我们长期看好的创新药板块。另外，受消费补贴减少的影响，与国内消费关联度较高的食品饮料、汽车等行业也出现不同程度的下跌。天博四季度表现尚可，但我们看好的医药持仓依旧阶段性对净值形成负面影响。

四季度沪深股市高位震荡，沪深300指数微跌0.23%，创业板综指也小幅下跌0.73%。三季度涨幅较大的科创50指数则明显回调，下跌10.1%。同期，高端制造基金净值上涨3.51%。申万31个一级行业指数上涨22个行业，下跌9个。其中：涨幅最大的三个行业是有色、军工和石化，分别为19.99%、16.02%和15.12%。有色异军突起，电解铝、碳酸锂等行业均大幅上涨。军工则得益于卫星互联网、太空算力等主题刺激。排名靠后的三个行业分别是美容、医药生物和房地产，分别下跌8.5%、7.98%和6.94%。地产和美容受损于国内消费不振。医药生物调整较大，超出预期，特别是我们长期关注的创新药板块。另外，受消费补贴减少的影响，与国内消费关联度较高的食品饮料、汽车等行业也出现不同程度的下跌。高端四季度表现尚可，但对军工等高端制造关联度较高的行业配置不足，需要反思。

2025年四季度关于AI最大的探讨就是AI是否出现泡沫，以及泡沫担忧会否影响大厂的资本开支。对于一个前三季度持仓AI比较重的基金经理，这个问题一度让我比较困扰。我的判断是AI整体上是没有泡沫的，但是极个别如 OpenAI是否有泡沫值得甄别。具体在投资上，10-11月由于担忧，AI产业出现了一定回调；但随着越来越多的投资者实地去美国硅谷调研后，AI产业在12月出现了反弹，绝大多数公司也创了新高。目前来看，大部分AI供应链公司估值从四季度调整中回归，估值又趋向于合理。组合也相应增配了一些半导体设备企业，平衡组合的弹性和估值。

四季度市场经过三季度的快速上涨有所震荡，部分前期强势板块有所回调，新的主题层出不穷，市场仍然维持强势。国防军工、石油石化、有色、通信等行业表现突出，医药、房地产、传媒、食品饮料等行业表现落后。主题上商业航天板块表现异常突出。今年以来科技板块表现突出，对追求性价比，看重估值的策略确实带来了较大的挑战。四季度配置还是着重于业绩和估值的平衡，寻找基本面边际向上的板块和个股。四季度重点加仓了优质出海龙头公司以及地产及消费产业链上2026年基本面有望触底反转的细分行业和个股，对保险板块也有适当关注。站在四季度看2026年，出海方向无论从业绩、估值来看性价比都较高，经历了2025年关税扰动，2026年出海有望迎来估值的提升。地产及消费产业链上一些优质的公司基本面已经见底，随着政策对内需的重视，行业有望迎来边际的改善，这些公司股价有较大的修复空间。保险受益于股市的上涨以及负债端改善趋势，也值得重点关注。虽然短期看重估值的价值策略并不契合市场风格，但我们仍然相信长期来看只有业绩和估值才能穿越市场的波动。

四季度沪深股市高位震荡，沪深300指数微跌0.23%，创业板综指也小幅下跌0.73%。三季度涨幅较大的科创50指数则明显回调，下跌10.1%。同期，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。申万31个一级行业指数上涨22个行业，下跌9个。其中：涨幅最大的三个行业是有色、军工和石化，分别为19.99%、16.02%和15.12%。有色异军突起，电解铝、碳酸锂等行业均大幅上涨。军工则得益于卫星互联网、太空算力等主题刺激。排名靠后的三个行业分别是美容、医药生物和房地产，分别下跌8.5%、7.98%和6.94%。地产和美容受损于国内消费不振。医药生物调整较大，超出预期，特别是我们长期看好的创新药板块。另外，受消费补贴减少的影响，与国内消费关联度较高的食品饮料、汽车等行业也出现不同程度的下跌。均衡成长四季度表现一般，净值主要受损于我们长期看好的医药和港股互联网科技板块。

四季度沪深股市高位震荡，沪深300指数微跌0.23%，创业板综指也小幅下跌0.73%。三季度涨幅较大的科创50指数则明显回调，下跌10.1%。同期，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。龙头优势净值上涨1.5%。申万31个一级行业指数上涨22个行业，下跌9个。其中：涨幅最大的三个行业是有色、军工和石化，分别为19.99%、16.02%和15.12%。有色异军突起，电解铝、碳酸锂等行业均大幅上涨。军工则得益于卫星互联网、太空算力等主题刺激。排名靠后的三个行业分别是美容、医药生物和房地产，分别下跌8.5%、7.98%和6.94%。地产和美容受损于国内消费不振。医药生物调整较大，超出预期，特别是我们长期关注的创新药板块。另外，受消费补贴减少的影响，与国内消费关联度较高的食品饮料、汽车等行业也出现不同程度的下跌。龙头优势四季度表现一般，净值主要受损于我们长期关注的医药和港股互联网科技板块。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。香港恒生指数上涨11.56%，表现一般。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，整体表现较差。由于组合在上涨较大的算力板块配置不足，又超比例配置了医药，而医药重仓股在九月份遭遇连续下跌，对净值造成了明显的负面影响。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。同期，天博基金净值增长了22.62%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。

三季度市场迎来快速的上行，市场风险偏好显著提升。通信、计算机、电子、有色等TMT和资源相关的板块表现突出，银行、石油石化、交运、食品饮料等偏红利和防御的板块表现严重落后。三季度结构性行情演绎较为极致，在流动性较为充裕以及企业盈利预期未大幅改善的背景下市场选择了科技方向。三季度组合还是延续了偏防御的配置结构，未能及时调整，配置的行业和个股基本不在市场主线上，导致净值表现严重落后。分析原因来看，一方面跟投资策略有关，本基金一直坚持价值成长的策略，努力寻找估值合理或低估的稳健成长公司，对于估值的要求较高，三季度这类公司确实整体表现一般；另一方面是组合配置上对TMT板块严重低配，当然本基金的投资策略确实很难从TMT板块选出合适的标的，但从组合管理角度确有改进之处；还有就是在板块和个股选择上三季度也做的不够好，有一些行业比如地产及其产业链相关板块和个股，虽然行业周期接近底部，相关公司股价我们判断也处于底部位置，但短期确实行业数据偏弱，困境反转的逻辑并没有在三季度实现。组合里这类偏左侧的配置比例略多，对组合造成较大的拖累。投资策略方面虽然短期逆风，但仍然需要坚持，只有业绩和估值才是长周期可依赖之处，在组合管理和选股上后续努力提升。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。同期，高端制造基金净值增长了37.96%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，表现相对较好。我们在季度初期主动加大了算力相关板块配置比例，取得相对较好的收益。

2025年第三季度沪深股市单边上涨，涨幅和持续性均超出了我们期初的预期。具体来看，沪深300指数上涨18.33%，创业板综指上涨32.08%。而科创50指数表现尤为突出，上涨51.31%，主要得益于半导体芯片领域相关股票的大幅上涨。小盘股代表的中证1000和中证2000指数尽管也分别实现了20.67%和16.07%的涨幅，但与整体市场的涨势相比，略显逊色。香港恒生指数上涨11.56%，表现一般。同期龙头优势基金净值增长了13.55%。从具体行业指数来看，在申万一级行业的31个分类中，除了银行业出现下滑外，其余30个行业均实现了正增长。其中，通信、电子和电力设备行业领涨，增长率分别为51.46%、49.72%和46.67%。AI算力领域的投资超出预期，推动了对光模块、PCB、算力及存储芯片需求的大幅提升，成为这三个板块强势上涨的关键因素。相对而言，银行板块的表现最弱，跌幅达到了10.5%，我们认为这主要是风格轮动的影响。此外，交通运输和石油石化行业的涨幅排名靠后，分别为0.52%和1.86%。回顾本季度的投资组合，整体表现较差。由于组合在上涨较大的算力板块配置不足，又超比例配置了医药，而医药重仓股在九月份遭遇连续下跌，对净值造成了明显的负面影响。